君实生物（688180.SH）

2026年05月14日

投资评级：买入（首次）

日期 2026/5/14

当前股价(元)

39.29

一年最高最低(元)

51.40/28.28

总市值(亿元)

403.39

流通市值(亿元)

301.12

总股本(亿股)

10.27

流通股本(亿股)

7.66

近3个月换手率(%)

127.8

股价走势图


数据来源：聚源

全面布局IO+ADC2.0时代，争新一代实体瘤SOC公司首次覆盖报告

余汝意（分析师）

聂媛媛（联系人）

yuruyi@kysec.cn

nieyuanyuan@kysec.cn

证书编号：S0790523070002

证书编号：S0790124050002

全面布局二代IO与双抗ADC，核心管线兑现开启全球化新篇章

君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、 JS212（EGFR/HER3 ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。

核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。

拓益加速兑现提供充沛现金流，多维管线构筑增长新动能

核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键III期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。

• 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。

财务摘要和估值指标

指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

1,948

2,498

3,248

4,222

5,489

YOY(%)

29.7

28.2

30.0

30.0

30.0

归母净利润(百万元)

-1,281

-875

-45

456

1,065

YOY(%)

43.9

31.7

94.8

1103.1

133.5

毛利率(%)

78.9

81.3

96.3

96.3

96.3

净利率(%)

-65.7

-35.0

-1.4

10.8

19.4

ROE(%)

-23.3

-16.7

-0.8

7.8

15.4

EPS(摊薄/元)

1.25

-0.85

-0.04

0.44

1.04

P/E(倍)

-33.2

-48.6

-935.4

93.2

39.9

P/B(倍)

7.3

7.1

7.1

6.6

5.7

数据来源：聚源、开源证券研究所


目 录

1、坚定创新驱动，国际化持续推进 ...4

1.1、立足全产业链布局，构建全球竞争力产品管线 ...4

1.2、股权结构稳定多元，复合型团队赋能专业化治理 ...4

1.3、构建全生命周期技术体系，打造全球化智能制造平台 ...5

1.4、管线创新迭代，覆盖多适应症领域 ...6

1.5、核心单品拓益继续放量，商业化兑现稳中有进 ...8

2、二代 IO 联合双抗 ADC 前瞻布局免疫治疗新一代 SOC ...9

2.1、JS207（PD-1/VEGF 双抗）：联合双抗 ADC 前瞻布局 NSCLC ...9

2.2、JS212（EGFR/HER3 ADC）：双抗 ADC 布局泛瘤种“chemo-free”疗法 ...12

2.3、JS213(PD-1/IL-2 融合蛋白)：充分探索 IO 2.0，全面布局免疫领域 ...14

3、核心管线加速兑现，多维构筑增长新引擎 ...16

3.1、特瑞普利单抗：国内首个国产 PD-1 单抗，为公司带来持续现金流 ...16

3.2、昂戈瑞西单抗（PCSK9 抑制剂）：市场空间广阔，医保后有望放量 ...16

3.3、Tifcemalimab (TAB004/JS004)：全球首个 FIH 的 BTLA 单抗 ...19

3.4、JS107（Claudin18.2 ADC）：胃癌Ⅲ期临床加速开展 ...19

3.5、JS203（CD20 /CD3 双抗）：2026 年有望进入注册临床阶段 ...20

4、盈利预测与投资建议 ...22

5、风险提示 ...22

附：财务预测摘要 ...24

图表目录

图 1: 公司自成立以来，深耕肿瘤免疫领域...4

图 2: 公司股权架构稳定多元（截至 2025 年年报）...4

图 3: 核心管理层背景资深，引领公司长期正向发展...5

图 4: 多平台广泛布局，30+主要潜在候选药物...6

图 5: 上海苏州双基地，构建全球供应链...6

图 6: 商业化产品矩阵清晰，早期管线覆盖多领域...7

图 7: 公司营收稳步增长，亏损持续收窄（单位：亿元）...8

图 8: 公司药品销售收入快速增长，自身造血能力得到进一步加强...8

图 9: JS207 在小鼠肿瘤模型中显示出显著的抑瘤作用...9

图 10: 公司已开展多项 JS207 单药和联合用药临床试验...10

图 11: JS207 单药治疗晚期恶性肿瘤显示出有前景的抗肿瘤活性和可控的安全性...11

图 12: JS207 联合 JS007 早期获得高 ORR 及 DCR 疗效...12

图 13: JS207 联合化疗一线治疗 CRC 患者的 ORR 显著...12

图 14: 高剂量组下患者 ORR 响应率较高...14

图 15: 患者可维持较持久治疗响应...14

图 16: JS213（AWT020）临床前结果显示良好的疗效和安全性...14

图 17: 1980年中国妇女和男性年龄标准化平均非高密度脂蛋白胆固醇明显升高...17

图 18: Tifcemalimab 联合特瑞普利单抗 ESCC 围手术期显疗效，亮相 2025 ESMO...19

图 19: JS107 联合特瑞普利单抗和化疗 1L 临床数据入选 2025 ESMO Asia...20

图 20: JS203 用于 R/R B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者观察到良好疗效和安全性...21

图 21: 经 JS203 治疗的 CD20 阳性 R/R B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者缓解持久...21


表 1: 截至 2026 年 3 月，全球有 10 款 PD-1/VEGF 双抗药物进入 II 期及 III 期临床阶段 ...10

表 2: JS207 单药治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 患者早期数据优异 ...11

表 3: 截至 2026 年 3 月，全球有 8 款 EGFR/HER3 ADC 药物进入临床阶段，JS212 进度靠前 ...13

表 4: 公司已开展 6 项 JS212 单药和联合用药临床试验（截至 2026 年 3 月） ...13

表 5: 截至 2026 年 3 月，全球有 19 款 PD-(L)1/IL-2 双抗药物进入临床阶段，其中多数处于临床早期 ...15

表 6: 公司已开展 4 项 JS213 单药和联合用药临床试验（截至 2026 年 3 月） ...15

表 7: 截至 2026 年 3 月，全球有 4 款 PD-1/PD-L1 皮下注射剂获批上市 ...16

表 8: PCSK9 抑制剂或成为降脂达标策略推荐的终极手段 ...18

表 9: 昂戈瑞西单抗在耐受及不耐受他汀类药物的中国患者中均具有良好疗效 ...18

表 10: FCFF 估值敏感性测试表 ...22

表 11: 可比公司估值情况 ...22


1、坚定创新驱动，国际化持续推进

1.1、立足全产业链布局，构建全球竞争力产品管线

君实生物成立于2012年，是一家以创新为根本驱动力的生物制药公司，专注于创新药物的发现、研发、生产和商业化全产业链布局。公司自成立以来，便确立了在肿瘤免疫治疗等前沿领域的战略方向，其发展历程清晰地反映了中国创新药企从 “跟随” 至“领跑”的典型路径。公司的核心战略定位是依托自主研发能力，构建具有全球竞争力的产品管线，并通过国际化合作与自主商业化，将创新成果转化为市场价值。

2015年公司于新三板挂牌，公司首个创新药JS001（特瑞普利单抗）成为首个中国自研获得IND批准的抗PD-1单克隆抗体。2017年公司实施临港生产基地的建设。2018年公司于香港主板上市(1877.HK)，同年特瑞普利单抗（拓益 $ ^{\circled{2}} $）获得NMPA的上市许可，成为中国首个上市的国产抗PD-1单抗药物。2020年公司于上交所科创板上市(688180.SH)。2023年特瑞普利单抗（美国商品名：LOQTORZI $ ^{\mathrm{TM}} $ ）的生物制品许可申请获得FDA批准，成为FDA批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药。

图1：公司自成立以来，深耕肿瘤免疫领域


资料来源：公司招股说明书、公司官网、开源证券研究所

1.2、股权结构稳定多元，复合型团队赋能专业化治理

公司股权架构稳定多元，公司控股股东、实际控制人熊俊、熊凤祥及其一致行动人共持股 17.93%。截至2025年年报，HKSCC NOMINEES LIMITED持有 25.35%的股份（所持股份为多个客户持有）；公司实控人为熊俊（董事长）和熊凤祥，持有合计 12.57%的公司股份。

图2：公司股权架构稳定多元（截至2025年年报）


资料来源：Wind、公司2025年年度报告、开源证券研究所


君实生物组建了一支经验丰富、具备国际化视野及深厚行业经验的核心管理团队。核心团队成员均来自于行业知名机构、跨国企业或监管机构，具有良好的教育背景，构成了具备药物发现、临床开发、商业化的复合型人才矩阵，确保了公司决策的专业性。

执行董事、总经理/首席执行官邹建军博士曾于拜耳全球医学事务团队担任 Xofigo的全球医学事务总监，在恒瑞医药担任副总经理、首席医学官(CMO)，负责全球创新药的临床开发。

图3：核心管理层背景资深，引领公司长期正向发展


资料来源：公司官网、开源证券研究所

1.3、构建全生命周期技术体系，打造全球化智能制造平台

公司建立了涵盖蛋白药物从早期研发到产业化的整个生命周期的完整技术体系，该体系包括多个主要技术平台：（1）抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台、（2）人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、（3）双/多特异性抗体平台、（4）高产稳定表达细胞株筛选构建平台、（5）抗体质量研究、控制及保证平台、（6）创新工艺研平台、（7）抗体偶联药（ADC）研发平台、（8）siRNA药物研发平台、（9）产业化放大与技术转移平台。

双/多特异性抗体平台：开发兼具成药性、生产工艺可行性和可放大性的新型双/多特异性抗体，具备抗体设计、分子筛选、成药性研究、细胞株开发、工艺/处方/质量研究和中试生产等平台技术。

抗体偶联药研发平台：该平台结合公司已有的抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台和自主开发的抗体偶联药高效平行合成技术，快速筛选出最优的候选抗体分子；根据靶点特点，进一步组合筛选偶联技术和连接子-毒素，确定最适的临床候选药物分子。此外，该平台还包括抗体偶联药偶联工艺开发及中试生产，为公司在抗体偶联药领域的创新和管线推进提供支持。


siRNA药物研发平台：该平台使用生物信息学及机器学习技术对siRNA进行理性设计，获得高效抑制作用的siRNA序列。通过独有的修饰模式设计，在提高siRNA稳定性的同时降低副作用。获得具有抑制活性的siRNA序列后，其与靶向投递分子组合形成具有靶向抑制作用的siRNA药物。

图4：多平台广泛布局，30+主要潜在候选药物


资料来源：公司2025年年报交流PPT

公司已拥有2个商业化生产基地。苏州吴江生产基地拥有4,500L（9*500L）发酵能力，已获得中美欧等全球多个国家和地区的GMP认证和批准，主要负责特瑞普利单抗海外市场的商业化供应。上海临港生产基地目前产能42,000升（21*2,000升），已获得NMPA的GMP认证，可与苏州吴江生产基地同时负责生产商业化批次的特瑞普利单抗注射液，并支持更多在研项目的临床试验用药以及未来的商业化批次生产。

图5：上海苏州双基地，构建全球供应链


资料来源：公司2025年年报交流PPT

1.4、管线创新迭代，覆盖多适应症领域

公司通过自研及引进等形式全面布局多适应症领域。公司已有4款商业化药品 （拓益 $ \textcircled{2} $ 、君迈康 $ \textcircled{2} $ 、民得维 $ \textcircled{2} $ 以及君适达 $ \textcircled{2} $ ）。拓益已有13项适应症获NMPA批准，全部纳入国家医保目录。民得维 $ \textcircled{2} $ ：获NMPA由附条件批准转为常规批准；纳入国


家医保目录。君迈康 $ ^{\circled{2}} $：8项适应症获NMPA批准；全部纳入国家医保目录。君适达 $ ^{\circled{2}} $：3项适应症获得NMPA批准上市，全部纳入国家医保目录。

5款重点管线处于临床后期阶段。JS001sc（PD-1皮下注射制剂）和偌考奇拜单抗 (IL-17A 单抗)已向 NMPA 递交 NDA 申请并获得受理，有望 27H1 获批上市。 Tifcemalimab（BTLA 单抗）、JS105（PI3K-α口服小分子抑制剂）以及 JS107 (Claudin18.2 ADC)处于 III期临床阶段。

同时有超10款管线处于临床1//2期，包括公司重磅管线JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3 ADC）和JS213（PD-1/IL2融合蛋白）等。公司的创新领域已从单抗药物类型持续扩展至包括小分子药物、抗体偶联药物（ADC）、双特异性或多特异性抗体药物、融合蛋白、核酸类药物、疫苗等更多类型的药物研发，以及针对癌症、自身免疫性疾病等下一代创新疗法的探索。

图6：商业化产品矩阵清晰，早期管线覆盖多领域


资料来源：公司2025年年报交流PPT、开源证券研究所

特瑞普利单抗（拓益 $ ^{\circ} $）：中国首个获批上市的国产PD-1单抗药物，覆盖鼻咽癌、食管鳞癌、肺癌、乳腺癌、肝癌等15项适应症，目前已在美国、欧盟、印度等超40个国家和地区获批上市，标志着公司研发质量获得了全球最严格监管体系的认可。

JS207：以特瑞普利单抗为骨架自主研发的重组人源化PD-1/VEGF双特异性抗体。JS207已处于Ⅱ期临床研究阶段，正在多个瘤种中开展与化疗、单抗、ADC（EGFR/HER3 ADC）等不同药物的联合探索。2025年10月，JS207对比纳武利尤单抗用于Ⅱ/Ⅲ期、可切除、可改变驱动基因（AGA）阴性非小细胞肺癌患者新辅助治疗的开放标签、双臂、随机、阳性对照Ⅱ/Ⅲ期临床研究的IND申请获得FDA批准。截至2026年3月6日，II期临床研究共入组超过420名受试者。

JS212：公司自主研发的EGFR/HER3双抗ADC，通过同时靶向高表达于多种实体瘤的两个关键受体，旨在产生协同抑瘤效果并克服单靶点药物的耐药性。临床前研究验证了其显著的抑瘤活性与良好的安全性，该药已于2025年获得中、美两国的临床试验批准，目前正处于I/II期临床研究阶段，并同步开展与JS207等药物的联合用药探索，有望为肺癌、结直肠癌等晚期恶性实体瘤患者提供更广泛的治疗选择。

JS213：是PD-1和IL-2双功能性抗体融合蛋白，可在阻断PD-1通路的同时，通过与IL-2受体结合选择性地启动IL-2信号通路，从而增强抗肿瘤免疫反应。公司已完成实体瘤1期中的剂量爬坡，且已确定R2PD，目前正在进行剂量拓展。公司已


在JS213低剂量组中观察到了不同瘤种的疗效，尤其PD-1免疫冷肿瘤患者中。

Tifcemalimab（JS004）：公司自主研发的全球首个进入临床阶段的抗BTLA单克隆抗体，通过阻断HVEM-BTLA抑制性通路来激活肿瘤特异性淋巴细胞，具备先发优势。目前，其联合特瑞普利单抗治疗局限期小细胞肺癌的全球多中心III期临床研究（JUSTAR-001）正在15个国家持续推进，作为全球首个BTLA靶点的确证性研究，预计2026年完成患者入组，有望通过创新的双免疫治疗方案扩大受益人群。

1.5、核心单品拓益继续放量，商业化兑现稳中有进

公司2025年营业收入24.98亿元，同比增长 28.23%；净利润为-10.09亿元，扣非归母净利润-9.90亿元；2026Q1公司实现营收7.26亿元，同比增长 45.09%；净利润为-0.43亿元，扣非归母净利润-1.44亿元，亏损逐年收窄。2025年公司销售费用 10.53亿元，同比增长 6.95%；研发费用13.42亿元，同比增长 5.24%；管理费用4.94亿元，同比减少 5.50%。

图7：公司营收稳步增长，亏损持续收窄（单位：亿元）


数据来源：Wind、开源证券研究所

2025年公司实现药品销售收入23.01亿元，同比增长 40.32%。拓益®实现国内市场销售收入约人民币20.68亿元，同比增长约 37.72%，销售工作持续取得积极的进展。拓益®在中国内地已获批13项适应症，药品销售收入持续增长，商业化兑现稳中有进。

图8：公司药品销售收入快速增长，自身造血能力得到进一步加强


资料来源：公司2025年年报交流PPT



2、二代IO联合双抗ADC前瞻布局免疫治疗新一代SOC

在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，兼具增效与减副潜力的“双靶点免疫疗法”逐渐成为突破单抗瓶颈的焦点。其中，PD-(L)1/VEGF双抗赛道由全球首款药物 AK112头对头K药的国内III期的大获成功点燃赛道热情。

2.1、JS207（PD-1/VEGF双抗）：联合双抗ADC前瞻布局NSCLC

JS207为公司自主研发的重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体，可同时以高亲和力结合于PD-1与VEGFA，有效阻断PD-1与PD-L1和PD-L2的结合，并抑制VEGF与其受体的结合。JS207是以高亲和力、临床验证且具有差异性的抗PD-1药物特瑞普利单抗为骨架设计的，抗PD-1部分采Fab结构，以保持与PD-1的结合亲和力，从而更好地在肿瘤微环境中富集。抗VEGF部分对人血管内皮生长因子的结合亲和力与贝伐珠单抗相当。

临床前观察到JS207双通路抑制协同作用及显著抑瘤效果。在非临床体外细胞学试验中，比起联合使用PD-1/PD-L1单抗和VEGF单抗，同时靶向PD-1/PD-L1和VEGF的双特异性抗体可见PD-1抗原结合和内化显著增强、NFAT信号通路的协同增强作用，从而更好的活化肿瘤微环境中的免疫细胞。

图9：JS207在小鼠肿瘤模型中显示出显著的抑瘤作用



资料来源：公司2025年年报交流PPT

截至2026年3月，全球有10款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床Ⅱ期阶段。其中依沃西单抗率先于2024年5月在中国获批，也是目前唯一获批的PD-1/VEGFA双抗。公司已开展多项JS207单药和联合用药临床试验，全球Ⅱ/Ⅲ期临床已获得FDA批准。JS207已处于Ⅱ期临床研究阶段，正在多个瘤种中开展与化疗、单抗、ADC（EGFR/HER3 ADC）等不同药物的联合探索。截至2026年3月6日，I期临床研究共入组超过420名受试者。此外，2025年10月，JS207对比纳武利尤单抗用于Ⅱ/Ⅲ期、可切除、可改变驱动基因（AGA）阴性非小细胞肺癌患者新辅助治疗的开放标签、双臂、随机、阳性对照Ⅱ/Ⅲ期临床研究的IND申请获得FDA批准。


表1：截至2026年3月，全球有10款PD-1/VEGF双抗药物进入Ⅱ期及Ⅲ期临床阶段

药品成分

靶点

研发机构

项目中国内地最高状态

项目中国内地最高状态时间

项目美国最高状态

项目美国最高状态时间

依沃西单抗

PD-1|VEGFA

康方生物/Summit(Licensee)

批准上市

2024-05-21

申请上市

2026-01-13

普密妥米单抗

PD-L1|VEGFA

BioNTech/BMS(Licensee)

临床III期

2024-05-17

临床III期

2024-12-02

SSGJ-707

PD-1|VEGF

三生制药/辉瑞(Licensee)

临床III期

2025-05-16

临床III期

2025-10-30

SCTB14

PD-1|VEGF

神州细胞

临床III期

2025-11-28

-

-

Sotiburafusp alfa

PD-L1|VEGF

华奥泰/华海生物

临床III期

2026-01-06

临床I期

2020-12-22

RC148

PD-1|VEGF

荣昌生物/艾伯维(Licensee)

临床III期

2026-02-11

批准临床

2025-08-08

JS207

PD-1|VEGFA

君实生物

临床II期

2025-03-07

批准临床(II/III期)

2025-10-16

珀维拉芙普α

PD-L1|VEGF

宜明昂科/InstilBio

临床II期

2024-12-26

临床I期

2025-09-08

B1962

PD-L1|VEGF

圆祥生命/天士力(Licensee)

临床II期

2024-11-07

批准临床

2023-03-01

MHB039A

PD-1|VEGF

明慧医药

临床II期

2025-08-07

-

-

资料来源：insight、开源证券研究所

图10：公司已开展多项JS207单药和联合用药临床试验

研究方案

适应症

预计招募人数

LC

JS207+化疗/JS207+EGFR/HER3 ADC(中国)

驱动基因阳性、TKI治疗失败的非小细胞肺癌

110

JS207+EGFR/HER3 ADC(中国)

一线及二线驱动基因阴性非小细胞肺癌及小细胞肺癌

288

JS207+化疗(中国)

可手术的II-III期/不可手术的III期非小细胞肺癌

88

JS207+化疗(全球)

可手术的II-III期非小细胞肺癌

200

JS207+化疗(中国)

一线EGFR/ALK野生型非小细胞肺癌

84

HCC

JS207+CTLA4(中国)

一线肝细胞癌

72

CRC

JS207+化疗±DKK1/JS207+CTLA4(中国)

晚期结直肠癌

120

JS207+EGFR/HER3 ADC+化疗(中国)

晚期结直肠癌

90

TNBC

JS207+Nectin-4 ADC/JS207+化疗(中国)

一线三阴性乳腺癌

80

RCC

JS207+EGFR/HER3 ADC(中国)

二线肾细胞癌

60

资料来源：公司2025年年报

JS207 单药治疗晚期恶性肿瘤显示出有前景的抗肿瘤活性和可控的安全性。根据2025ESMO Asia Poster，JS207在93例实体瘤患者中进行了有效性评估。其中， PD-L1阳性NSCLC1L队列两个剂量组共62例疗效可评估患者，ORR为 58.1%（cORR 51.6%），DCR为 87.1%；10mg/kg（N=32）和15mg/kg（N=30）组ORR分别为 56.3%和 60.0%（cORR分别为 53.1%和 50.0%），DCR分别为 90.6%和 83.3%。总体安全性方面，最常见的TRAEs主要为蛋白尿、低白蛋白血症、高血压和贫血；与其他剂量组相比，10mg/kg剂量组≥3级TRAEs发生率低。综合安全性、疗效和药效学标志物数据，II期推荐剂量（RP2D）确定为 10mg/kg Q3W。


图11：JS207单药治疗晚期恶性肿瘤显示出有前景的抗肿瘤活性和可控的安全性

PartA

PartB

Efficacy evaluable patients

N=21

NSCLC10mg/kg,N=32*

NSCLC15mg/kg,N=30*

TotalNSCLC,N=62*

HCC15mg/kg,N=3

RCC15mg/kg,N=7

Objective response rate(ORR),n(%)

2(9.5)

18(56.3)

18(60.0)

36(58.1)

2(66.7)

2(28.6)

95%CI

1.2,30.4

37.7,73.6

40.6,77.3

44.8,70.5

9.4,99.2

3.7,71.0

Confirmed ORR,n(%)

2(9.5)

17(53.1)

15(50.0)

32(51.6)

2(66.7)

1(14.3)

95%CI

1.2,30.4

34.7,70.9

31.3,68.7

38.6,64.5

9.4,99.2

0.4,57.9

Disease control rate(DCR),n(%)

11(52.4)

29(90.6)

25(83.3)

54(87.1)

3(100)

6(85.7)

95%CI

29.8,74.3

75.0,98.0

65.3,94.4

76.1,94.3

29.2,100

42.1,99.6

资料来源：2025 ESMO Asia Poster

表2：JS207单药治疗PD-L1阳性NSCLC患者早期数据优异

公司

MSD

荣昌生物

君实生物

三生制药

普米斯

康方生物

靶点

PD-1

PD-(L)1/VEGF

药物

帕博利珠单抗

RC148

JS207

SSGJ-707

普密妥米单抗

依沃西单抗

剂量组

200mgQ3W

20mg/kgQ3W

10mg/kgQ3W

10mg/kgQ3W

20mg/kgQ2W

10/20/30mgQ3W

20mgQ3W

患者人数

637人

22人

30人

34人

17人

约小几十人

198人

sq患者占比

38.0%

54.50%

41.90%

35.30%

0%

~50%

100%

1LPD-L1阳性NSCLC

uORR

61.90%

56.30%

61.80%

cORR

27.30%

52.40%

53.10%

64.70%

47.10%

51.40%

50%

PFS(6-month)

85.00%

mPFS

5.6m

NR(6.7-NR)

13.6(6.8-NR)

11.14m(7.33-NE)

HR

1.05

0.51

mOS

16.4m

13.9(10.2-NR)

资料来源：Insight、开源证券研究所

JS207联合JS007（CTLA-4单抗）一线治疗肝癌疗效数据惊艳。JS207联合JS007早期联合数据惊艳亮相2026AACR，接受JS207（10mg/kgQ3W）联合JS007（3mg/kg Q6W两个周期，之后1mg/kgQ6W）治疗的26例一线晚期肝癌患者中有22例进行了有效性评估，患者uORR达到了 45.5% ，DCR为 86.4% 。一线肝癌患者的标准疗法为PD-(L)1单抗联合VEGF或CTLA-4单抗，公司JS207联合JS007实现了三重阻断，患者高ORR及DCR率证明了早期疗效潜力，有望为肝癌患者提供更优选择。在安全性方面，26例患者的三级以上TRAE为 19.2% ，因TRAE导致的停药率为 3.1%明显优于当前标准疗法。


图12：JS207联合JS007早期获得高ORR及DCR疗效


资料来源：2026 AACR Poster

JS207联合化疗一线治疗晚期结直肠癌患者的疗效及安全性数据具佳。JS207联合双药化疗（XELOX）早期联合数据惊艳亮相2026AACR，接受JS207（10mg/kg Q3W）联合双药化疗治疗的32例一线晚期结直肠癌患者中有31例进行了有效性评估（因1例患者没有基线数据），患者uORR达到了 71%，DCR为 96.8%。在安全性方面，32例患者的三级以上TRAE为 40.6%，irAE为 21.9%，安全可控。JS207联用两药化疗保证了患者安全用药的前提下实现了高缓解率，显著优于当前标准疗法。

图13：JS207联合化疗一线治疗CRC患者的ORR显著


资料来源：2026 AACR Poster

2.2、JS212（EGFR/HER3 ADC）：双抗 ADC 布局泛瘤种“chemo-free”疗法

JS212是EGFR和HER3双特异性抗体偶联药物（ADC），有望对泛肿瘤有效，同时有望克服耐药性问题。EGFR和HER3之间存在信号通路的相互作用，共同参与促进肿瘤细胞的增殖、存活、迁移和血管生成等过程。此外，HER3参与多种抗肿瘤药物（包括EGFR靶向药物和化疗等）的耐药性机制。与单一靶点ADC药物相比， JS212能够通过与EGFR或HER3结合发挥肿瘤抑制作用，有望对更广泛的肿瘤有效，同时有望克服耐药性问题。


JS212在临床前评估中展现出优异且广谱的抗肿瘤活性，并具有良好的安全性和药代动力学特征。在EGFR占主导的NCI-H1975模型中，JS212表现出显著的肿瘤生长抑制作用，单次给药1.9mg/kg后，肿瘤生长抑制率（TGI）达 113%。相比之下；在HER3主导的SW620模型中，JS212单次给药1.3mg/kg即可使全部5只小鼠肿瘤完全消退；在奥西替尼耐药的HCC827模型中，JS212的抗肿瘤活性也优于竞品。

截至2026年3月，全球有8款EGFR/HER3 ADC药物进入临床阶段。其中伦康依隆妥单抗进度最快，已申请上市。JS212正处于临床Ⅱ期阶段，在8款进入临床阶段的EGFR/HER3 ADC中进度靠前，具备明确先发优势。

表3：截至2026年3月，全球有8款EGFR/HER3ADC药物进入临床阶段，JS212进度靠前

药品成分

靶点

研发机构

项目全球最高状态

项目全球最高状态时间

项目中国内地最高状态

项目中国内地最高状态时间

伦康依隆妥单抗

EGFR|HER3

百利天恒百时美施贵宝

申请上市

2025-11-21

申请上市

2025-11-21

JS212

EGFR|HER3

Anwita Biosciences君实生物

临床II期

2025-12-24

临床II期

2025-12-24

BNT3212

EGFR|HER3

普米斯

临床I/II期

2025-08-20

临床I/II期

2025-08-20

HDM2024

EGFR|HER3

华东医药中美华东

临床I期

2026-03-30

临床I期

2026-03-30

BL-B16D1

EGFR|HER3

百利天恒

临床I期

2024-06-19

临床I期

2024-06-19

IBI3005

EGFR|HER3

信达生物

临床I期

2024-05-16

临床I期

2024-05-16

PM1300

EGFR|HER3

普米斯

批准临床

2025-06-20

批准临床

2025-06-20

DB-1418

EGFR|HER3

映恩生物Avenzo Therapeutics

临床I/II期

2025-06-26

批准临床

2025-11-12

资料来源：Insight、开源证券研究所

公司已开展6项JS212单药和联合用药临床试验。截至2026年3月，JS212已确定RP2D，且正积极开展联合EGFR TKI、PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2融合蛋白用于肺癌、结直肠癌、食管癌的多个早期临床试验。公司已在早期临床试验中观察到JS212单药对乳腺癌、食管癌和尿路上皮癌的疗效。JS212有望在2026年启动首个关键注册临床研究，联合疗法的前线探索也在进行中。

表4：公司已开展6项JS212单药和联合用药临床试验（截至2026年3月）

登记号/代号

适应症

试验药

目标入组人数

分期

地区

公示日期

NCT07518160

2L+EGFR突变非鳞状NSCLC

JS111、JS212

35

II期

中国内地

2026/4/3

NCT07503756

1LMSS/pMMR结直肠癌

JS207、JS212、化疗

138

II期

中国内地

2026/3/26

NCT07484724

1L食管鳞癌

特瑞普利单抗、JS212

280

II期

中国内地

2026/3/20

NCT07480733

实体瘤

特瑞普利单抗、JS207、JS213、JS212

480

II期

中国内地

2026/3/18

NCT07309276

肺癌

特瑞普利单抗、JS207、JS213、JS212

864

II期

中国内地

2025/12/24

NCT06888830

实体瘤

JS212

374

I/II期

中国内地

2025/3/21

资料来源：Insight、开源证券研究所

JS212在实体瘤中爬坡数据优异。根据2026AACRPOSTER最新数据，JS212在63例经治实体瘤患者进行了0.6-4.8mg/kg的剂量爬坡试验，且在4.8mg剂量组未观察到MTD。57例患者经治疗后总体ORR为 33.%，DCR为 93%，三级以上TRAE为 31.7%，没有患者因TRAE导致的停药。JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安


全性效果。在 $ \geqslant 4. 2 \mathrm{~m g / k g} $剂量组中，ORR达 40.0%（8/20），其中 4.2mg/kg和4.6mg/kg剂量组的ORR分别高达 44.4%和 50.0%，DCR均为 100.0%。值得一提的是，BC和 ESCC患者的ORR分别达 50.0%和 38.9%。

图14：高剂量组下患者ORR响应率较高


资料来源：2026 AACR Poster

图15：患者可维持较持久治疗响应


资料来源：2026 AACR Poster

2.3、JS213(PD-1/IL-2融合蛋白）：充分探索IO2.0，全面布局免疫领域

JS213是PD-1和白细胞介素-2（IL-2）双功能性抗体融合蛋白，高效激活肿瘤免疫微环境，增强抗肿瘤疗效。鉴于PD-1和IL-2在肿瘤微环境中的共表达，该融合蛋白可在阻断PD-1通路的同时，通过与IL-2受体结合选择性地启动IL-2信号通路，从而增强抗肿瘤免疫反应。PD-(L)1与IL-2的联合疗法已在多个瘤种中显示出潜在的有效性。与联合疗法相比，JS213作为单一药物同时靶向PD-1和IL-2通路，可能会更高效地激活肿瘤免疫微环境，从而增强抗肿瘤活性。

临床前结果显示良好的疗效和安全性。JS213优先刺激肿瘤浸润CD8+T细胞的扩增，对外周血中T细胞和自然杀伤（NK）细胞影响较小，在抗PD-1单抗敏感或耐药小鼠肿瘤模型中均显示出良好的疗效和安全性。

图16：JS213（AWT020）临床前结果显示良好的疗效和安全性


资料来源：2025 AACR

截至2026年4月，全球有19款PD-(L)1/IL-2双抗药物进入临床阶段，JS213进度位于前列。进入临床阶段的19款PD-(L)1/IL-2双抗中，多数处于临床早期阶段，进度最快的IBI363已经进入全球注册III期临床阶段。公司JS213是唯一进入临床 II期的药物，目前已开展4项单药和联合用药临床试验。


表5：截至2026年3月，全球有19款PD-(L)1/IL-2双抗药物进入临床阶段，其中多数处于临床早期

药品成分

靶点

研发机构

项目中国内地最高状态

项目中国内地最高状态时间

项目美国最高状态

项目美国最高状态时间

IBI363

IL2RA|PD

信达生物Fortvita武田(Licensee)

临床III期

2025-10-11

临床III期

2025-10-15

JS213

IL2/15Rβγc|PD-1

Anwita Biosciences君实生物(Licensee)

临床II期

2025-12-24

临床前

2022-06-15

SAR445877

IL2/15Rβγc|PD-1

赛诺菲Kadmon Pharmaceuticals

申请临床

2026-04-03

临床II期

2025-08-21

Eciskafusp alfa

IL2/15Rβγc|PD-1

罗氏

-

-

-

-

IAP0971

IL2/15Rβγc|PD-1

盛禾(中国)生物

临床I/II期

2024-09-03

批准临床

-

ANV600

IL2/15Rβγc|PD-1

Anaveon

-

-

临床I/II期

2024-06-24

REGN10597

IL2RA|PD-1

再生元

-

-

临床I/II期

2024-05-14

SIM0237

IL2/15Rβγc|PD-L1

先声药业先声再明先祥医药

临床I/II期

2023-12-18

临床I期

2023-02-14

IAP0971(皮下)

IL2/15Rβγc|PD-1

盛禾(中国)生物

临床I/II期

2022-05-31

批准临床

-

资料来源：Insight、开源证券研究所

JS213已完成剂量爬坡，有望加速推进至全球注册临床。截至2026年3月，JS213已完成实体瘤1期中的剂量爬坡，且已确定R2PD，目前正在进行剂量拓展。公司已在JS213低剂量组中观察到了不同瘤种的疗效，尤其PD-1免疫冷肿瘤患者中。未来公司有望优先开展胸腺癌、胸腺瘤、肾癌、尿路上皮癌等适应症的Ⅱ期临床。并尽快推进全球注册临床。

表6：公司已开展4项JS213单药和联合用药临床试验（截至2026年3月）

登记号/代号

适应症

试验药

目标入组人数

分期

地区

公示日期

完成日期

NCT07480733CTR20260962

实体瘤

特瑞普利单抗JS207JS213JS212

480

II期

中国内地

2026/3/18

2028-11-11预计

NCT07309276CTR20255022

肺癌

特瑞普利单抗JS207JS213JS212

864

II期

中国内地

2025/12/24

2028-11-11预计

NCT06839105CTR20250393

实体瘤

JS213

214

I期

中国内地

2025/2/11

2028-04-30预计

NCT06092580AWT020-001

实体瘤

JS213

60

I期

澳大利亚

2023/10/23

2026-09-30预计

资料来源：Insight、开源证券研究所

2025年11月，在第40届癌症免疫治疗学会（SITC）年会上，JS213以壁报形式披露了海外I期临床研究最新结果。截至2025年6月19日，25例患者接受了0.3、 0.6和1mg/kg剂量的JS213治疗，20例疗效可评估患者中，ORR为 35%，DCR为 75%。JS213安全性可控，大多数TRAE为低级别。最常见的TRAE包括关节痛（50%）、


疲劳（35%）、皮疹（35%）、恶心（31%）和甲状腺功能减退症（23%）。

3、核心管线加速兑现，多维构筑增长新引擎

3.1、特瑞普利单抗：国内首个国产PD-1单抗，为公司带来持续现金流

特瑞普利单抗为公司自主研发的中美首个成功上市的国产PD-1单抗，曾荣获 “中国专利金奖”，药品销售收入持续增长，为公司提供稳定现金流。

中国市场：已于中国内地获批13项适应症并全部纳入国家医保目录，覆盖肺癌、鼻咽癌、食管癌、胃癌、乳腺癌、肝癌等多瘤种。特瑞普利单抗至今已在全球开展了覆盖超过15个适应症的40多项的临床研究。

海外市场：特瑞普利单抗（美国商品名：LOQTORZI $ ^{\circ} $ ）已获得FDA批准2项适应症，覆盖晚期鼻咽癌全线治疗。首个在美国获批用于鼻咽癌治疗的药物，填补了美国鼻咽癌的治疗空白，NCCN指南中复发/转移性鼻咽癌全线治疗的唯一首选药物。特瑞普利单抗（欧洲商品名：LOQTORZI $ ^{\circ} $ ）获得欧盟委员会（EC）批准用于治疗两项适应症：鼻咽癌（NPC）和食管鳞癌（ESCC）的一线治疗。是欧洲唯一用于不限PD-L1表达的晚期或转移性食管鳞癌一线免疫治疗药物。公司持续积极探索更多国家/地区申报上市路径，在10+个国家或地区上市申请审评中。

2026年3月特瑞普利单抗注射液（皮下注射）(JS001sc)涵盖特瑞普利单抗全部共13项适应症的上市许可申请已获得NMPA受理。截至2026年3月，全球有4款 PD-1/PD-L1皮下注射剂获批上市，JS001sc是首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1单抗皮下制剂。纳武利尤单抗皮下注2024年12月海外获批上市，2025年销售额已突破2.4亿美金，获批即放量彰显PD-1/PD-L1皮下注射剂广阔市场空间。 JS001sc有望于2027年在中国获批上市，为公司业绩快速增长带来新动能。

表7：截至2026年3月，全球有4款PD-1/PD-L1皮下注射剂获批上市

药品成分

靶点

研发机构

项目中国内地最高状态

对应时间

项目美国最高状态

对应时间

帕博利珠单抗皮下注射

PD-1/皮下注射剂

默沙东

申请上市

2025-06-07

批准上市

2025-09-19

纳武利尤单抗皮下注射

PD-1/皮下注射剂

Halozyme Therapeutics百时美施贵宝

-

-

批准上市

2024-12-27

阿替利珠单抗皮下注射

PD-L1/皮下注射剂

罗氏基因泰克Halozyme Therapeutics

批准上市

2025-11-12

批准上市

2024-09-12

恩沃利单抗

PD-L1/皮下注射剂

思路迪医药康宁杰瑞格兰马克先声药业

批准上市

2021-11-24

临床II期

2020-07-21

资料来源：Insight、开源证券研究所

3.2、昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）：市场空间广阔，医保后有望放量

昂戈瑞西单抗（君适达®）是公司自主研发的重组人源化抗PCSK9单克隆抗体，已于2024年获批上市，且已进入国家医保目录。于2024年10月获NMPA批准上市，目前已在中国内地获批3项适应症，用于治疗：（1）混合型高脂血症；（2）杂


合子型家族性高胆固醇血症；（3）非家族性高胆固醇血症。2025年12月，君适达 $ \textcircled{2} $成功纳入国家医保目录。

血脂异常患病率全球高发，药物市场空间非常广。我国血脂异常患病率近年来一直维持在较高水平。2018年全国调查结果显示，≥18岁成人血脂异常总患病率为 35.6%，与2015年全国调查的血脂异常患病率相比依然有所上升；其中高TC血症 （TC≥6.2mmol/L）患病率的增加最为明显。与2015年的数据相比，2018年高TC血症年龄标化患病率增高近1倍（从 4.9%增至 8.2%）。高LDL-C血症患病率也持续上升，2018年≥18岁成人LDL-C≥4.1mmol/L的比例为 8.0%，而2010年和2015年≥18岁成人LDL-C≥4.1mmol/L的比例分别为 5.6%和 7.2%。同时，据Nature发表的《Repositioning of the global epicentre of non-optimal cholesterol》统计分析发现， 1980-2018年间，全球TC水平变化不明显，但东亚地区的TC水平受非高密度脂蛋白胆固醇（non-HDL-C）的增加而增加，其中我国的non-HDL-C水平存在明显升高。

图17：1980-2018年中国女性和男性年龄标准化平均非高密度脂蛋白胆固醇明显升高


资料来源：《Repositioning of the global epicentre of non-optimal cholesterol》（2020）、开源证券研究所（注：a图为女性群体，b图为男性群体）

PCSK9抑制剂已经成为治疗高TC血脂患者的最终手段。根据血脂管理指南中降脂达标策略推荐顺序，当患者接受中等强度他汀类药物联合胆固醇吸收抑制剂 LDL-C仍不能达标、基线LDL-C水平较高且预计他汀类药物联合胆固醇吸收抑制剂难以达标的、以及不能耐受他汀类药物，可使用PCSK9抑制剂或PCSK9抑制剂联合方案。可见，PCSK9抑制剂已经成为治疗高TC血脂患者的最终手段。

中国已获批7款PCSK9抑制剂，其中四款为国产新药。截至2026年3月，中国共获批了7款PCSK9抑制剂（一款为PCSK siRNA），其中四款为我国产创新药。公司昂戈瑞西单抗是我国第三款获批上市的国产PCSK9抑制剂，也是新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物。


表8：PCSK9抑制剂或成为降脂达标策略推荐的终极手段

药物

研发机构

靶点

成分类别

中国状态

获批/公示时间

海外状态

获批/公示时间

依洛尤单抗

安进安斯泰来

PCSK9

单抗

批准上市

2018-07-31

美国批准上市欧盟批准上市日本批准上市

2015-08-272015-07-172016-01-22

阿利西尤单抗

再生元赛诺菲

PCSK9

单抗

批准上市

2019-12-26

美国批准上市欧盟批准上市日本批准上市

2015-07-242015-09-232016-07-04

英克司兰钠

诺华制药

PCSK9

siRNA

批准上市

2023-08-22

美国批准上市欧盟批准上市日本批准上市

2021-12-222020-12-092023-09-25

托莱西单抗

信达生物

PCSK9

单抗

批准上市

2023-08-15

/

/

伊努西单抗

康方生物

PCSK9

单抗

批准上市

2024-09-26

/

/

昂戈瑞西单抗

君实生物

PCSK9

单抗

批准上市

2024-10-09

/

/

瑞卡西单抗

恒瑞医药

PCSK9

单抗

批准上市

2025-01-08

/

/

资料来源：Insight、开源证券研究所

昂戈瑞西单抗的显著降脂作用已在多项Ⅲ期临床研究中证明。昂戈瑞西单抗实验结果两次荣登欧洲动脉粥样硬化学会（EAS）的官方杂志——《动脉粥样硬化》（Atherosclerosis）。昂戈瑞西单抗在他汀不耐受中国人群中的降脂疗效和安全性优异，使用昂戈瑞西单抗150mg每2周一次（Q2W）皮下注射治疗12周，较安慰剂可显著降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平达 66.2%，且维持稳定降幅至治疗第52周；同时对其他血脂参数也具有明显的改善作用。整体安全性良好，双盲试验阶段治疗期间出现的不良事件（TEAE）发生率与安慰剂相当。

表9：昂戈瑞西单抗在耐受及不耐受他汀类药物的中国患者中均具有良好疗效

药物

靶点

成分类别

公司

关键临床

干预组

用法

患者人数

LDL-C

昂戈瑞西单抗

PCSK9

单抗

君实生物

中国III期

昂戈瑞西单抗

Q2W

-

-71.1%(12weeks)

托莱西单抗

PCSK9

单抗

信达生物

中国III期

托莱西单抗

Q4W

201

-68.9%(12weeks)

安慰剂

-

98

-5.8%(12weeks)

阿利西尤单抗

PCSK9

单抗

再生元赛诺菲

全球III期

阿利西尤单抗

Q2W

407

-56.0%(24weeks)

依折麦布

-

208

-20.3%(24weeks)

依洛尤单抗

PCSK9

单抗

安进安斯泰来

全球III期

依洛尤单抗阿托伐他汀

Q2W

325

-74.9%(vs placebo)(12weeks)

QM

332

-71.8%(vs placebo)(12weeks)

资料来源：Insight、信达生物官网、Wiley、开源证券研究所


3.3、Tifcemalimab (TAB004/JS004)：全球首个FIH的BTLA单抗

Tifcemalimab是公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段（first-in-human）的特异性针对B和T淋巴细胞衰减因子（BTLA）的重组人源化抗肿瘤抗BTLA单克隆抗体。BTLA在T和B淋巴细胞以及树突状细胞亚群上表达。HVEM是在造血系统中广泛表达的肿瘤坏死因子（TNF受体），被确定为BTLA的配体。Tifcemalimab通过结合BTLA，阻断HVEM-BTLA的相互作用，从而阻断BTLA介导的抑制性信号通路，最终达到启动肿瘤特异淋巴细胞的作用。

Tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于多种实体瘤数据显示良好的安全性和令人鼓舞的疗效，针对小细胞肺癌维持/巩固治疗已进入关键Ⅲ期临床，有望于2027年读出关键数据。Tifcemalimab联合特瑞普利单抗在肺癌、复发/难治性淋巴瘤以及多线治疗失败的免疫难治性晚期实体瘤患者中均显示出良好的安全性和令人鼓舞的疗效。其中，用于可切除局部晚期胸段食管鳞癌围手术期治疗的初步结果在ESMO年会上首次公布。客观缓解率（ORR）达 94.1%，所有患者均实现R0切除，病理完全缓解（pCR）率为 41.2%，主要病理缓解（MPR）率为 58.8%，有望为该类患者带来一种极具潜力的围手术期治疗新方案。Tifcemalimab联合特瑞普利单抗治疗小细胞肺癌进度最快，其全球Ⅲ期研究有望2026年完成所有患者入组，关键数据有望于2027年披露。

图18：Tifcemalimab联合特瑞普利单抗ESCC围手术期显疗效，亮相2025ESMO




• Among the 17 surgical pts, the R0 resection rate reached 100%, the ORR rate was 94.1%, the pCR rate was 41.2%, and the MPR rate was 58.8% (Figure 2A).

• The results of postoperative clinical staging assessment for the 17 surgical patients indicated that 16 pts (94.1%) achieved downstaging. The proportion of pts with a postoperative clinical stage of T0 - T1 was 88.2%, and the proportion of patients with a lymph node stage of N0 was 64.7% (Figure 2B).

• PD-L1 TPS levels did not differ between MPR/pCR and non-MPR/non-pCR pts(Figure 2C).

Figure 2. Assessment of tumor response and R0 resection rate (A) and Postoperative staging assessment (B) and Pathological regression(C)

资料来源：2025 ESMO Poster

3.4、JS107（Claudin18.2 ADC）：胃癌Ⅲ期临床加速开展

JS107是公司自主研发的注射用重组人源化抗Claudin18.2单克隆抗体-MMAE （Monomethylauristatin E）的抗体偶联药物（ADC）。JS107可以与肿瘤细胞表面的Claudin18.2结合，通过内吞作用进入肿瘤细胞内，释放小分子毒素MMAE，对肿瘤细胞产生强大的杀伤力。JS107还保留了抗体依赖性细胞毒性（ADCC）及补体依赖性细胞毒性（CDC）效应，进一步杀伤肿瘤细胞。并且由于MMAE的细胞通透性， JS107能够通过旁观者效应介导对其它肿瘤细胞的无差别杀伤，从而提高疗效并抑制


肿瘤复发。

JS107已进入注册Ⅲ期临床研究阶段，首个Ⅲ期临床有望于2027年完成患者入组。JS107已针对2L及后线晚期/转移期HER2阴性、CLDN18.2阳性胃癌患者开展Ⅲ期注册临床，目前进展顺利，有望2027年完成全部患者入组。JS107联合特瑞普利单抗和XELOX一线治疗Claudin18.2高表达晚期胃或胃食管结合部腺癌的早期数据优异，公司有望于近期开展Ⅲ期临床研究。

2025年12月，JS107联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗晚期胃或胃食管结合部腺癌的早期数据显示高缓解率。根据2025年ESMO Asia数据，对于Claudin18.2高表达晚期胃或胃食管结合部腺癌患者，JS107联合特瑞普利单抗+XELOX一线治疗显示出显著的抗肿瘤疗效，ORR达 86.7%，DCR为 100%，中位PFS达11.14个月，实现了较高的缓解率和潜在生存改善，同时安全性可控。此外，与JS107 2mg/kg+100%XELOX方案相比，推荐剂量组（即 2mg/kg+75%XELOX剂量组）的疗效获益趋势更加显著，ORR达到 87.5%，中位PFS尚未达到，6个月PFS率达到 85.9%。

图19：JS107联合特瑞普利单抗和化疗1L临床数据入选2025ESMOAsia

ORR,n(%,95%CI)

DCR,n(%,95%CI)

CLDN18.2-positive G/GEJA

2mg/kg+100%XELOX(N=12)

10(83.3%,42.8-94.5)

12(100%,61.5-100.0)

2mg/kg+75%XELOX(N=27)

23(85.2%,61.9-93.7)

27(100%,87.2-100.0)

Other* (N=6)

3(50.0%,11.8-88.2)

5(83.3%,35.9-99.6)

Total(N=45)

36(80.0%,60.5-87.1)

44(97.8%,84.9-99.9)

CLDN18.2-high G/GEJA

2mg/kg+100%XELOX(N=4)

3(75.0%,22.3-95.7)

4(100%,35.9-100.0)

2mg/kg+75%XELOX(N=24)

21(87.5%,61.9-93.7)

24(100%,87.2-100.0)

Other* (N=2)

2(100%,29.2-100.0)

2(100%,29.2-100.0)

Total(N=30)

26(86.7%,58.1-94.6)

30(100%,83.9-100)

资料来源：2025 ESMO Asia

3.5、JS203（CD20/CD3双抗）：2026年有望进入注册临床阶段

JS203为公司自主研发的重组人源化抗CD20和CD3双特异性抗体。CD20属于B淋巴细胞限制性分化抗原，是B细胞淋巴瘤最成功的治疗靶点之一。CD3是T细胞表面的重要标志，通过CD3介导T细胞特异性攻击肿瘤细胞，是T细胞导向的双特异性抗体的主要作用机制。JS203由抗CD20段和抗CD3段组成，通过对淋巴瘤细胞（结合CD20）和T细胞（结合CD3）的联结和活化，可有效促进T细胞杀伤淋巴瘤细胞。临床前体内药效试验显示，JS203具有显著的抑瘤效果。JS203已针对多种血液瘤开展临床探索，注册临床试验有望于2026年启动。

JS203用于复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤患者的I期临床研究观察到良好的疗效和安全性。根据2025AACRPOSTER，在接受JS20330mg治疗的弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者中，ORR达 80%，完全缓解率（CRR）为 40%。由于随访时间有限，中位缓解持续时间（DoR）尚未达到，展示了JS203用于CD20阳性复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤患者的治疗潜力，有望为恶性淋巴瘤患者提供一种潜在的治疗新选择。


图20：JS203用于R/RB细胞非霍奇金淋巴瘤患者观察到良好疗效和安全性


资料来源：2025 AACR Poster

2025年12月，JS203在2025ASH更新其在复发或难治性（R/R）B细胞非霍奇金淋巴瘤患者I期临床研究结果。结果显示，RP2D剂量下的JS203阶梯剂量递增给药30mg单药治疗CD20阳性复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤患者，ORR达 72.4%，其中弥漫性大B细胞淋巴瘤患者的ORR达 69.7%，CRR达 39.4%，且缓解持久。同时总体安全性可控，CRS发生率仅 27.3%，无免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）发生。

图21：经JS203治疗的CD20阳性R/RB细胞非霍奇金淋巴瘤患者缓解持久


资料来源：2025 ASH Poster


4、盈利预测与投资建议

公司目前仍处于亏损阶段，因此我们采用 DCF 估值方法。通过 Wind BETA 计算器计算得公司调整后 beta为0.35，无风险收益率取 2.5%（中国10年期国债收益率），有效税率假设为 15%，经计算加权平均资本成本 WACC为 4.5%。假设永续增长率 3.0%，下图为 FCFF 估值敏感性测试。

表10：FCFF 估值敏感性测试表

单位：亿元

WACC

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

永续增长率

2.0%

2347

1107

690

481

357

274

215

2.5%

122310

2244

1058

658

459

339

260

3.0%

-2549

117067

2146

1010

628

437

323

3.5%

-1288

-2443

112073

2052

965

599

416

4.0%

-873

-1235

-2341

107313

1963

922

572

资料来源：开源证券研究所

公司目前已有部分产品步入商业化阶段，实现了销售收入，故选用P/S作为相对估值计算方法。我们选取了部分A股创新药公司（已有产品进入商业化阶段）作为可比公司，对应的2026E、2027E、2028E的PS平均值分别为12.56X、12.22X、 9.91X。我们预计公司2026-2028年收入为33.32、43.66和54.94亿元，对应PS为 13.09X、10.07X、7.745X。与可比公司的PS平均值相比，公司估值处于较低水平。我们长期看好公司凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者，首次覆盖，给予“买入”评级。

表11：可比公司估值情况

可比公司名称

代码

总市值(亿元)

营业收入(亿元)

PS(X)

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

百济神州

688235.SH

4,131

453.14

547.65

627.61

9.12

7.54

6.58

艾力斯

688578.SH

428

67.28

79.13

90.74

6.35

5.40

4.71

荣昌生物

688331.SH

686

67.35

47.61

56.94

10.19

14.41

12.05

三生国健

688336.SH

447

18.18

20.76

27.42

24.57

21.51

16.29

12.56

12.22

9.91

君实生物

688180.SH

425

32.48

42.22

54.89

13.09

10.07

7.75

资料来源：Wind、开源证券研究所（除君实生物外，以上公司数据来源于 Wind一致预测。以2026年5月12日市值计算。）

5、风险提示

药物临床研发失败：创新药研发具有较大不确定性，II期临床、III期临床以及 NDA申报阶段都有失败的风险；

药物安全性风险：药物本身可能存在潜在不良反应，部分安全性问题无法通过临床试验观测到，可能会在药品上市多年后才出现；

核心成员流失：创新药研发是一类高风险、高投入的项目，比较依赖核心研发管理团队的能力，存在核心成员流失的风险。

行业竞争格局恶化：自免类疾病已有多款创新药获批上市，在研管线数量众多，


未来可能会出现疗效与安全性更好的竞品。


附：财务预测摘要

资产负债表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

4284

4458

4367

5719

7022

现金

2502

2615

3399

4419

5744

应收票据及应收账款

510

507

0

0

0

其他应收款

36

2

48

17

67

预付账款

200

144

303

278

477

存货

584

573

0

388

116

其他流动资产

451

617

617

617

617

非流动资产

6498

7925

9373

11299

13649

长期投资

223

508

722

935

1147

固定资产

2281

2221

3408

4860

6551

无形资产

521

560

607

645

684

其他非流动资产

3472

4636

4637

4859

5268

资产总计

10782

12382

13740

17018

20672

流动负债

2494

2778

4448

7397

10011

短期借款

678

603

3514

6323

8804

应付票据及应付账款

1233

1143

0

0

0

其他流动负债

583

1032

935

1074

1207

非流动负债

2356

3547

3285

3108

2965

长期借款

1980

2794

2532

2354

2211

其他非流动负债

376

754

754

754

754

负债合计

4850

6326

7734

10505

12976

少数股东权益

72

26

21

72

190

股本

986

1027

1027

1027

1027

资本公积

15407

16417

16417

16417

16417

留存收益

-10341

-11216

-11266

-10760

-9577

归属母公司股东权益

5860

6030

5985

6441

7506

负债和股东权益

10782

12382

13740

17018

20672

现金流量表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

-1434

-520

182

1031

2336

净利润

-1380

-1009

-50

507

1183

折旧摊销

288

284

316

468

666

财务费用

-0

65

186

325

447

投资损失

24

106

24

20

44

营运资金变动

-520

-76

-309

-311

-2

其他经营现金流

155

110

15

23

-0

投资活动现金流

-893

-1581

-1801

-2433

-3053

资本支出

691

768

1551

2181

2804

长期投资

-257

-847

-214

-214

-211

其他投资现金流

55

34

-37

-39

-37

筹资活动现金流

1023

2229

-507

-388

-439

短期借款

226

-75

2910

2810

2481

长期借款

784

814

-262

-177

-143

普通股增加

0

41

0

0

0

资本公积增加

12

1011

0

0

0

其他筹资现金流

2

438

-3155

-3021

-2777

现金净增加额

-1291

107

-2126

-1790

-1155

数据来源：聚源、开源证券研究所

利润表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1948

2498

3248

4222

5489

营业成本

411

467

120

156

203

营业税金及附加

22

23

30

39

51

营业费用

985

1053

1088

1133

1218

管理费用

523

494

482

478

494

研发费用

1275

1342

1387

1486

1688

财务费用

-0

65

186

325

447

资产减值损失

-88

-98

0

0

0

其他收益

56

55

48

52

53

公允价值变动收益

-48

57

-37

-44

-18

投资净收益

-24

-106

-24

-20

-44

资产处置收益

13

35

25

26

25

营业利润

-1339

-999

-36

614

1398

营业外收入

2

1

2

2

2

营业外支出

21

25

24

27

24

利润总额

-1358

-1023

-58

589

1375

所得税

23

-14

-8

82

193

净利润

-1380

-1009

-50

507

1183

少数股东损益

-99

-134

-5

51

118

归属母公司净利润

-1281

-875

-45

456

1065

EBITDA

-973

-597

380

1319

2423

EPS(元)

-1.25

-0.85

-0.04

0.44

1.04

主要财务比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

29.7

28.2

30.0

30.0

30.0

营业利润(%)

45.5

25.3

96.4

1786.6

127.8

归属于母公司净利润(%)

43.9

31.7

94.8

1103.1

133.5

获利能力

毛利率(%)

78.9

81.3

96.3

96.3

96.3

净利率(%)

-65.7

-35.0

-1.4

10.8

19.4

ROE(%)

-23.3

-16.7

-0.8

7.8

15.4

ROIC(%)

-14.1

-8.0

0.4

4.4

7.5

偿债能力

资产负债率(%)

45.0

51.1

56.3

61.7

62.8

净负债比率(%)

12.5

35.8

66.2

87.6

89.2

流动比率

1.7

1.6

1.0

0.8

0.7

速动比率

1.4

1.3

0.9

0.7

0.6

营运能力

总资产周转率

0.2

0.2

0.2

0.3

0.3

应收账款周转率

3.9

4.9

0.0

0.0

0.0

应付账款周转率

0.3

0.4

0.2

0.0

0.0

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

-1.25

-0.85

-0.04

0.44

1.04

每股经营现金流(最新摊薄)

-1.40

-0.51

0.18

1.00

2.28

每股净资产(最新摊薄)

5.71

5.87

5.83

6.27

7.31

估值比率

P/E

-33.2

-48.6

-935.4

93.2

39.9

P/B

7.3

7.1

7.1

6.6

5.7

EV/EBITDA

-44.1

-73.9

120.8

36.2

20.2


特别声明

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本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明

评级

说明

证券评级

买入(Buy)

预计相对强于市场表现20%以上;

增持(outperform)

预计相对强于市场表现5%~20%;

中性(Neutral)

预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

减持(underperform)

预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级

看好(overweight)

预计行业超越整体市场表现;

中性(Neutral)

预计行业与整体市场表现基本持平;

看淡(underperform)

预计行业弱于整体市场表现。

备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数（北交所基准指数为北证50指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。


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