买入|维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

53.88

总股本/流通股本(亿股)

66.37/63.79

总市值/流通市值(亿元)

3,576/3,437

52周内最高/最低价

72.47/50.69

资产负债率(%)

11.6%

市盈率

45.28

第一大股东

江苏恒瑞医药集团有限公司

研究所

分析师：盛丽华

SAC 登记编号：S1340525060001

Email: shenglihua@cnpsec.com

分析师：陈灿

SAC 登记编号：S1340525070001

Email: chencan@cnpsec. com

恒瑞医药（600276）

BD收入稳健，26年创新药指引收入增速 30%+

事件

公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元 （+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为 74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。

核心观点

25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元

拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药 132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）Braveheart Bio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。

26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超 30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。

毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善

25年毛利率为 86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为 58.4%（- 2.0pct），其中销售费用率为 28.8%（-1.0pct）、管理费用率为 8.9% （-0.3pct）、研发费用率为 22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3% （+0.8pct）；净利率为 24.4%（+1.8pct）。

25Q4毛利率为 86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为 58.6%（- 3.2pct），其中销售费用率为 27.6%（-1.0pct）、管理费用率为 8.0% （-0.7pct）、研发费用率为 23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9% （+0.7pct）；净利率为 23.2%（+1.1pct）。

26Q1毛利率为 86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为 55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为 27.0%（-0.3pct）、管理费用率为 7.6% （-0.5pct）、研发费用率为 20.3%（-1.0pct）、财务费用率为 0.3% （+1.4pct）；净利率为 28.0%（+2.0pct）。

研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期


除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。

盈利预测和投资建议

预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长 12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长 20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。

风险提示：

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

盈利预测和财务指标

项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

31629

35669

40363

45741

增长率(%)

13.02

12.77

13.16

13.32

EBITDA(百万元)

9497.06

10881.03

12648.67

14940.85

归属母公司净利润(百万元)

7711.05

9302.84

10907.18

12963.98

增长率(%)

21.69

20.64

17.25

18.86

EPS(元/股)

1.16

1.40

1.64

1.95

市盈率(P/E)

46.38

38.44

32.79

27.59

市净率(P/B)

5.84

5.22

4.61

4.04

EV/EBITDA

37.33

28.62

24.02

19.70

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

31629

35669

40363

45741

营业成本

4363

4863

5457

6138

税金及附加

264

297

336

381

销售费用

9106

9987

11302

12579

管理费用

2806

3032

3350

3659

研发费用

6961

7669

8476

9377

财务费用

-407

-524

-656

-747

资产减值损失

-87

-60

-70

-75

营业利润

8990

10795

12607

14929

营业外收入

7

10

10

10

营业外支出

289

300

300

300

利润总额

8708

10505

12317

14639

所得税

991

1195

1401

1665

净利润

7717

9310

10916

12974

归母净利润

7711

9303

10907

12964

每股收益(元)

1.16

1.40

1.64

1.95

货币资金

40955

46232

53896

63262

交易性金融资产

114

184

239

284

应收票据及应收账款

5279

6113

6945

7899

预付款项

1057

1216

1364

1535

存货

2878

3242

3638

4092

流动资产合计

51490

58379

67672

78873

固定资产

5830

5796

5720

5593

在建工程

2006

2214

2405

2488

无形资产

1956

2223

2470

2792

非流动资产合计

18377

19362

20075

20721

资产总计

69867

77742

87746

99594

短期借款

0

0

0

0

应付票据及应付账款

2270

2499

2804

3154

其他流动负债

4099

4702

5302

5990

流动负债合计

6369

7201

8106

9144

其他

1701

1506

1496

1486

非流动负债合计

1701

1506

1496

1486

负债合计

8070

8707

9602

10630

股本

6637

6637

6637

6637

资本公积金

12935

12935

12935

12935

未分配利润

40173

46191

53657

62522

少数股东权益

525

532

540

550

其他

1527

2739

4375

6320

所有者权益合计

61797

69034

78144

88964

负债和所有者权益总计

69867

77742

87746

99594

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

13.0%

12.8%

13.2%

13.3%

营业利润

20.0%

20.1%

16.8%

18.4%

归属于母公司净利润

21.7%

20.6%

17.2%

18.9%

获利能力

毛利率

86.2%

86.4%

86.5%

86.6%

净利率

24.4%

26.1%

27.0%

28.3%

ROE

12.6%

13.6%

14.1%

14.7%

ROIC

12.3%

12.8%

13.2%

13.8%

偿债能力

资产负债率

11.6%

11.2%

10.9%

10.7%

流动比率

8.08

8.11

8.35

8.63

营运能力

应收账款周转率

6.29

6.42

6.34

6.32

存货周转率

1.65

1.59

1.59

1.59

总资产周转率

0.53

0.48

0.49

0.49

每股指标(元)

每股收益

1.16

1.40

1.64

1.95

每股净资产

9.23

10.32

11.69

13.32

估值比率

PE

46.38

38.44

32.79

27.59

PB

5.84

5.22

4.61

4.04

净利润

7717

9310

10916

12974

折旧和摊销

942

900

988

1049

营运资本变动

2611

-650

-599

-677

其他

-36

430

377

390

经营活动现金流净额

11235

9990

11682

13736

资本开支

-2943

-1819

-1535

-1534

其他

202

-511

-597

-596

投资活动现金流净额

-2741

-2330

-2132

-2130

股权融资

10352

0

0

0

债务融资

-4

-11

-10

-10

其他

-2566

-2023

-1876

-2229

筹资活动现金流净额

7782

-2034

-1886

-2239

现金及现金等价物净增加额

15916

5277

7664

9366


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

免责声明

中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。

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中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。

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中邮证券对于本申明具有最终解释权。


公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

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