买入|维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

1,398.01

总股本/流通股本(亿股)

12.52/12.52

总市值/流通市值(亿元)

17,507/17,507

52周内最高/最低价

1,637.86/1,377.18

资产负债率(%)

19.0%

市盈率

20.37

第一大股东

中国贵州茅台酒厂(集

第一大股东团）有限责任公司

研究所

分析师：蔡雪昱

SAC 登记编号：S1340522070001

Email: caixueyu@cnpsec.com

分析师：张子健

SAC登记编号：S1340524050001

Email: zhangzijian@cnpsec.com

贵州茅台（600519）

市场化运营方案披露，产品渠道运营全方位改革

投资要点

公司披露2026年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。

聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天 53% vol 500ml为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天 43% vol 500ml聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。

升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系。自售通过自营店、 i茅台覆盖C端与B端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。

优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。

自新年伊始，i茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%。2）茅台1935打款价从 798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%。3）精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%。4）茅台 15年打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至 4199元/瓶，渠道利润率23.17%。公司落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1888.13/1995.36亿元，同比增长 5.03%/3.23%/5.68%；实现归母净利润 906.12/932.56/993.26亿元，同比增长 5.08%/2.92%/6.51%，对应EPS为72.36/74.47/79.32元，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入"评级。


风险提示：

食品安全风险；新品不及预期风险。

盈利预测和财务指标

项目\年度

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

174144

182909

188813

199536

增长率(%)

15.71

5.03

3.23

5.68

EBITDA(百万元)

120158.89

127744.80

131447.70

139841.83

归属母公司净利润(百万元)

86228.15

90612.03

93255.60

99326.49

增长率(%)

15.38

5.08

2.92

6.51

EPS(元/股)

68.86

72.36

74.47

79.32

市盈率(P/E)

20.30

19.32

18.77

17.63

市净率(P/B)

7.51

6.62

5.91

5.29

EV/EBITDA

15.59

12.95

12.35

11.35

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

利润表

营业收入

174144

182909

188813

199536

营业成本

13789

14610

15640

15616

税金及附加

26926

26950

27835

29444

销售费用

5639

5749

5938

6281

管理费用

9316

9163

9278

9618

研发费用

218

206

212

225

财务费用

-1470

0

0

0

资产减值损失

0

0

0

0

营业利润

119689

126129

129806

138251

营业外收入

71

76

76

76

营业外支出

168

168

168

利润总额

119639

126038

129715

138159

所得税

30304

31931

32863

35002

净利润

89335

94107

96852

103157

归母净利润

86228

90612

93256

99326

每股收益(元)

68.86

72.36

74.47

79.32

资产负债表

货币资金

59296

118701

154411

194999

交易性金融资产

0

0

0

0

应收票据及应收账款

2003

793

819

867

预付款项

27

457

472

499

存货

54343

56982

60999

60902

流动资产合计

251727

298710

338532

379197

固定资产

22282

21378

20448

19493

在建工程

2150

1720

1290

860

无形资产

8850

8571

8291

8011

非流动资产合计

47218

45511

43778

42096

资产总计

298945

344221

382310

421292

短期借款

0

0

0

0

应付票据及应付账款

3515

3673

3932

3926

其他流动负债

53001

63475

65645

66643

流动负债合计

56516

67148

69577

70569

其他

417

340

265

194

非流动负债合计

417

340

265

194

负债合计

56933

67488

69842

70763

股本

1256

1256

1256

1256

资本公积金

1375

1375

1375

1375

未分配利润

230475

261702

293841

328071

少数股东权益

8905

12400

15996

19827

其他

0

0

0

0

所有者权益合计

242011

276733

312468

350529

负债和所有者权益总计

298945

344221

382310

421292

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2024A

2025E

2026E

2027E

成长能力

营业收入

15.7%

5.0%

3.2%

5.7%

营业利润

15.4%

5.4%

2.9%

6.5%

归属于母公司净利润

15.4%

5.1%

2.9%

6.5%

获利能力

毛利率

91.9%

91.9%

91.6%

92.0%

净利率

52.3%

52.4%

52.2%

52.6%

ROE

37.0%

34.3%

31.5%

30.0%

ROIC

55.9%

49.1%

57.7%

61.2%

偿债能力

资产负债率

19.0%

19.6%

18.3%

16.8%

流动比率

4.45

4.45

4.87

5.37

营运能力

应收账款周转率

9006.93

4357.22

4357.22

4357.22

存货周转率

0.25

0.26

0.26

0.26

总资产周转率

0.57

0.52

0.49

0.47

每股指标(元)

每股收益

68.86

72.36

74.47

79.32

每股净资产

186.15

211.08

236.75

264.08

估值比率

PE

20.30

19.32

18.77

17.63

PB

7.51

6.62

5.91

5.29

现金流量表

净利润

89335

94128

96874

103179

折旧和摊销

1991

1707

1733

1683

营运资本变动

1919

8526

-1683

915

其他

-936

-65

-65

-65

经营活动现金流净额

92308

104296

96859

105712

资本开支

-4654

0

0

0

其他

2869

14571

43

43

投资活动现金流净额

-1785

14571

43

43

股权融资

0

0

0

0

债务融资

47

-77

-75

-71

其他

-71115

-59385

-61117

-65096

筹资活动现金流净额

-71068

-59462

-61192

-65167

现金及现金等价物净增加额

19454

59405

35710

40588


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

免责声明

中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。

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中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。

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中邮证券对于本申明具有最终解释权。


公司简介

中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。

公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。

中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。

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楼

邮编：200000