思源电气（002028.SZ）

全年业绩与订单高增，有望受益于全球电力设备景气度

核心观点

全年收入利润快速增长，四季度业绩创历史新高。2025年公司实现营收 215.39亿元，同比+39.34%；归母净利润31.50亿元，同比+53.74%。2025年公司毛利率 30.77%，同比-0.48pct.；净利率15.13%，同比+1.64pct.。四季度公司实现归母净利润9.59亿元，同比+71.92%，创单季度历史新高。

一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。一季度公司实现营收45.69亿元，同比+41.60%，环比-40.76%；归母净利润5.50亿元，同比+23.17%，环比 -42.64%。一季度公司毛利率28.95%，同比-1.36pct.，环比+0.95pct.。

开关、变压器收入快速增长，储能业务收入、毛利率大幅增长。2025年公司开关类收入89.4亿元，同比+29.3%，毛利率36.9%，同比-1.9pct.；变压器类收入46.3亿元，同比+38.4%，毛利率36.4%，同比+4.1pct.；储能系统及元件类收入15.3亿元，同比+120.5%，毛利率11.7%，同比+9.2pct.。

海外业务持续扩张，收入增长 86%。2025年海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。2025年，公司实现海外收入58.03亿元，同比+85.84%，收入占比达到 21.1%；毛利率 35.2%，同比-1.9pct.。

2025年订单、收入目标超额完成，2026年新增订单计划增长 30%。2025年公司新增订单289亿元（不含税），同比+34.6%，实现营业收入215亿元，同比+39.4%，订单、收入双双超额完成年初目标。2026年，公司经营目标为新增订单375亿元，同比+30%，实现营收270亿元，同比+25%。

公司变压器二期产能投产，超级电容应用于数据中心。2025年11月，公司变压器二期厂房顺利投产，全面达产后形成年产400余台智能高压变压器的产能。我们预计，二期产能的投产对于公司变压器业务成长具有重要意义。超容作为抑制功率波动的主要技术方案已批量应用于数据中心。

风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

考虑到公司新增订单和目标、海外业务进展，上调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润43.62/60.90/79.05亿元（26-27原预测值为40.45/49.50亿元），当前股价对应PE分别为35/25/19倍，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

15,458

21,539

28,217

35,348

43,256

(+/-%)

24.1%

39.3%

31.0%

25.3%

22.4%

净利润(百万元)

2049

3150

4362

6090

7905

(+/-%)

31.4%

53.7%

38.5%

39.6%

29.8%

每股收益(元)

2.63

4.03

5.58

7.78

10.10

EBIT Margin

15.6%

16.7%

17.6%

19.7%

20.9%

净资产收益率(ROE)

17.9%

22.9%

25.1%

27.9%

28.5%

市盈率(PE)

74.0

48.4

35.0

25.1

19.3

EV/EBITDA

61.8

43.0

33.8

24.5

18.9

市净率(PB)

11.98

9.65

7.77

6.12

4.81

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

电力设备·电网设备

证券分析师：王蔚祺

证券分析师：王晓声

010-88005313

010-88005231

wangweiqi2@guosen. com. cnwangxiaosheng@guosen. com. cn

S0980520080003

S0980523050002

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

195.00元

总市值/流通市值

152578/119083百万元

52周最高价/最低价

239.12/69.81元

近3个月日均成交额

2278.99百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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全年收入利润快速增长，四季度业绩创历史新高。2025年公司实现营收215.39亿元，同比+39.34%；归母净利润31.50亿元，同比+53.74%；扣非净利润29.52亿元，同比+57.13%。2025年公司毛利率30.77%，同比-0.48pct.；净利率15.13%，同比+1.64pct.。四季度公司实现归母净利润9.59亿元，同比+71.92%，创单季度历史新高。

图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理


一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。一季度公司实现营收45.69亿元，同比+41.60%，环比-40.76%；归母净利润5.50亿元，同比+23.17%，环比-42.64%；扣非净利润4.93亿元，同比+12.79%，环比-42.64%。一季度公司毛利率28.95%，同比-1.36pct.，环比+0.95pct.。

开关、变压器收入快速增长，储能业务收入、毛利率大幅增长。2025年公司开关类收入89.4亿元，同比+29.3%，毛利率36.9%，同比-1.9pct.；变压器类收入46.3亿元，同比+38.4%，毛利率36.4%，同比+4.1pct.；保护及自动化类收入25.4亿元，同比+4.0%，毛利率35.1%，同比+2.5pct.；EPC类收入23.3亿元，同比+130.9%，毛利率11.8%，同比-0.1pct.；储能系统及元件类收入15.3亿元，同比+120.5%，毛利率11.7%，同比+9.2pct.。

图7：公司国内外收入及占比（单位：亿元，%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：公司国内外毛利率（单位：%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

海外业务持续扩张，收入增长 86%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2025年海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。2025年，公司实现海外收入58.03亿元，同比+85.84%，收入占比达到 21.1%；毛利率 35.2%，同比-1.9pct.。

图9：公司营业收入目标值和实际值（单位：亿元）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：公司新增订单目标值和实际值（单位：亿元）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：不含税

2025年订单、收入目标超额完成，2026年新增订单计划增长 30%。2025年公司新增订单289亿元（不含税），同比+34.6%，实现营业收入215亿元，同比+39.4%


订单、收入双双超额完成年初目标。2026年，公司经营目标为新增订单375亿元，同比+30%，实现营收270亿元，同比+25%。

高端电力装备领域，公司取得多项重大突破。公司中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性跨越，并将应用于藏粤工程；220kV保护首次在南网集采中标，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一；中标国网湖南构网SVG项目，进一步巩固了公司在构网技术领域的市场地位。

图11：常州思源东芝变压器有限公司


资料来源：公司社会责任报告、国信证券经济研究所整理

全球变压器供给吃紧，公司二期产能投产。2025年以来，全球高压变压器供需吃紧，公司作为国内出海龙头企业，充分受益于全球变压器需求。2025年11月，常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产，全面达产后形成年产400余台智能高压变压器的产能。我们预计，二期产能的投产对于公司变压器业务成长具有重要意义。

超级电容应用获得重大突破，数据中心进入批量应用。公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展。在新型电力系统应用场景中，静止型同步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用；在数据中心应用场景中，超容作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。

持续强化海外布局，推动重点技术突破。加大对海外重点区域市场的资源投入与营销网络布局；在巩固现有市场基础上，逐步开拓海外配用电市场，全面提升国际化运营能力与品牌影响力。公司计划巩固变压器、GIS等主力产品；全面突破场站级储能、构网型解决方案及创新FACTS（灵活交流输电系统）业务。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新增订单和目标海外业务进展，上调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润 43.62/60.90/79.05亿元（26-27原预测值为40.45/49.50亿元），当前股价对应 PE分别为35/25/19倍，维持“优于大市”评级。


表1：可比公司估值表（2026年4月30日收盘价）

代码

公司简称

股价

总市值亿元

EPS

PE

ROE(25A)

投资评级

25A

26E

27E

25A

26E

27E

002028.SZ

思源电气

195

1,526

4.03

5.58

7.78

48.4

35.0

25.1

20.3

优于大市

688676.SH

金盘科技

88.1

405

1.43

2.06

2.77

61.6

42.8

31.8

12.6

-

603530.SH

神马电力

60.95

263

1.00

1.38

1.85

61.0

44.2

32.9

24.0

-

600406.SH

国电南瑞

25.97

2,086

1.03

1.16

1.29

25.2

22.4

20.1

15.7

-

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用 Wind一致预测


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

4028

4930

4500

4500

4500

应收款项

6604

9346

8504

10653

13036

存货净额

3477

4079

11596

14527

17776

其他流动资产

495

548

745

930

1136

流动资产合计

18911

24107

31095

37088

43740

固定资产

2680

3324

3251

3164

3052

无形资产及其他

572

559

541

524

507

投资性房地产

1307

1830

7054

7070

6488

长期股权投资

3

20

20

20

20

资产总计

23474

29840

41962

47865

53807

短期借款及交易性金融负债

163

380

10030

7576

3304

应付款项

6485

8153

6377

7971

9755

其他流动负债

1600

2294

3210

3955

4814

流动负债合计

10618

13803

21875

22330

21333

长期借款及应付债券

28

60

140

220

284

其他长期负债

172

175

300

386

475

长期负债合计

200

236

441

606

760

负债合计

10818

14039

22315

22936

22093

少数股东权益

276

308

339

403

502

股东权益

12380

15493

19308

24526

31213

负债和股东权益总计

23474

29840

41962

47865

53807

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

2.63

4.03

5.58

7.78

10.10

每股红利

0.50

0.70

1.12

1.56

2.02

每股净资产

16.27

20.20

25.11

31.86

40.53

ROIC

25%

32%

25%

24%

29%

ROE

18%

23%

25%

28%

28%

毛利率

31%

31%

31%

31%

31%

EBIT Margin

16%

17%

18%

20%

21%

EBITDA Margin

17%

18%

18%

20%

21%

收入增长

24%

39%

31%

25%

22%

净利润增长率

31%

54%

38%

40%

30%

资产负债率

46%

47%

53%

48%

41%

股息率

0.2%

0.3%

0.4%

0.6%

0.8%

P/E

74.00

48.41

34.98

25.05

19.30

P/B

11.98

9.65

7.77

6.12

4.81

EV/EBITDA

61.81

43.00

33.77

24.45

18.86

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

15458

21539

28217

35348

43256

营业成本

10628

14910

19608

24471

29900

营业税金及附加

99

124

169

212

260

销售费用

768

1028

1242

1308

1514

管理费用

449

581

799

850

946

研发费用

1110

1300

1467

1591

1644

财务费用

(7)

(8)

43

48

50

投资收益

47

56

60

60

60

资产减值及公允价值变动

(274)

(236)

(250)

(250)

(250)

其他收入

248

306

362

387

417

营业利润

2432

3729

5061

7065

9171

营业外净收支

(2)

(10)

0

0

0

利润总额

2431

3719

5061

7065

9171

所得税费用

346

459

607

848

1100

少数股东损益

36

110

91

127

165

归属于母公司净利润

2049

3150

4362

6090

7905

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

2049

3150

4362

6090

7905

资产减值准备

30

(182)

(150)

(150)

(150)

折旧摊销

224

278

210

225

229

公允价值变动损失

0

0

0

0

0

财务费用

(7)

(8)

43

48

50

营运资本变动

304

(1136)

(8997)

(3082)

(3378)

其它

(144)

124

349

351

395

经营活动现金流

2462

2234

(4226)

3433

5001

资本开支

(922)

(821)

(120)

(120)

(100)

其它投资现金流

(784)

(421)

(5164)

45

641

投资活动现金流

(1705)

(1241)

(5284)

(75)

541

权益性融资

176

353

0

0

0

负债净变化

3078

1376

9730

(2374)

(4208)

支付股利、利息

(3461)

(1764)

(608)

(935)

(1284)

其它融资现金流

7

8

(43)

(48)

(50)

融资活动现金流

(199)

(28)

9080

(3358)

(5542)

现金净变动

558

965

(430)

0

0

货币资金的期初余额

3328

4028

4930

4500

4500

货币资金的期末余额

4028

4930

4500

4500

4500

企业自由现金流

1668

1472

(4534)

3141

4698

权益自由现金流

4753

2855

5158

725

446

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

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