买入|维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

97.08

总股本/流通股本(亿股)

38.82/38.82

总市值/流通市值(亿元)

3,768/3,768

52周内最高/最低价

135.26/97.08

资产负债率(%)

35.7%

市盈率

42.08

第一大股东

宜宾发展控股集团有限公

研究所

分析师：蔡雪昱

SAC 登记编号：S1340522070001

Email:caixueyu@cnpsec.com

分析师：张子健

SAC 登记编号：S1340524050001

Email:zhangzijian@cnpsec.com

五粮液（000858）

谨慎原则下收入再梳理，动销保障经营基本盘、高股息保障股东回报

投资要点

根据公司公告，公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。此次前期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。

调整后，公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润405.29/405.29/89.54/88.16亿元，同比-54.55%/-54.55%/- 71.89%/-72.23%。2025年，公司毛利率/归母净利率为 77.54%/22.09%，分别同比0.49/-13.63pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.24%/18.82%/7.64%/1.11%/-6.57%，分别同比 12.61/6.83/3.65/0.65/-3.39pct。全年实现销售收现914亿元，同比-10.28%；经现净额297.06亿元，同比-42.33亿元；年末合同负债134.6亿元，同比+17.7亿元，环比增加41.92亿元（去年同口径环比增加46.18亿元）。

2025年公司销售收现914亿元，远高于公司收入。此次调整公司的资产负债表中其他流动资产和其他流动负债变动较大，由于此次收入确认调整主要涉及到部分已打款但仍处在监管的商品，新增监管商品和监管商品款项两个新科目，两个新科目合计312.22亿元，与公司2025年前三季度调整前和调整后的收入差额303.08亿元基本吻合，是已收货款、但尚未确认的收入。我们预计公司将出台一系列市场化手段加速和助力这部分商品的销售，报表端将陆续确认收入。

按照新的收入确认原则，26Q1公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润228.38/228.38/80.63/80.36亿元，同比 +33.67%/+33.67%/+82.57%/+81.93%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为 81.43%/35.30%，分别同比+2.36/+9.46pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.33%/16.07%/4.35%/0.53%/-2.34%，分别同比- 15.31/+7.33/-1.76/-0.07/+1.52pct。从生产经营缴税节奏来看，由于消费税的缴纳更多在于生产当期，因此2025年的税金比例偏高、净利率偏低，而26年将全年度享受税金比例提前缴纳完成的红利，助力利润稳健表现。从今年一季度情况看、毛利率及费用率的走向背后体现的是公司对于市场端的加大投入。

如何看待五粮液当下的资产价值？

1) 动销保障经营基本盘：公司一季度收入实现较高增长，从渠道跟踪反馈来看，预计与公司元春节点投放专项资源强力拉动动销，以及八代落地数字化管理系统精细化定向奖励，帮助深耕本地的经销商稳定利润、提升做市意愿有关。考虑到2025年春节前控货挺价， 2025年同期基数也较低。我们预计与2024年相比、26Q1动销也有双


位数以上的增长，公司的市场动作、量价再平衡的竞争策略、强大的品牌力和消费者心智几个维度因素助力了非常好的销售表现。在谨慎收入确认原则下，我们认为公司一季度报表端的增长与终端的实际动销情况相匹配。展望2026年全年，考虑到2025年Q2-Q4新外部消费环境下、整体需求进一步承压带来的动销、报表端的双重低基数，因此我们预计2026年全年公司动销、营收均有望增长，公司经过夯实后的经营基本盘稳健，全年预计有望实现双位数的增长，利润增速可能更高。

2) 丰厚的一揽子股东回报计划保障高股息：公司规划2024-2026年每年现金分红≥归母净利润 70%，且现金分红总额≥200亿元（含税）。2024年公司分红223亿元，2025年分红200亿元、均达成。截至2025年末母公司报表本年度末累计未分配利润506.23亿元，我们预计2026年公司有能力继续执行该分红规划。同时公司出台80-100亿元的股份回购注销方案。200亿分红叠加80-100亿回购，对应当下市值下的股息率为 7.43%-7.96%。此外，公司大股东四川省宜宾五粮液集团有限公司2025年累计增持8亿元，我们预计诸如此类的一揽子计划，在行业筑底期也能持续保障投资回报。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2026-2028年实现营收479.81/513.81/550.32亿元，同比+18.39%/+7.09%/+7.11%；实现归母净利润 140.61/150.70/162.15亿元，同比+57.03%/+7.18%/+7.60%，对应EPS为3.62/3.88/4.18元，对应当前股价PE为27/25/23倍，给予“买入”评级。

风险提示：

食品安全风险；需求不及预期风险；渠道库存风险。

盈利预测和财务指标

项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(亿元)

405

480

514

550

增长率(%)

-54.55

18.39

7.09

7.11

EBITDA(亿元)

107.41

181.34

201.67

214.15

归属母公司净利润(亿元)

89.54

140.61

150.70

162.15

增长率(%)

-71.89

57.03

7.18

7.60

EPS(元/股)

2.31

3.62

3.88

4.18

市盈率(P/E)

42.08

26.80

25.01

23.24

市净率(P/B)

3.14

3.05

2.96

2.87

EV/EBITDA

26.50

13.72

12.20

11.18

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(亿元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

405

480

514

550

营业成本

91

102

108

113

税金及附加

110

72

77

83

销售费用

76

109

113

121

管理费用

31

26

28

30

研发费用

4

5

5

6

财务费用

-27

-23

-19

-20

资产减值损失

0

0

0

0

营业利润

123

192

206

222

营业外收入

0

1

1

1

营业外支出

1

1

1

1

利润总额

122

192

205

221

所得税

29

46

49

53

净利润

93

146

156

168

归母净利润

90

141

151

162

每股收益(元)

2.31

3.62

3.88

4.18

货币资金

1270

1286

1317

1382

交易性金融资产

0

0

0

0

应收票据及应收账款

0

0

0

1

预付款项

2

1

1

1

存货

201

199

209

220

流动资产合计

1648

1677

1726

1812

固定资产

76

97

116

104

在建工程

70

70

70

70

无形资产

27

31

34

34

非流动资产合计

252

276

297

284

资产总计

1900

1953

2023

2096

短期借款

0

1

2

2

应付票据及应付账款

99

99

105

110

其他流动负债

575

585

604

625

流动负债合计

674

685

711

737

其他

5

5

6

6

非流动负债合计

5

5

6

6

负债合计

678

691

717

744

股本

39

39

39

39

资本公积金

27

27

27

27

未分配利润

704

718

733

750

少数股东权益

22

28

33

39

其他

429

451

473

498

所有者权益合计

1222

1262

1305

1352

负债和所有者权益总计

1900

1953

2023

2096

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

-54.6%

18.4%

7.1%

7.1%

营业利润

-72.3%

56.9%

7.2%

7.6%

归属于母公司净利润

-71.9%

57.0%

7.2%

7.6%

获利能力

毛利率

77.5%

78.7%

79.1%

79.4%

净利率

22.1%

29.3%

29.3%

29.5%

ROE

7.5%

11.4%

11.8%

12.4%

ROIC

5.9%

10.1%

10.8%

11.3%

偿债能力

资产负债率

35.7%

35.4%

35.5%

35.5%

流动比率

2.45

2.45

2.43

2.46

营运能力

应收账款周转率

1079.44

1234.56

1241.07

1241.17

存货周转率

0.48

0.51

0.53

0.53

总资产周转率

0.21

0.25

0.26

0.27

每股指标(元)

每股收益

2.31

3.62

3.88

4.18

每股净资产

30.90

31.80

32.77

33.82

估值比率

PE

42.08

26.80

25.01

23.24

PB

3.14

3.05

2.96

2.87

现金流量表

净利润

93

146

156

168

折旧和摊销

13

12

15

13

营运资本变动

207

-3

6

7

其他

-16

-1

0

0

经营活动现金流净额

297

155

177

187

资本开支

-19

-37

-37

-1

其他

0

1

1

1

投资活动现金流净额

-20

-35

-35

1

股权融资

1

0

0

0

债务融资

0

2

2

0

其他

-285

-105

-113

-122

筹资活动现金流净额

-284

-104

-111

-122

现金及现金等价物净增加额

-7

16

31

66


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

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公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

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