1百济神州26Q1营收15.1亿美元（+35.5%），净利润2.3亿美元，业绩超预期。
2核心产品泽布替尼收入11.5亿美元（+38.3%）。
3公司上调全年收入指引至63-65亿美元，GAAP经营利润指引至7.5-8.5亿美元。
4毛利率提升至88.8%，费用管控良好。
5预计26-28年归母净利润分别为37.4/54.9/71.3亿元。
6维持“买入”评级，看好其创新药出海及管线收获期潜力。
中邮证券_泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调_20260513.pdf
摘要
文本
买入|维持
个股表现
资料来源：聚源，中邮证券研究所
公司基本情况
最新收盘价（元） 254.40
总股本/流通股本（亿股）
15.41/1.15
总市值/流通市值（亿元）
3,921/293
52周内最高/最低价
326.08/215.51
资产负债率(%)
46.5%
市盈率
246.99
第一大股东 Amgen Inc.,安进公司
研究所
分析师：盛丽华
SAC登记编号：S1340525060001
Email: shenglihua@cnpsec.com
分析师：陈灿
SAC 登记编号：S1340525070001
Email:chencan@cnpsec.com
百济神州（688235）
泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调
事件
公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润 2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。
核心观点
泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）。
其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比 +13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
毛利率表现优异，研发占比有所收窄
26Q1产品毛利率 88.8%（+3.6pct），销售管理费用率 36.7%（- 4.4pct）、研发费用率 35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至 16.5%
GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASC02026数据值得期待
26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2 Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于 HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的 III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7-H4 ADC的I期试验数据。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长 17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长 155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
盈利预测和财务指标
项目\年度
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
38225
44749
51231
58423
增长率(%)
40.46
17.07
14.49
14.04
EBITDA(百万元)
4237.59
6712.54
8982.84
11001.11
归属母公司净利润(百万元)
1460.71
3737.40
5491.70
7127.71
增长率(%)
129.34
155.86
46.94
29.79
EPS(元/股)
0.95
2.42
3.56
4.62
市盈率(P/E)
260.53
101.82
69.30
53.39
市净率(P/B)
12.42
11.05
9.52
8.07
EV/EBITDA
95.97
55.32
40.87
32.83
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
财务报表和主要财务比率
财务报表(百万元)
2025A
2026E
2027E
2028E
利润表
营业收入
38225
44749
51231
58423
营业成本
4735
5459
6030
6719
税金及附加
136
159
182
207
销售费用
10602
12306
13832
15482
管理费用
4351
4922
5379
5842
研发费用
15508
17005
18955
21617
财务费用
276
217
221
218
资产减值损失
-157
-30
-35
-40
营业利润
2601
5124
7136
8914
营业外收入
1
1
1
1
营业外支出
4
5
5
5
利润总额
2597
5120
7132
8910
所得税
1136
1382
1640
1782
净利润
1461
3737
5492
7128
归母净利润
1461
3737
5492
7128
每股收益(元)
0.95
2.42
3.56
4.62
资产负债表
货币资金
15362
17202
21207
26681
交易性金融资产
16882
17832
18972
20402
应收票据及应收账款
5955
6837
7827
8926
预付款项
767
819
904
1008
存货
4269
4549
5025
5599
流动资产合计
43622
47751
54566
63366
固定资产
10125
12079
12839
13406
在建工程
893
353
314
275
无形资产
1247
1332
1406
1470
非流动资产合计
13684
15123
15908
16600
资产总计
57305
62874
70474
79966
短期借款
0
0
0
0
应付票据及应付账款
5138
5672
6265
6980
其他流动负债
7448
8823
10553
12562
流动负债合计
12587
14495
16818
19542
其他
14079
13929
13679
13279
非流动负债合计
14079
13929
13679
13279
负债合计
26666
28424
30497
32821
股本
1
1
1
1
资本公积金
90652
90652
90652
90652
未分配利润
-61206
-57956
-53253
-47154
少数股东权益
0
0
0
0
其他
1193
1753
2577
3646
所有者权益合计
30639
34450
39977
47145
负债和所有者权益总计
57305
62874
70474
79966
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
主要财务比率
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入
40.5%
17.1%
14.5%
14.0%
营业利润
162.5%
97.0%
39.3%
24.9%
归属于母公司净利润
129.3%
155.9%
46.9%
29.8%
获利能力
毛利率
87.6%
87.8%
88.2%
88.5%
净利率
3.8%
8.4%
10.7%
12.2%
ROE
4.8%
10.8%
13.7%
15.1%
ROIC
4.4%
9.2%
11.9%
13.4%
偿债能力
资产负债率
46.5%
45.2%
43.3%
41.0%
流动比率
3.47
3.29
3.24
3.24
营运能力
应收账款周转率
7.05
7.00
6.99
6.97
存货周转率
1.21
1.24
1.26
1.26
总资产周转率
0.76
0.74
0.77
0.78
每股指标(元)
每股收益
0.95
2.42
3.56
4.62
每股净资产
19.88
22.35
25.93
30.58
估值比率
PE
260.53
101.82
69.30
53.39
PB
12.42
11.05
9.52
8.07
现金流量表
净利润
1461
3737
5492
7128
折旧和摊销
1198
1376
1630
1873
营运资本变动
10341
538
624
798
其他
713
92
58
6
经营活动现金流净额
13713
5743
7803
9805
资本开支
-1437
-2854
-2404
-2454
其他
-10024
-669
-879
-1235
投资活动现金流净额
-11461
-3523
-3283
-3689
股权融资
1500
0
0
0
债务融资
10
-150
-250
-400
其他
-858
-274
-265
-242
筹资活动现金流净额
652
-424
-515
-642
现金及现金等价物净增加额
2947
1839
4005
5474
中邮证券投资评级说明
投资评级标准
类型
评级
说明
报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入
预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上
增持
预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间
中性
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
回避
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上
中性
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
弱于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下
可转债评级
推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上
谨慎推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间
中性
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间
回避
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。
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