1国金证券发布商社板块FY25及26Q1业绩总结。
2酒店业供需改善，首旅、锦江Q1利润大增；
3免税受海南红利驱动，中免Q1净利+21%；
4OTA高景气，携程入境游成新增长点；
5旅游客流恢复但客单价承压；
6教育中公考与职教分化；
7黄金珠宝时尚品牌强势；
8跨境电商收入回暖；
9线下零售利润修复快于收入；
10餐饮茶饮稳健上行。
11建议关注首旅、中免、老铺黄金、安克创新、永辉超市等龙头。
国金证券_FY25&26Q1商社板块业绩总结：出行链与餐饮趋势向好，Q1跨境出海高景气_20260506.pdf
摘要
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细分行业景气指标
零售：商超-下行趋缓、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-下行趋缓。社服：旅游高景气维持；餐饮稳健向上；酒店拐点向上；教育：1）K12-略有承压，2）职业教育-底部企稳；人服-稳健向上。
酒店：供需关系持续改善，预计行业稳健向好。25年行业弱复苏，成长型龙头华住率先恢复。26Q1首旅、锦江表现优异，周期向上进一步确认。
免税：海南地区红利显著，25M9起离岛免税增速同比转正。折扣缩减、货币升值带动利润率提升。
OTA：出行需求整体回暖驱动业绩高增。入境旅游、海外业务是重要新增长曲线。
旅游：26Q1业绩集体改善。当前客流恢复更多体现在量，客单价和二次消费仍有压力。
教育：公考教育景气度高，受益于考公人数增加与竞争加剧。职业教育支持政策频出，上市公司 $ \alpha $显著。
黄金珠宝：金价波动影响下品牌业绩分化，悦己消费品牌龙头韧性更强。
跨境电商：性价比需求韧性持续，叠加供应链库存去化，板块收入端修复已具备必要条件。汇率及原材料影响下成本端或有承压，建议关注具有一定溢价能力的头部品牌。
线下零售：26Q1收入同比转正，利润修复快于收入。其中专业连锁板块实现高速增长。
餐饮茶饮：餐饮社零高基数下保持上行，26Q1持续恢复。
风险提示：业务拓展不及预期、内需消费不及预期、产品表现不及预期、国际贸易政策大幅波动、行业竞争加剧
01 酒店：RevPAR趋势向上，供需关系持续改善
02 免税：26Q1业绩符合预期，海南地区表现优秀
03 OTA：出行回暖带动业绩高增，入境游成为第二曲线
04 旅游：26Q1业绩集体改善，部分景区表现亮眼
05 教育：公考教育景气向上，职业教育公司α显著
06 黄金珠宝：26Q1业绩分化明显，时尚品牌势头强劲
07 跨境电商：26Q1出口高景气，带动板块收入回暖
08 线下零售：26Q1收入同比转正，利润修复快于收入
09 餐饮茶饮：行业稳健上行，需求及景气度筑底恢复
10 投资建议与风险提示
国金证券
SINOLINK SECURITIES
01 酒店
酒店：25年行业弱复苏，上市公司业绩分化
2025年，受市场环境多因素影响，国内酒店行业价格端承压，行业整体呈现“弱恢复”状态。根据STR统计，2025年入住率（OCC）指数同比下降 3%平均房价（ADR）指数同比下降 1%每房收益（RevPAR）指数同比下降 3%。从全年表现来看，春节、五一、暑期、十一等关键节假日依旧是拉动RevPAR的高光时点，其中五一与十一的峰值均超过2024年同期，休闲需求仍具备较好韧性，但商务需求有所承压。
□酒店板块2025业绩表现分化。成长性龙头表现优异：华住2025年收入/归母净利润分别同比+5.9%/+66.7%，周期修复与加盟快速扩张共振。老牌龙头稳健修复：锦江2025年收入/归母净利润分别同比-1.8%/+1.6%，收入下滑系主动关闭低效门店，利润增长主要系内部整合、资本结构优化等措施降费；首旅 2025年收入/归母净利润分别同比-1.9%/+1.6%，变化原因与锦江基本一致。
图：酒店板块重点公司2025年业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
板块整体
497.5
488.6
1.8%
66.9
46.4
44.2%
38.2%
36.7%
锦江酒店
138.1
140.6
-1.8%
9.3
9.1
1.6%
38.4%
39.5%
首旅酒店
76.1
77.5
-1.9%
8.1
8.1
0.6%
39.9%
38.4%
君亭酒店
6.7
6.8
-0.4%
0.2
0.3
-8.4%
31.3%
32.7%
华天酒店
5.3
6.0
-12.5%
-2.1
-1.8
168.6%
16.2%
金陵饭店
18.2
18.7
-2.5%
0.6
0.3
90.7%
24.1%
24.6%
华住集团-S
253.1
238.9
5.9%
50.8
30.48
66.7%
39.4%
36.0%
收入
归母净利润
毛利率
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
板块整体
127.6
119.6
6.6%
13.9
-1.3
扭亏
38.0%
31.0%
锦江酒店
35.7
32.7
9.1%
1.8
-1.9
扭亏
38.8%
33.1%
首旅酒店
18.2
18.6
-2.0%
0.6
0.8
-32.1%
37.3%
34.4%
君亭酒店
1.7
1.7
-3.3%
0.1
0.1
91.4%
38.7%
38.0%
华天酒店
1.3
1.5
-12.6%
-0.5
-0.7
-22.5%
-6.6%
-4.1%
金陵饭店
5.4
4.8
11.8%
0.2
-0.1
扭亏
22.7%
20.0%
华住集团-S
65.3
60.2
8.3%
11.7
0.5
2293.9%
39.9%
30.4%
数据来源：iFind，国金证券研究所
图：酒店板块重点公司年度收入yoy
图：酒店板块板块重点公司年度归母净利率
酒店：26Q1首旅锦江业绩表现优异
□首旅：26Q1首旅酒店业绩超预期。26Q1公司实现营业收入17.77亿元/+0.66%；归母净利润1.69亿元/+18.51%；扣非归母净利润1.44亿元/+31.84%。Q1利润超预期的核心原因是经营优化与费用下降。1）酒店管理收入同比+13.6%，得益于加盟扩张（规模增长约8%）和CRS佣金增加（CRS渠道占比+3.5pct，中央个人会员+2pct以上，集团协议客户+1pct）；2）直营业务积极调整，Q1关闭低效门店16家，直营酒店房量同比-8.1%，RevPAR同比增长4.4%；3）财务费用大幅下降0.16亿元，同比下降21.4%，原因为直营店租赁负债规模下降、租赁合同谈判优化与利率下行。预计未来每年有3000万左右的改善空间。其他费用基本持平。
锦江：26Q1锦江酒店业绩表现优异。26Q1公司实现营业收入31.21亿元/+6.09%；归母净利润1.37亿元/+280.09%；扣非归母净利润1.52亿元/+472.67%，扣非利润为历史Q1最高。加盟扩张&RevPAR增长带动毛利率提升，26Q1公司毛利率33.45%/+1.60pct。费用率改善显著，26Q1公司销售费用率6.70%/-0.14pct，管理费用率17.84%/-1.69pct，研发费用率0.20%/-0.04pct，财务费用率4.31%/-1.22pct。
图：酒店板块重点公司26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
锦江酒店
31.2
29.4
6.1%
1.4
0.4
280.1%
33.4%
31.8%
首旅酒店
17.8
17.7
0.7%
1.7
1.4
18.5%
38.2%
35.4%
君亭酒店
1.7
1.6
2.2%
0.1
0.0
135.2%
32.0%
28.0%
华天酒店
1.2
1.2
0.5%
-0.6
-0.6
-1.4%
2.0%
2.7%
金陵饭店
4.1
4.5
-7.6%
0.1
0.1
29.2%
20.8%
22.6%
华住集团-S
54.0
8.9
33.2%
数据来源：iFind，国金证券研究所
图：酒店板块重点公司季度收入yoy （%）
酒店：Q1RevPAR趋势向好，周期修复进一步确认
首旅：26Q1 RevPAR同比转正，改善趋势向好。全部酒店RevPAR125元/+0.8%，ADR214元/+0.8%，OCC58.3%/持平。不含轻管理的全部酒店RevPAR 143元/+1.7%，ADR228元/+0.2%，OCC62.6%/+0.9pct。
锦江：26Q1 RevPAR显著改善，OCC表现亮眼。境内有限服务型酒店RevPAR142.59元/+3.68%，ADR228.99元/+1.40%，OCC62.27%/+1.37pct。境外有限服务型酒店RevPAR32.20欧元/-6.80%，ADR61.84欧元/-4.52%，OCC52.07%/-1.27pct。
图：酒店板块重点公司分季度RevPAR同比增速
图：酒店板块重点公司分季度RevPAR恢复率（较2019年）
数据来源：iFind，国金证券研究所
酒店：供需关系持续改善，26年预计行业稳健向好
酒店行业供需关系持续改善。需求端，今年以来，江苏、浙江、安徽等多地已开始实施中小学春假安排，有效释放了休闲出行活力，旅游市场有望延续持续向好的趋势。供给端，根据酒店之家统计，全国酒店房间数量同比增速自2025年11月高点的 8.9%下降至2026年第17周的 6.5% ，期待投资回收期延长、新建门店减少的滞后影响兑现。随连锁化率提升，上市公司仍维持较快速度扩张。
首旅指引：春节错期导致Q1拓店不及预期，维持2026年新开酒店1600-1700家的目标，重点聚焦标准品牌发展。判断行业处于平稳改善阶段。26M4经营稳步向前，市场表现相对不错，维持25Q4以来稳健向好的趋势，五一假期预订情况稳健。当前商务需求触底，进入稳定新常态，休闲旅游是重要驱动。
锦江指引：预计2026年度实现营业收入139-141亿元，比上年度增长 1%-2%，剔除2026年预计的资产组合，持续优化、退出低效业务后，公司预计2026年度实现营业收入比上年度增长 4%-6%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长 6%-7%。全年计划新增开业酒店1,200家，新增签约酒店1,800家。
华住指引：预计2026年度收入同比增长 2%-6%，剔除德意志酒店后收入增长 5%-9%，其中管理加盟及特许经营收入预计增长 12%-16%。公司计划全年新开 2,200-2,300家酒店、关闭600-700家，净增约1,500-1,700家。
图：全国酒店房间数量同比增速
图：上市公司门店数量同比增速
数据来源：iFind，酒店之家，国金证券研究所
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02免税
免税：25年行业触底回暖，经营调整基本完成
25Q3起，离岛免税销售额同比转正，高端消费回暖与海南政策优化推动免税行业景气度触底回升。1）高端消费25Q3起持续回暖；2）25M11月离岛免税政策优化，免税商品由45大类增至47大类，新增宠物用品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等；允许部分国产品进入离岛免税渠道并享受退免税；允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策；岛内居民在有离岛记录后可按“即购即提”方式不限次数购买；3）海南封关带动海南地区关注度与客流量持续增加。
行业上市公司经营调整基本完成。中国中免：2025年收入/归母净利润分别同比-4.9%/-16.0%，上海机场转场、日上商誉减值对利润产生一定压力，但受益于折扣缩减、货币升值，25Q4公司毛利率同比大幅增长4.8pct。
图：免税板块重点公司2025年业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
中国中免
536.9
564.7
-4.9%
35.9
42670%
32.8%
32.0%
收入
归母净利润
毛利率
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
中国中免
138.3
134.5
2.8%
5.3
3.5
53.6%
33.3%
28.5%
图：免税板块重点公司年度收入yoy
数据来源：iFind，国金证券研究所
图：免税板块重点公司年度毛利率
免税：26Q1业绩符合预期，海南地区红利显著
中国中免：Q1业绩符合预期，盈利能力持续修复。26Q1公司实现营业收入169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.48亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%。26Q1公司毛利率33.63%/+0.65pct；归母净利率13.89%/+2.32%，主要受益于销售费用和少数股东损益下滑。海南地区表现亮眼，上海地区经营承压。26Q1海南地区收入125.85亿元/+28.26%，增速快于离岛免税（Q1+25.7%），市占率持续提升。上海及其他地区收入69.33亿元/-37.68%，上海仓停运+机场交接产生暂时冲击。
图：免税板块重点公司26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
中国中免
169.1
167.5
1.0%
23.5
19.4
21.2%
33.6%
33.0%
图：免税板块重点公司季度收入yoy （%）
数据来源：iFind，国金证券研究所
免税：26Q1海南离岛免税购物金额同比增长25.7%
□ 据海口海关统计，26Q1海南离岛免税购物金额142.1亿元，购物人数181.6万人次，客单价7825元，同比分别增长 25.7%、17.9%、6.6%；
- 据计算，26M3海南离岛免税购物金额36.2亿元，购物人数53.7万人次，客单价6747元，同比分别增长 25.0%、21.3%、3.0%。
图：离岛免税购物金额
图：离岛免税客单价、单件均价
数据来源：iFind，海口海关，国金证券研究所
免税：赴日旅游大幅下滑，免税消费回流可期
中国大陆赴日旅游人次12月起显著下滑。2025年全年赴日本的大陆游客数量为909.6万人，同比+30.3%，其中10/11/12月为71.6/56.3/33.0万人，同比 +22.8/+3.0/-45.3%。2026年3月大陆赴日本游客为29.16万人，同比-55.9%。
日本免税业因中国游客减少承压。根据日本百货协会数据，2月份百货商店免税商品销售额为453亿日元，同比下降 15.5%。中国购买的客户数量减少了约 50%，销售额也下降了约 40%。3月份增速虽转正，但中国顾客数量减少约 40%，销售额下降约 20%，中国政府呼吁避免访问日本的持续产生影响。
日本消费回流或将打开百亿级别空间。2025年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026亿日元，其中购物金额为7533亿日元。假设 30%的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约100亿人民币空间。
图：大陆赴日本游客人数
数据来源：JNTO，国金证券研究所
图：日本全国百货店免税商品销售额
国金证券
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03 OTA
OTA：25年业绩延续增长，行业维持高景气
2025年OTA龙头业绩延续增长。携程集团：1）2025年实现净收入624亿元/+17%；其中住宿预订收入261亿元/+21%，交通票务收入225亿元/+11%，旅游度假收入47亿元/+8%，商务差旅收入28亿元/+13%；2）全年归母净利润333亿元/+95.1%，主要原因系出售MakeMyTrip股权获利约170亿元；同程旅行： 2025年实现收入194亿元/+11.9%；交通业务收入79.3亿元/+9.6%，住宿业务收入54.5亿元/+16.8%；经调整净利润34.0亿元/+22.2%。
图：OTA重点公司2025年业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
携程集团-S
624.1
537.9%
332.9
170.7
95.1%
80.6%
81.3%
同程旅行
194.0
173.4
11.9%
23.7
19.7
20.1%
66.3%
64.1%
收入
归母净利润
毛利率
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
携程集团-S
154.0
127.4
20.8%
42.8
21.6
98.5%
79.0%
79.3%
同程旅行
48.4
42.4
14.2%
0.8
3.5
-75.9%
65.9%
63.5%
图：OTA重点公司年度收入yoy
数据来源：iFind，国金证券研究所
图：OTA重点公司年度归母净利率
携程旅行：入境旅游潜力巨大，国际业务快速增长
入境旅游：中国入境旅游处于增长周期初期，GDP占比有5-10倍提升空间；2025年服务2000万入境游客（同比增近100%），2026年目标翻倍，重点推广超级目的地、赋能本地合作伙伴及优化旅行者体验。2025年服务约2000万入境游客，连接15万家酒店（其中6.3万家首次服务入境游客），覆盖6000多个景点（40%新开放）；推出定制化高品质入境团（占比超 90%），投资超10亿元推动入境旅游增长。亚太为主要来源地，西方市场需求扩大；在北上港等城市机场设一站式入境服务柜台，推出中转旅游项目及“中国味道”餐饮体验，覆盖3400多家退税商家。
国际业务：2025年国际OTA平台（Trip.com）总预订量同比增长约 60%，亚太为核心区域，中东潜力显著；通过本地化战略（产品适配、品牌渗透）及移动优先策略推动增长，目标改善盈利轨迹。
出境旅游：需求稳健增长，旅行者灵活转向替代目的地；加强与海外目的地合作，提升服务协调与实地支持。
国内旅游：私人旅游业务增长20%，3500家中小型旅行社通过平台提供定制团，创造110亿元增量交易价值及3万余个旅游相关岗位；“娱乐+旅游”战略实现三位数增长，全年销售1540场演出门票。
企业旅游：服务超2.8万家中国企业海外需求（含2.5万家中小企业），支持44万名全球流动专业人士前往206个国家，优化企业成本与合规性。
数据来源：携程，国金证券研究所
反垄断：合规监管升温，议价与流量规则面临重塑
1月14日，从市场监管总局获悉，近日，市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。
2月12日，北京市市场监督管理局组织携程、去哪儿、飞猪、同程、美团、京东、航旅纵横、高铁管家、滴滴、高德地图、百度地图、腾讯地图等 12家涉及火车票网络销售业务的主流平台。包括：1）禁止明示或者暗示消费者可通过付费服务获得优先购票特权，及时整改车票售罄后的 “加速包”“双通道”“余票监控”等误导性宣传；2）禁止采用12306图片、文字、商标等宣传，让消费者误以为平台与12306存在特定业务合作。
3月23日，北京市市场监管局联合市商务局、市文化和旅游局，依法约谈和行政指导携程、去哪儿网、高德、京东、淘宝闪购、美团、飞猪旅行、同程旅行、途家民宿、小猪民宿、抖音、快手等十二家平台企业，集中通报开展平台“内卷式”竞争综合整治以来发现的第一批问题，并提出整改要求。包括：1）携程制定不合理“切客”判定和处罚规则。将“消费者在携程平台上下单，但酒店引导消费者避开携程，直接交易或通过其他第三方渠道进行交易的行为”认定为“切客”，要求酒店支付全额佣金，并对酒店进行限制流量等处罚；2）第三方火车票网络销售平台虚假宣传。平台推出“抢票加速包”“双通道”等付费服务，进行“显著提高抢票成功率”“优先购票”等具有误导性的商业宣传；3）携程“大拇指”标识误导消费者。携程在与平台合作密切的特牌、金牌酒店名称之后标注橙色、红色“大拇指”标识，但该标识与真实服务水平无关，涉嫌误导消费者。监管部门已指导携程取消“大拇指”标识；4）携程自动跟价，剥夺酒店定价权。多家酒店反映携程通过技术手段实时抓取客房全渠道价格，要求给予携程平台最低价格。酒店若不配合，平台通过电话施压、限制流量、自动跟价等方式，直接干预定价。监管部门已督促指导携程下架“调价助手”。
3月26日，上海市市场监管局组织全市重点平台企业开展反垄断合规辅导活动，重点宣贯、解读《互联网平台反垄断合规指引》等规定。拼多多、携程、美团、淘宝闪购、抖音电商、B站、小红书、得物等40余家重点平台企业法务、合规及业务负责人参加会议。
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04旅游
旅游：25年出行需求整体回暖，但上市公司利润承压
2025年出行需求整体回暖。根据国内居民出游抽样调查统计结果，2025年，国内居民出游人次65.22亿/+16.2%。2025年，国内居民出游花费6.30万亿元/+9.5%；根据中国民航局统计，民航完成旅客运输量77014.68万人次/+5.5%；2025年全国铁路发送旅客45.88亿人次/+6.4%，单日最高旅客发送量达2313.2万人次，均创历史新高。
但上市旅游景区公司并未普遍兑现高利润弹性，主要原因在于：1）客流恢复更多体现在量，客单价和二消仍有压力；2）新项目仍处爬坡期；3）部分公司仍存在历史包袱。
图：旅游景区重点公司2025年业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
板块整体
324.4
299.7
8.3%
17.1
17.6
-3.0%
26.4%
28.3%
中青旅
113.4
99.6
13.9%
0.8
1.6
-48.0%
19.8%
23.1%
岭南控股
45.0
43.1
4.5%
0.7
1.5
-53.3%
18.3%
19.1%
众信旅游
68.2
64.6
5.7%
0.1
1.1
-93.3%
12.0%
13.0%
祥源文旅
11.7
8.6
35.7%
1.1
1.5
-22.5%
52.5%
49.4%
桂林旅游
4.4
4.3
2.0%
0.1
-2.0
-105.4%
31.4%
27.5%
丽江股份
8.6
8.1
6.4%
2.1
2.1
1.2%
56.2%
57.4%
黄山旅游
21.1
19.3
9.2%
2.9
3.2
-7.2%
46.9%
51.8%
峨眉山A
9.3
10.1
-7.9%
2.2
2.3
-6.2%
49.9%
50.5%
九华旅游
8.8
7.6
14.9%
2.1
1.9
14.4%
49.9%
50.2%
天目湖
5.1
5.4
-5.2%
1.0
1.0
-8.9%
50.3%
52.4%
长白山
7.9
7.4
6.0%
1.3
1.4
-10.3%
37.5%
41.7%
三峡旅游
7.6
7.4
2.1%
0.6
1.2
-45.6%
34.5%
31.4%
西藏旅游
1.9
2.1
-12.4%
0.2
0.2
39.5%
23.8%
32.9%
大连圣亚
5.1
5.1
0.3%
0.3
-0.7
-138.8%
59.5%
59.7%
三特索道
6.4
6.9
-7.8%
1.4
1.4
1.0%
62.4%
60.3%
数据来源：iFind，国金证券研究所
旅游：26Q1出行回暖延续，板块业绩整体改善
26Q1出行回暖延续。根据国内居民出游抽样调查统计结果，26Q1国内居民出游人次19.01亿/+6.0%，国内居民出游花费1.86万亿元/2.9%。
旅游板块整体业绩改善。板块收入同比+10.5%，归母净利润同比+5.3%。部分公司表现亮眼。丽江股份收入/归母净利润分别同比+23.6%/+93.3%，主要原因系2025上半年丽江受大风、暴雪等异常天气影响，导致基数偏低；长白山收入/归母净利润分别同比+21.4%/+84.2%，冰雪旅游景气度延续，业绩增长主要因为本期景区入区人数较上年同期增加，带动收入和利润增加。
图：旅游景区重点公司26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
板块整体
67.1
60.8
10.5%
2.9
2.8
5.3%
25.2%
26.3%
中青旅
23.6
20.5
14.9%
-0.4
-0.3
9.5%
17.6%
20.5%
岭南控股
10.2
9.2
10.4%
0.3
0.3
23.6%
19.6%
20.1%
众信旅游
12.7
11.7
8.6%
0.1
0.2
-47.8%
13.4%
15.1%
祥源文旅
2.4
2.1
14.0%
0.2
0.3
-42.0%
49.9%
50.0%
桂林旅游
1.0
0.8
15.5%
-0.1
-0.1
-9.5%
24.6%
22.4%
丽江股份
2.0
1.6
23.6%
0.7
0.3
93.3%
61.0%
51.6%
黄山旅游
4.2
4.0
3.5%
0.3
0.4
-6.1%
38.1%
39.2%
峨眉山A
2.2
2.3
-2.4%
0.6
0.6
0.5%
52.0%
46.9%
九华旅游
2.3
2.3
0.2%
0.7
0.7
1.3%
54.7%
54.6%
天目湖
1.0
1.0
-4.5%
0.1
0.1
-24.5%
37.6%
41.4%
长白山
1.6
1.3
21.4%
0.1
0.0
84.2%
23.7%
22.9%
三峡旅游
1.5
1.4
7.0%
0.1
0.2
-14.8%
27.1%
23.9%
西藏旅游
0.2
0.3
-4.4%
-0.2
-0.1
119.2%
-14.0%
-15.4%
大连圣亚
0.9
0.8
9.9%
0.2
-0.1
-292.8%
47.2%
40.4%
三特索道
1.4
1.3
3.3%
0.2
0.3
-31.5%
63.0%
59.3%
数据来源：iFind，国金证券研究所
国金证券
SINOLINK SECURITIES
05教育
公考教育：公职类岗位吸引力逐年上升，需求旺盛
公考教育行业需求旺盛。1）国考报名人数持续增长。2025-2026年，国考报名人数首次超过考研人数；2）录取难度创历史新高。2026年国考通过资格审查人数达371.8万人，招录计划3.81万人，报录比98:1，创历史新高；3）就业市场竞争激烈。高校毕业生规模持续处于历史高位。2025届达1,222万人， 2026届预计1,270万人，连续两年突破1,200万大关。毕业生“求稳”心态持续增强，央国企及公职类岗位的吸引力相应上升。
中公教育：公司认为经营底部已确认，调整见到实效。2025年实现营业收入22.4亿元/-14.8%；归母净利润0.5亿元/-73.4%，公务员/事业单位教师/综合序列占比分别为 54.64%/12.80%/6.81%/23.41%。华图山鼎：业绩表现良好。2025年实现营业收入32.0亿元/+12.9%；归母净利润2.4亿元/+354.1%。面授培训/在线培训/建筑设计分别实现营收29.58亿元/2.12亿元/2.77亿元，同比+19.9%/26.6%/-33.1%。“考编直通车”班型表现亮眼。
图：公考教育重点公司2025年&26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
板块整体
81.1
82.5
-1.7%
4.9
4.8
2.4%
57.6%
55.1%
中公教育
22.4
26.3
-14.8%
0.5
1.8
-73.4%
59.7%
59.7%
华图山鼎
32.0
28.3
12.9%
2.4
0.5
354.1%
59.4%
53.5%
粉笔
26.8
27.9
-4.1%
2.0
2.4
-17.3%
53.5%
52.5%
收入
归母净利润
毛利率
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
中公教育
5.8
5.3
10.1%
-0.4
0.2
-377.5%
60.1%
59.3%
华图山鼎
7.3
7.0
4.5%
-0.1
-0.8
-88.9%
60.8%
40.1%
收入
归母净利润
毛利率
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
中公教育
6.0
5.8
4.3%
0.5
0.4
18.3%
62.2%
59.8%
华图山鼎
8.4
8.3
1.3%
1.2
1.2
-0.1%
61.1%
61.4%
数据来源：iFind，国金证券研究所
图：公考教育重点公司年度收入yoy
图：酒店板块板块重点公司年度归母净利率
职业教育：支持政策频出，上市公司α显著
职业教育支持政策频出。2025年《教育强国建设规划纲要（2024一2035年）》提出，要在产业、财政、金融、就业等方面加大对职业教育的政策支持，新增教育经费加大对职业教育支持。2026年《关于深化职业教育教学关键要素改革的意见》提出围绕专业、课程、教材、教师、实习实训等关键要素改革，推动职业教育人才培养由单一知识传授向综合能力提升转变，实现办学能力高水平、产教融合高质量。
上市公司α显著。行动教育：企业管理教育龙头，自身运管能力突出。大客户战略成果显著，品牌影响力持续攀升，AI提升交付和管理效率。2025年实现营业收入8.1亿元/+3.5%，归母净利润3.2亿元/+19.1%，其中Q4业绩超预期；中国东方教育：老牌职业教育集团，品牌力优秀。新专业宠物、照护布局中。2025年实现营业收入46.2亿元/+12.1%，归母净利润7.6亿元/+47.5%.
图：职业教育重点公司2025年&26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
同比增速
FY25
FY24
板块整体
58.1
51.5
12.9%
9.9
6.5
52.3%
58.3%
54.3%
行动教育
8.1
7.8
3.5%
3.2
2.7
19.1%
78.9%
76.1%
*ST传智
3.8
2.5
54.4%
-0.9
-1.3
-32.5%
50.9%
33.3%
中国东方教育
46.2
41.2
12.1%
7.6
5.1
47.5%
55.3%
51.4%
收入
归母净利润
毛利率
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
同比增速
25Q4
24Q4
行动教育
2.5
2.2
11.3%
1.1
0.7
42.1%
79.6%
76.4%
*ST传智
1.1
0.6
70.0%
-0.8
-0.9
-11.6%
44.8%
29.1%
收入
归母净利润
毛利率
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
行动教育
1.7
1.3
32.7%
0.4
0.3
38.3%
76.5%
73.8%
*ST传智
1.0
0.7
43.7%
0.0
-0.1
-127.2%
53.5%
50.0%
数据来源：iFind，国金证券研究所
图：职业教育重点公司年度收入yoy
图：职业教育板块重点公司年度归母净利率
国金证券
SINOLINK SECURITIES
06 黄金珠宝
黄金珠宝：Q1业绩分化明显，时尚品牌势头强劲
黄金珠宝板块26Q1收入端承压，但利润端回暖，且个股分化显著。根据A股重点黄金珠宝公司数据，板块整体Q1收入同比下滑 3% ，但归母净利同比增长 35%。时尚品牌凭借产品结构优化、品牌与设计价值实现收入与利润双增，而传统品牌因闭店持续、产品结构单一、品牌认知薄弱等因素，收入与利润出现下滑；毛利率也因品牌定位、产品品类差异呈现明显分层。
图：黄金珠宝板块重点公司26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率(%)
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
板块整体
1,078.78
1,107.59
-3%
58.41
43.14
35%
20.17
14.92
老凤祥
137.42
175.21
-22%
5.47
6.13
-11%
12.75
9.06
中国黄金
153.45
110.03
39%
1.64
1.35
22%
2.73
5.65
周大生
19.54
26.73
-27.93
2.52
16%
39.43
26.21
明牌珠宝
9.57
9.74
-2%
0.12
-0.38
-
7.87
12.35
菜百股份
142.73
82.22
74%
3.98
3.20
25%
7.13
8.34
曼卡龙
6.05
7.14
-15%
0.57
0.43
33%
26.85
15.78
潮宏基
24.98
22.52
11%
2.64
1.89
40%
26.92
22.93
莱绅通灵
3.63
3.71
-2%
0.54
0.28
89%
47.77
40.97
周大福
502.48
591.87
-15%
33.86
19.48
74%
28.02
16.80
六福集团
78.92
78.40
1%
6.66
8.24
-19%
33.39
26.70
图：黄金珠宝板块重点公司单季度收入yoy （%）
图：黄金珠宝板块重点公司单季度毛利率 （%）
数据来源：iFind，国金证券研究所
行业景气度持续，储蓄型消费崛起带动黄金加速渗透
一季度黄金珠宝品类景气度持续。1-3月我国金银珠宝当月零售额分别同比增长 ，跑赢社零大盘。
金价波动和经济不确定性下，储蓄型消费崛起带动黄金消费。2025年中国消费者全球个人奢侈品消费同比下降 13% ，由750亿欧元降至650亿欧元。而黄金首饰作为兼具消费与保值属性的品类，加速抢占传统奢侈品份额。25年全年中国消费者金饰累计支出394亿美元，同比+8%。
图：我国金银珠宝零售额同比增速
图：一季度国际金价呈现波动趋势
现货收盘价：伦敦金（人民币）元/克
数据来源：Wind，国金证券研究所
跨境电商&品牌出海
跨境电商：Q1收入增长回暖，利润表现分化
一季度出口高景气，带动板块收入回暖，板块内部利润表现分化。
精品类卖家：龙头品牌安克创新收入稳健增长，毛利率有所提升，管理&研发投入加大导致净利润有所承压，赛维时代、致欧科技、恒林股份收入端回暖，乐歌股份收入端承压，叠加费用端投入加大，利润承压明显；
泛品领域：吉宏股份受益模型升级，收入、利润双增，华凯易佰、三态股份表现疲软；
平台端：相对免疫关税及竞争加剧影响，业绩韧性较强，小商品城受益于AI工具商业化和义支付拓展，收入、利润均大幅增长，焦点科技收入增长但利润微降。
工具出口链：美联储降息节奏较缓，整体景气度承压，手工具龙头巨星科技盈利能力韧性更强，常润股份和大叶股份利润端承压。
图：跨境板块重点公司26Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率(%)
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
同比增速
26Q1
25Q1
板块整体
323.11
283.34
14%
24.67
24.38
1%
35.82
34.83
精品
安克创新
76.08
59.93
27%
4.72
4.96
-5%
43.64
43.28
致欧科技
23.14
20.91
11%
0.75
1.11
-32%
35.05
35.39
赛维时代
27.20
24.58
11%
0.43
0.47
-10%
43.10
43.89
乐歌股份
14.96
15.44
-3%
0.01
0.52
-98%
28.58
25.93
恒林股份
32.18
26.54
21%
0.59
0.52
14%
18.75
16.27
泛品
华凯易佰
19.24
22.92
-16%
0.72
-0.15
-
35.85
31.48
吉宏股份
18.04
14.77
22%
0.72
0.59
22%
46.90
45.63
三态股份
3.84
4.03
-5%
0.14
0.14
2%
36.41
31.59
平台
小商品城
45.93
31.61
45%
9.90
8.03
23%
33.78
36.18
焦点科技
5.12
4.43
16%
0.98
1.12
-13%
77.53
80.49
工具出海
巨星科技
37.72
36.56
3%
5.15
4.61
12%
31.41
30.31
常润股份
6.50
6.43
1%
0.33
0.52
-37%
21.93
21.40
大叶股份
13.15
15.18
-13%
0.23
1.94
-88%
21.84
23.44
数据来源：中国政府网，新浪新闻，国金证券研究所
图：跨境电商板块重点公司单季度收入yoy （%）
图：跨境电商板块重点公司单季度毛利率 （%）
国金证券
SINOLINK SECURITIES
08线下零售
26Q1线下零售收入转正，利润修复快于收入
2026Q1线下零售板块收入端结束连续两年下滑态势实现转正，利润端修复弹性显著高于收入端。我们统计了申万商贸零售板块32家线下零售主要上市公司2026Q1业绩，采用整体法计算，板块内公司一季度实现营业总收入362.66亿元，同比增长 1.20%，归母净利润10.33亿元，同比增长 25.02%。具体来看，32家公司中收入端实现高增的有天音控股（30.41%）、爱施德（21.49%）、国芳集团（14.73%）、步步高（13.67%），有17家公司收入端仍有不同程度下滑。
图：线下零售板块26Q1营业收入
图：线下零售板块26Q1归母净利润
数据来源：ifind，国金证券研究所
26Q1百货板块营收降幅边际收窄，盈利分化显著
百货及多业态零售板块2026Q1营收降幅边际收窄，盈利端分化显著，百货板块仍承压、多业态板块利润大幅修复。百货板块主要上市公司26Q1营收同比下降 4.23%，归母净利润同比下降 21.23%，盈利端虽仍下滑但较2025年同期降幅明显收窄；26Q1多数百货公司营收同比下滑，其中利润维持正增长的公司有国芳集团（+174.14%）、友阿股份（+15.74%）、东百集团（+13.71%）、杭州解百（+4.19%）。同时实现收入和利润增长的有国芳集团、东百集团、杭州解百。
图：百货板块各公司2026Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率(%)
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
板块整体
106.1
110.8
-4.23%
3.6
4.5
-21.23%
供销大集
3.62
3.65
-0.96%
-1.36
-0.06
2068.29%
30.11
27.41
2.71
王府井
28.10
29.85
-5.86%
0.52
0.56
-7.19%
36.72
39.24
-2.52
翠微股份
5.43
5.66
-4.00%
-0.30
-0.82
-62.92%
22.22
22.20
0.02
友阿股份
2.08
2.90
-28.26%
0.42
0.37
157.40
65.72
10.78
国芳集团
2.34
2.04
14.73%
0.42
0.15
174.14%
40.86
44.53
-3.68
武商集团
17.68
17.87
-1.06%
1.23
1.43
-13.47%
47.30
48.65
-1.35
茂业商业
5.08
6.41
-20.66%
-0.18
0.14
-228.51%
58.19
60.76
-2.57
天虹股份
31.72
32.67
-2.93%
1.48
1.51
-1.94%
35.41
36.25
-0.84
东百集团
5.05
4.91
2.79%
0.45
0.40
13.71%
57.16
58.01
-0.85
杭州解百
4.98
4.80
3.76%
0.90
0.87
4.19%
77.50
76.90
0.60
图：百货板块26Q1营业收入
数据来源：ifind，国金证券研究所
图：百货板块26Q1归母净利润
26Q1多业态零售板块利润大幅修复
26Q1多业态板块利润大幅修复。多业态零售板块主要上市公司26Q1营收同比下降 9.07%，归母净利润同比大幅增长 38.13%，利润端修复弹性显著；26Q1多数多业态零售公司营收同比下滑，其中利润维持正增长的公司有百联股份（+310.76%）、文峰股份（+52.64%）、益民集团（+38.27%）、利群股份 （+31.56%）、赫美集团（+33.17%）、汇嘉时代（+13.30%）、大商股份（+3.58%）。同时实现收入和利润增长的有大商股份、汇嘉时代。
图表：多业态零售板块各公司2026Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率(%)
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
板块整体
178.8
196.6
-9.07%
15.5
11.2
38.13%
百联股份
69.15
75.93
-8.93%
7.92
1.93
310.76%
24.10
24.57
-0.47
重庆百货
40.81
42.76
-4.56%
2.79
4.75
-41.29%
29.47
29.64
-0.17
大商股份
19.76
19.25
2.66%
2.75
2.65
3.58%
42.21
44.80
-2.58
文峰股份
4.20
4.85
-13.28%
0.46
0.30
52.64%
46.10
48.60
-2.50
汇嘉时代
7.60
7.26
4.57%
0.64
0.57
13.30%
33.47
34.82
合百集团
17.73
21.33
-16.86%
0.64
0.75
-14.58%
25.70
24.15
1.55
赫美集团
1.08
1.71
-36.78%
-0.08
-0.06
33.17%
15.21
13.65
1.56
益民集团
1.52
1.87
-18.77%
0.19
0.14
38.27%
51.96
48.00
3.96
利群股份
16.71
21.44
-22.06%
0.07
0.05
31.56%
33.76
29.97
3.79
上海九百
0.23
0.23
1.42%
0.10
0.12
-20.04%
24.73
30.15
-5.41
图：多业态零售板块26Q1营业收入
图：多业态零售板块26Q1归母净利润
数据来源：ifind，国金证券研究所
26Q1超市板块延续调改深化主线，盈利端持续改善
超市板块2026Q1延续调改深化主线，盈利端持续改善。超市板块主要上市公司26Q1营收-14.45%，归母净利润+22.94%。其中利润维持正增长的有永辉超市（+94.40%）、国光连锁（+22.13%）、家家悦（+6.96%）。同时实现收入和利润增长的有国光连锁、家家悦。
图：超市板块各公司2026Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率(%)
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
板块整体
260.9
304.9
-14.45%
6.9
5.6
22.94%
永辉超市
133.67
174.79
-23.53%
2.87
1.48
94.40%
22.77
21.50
1.27
步步高
13.13
11.55
13.67%
1.16
1.19
-2.18%
34.44
36.64
-2.20
国光连锁
8.06
7.96
1.20%
0.27
0.22
22.13%
21.92
22.29
-0.36
红旗连锁
24.54
24.79
-1.03%
1.43
1.57
-8.97%
30.41
29.21
1.20
家家悦
50.49
49.41
2.18%
1.52
1.42
6.96%
24.03
24.29
-0.26
三江购物
10.65
10.74
-0.80%
0.60
0.71
-15.01%
24.55
26.63
-2.08
中百集团
20.32
25.66
-20.83%
-0.97
-0.99
-1.46%
23.16
22.86
0.30
图：超市板块26Q1营业收入
图：超市板块26Q1归母净利润
数据来源：ifind，国金证券研究所
26Q1专业连锁板块收入端实现高速增长
专业连锁板块2026Q1收入端实现高速增长，利润端基本持平，细分赛道景气度分化显著。专业连锁板块主要上市公司26Q1营收+21.44%，归母净利润 +0.67%。其中利润维持正增长的有孩子王（+56.79%）、博士眼镜（+32.23%）、爱婴室（+27.92%）、爱施德（+1.46%）。同时实现收入和利润增长的有孩子王、博士眼镜、爱婴室、爱施德。
图表：专业连锁板块各公司2026Q1业绩汇总（亿元）
收入
归母净利润
毛利率(%)
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
26Q1
25Q1
26VS25
板块整体
513.5
422.8
21.44%
2.6
2.6
0.67%
孩子王
24.62
24.03
2.46%
0.49
0.31
56.79%
28.48
26.33
2.15
爱施德
154.75
127.37
21.49%
1.28
1.26
1.46%
5.41
5.13
0.28
天音控股
292.16
224.02
30.41%
-0.25
-0.29
-11.01%
2.61
2.66
-0.05
博士眼镜
3.53
3.26
8.29%
0.40
0.30
32.20%
58.08
-0.04
华致酒行
22.14
28.52
-22.37%
0.53
0.85
-37.89%
8.78
10.44
-1.65
吉峰科技
7.41
7.04
5.20%
0.04
0.04
-3.14%
10.17
11.92
-1.75
爱婴室
8.89
8.59
3.54%
0.09
0.07
27.92%
25.00
23.78
1.22
图：专业连锁板块26Q1营业收入
图：专业连锁板块26Q1归母净利润
数据来源：ifind，国金证券研究所
国金证券
SINOLINK SECURITIES
09餐饮茶饮
餐饮：行业稳健上行，需求及景气度筑底恢复
2025年餐饮行业受消费环境与基数等因素影响，呈现增长承压且内部分化的态势。从同比增速看，社零餐饮整体增速波动，目前行业基本已经筑底企稳，非传统旺季的2025年二季度仍有较好增速。红餐大数据显示，2025年以来全国餐饮行业景气指数有所波动，筑底稳固。
高基数下保持上行，26Q1持续恢复。从同比增速看，社零餐饮整体增速在高基数下仍然稳健向上，1+2月及3月社零餐饮同比分别为+4.8%/+2.9%。红餐大数据显示，26Q1以来全国餐饮行业景气指数持续上行，其中2月景气指数为近期最高，3月在节日效应影响下仍有不错的表现
图：社零餐饮当月收入同比增速
图：近一年全国餐饮行业景气指数走势
数据来源：国家统计局，红餐智库，国金证券研究所
茶饮：现制茶饮春风正盛，行业持续存量深耕
行业在高基数下仍然保持上行。2019-2025行业CAGR约为 17.8% ，再过去几年的高增长下，行业市场规模预计将在2029年突破6.5千亿元，2025-2029E行业 CAGR约为 15.8% ，未来四年有望增速仍保持双位数增长，行业预计逐渐从跑马圈地渐进至存量深耕，头部茶饮企业有望提供价格卡位、供应链管理以及精细化运营等模式，在未来的市场中进一步扩大优势，提高自身市占率。
图：2019-2029E中国现制茶饮市场规模（千亿元）及yoy （%）
数据来源：灼识咨询，国金证券研究所
25年餐饮品牌盈利结构进一步优化
根据红餐大数据，2025年餐饮品牌公开财报数据显示，行业盈利结构较2024年出现显著优化。“营收增加、利润增加”的品牌占比从22.2%降至 12.9%，“营收减少、利润增加”的品牌占比从14.8%降12.9%，“营收增加、利润减少”的品牌占比从3.7%增至35.5%，“营收减少、利润减少”的品牌占比从59.3%降至38.7%；可统计口径行业总利润率为8.83%，营收及利润双减情况大幅收窄，营收上升利润下降大幅提升，我们认为一大部分餐饮品牌出现进行转化，收入端先行优化，进一步改善盈利结构。
图：2024年餐饮品牌公开财报口径盈利结构
图：2025年餐饮品牌公开财报口径盈利结构
数据来源：红餐智库，国金证券研究所
服务性消费作为扩大内需的重要力量，政策支持力度加大
2024-2025年间，国家密集出台多项餐饮行业相关政策，深刻重塑了行业竞争格局。一系列助力餐饮业提质升级的扶持政策，不断拓宽消费新场景、强化食品安全监管，在有效扩充市场供给、丰富业态品类的同时，也进一步推高了行业竞争内卷程度。与此同时，公务接待严控禁酒、杜绝奢靡消费的相关要求，直接挤压了高端餐饮的营收盈利空间。而餐饮经营监管细则、社保制度调整以及连锁餐饮食品安全主体责任新规落地，从合规经营门槛、用工人力成本、全链条安全管理责任等维度，对餐饮企业提出了更为严苛的约束标准。整体来看，各类政策一方面推动行业朝着规范化、高品质方向稳步迈进，另一方面也加快了市场优胜劣汰节奏，倒逼各类餐饮主体不得不主动调整经营模式、加快转型升级，以此适配政策新规与市场新形势。
图：2025年服务消费餐饮业政策汇总表
政策
实施时间
关键内容
直接影响
促进餐饮业高质量发展
2024-03
支持社区餐饮网点建设，鼓励夜间餐饮、文旅主题餐饮等业态；推进“互联网+明厨亮灶”
降低行业进入门槛，增加餐饮业供给，形成行业内卷
党政机关厉行节约反对浪费条例
2025-06
公务接待工作餐不得提供香烟酒类、高档菜肴
抑制了商务政务餐饮需求减少了依赖相关消费的餐饮企业营收
餐饮业促进和经营管理办法
2025-06
禁止设置最低消费，细化反食品浪费提示义务，明确厨余垃圾源头减量责任
促进理性餐饮消费，但也部分增加了企业的运营成本
关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）（社保新规）
2025-09
五险必须全员足额缴纳，否定“自愿放弃社保”协议的法律效力
增加了餐饮企业的人力成本但利好规范经营的头部企业
餐饮服务连锁企业落实食品安全主体责任监督管理规定
2025-12
明确餐饮连锁总部对全链条食品安全负管理责任，实施分级监管，严防总部只收费不担责
增加了连锁企业的管理成本与合规风险，但利好头部品牌连锁
数据来源：红餐智库，国金证券研究所
门店拓展与经营迭代，看好单店模型优秀的龙头餐饮公司
单店模型的盈利能力与可复制性是支撑餐饮企业发展的核心逻辑。凭借门店经营端的持续优化，以及优秀的门店拓展能力，实现“门店扩张+同店提升”的良性循环。
图：上市餐饮公司经营利润率变化情况
图：上市茶饮公司净利润率变化情况
数据来源：公司财报，国金证券研究所
百胜中国：西式快餐龙头企业，多品牌门店引领企业拓展
百胜中国：西式快餐龙头企业，多品牌门店引领企业拓展。百胜中国作为国内快餐龙头品牌，旗下的肯德基及必胜客等品牌深受现阶段消费者喜爱，公司提供极具性价比的产品，提供消费者复购频次。25年公司实现营收118亿美元，同比+4%，经营利润13亿美元，同比+11%，归母净利润9.29亿美元，同比+2%，经营利润率10.9%，同比提升0.6pct，餐厅利润率16.3%，同比提升0.6pct。26Q1实现营收33亿美元，同比+10%（不计及外币换算影响，同比+4%）；公司实现经营利润4.47亿美元，同比+12%；公司实现净利润3.09亿美元，同比+6%。公司通过对于同店的不断优化稳健提升单店效益，同时积极拓店带来加深规模效应，自身的优秀能力与“性价比”餐饮行业的景气度加深，有望使公司进一步释放利润。
图：百胜中国历年营业收入（百万美元）及同比 （%）
数据来源：公司财报，国金证券研究所
图：百胜中国历年归母净利润（百万美元）及同比 （%）
小菜园：高性价比餐饮龙头，扩店+供应链优化带动业绩增长
小菜园：高性价比餐饮龙头，高成长动能持续释放。公司25年营业收入53.45亿元，同比+2.60%；归母净利润7.15亿元，同比+23.16%；对应归母净利润率 13.38%，同比+2.23pcts。公司业务分拆来看，25年公司堂食业务收入32.61亿元，同比+2.18%；外卖业务收入20.65亿元，同比+3.01%；其他收入1897.7万元，同比+40.01%。2025年公司净增门店146家，门店总数增至819家，其中小菜园门店达807家；分各线级城市来看，截至25年末一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为137家/229家/98家/343家，三线及以下城市门店扩张稳步推进。小菜园通过持续的供应链优化来稳定高毛利率，同时开店速度稳健，具有高成长性的平价正餐龙头企业。
图：小菜园历年营业收入（百万元）及同比 （%）
数据来源：公司财报，国金证券研究所
图：小菜园历年归母净利润（百万元）及同比 （%）
蜜雪集团：性价比茶饮龙头企业，航母品牌扬帆出海
蜜雪集团：和同行奶茶品牌相比，蜜雪冰城定价更亲民、配方更简约，且标准化程度遥遥领先。品牌主动避开高损耗的鲜果茶赛道，既大幅减少食材损耗、简化供应链管理复杂度，也降低了门店制作门槛，使得品牌更容易快速复制扩张。同时，高标准化大幅减轻海外供应链搭建、外籍员工培训两大出海核心难题，完美适配海外拓店节奏，也让公司成为目前茶饮行业里出海效率最高、扩张速度最快的品牌。2025年公司实现营业收入335.60亿元，同比+35.2%，归母净利润58.87亿元，同比+32.7%；公司将在大陆市场持续加密，同时进一步丰富海外拓展版图，提高自身成长性。
图：蜜雪集团历年营业收入（百万元）及同比 （%）
数据来源：公司财报，国金证券研究所
图：蜜雪集团历年归母净利润（百万元）及同比 （%）
古茗：区域深耕战略后劲明显，门店省外拓展高确定性
古茗：区域高密度布局是公司区别于同业品牌的核心竞争策略，可有效提升整体门店供货效率，保障原料新鲜度。依托密集开店布局，公司搭建起高效供应链配送体系，实现门店食材的及时补给与品质维稳。古茗为全国约 97%的门店提供两日一配冷链配送服务，可向下沉市场门店高频配送短保质期鲜果、鲜奶原料。依托原料更高的新鲜度，公司在同价位产品中形成品质优势，有效提升用户复购黏性，构建起差异化竞争壁垒。中端茶饮市场的竞争已升级为供应链效率、产品迭代速度、品质管控等多维度的综合比拼。凭借精细化运营与供应链管理能力，古茗具备突出竞争优势，有望持续抢占中端茶饮市场份额。2025年公司实现营业收入129.14亿元，同比+47%；归母净利润31.09亿元，同比+110%。公司有望持续往浙江省外拓展，进一步提高市占率。
图：古茗历年营业收入（百万元）及同比 （%）
图：古茗历年归母净利润（百万元）及同比 （%）
数据来源：公司财报，国金证券研究所
O
投资建议与风险提示
投资建议
酒店：26Q1数据好转进一步验证行业周期复苏，推荐：1）首旅酒店：直营占比高，经营杠杆大，更受益于行业回暖。经营优化与费用下降带动26Q1利润超预期，看好持续性。
免税：建议关注：1）中国中免，免税消费淡季不淡，赴日旅游消费回补，高端消费持续复苏，服务型消费标杆。人民币升值、折扣缩减将驱动毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
黄金珠宝：头部品牌业绩超预期，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金，消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续。2）潮宏基：产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望超预期，自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升，持续推荐。
跨境出海：建议关注：1）头部优势出海品牌安克创新，当前股价调整后处于舒适位置；2）AI+跨境平台小商品城、焦点科技以及泛品类龙头华凯易佰，有望受益美国库存出清及一带一路贸易拓展；3）后地产链受益的OPE及工具品类标的，巨星科技、创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份。
线下零售：建议关注：1）永辉超市，过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。
餐饮：预计餐饮行业经营水平持续优化，建议关注：海底捞、百胜中国、绿茶集团、小菜园。
风险提示
业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。
内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。
产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关收入产生影响。
国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后续业绩表现。
行业竞争加剧：若行业参与者增加或竞争对手加大价格、渠道、营销等投入，可能导致业内公司盈利能力下降。
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