茅台持续发力，改革效果初显

一贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告

买入（维持）

分析师：孙山山 S1050521110005

sunss@cfsc.com.cn

基本数据

2026-04-30

当前股价（元）

1384.79

总市值（亿元）

17341

总股本（百万股）

1252

流通股本（百万股）

1252

52周价格范围（元）

1323.69-1634.99

日均成交额（百万元）

5426.65

市场表现


资料来源：Wind，华鑫证券研究

相关研究

1、《贵州茅台（600519）：释放渠道压力，主动降速保障良性经营》 2025-11-05

2、《贵州茅台（600519）：定海神针稳，时间换空间》2025-08-13

3、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，彰显龙头韧性》2025-05-02

事件

2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润 823元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-5%中2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.93亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元 （同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元 （同比+1%）。

投资要点

产品结构拖累盈利，净利率保持 50%+

毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1为 91.18%/90.82%/89.76%，分别同比-0.8pct/-2.1pct/- 2.2pct，主要系产品结构变化拖累所致；费用率方面，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1为 4.22%/6.74%/2.94%，分别同比+1pct/+4pct/+0.03pct；管理费用率2025年/2025Q4/2026Q1为 4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/- 0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2025年/2025Q4/2026Q1为 50.53%/45.59%/52.22%，分别同比- 2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。

茅台酒微增，i茅台表现亮眼

产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增 3.88%），对应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1末，公司拥有2222家经销商，较 2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。

盈利预测


我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进 “全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为 68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

预测指标

2025A

2026E

2027E

2028E

主营收入(百万元)

172,054

179,110

187,993

198,873

增长率(%)

-1.2%

4.1%

5.0%

5.8%

归母净利润(百万元)

82,320

86,044

91,427

97,988

增长率(%)

-4.5%

4.5%

6.3%

7.2%

摊薄每股收益(元)

65.74

68.71

73.01

78.25

ROE(%)

32.4%

32.4%

32.9%

33.7%

资料来源：Wind，华鑫证券研究


公司盈利预测（百万元）

资产负债表

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产：

现金及现金等价物

51,691

65,286

80,729

96,899

应收款

39

49

77

109

存货

61,427

61,896

60,894

59,488

其他流动资产

139,362

138,705

138,161

138,151

流动资产合计

252,519

265,937

279,861

294,647

非流动资产：

金融类资产

125,967

126,167

126,317

126,417

固定资产

22,488

22,472

21,567

20,367

在建工程

2,472

989

396

158

无形资产

8,686

8,251

7,817

7,404

长期股权投资

147

147

147

147

其他非流动资产

17,523

17,523

17,523

17,523

非流动资产合计

51,316

49,383

47,450

45,600

资产总计

303,835

315,320

327,311

340,247

流动负债：

短期借款

0

0

0

0

应付账款、票据

4,007

3,922

3,679

3,569

其他流动负债

37,596

37,596

37,596

37,596

流动负债合计

49,610

49,370

49,001

48,794

非流动负债：

长期借款

0

0

0

0

其他非流动负债

265

265

265

265

非流动负债合计

265

265

265

265

负债合计

49,876

49,635

49,266

49,059

所有者权益

股本

1,252

1,252

1,252

1,252

股东权益

253,959

265,684

278,045

291,188

负债和所有者权益

303,835

315,320

327,311

340,247

现金流量表

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

85310

89165

94645

101331

少数股东权益

2990

3121

3218

3344

折旧摊销

2183

1933

1911

1829

公允价值变动

76

70

60

50

营运资金变动

-29037

137

1300

1277

经营活动现金净流量

61522

94426

101134

107831

投资活动现金净流量

-31642

1299

1348

1338

筹资活动现金净流量

-16285

-77440

-82285

-88189

现金流量净额

13,596

18,286

20,197

20,980

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

172,054

179,110

187,993

198,873

营业成本

14,892

16,079

16,414

16,829

营业税金及附加

27,354

28,658

29,891

31,422

销售费用

7,253

7,702

7,896

8,154

管理费用

8,320

8,508

8,836

9,148

财务费用

-815

-1,828

-2,260

-2,713

研发费用

190

198

208

220

费用合计

14,948

14,579

14,679

14,808

资产减值损失

0

0

0

0

公允价值变动

76

70

60

50

投资收益

1

2

3

4

营业利润

114,809

119,900

127,101

135,888

加:营业外收入

75

65

50

45

减:营业外支出

129

120

110

100

利润总额

114,755

119,845

127,041

135,833

所得税费用

29,445

30,680

32,395

34,502

净利润

85,310

89,165

94,645

101,331

少数股东损益

2,990

3,121

3,218

3,344

归母净利润

82,320

86,044

91,427

97,988

主要财务指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长性

营业收入增长率

-

4.1%

5.0%

5.8%

归母净利润增长率

-

4.5%

6.3%

7.2%

盈利能力

毛利率

91.3%

91.0%

91.3%

91.5%

四项费用/营收

8.7%

8.1%

7.8%

7.4%

净利率

49.6%

49.8%

50.3%

51.0%

ROE

32.4%

32.4%

32.9%

33.7%

偿债能力

资产负债率

16.4%

15.7%

15.1%

14.4%

营运能力

总资产周转率

0.6

0.6

0.6

0.6

应收账款周转率

4424.1

3650.0

2433.3

1825.0

存货周转率

0.2

0.7

0.8

0.8

每股数据(元/股)

EPS

65.74

68.71

73.01

78.25

P/E

21.1

20.2

19.0

17.7

P/S

10.1

9.7

9.2

8.7

P/B

7.1

6.8

6.6

6.4


食品饮料组介绍

孙山山：深圳大学经济学硕士，9年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名， 2024年东方财富行业最佳分析师第五名，2025年“美市科技”菁英榜食品饮料组第3名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议

预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

1

买入

>20%

2

增持

10%-20%

3

中性

-10%-10%

4

卖出

<-10%

行业投资评级说明：

投资建议

行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

1

推荐

>10%

2

中性

-10%-10%

3

回避

<-10%

以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

免责条款


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