交银国际证券_出货量高增，预计盈利能力于2H26逐步修复；维持买入_20260506.pdf

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摘要

1交银国际维持国轩高科买入评级，目标价54.84元。

22025年营收450.7亿元，电池出货100GWh；

3预计2026年出货150GWh，大众成为重要增量客户。

4受上游原材料涨价影响，短期毛利率承压，但预计2H26盈利能力逐步修复。

5上调2026-2027年收入预测，下调毛利率预测至16.0%/17.1%。

6海外产能加速落地，摩洛哥工厂预计2026年8月投产。

文本

![](page=0,bbox=[1333, 123, 1842, 257])

2026年5月6日

国轩富科（002074CH）

出货量帘增，预计盈利能力2H26逐步修复；维持买入

出货量增驱动2025年收入增，上游原材料涨价致1Q26盈利能力承压。2025年公司全年实现营收450.7亿元，环比增戈27.3%。收入增戈主要得益于此油出货量大幅提升，2025年此油出货量约100GWh，环比增戈约 59%。期价归母注利涨23.8亿元，环比增戈97.5%，主要受持有的奇瑞汽车（9973HK/夫诬级）股份因港股上市产生的公允价值大幅变动影响；扣非归母注利涨4.3亿元，环比增戈64.5%。1Q26公司营收环比增29.3%至 117.1亿元。受公允价值变动影响，归母注利涨环比降79.0%至0.2亿元；扣非后归母注利涨环比增179.5%至0.4亿元。1Q26工利率头16.0%，环比有所修复，但环比降2.2ppts，主要系上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游客户。

产品结构持续优化，2026年出货目标150GWh。国轩持续推进产品迭代升级，第三代出芯已获得多家客户车型定点，2025年B级及以上车型出货占比超过 50%。2026年大众有望成为重要增量客户，公司自2025年11月开始向大众交付产品，2026年预让出货量超过10GWh。海外产能加速落地，摩洛哥工厂预让2026年8月投产，斯洛伐克工厂预让2027年上当年投产，叠加越南工厂，到2027年底海外总产能有望达到约40GWh。2025年公司海外收入占比 22.6%，相比下降8.5个百分点，随着海外产能逐步释放，鼎工利出口业务占比有望回正。在国态出油领域，“金石”全国态出油首条出口线已建成投产，并正式启动第一代全国态出油2GWh量产线设计工作。公司指引2026年全年出油出货量150GWh，后比增长约 50%。

预让盈利能下当年逐步修复。公司正与下游客户积极探讨顺价机制。我们预让，2026年2季度动产沾工利率仍承压，但从3Q26开始，成本传导有望更顺畅，公司整体盈利能下滑逐步回正。我们上调公司 2026-2027年收入预测 4%-9%，以反映原材料涨价对沾工价格的大撑作，并新增2028年收入预测815.6亿元。同时，我们下调2026-2027年工利率预测约3ppts至 16.0%/17.1%，以体现原材料价格上涨带来的影响。基于DCF模型，维持目标价54.84元和买入评级。

财务数据一览

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万人民币)

35,392

45,070

57,268

68,794

81,560

同比增長(%)

12.0

27.3

27.1

20.1

18.6

注利潤(百万人民币)

1,207

2,383

1,528

2,582

4,652

每股盈利(人民币)

0.68

1.34

0.86

1.45

2.62

同比增長(%)

29.3

97.5

-35.9

69.0

80.2

前EPS预测值(人民币)

0.94

1.53

市盈幅度(%)

-8.1

-4.9

市盈率(倍)

54.0

27.4

42.7

25.3

14.0

每股账面净值(人民币)

14.41

16.16

16.60

17.62

19.71

市账率(倍)

2.55

2.27

2.21

2.08

1.86

资料夹源：公司资料，交钢国际预测

个级评级

买入

1年毁价表现

![](page=0,bbox=[1418, 871, 1845, 1164])

资料夹源：FactSet

股份资料

52带富位(人民币)

49.30

52带低位(人民币)

21.00

市值(百万人民币)

63,340.13

日均成交量(百万)

56.40

年初至今变化(%)

(6.06)

200天平均价(人民币)

39.33

资料夹源：FactSet

李柳院，PhD，CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854

陈庆

angus.chan@bocomgroup.com

(86)2160653601

![](page=1,bbox=[1421, 149, 1849, 265])

图表 1:国轩帝科：盈利预测交动

(百万人民币)

2026E

2027E

2028E

新預測

前預測

变动

新預測

前預測

变动

新預測

前預測

变动

营业收入

57,268

54,864

68,794

63,060

81,560

工利潤

9,178

10,533

-13%

11,755

12,710

-8%

14,813

工利率

16.0%

19.2%

-3.2ppts

17.1%

20.2%

-3.1ppts

18.2%

归母注利潤

1,528

1,662

-8%

2,565

2,714

-5%

4,635

归母注利率

2.7%

3.0%

-0.4ppts

3.7%

4.3%

-0.6ppts

5.7%

资料来源：交织国际预测

图表2：国轩帝科：DCF模型

(百万人民币)

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E

2032E

2033E

2034E

EBIT

2,710

3,664

5,570

6,835

7,836

8,854

9,896

11,024

12,582

减：所得税

(406)

(550)

(835)

(1,025)

(1,175)

(1,328)

(1,484)

(1,654)

(1,887)

加：折旧摊销

4,841

5,602

5,362

5,032

4,636

4,278

3,955

3,665

3,404

减：资本性支出

(3,000)

(2,000)

(1,000)

减：运营资本变动

742

237

144

297

206

165

134

135

自日现金流

4,886

6,954

9,240

10,140

10,503

10,969

11,501

12,171

13,234

自日现金流现值

53,472

终值现值

60,616

企业价值

114,087

注现金

-22,397

少数股东权益

7,782

股权价值(百万元)

99,473

股份数量(百万)

1814

年股价值(人民币)

54.84

WACC

资料夹源：交织国际预测

![](page=2,bbox=[1421, 148, 1849, 265])

图表3：国轩帝科（002074CH）评级五目标价

![](page=2,bbox=[188, 465, 1843, 1067])

资料夹源：FactSet，交钥国际预测

图表4：交钼国际汽车及油行业覆盖公司

股票代码

公司名称

评级

收盘价

目标价

潜在涨幅

交银国际

有港口环徵钟道口68号乃宜亽厦9楼

总机：(852)37661899

传真：(852)21074662

评级定√

分析员个股评级定义：

分析员行业评级定义：

买入：预期个股夫夹12个的总回报相关行业。

领先：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现相对大盘标杆指数具吸引。

中性：预期个股夫夹12个的总回报与相关行业一致。

后步：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现与大盘标杆指数一致。

活出：预期个股夫夹12个的总回报相关行业

落后：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现相对大盘标杆指数不具吸引。

无评级：对个股夫夹12个的总回报与相关行业的比较，分析员并无诚信观点。

香港市场的标杆指数恒生综合指数，A股市场的标杆指数MSCI国A指数，美国上证指数的标杆指数标普美国概吸50（美元）指数

![](page=5,bbox=[1421, 149, 1849, 264])

分析员披露

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