买入|维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

8.00

总股本/流通股本(亿股)

14.66/14.66

总市值/流通市值(亿元)

117/117

52周内最高/最低价

10.48/7.04

资产负债率(%)

37.6%

市盈率

158.73

第一大股东

中盐吉兰泰盐化

研究所

分析师：刘海荣

SAC登记编号：S1340525120006

Email:liuhairong@cnpsec.com

分析师：李家豪

SAC 登记编号：S1340525120005

Email: lijiahao@cnpsec.com

中盐化工（600328）

500万吨天然碱项目开启战略新篇章

天然碱项目战略级布局，成本优势重塑竞争格局

事件：2026年5月15日，公司公告拟投资建设500万吨/年天然碱矿产资源综合开发项目，总投资252.83亿元，项目具体情况如下：

(1) 项目落地后有望打开公司成长空间。项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，公司已于2025年6月以68.09亿元竞得该地区天然碱采矿权，天然碱矿物储量达14.47亿吨，为国内已探明规模最大的天然碱矿。产品方案包括3条重质纯碱生产线（每条120万吨/年，共360万吨/年）、1条轻质纯碱生产线（120万吨/年）和1条小苏打生产线（20万吨/年），投产后公司纯碱总产能将从现有的390万吨/年大幅提升至890万吨/年。

(2) 股权结构与资金安排。项目实施主体中盐碱业股权结构为中盐化工持股 51%、山东海化持股 29%、蒙盐化工持股 10%、国调基金持股 10%，80亿元自有资金已由各方同比例出资到位。项目申请银行贷款172.83亿元（占比68.36%），以2025年末数据测算，项目建成后公司资产负债率将从 37.55%上升至约 62%，财务杠杆显著提升。项目计划2026年6月开工，建设期24个月，预计2028年中投产，财务内部收益率（税后）8.01%。

(3) 项目落地后有望显著优化成本曲线。天然碱法制碱相比传统氨碱法、联碱法具有显著的成本和环保优势，符合《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》鼓励方向，且在"碳达峰、碳中和"战略下，天然碱新增产能不受政策限制。2025年末国内天然碱产能占比约 22.5%，公司借助此次大规模扩张，有望将天然碱权益产能提升至行业前列，实现由氨碱法为主向"氨碱+联碱+天然碱"三法并举的产业格局重构，构建长期差异化竞争壁垒。

盈利预测及投资建议

我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.24、3.08、7.14亿元，EPS分别为0.08、0.21、0.49元，当前股价对应PE分别为 95、38、16倍。中长期看，公司天然碱项目有望于28年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，维持公司 “买入”评级。

风险提示

纯碱行业景气持续低迷、财务杠杆大幅攀升、行业竞争加剧等风险。


盈利预测和财务指标

项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

11343

11351

11989

13373

增长率(%)

-12.02

0.07

5.62

11.54

EBITDA(百万元)

1192.26

2325.58

3311.92

4396.14

归属母公司净利润(百万元)

73.95

123.63

307.68

714.05

增长率(%)

-85.75

67.18

148.87

132.08

EPS(元/股)

0.05

0.08

0.21

0.49

市盈率(P/E)

158.63

94.89

38.13

16.43

市净率(P/B)

0.98

0.97

0.95

0.92

EV/EBITDA

13.01

6.91

5.83

4.31

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

11343

11351

11989

13373

营业成本

10267

10043

10216

10696

税金及附加

151

151

159

177

销售费用

150

150

159

177

管理费用

435

435

459

512

研发费用

245

245

259

289

财务费用

73

202

287

355

资产减值损失

-48

-20

-20

-20

营业利润

117

223

554

1286

营业外收入

11

0

0

0

营业外支出

16

0

0

0

利润总额

112

223

554

1286

所得税

-3

57

141

327

净利润

115

166

413

959

归母净利润

74

124

308

714

每股收益(元)

0.05

0.08

0.21

0.49

资产负债表

货币资金

1918

2004

1747

2139

交易性金融资产

0

0

0

0

应收票据及应收账款

1381

1218

1286

1435

预付款项

243

205

209

218

存货

1084

956

973

1019

流动资产合计

5237

5184

5053

5728

固定资产

11024

12124

15653

15897

在建工程

1274

1274

1274

1274

无形资产

7946

7946

7946

7946

非流动资产合计

21639

22677

26206

26450

资产总计

26876

27861

31259

32178

短期借款

2772

2772

2772

2772

应付票据及应付账款

2712

2588

2632

2756

其他流动负债

1730

1698

1726

1793

流动负债合计

7214

7057

7130

7320

其他

2879

3872

6872

6872

非流动负债合计

2879

3872

6872

6872

负债合计

10092

10929

14002

14192

股本

1466

1466

1466

1466

资本公积金

6814

6814

6814

6814

未分配利润

3389

3471

3645

4022

少数股东权益

4787

4830

4935

5180

其他

327

351

397

504

所有者权益合计

16784

16931

17257

17986

负债和所有者权益总计

26876

27861

31259

32178

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

-12.0%

0.1%

5.6%

11.5%

营业利润

-88.5%

90.1%

148.9%

132.1%

归属于母公司净利润

-85.7%

67.2%

148.9%

132.1%

获利能力

毛利率

9.5%

11.5%

14.8%

20.0%

净利率

0.7%

1.1%

2.6%

5.3%

ROE

0.6%

1.0%

2.5%

5.6%

ROIC

0.6%

1.4%

2.4%

4.5%

偿债能力

资产负债率

37.6%

39.2%

44.8%

44.1%

流动比率

0.73

0.73

0.71

0.78

营运能力

应收账款周转率

108.86

106.21

118.20

121.33

存货周转率

10.33

9.84

10.59

10.74

总资产周转率

0.50

0.41

0.41

0.42

每股指标(元)

每股收益

0.05

0.08

0.21

0.49

每股净资产

8.18

8.25

8.40

8.73

估值比率

PE

158.63

94.89

38.13

16.43

PB

0.98

0.97

0.95

0.92

现金流量表

净利润

115

166

413

959

折旧和摊销

1063

1901

2471

2756

营运资本变动

-1082

-15

-52

-93

其他

-14

212

277

336

经营活动现金流净额

83

2264

3109

3957

资本开支

-6972

-2954

-5946

-2940

其他

35

46

0

0

投资活动现金流净额

-6937

-2908

-5946

-2940

股权融资

3920

0

0

0

债务融资

4375

998

3000

0

其他

-348

-267

-419

-626

筹资活动现金流净额

7948

730

2581

-626

现金及现金等价物净增加额

1096

86

-256

391


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

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公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

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