AI算力驱动业绩反转，mSAP工艺突破赋能高端 IC载板放量

一兴森科技（002436.SZ）公司事件点评报告

买入（首次）

分析师：庄宇

S1050525120003

zhuangyu@cfsc.com.cn

分析师：何鹏程

S1050525070002

hepc@cfsc.com.cn

联系人：石俊烨

S1050125060011

shijy@cfsc.com.cn

基本数据

2026-04-30

当前股价（元）

27.71

总市值（亿元）

471

总股本（百万股）

1700

流通股本（百万股）

1518

52周价格范围（元）

11.26-29.23

日均成交额（百万元）

2091.31

市场表现


资料来源：Wind，华鑫证券研究

相关研究

事件

兴森科技发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收 71.95亿元（同比+23.68%），归母净利润1.35亿元（同比 +168.06%），扣非净利润1.41亿元（同比+172.03%）。 2026Q1总营收18.18亿元（同比+15.10%），归母净利润0.19亿元（同比+100%），扣非净利润0.28亿元（同比 +308.32%）。

投资要点

业绩触底强劲反弹，盈利能力与产能利用率双增

2025年公司业绩迎来全面复苏，实现营业195亿元，同比 21.68%；归母净利润1.35亿元，同比增长 168.05%，扣非归母净利润达到1.41亿元，同比增长 172.03%。同时，公司整体毛利率修复至 19.57%，同比提升 3.7pcts。进入2026年，公司一季度延续良好增势，单季度实现营收18.18亿元，同比+15.10%；归母净利润1874万元，同比+100.00%。业绩高速增长与盈利改善的主要原因系行业复苏与产品结构改善，公司CSP封装基板业务把握住了存储芯片行业复苏机遇及主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升。

AI算力建设需求旺盛，国产大厂突破带动上游硬件升级

AI基础设施建设已成为驱动PCB行业增长的核心引擎。全球宏观算力竞赛与海外CSP大厂资本开支的持续加码，带动AI服务器与硬件需求呈现指数级爆发。在当前产业链自主可控的背景下，国内算力芯片的升级迭代正倒逼行业技术加速升级，产品复杂度及材料性能要求大幅提高，高阶HDI以及配套高算力GPU的IC载板等正迎来巨大的增量市场。从市场规模来看，预计到2029年，全球IC载板市场规模将达180亿美元左右，2024-2029年CAGR为 7.4%。此外，IC载板的需求结构正在发生根本性变化，从过去的PC主导，逐步转向服务器、数据中心和AI芯片驱动，华为昇腾芯片的放量有望成为核心催化剂。


华为昇腾950PR芯片于2026年4月获DeepSeekV4首发适配，并与多家头部互联网企业展开接洽，华为昇腾950系列 AI芯片的市场需求大幅提升，全年出货目标约75万颗。ABF载板作为AI芯片的"核心底座"，需求随算力芯片放量同步增长。

掌握 mSAP 前沿工艺，先进封装基板产能释放构筑核心护城河

公司作为国内先进电子电路方案数字制造领军者，在高端PCB业务领域壁垒极深。公司在底层制造工艺上持续精进，已熟练掌握Tenting、mSAP和SAP等多项核心制程工艺。值得高度关注的是，公司针对mSAP精细线路能力进行了重点研发提升，现已成功实现mSAP精细线路产品的量产导入。mSAP工艺难点的突破大幅增强了公司在精细线路领域的核心竞争力，更为其高端FC-CSP及相关先进封装产品的规模化拓展奠定了极其坚实的技术基础。此外，公司的FCBGA封装基板项目正稳步推进大尺寸、高层数产品的良率提升与样品交付，量产替代突破在即。埋入式基板、超大尺寸ABF载板、玻璃基板、磁性基板、卫星通信PCB等产品在研发推进当中。凭借在高端PCB工艺上的稀缺性与确定性，公司未来成长动能充足。

盈利预测

预测公司2026-2028年收入分别为86.75、103.70、132.27亿元，EPS分别为0.26、0.44、0.76元，当前股价对应PE分别为107.4、63.2、36.6倍，考虑到公司掌握mSAP工艺，后续高端IC载板有望进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济波动与地缘政治冲突；行业竞争加剧导致产品降价的风险；FCBGA封装基板新增产能消化；客户认证导入不及预期等风险。

预测指标

2025A

2026E

2027E

2028E

主营收入(百万元)

7,195

8,675

10,370

13,227

增长率(%)

23.7%

20.6%

19.5%

27.6%

归母净利润(百万元)

135

438

745

1,288

增长率(%)

-168.1%

224.9%

70.0%

72.8%

摊薄每股收益(元)

0.08

0.26

0.44

0.76

ROE(%)

2.3%

7.3%

11.7%

18.3%

资料来源：Wind，华鑫证券研究


公司盈利预测（百万元）

资产负债表

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产：

现金及现金等价物

859

1,635

2,118

2,715

应收款

2,552

2,139

2,188

2,464

存货

982

1,010

1,042

1,094

其他流动资产

1,133

1,164

1,228

1,376

流动资产合计

5,526

5,948

6,575

7,650

非流动资产：

金融类资产

305

305

305

305

固定资产

6,070

5,813

5,532

5,279

在建工程

946

1,046

1,146

1,146

无形资产

288

284

279

275

长期股权投资

342

342

342

342

其他非流动资产

1,910

1,910

1,910

非流动资产合计

9,556

9,394

9,208

8,951

资产总计

15,082

15,342

15,783

16,601

流动负债：

短期借款

574

574

574

574

应付账款、票据

1,965

2,021

2,062

2,189

其他流动负债

1,525

1,525

1,525

1,525

流动负债合计

4,116

4,144

4,190

4,325

非流动负债：

长期借款

3,657

3,657

3,657

3,657

其他非流动负债

1,565

1,565

1,565

1,565

非流动负债合计

5,222

5,222

5,222

5,222

负债合计

9,338

9,366

9,412

9,547

所有者权益

股本

1,700

1,700

1,700

1,700

股东权益

5,744

5,976

6,371

7,055

负债和所有者权益

15,082

15,342

15,783

16,601

现金流量表

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

-104

430

731

1263

少数股东权益

-239

-9

-15

-25

折旧摊销

662

621

595

567

公允价值变动

-50

-49

-49

-49

营运资金变动

-331

383

-98

-343

经营活动现金净流量

-63

1376

1164

1412

投资活动现金净流量

-746

157

181

253

筹资活动现金净流量

1586

-197

-335

-580

现金流量净额

777

1,336

1,010

1,086

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

7,195

8,675

10,370

13,227

营业成本

5,787

6,636

7,850

9,907

营业税金及附加

62

69

73

79

销售费用

222

234

259

304

管理费用

544

581

643

767

财务费用

180

110

110

110

研发费用

481

520

591

648

费用合计

1,428

1,446

1,603

1,829

资产减值损失

-37

-82

-82

-82

公允价值变动

-50

-49

-49

-49

投资收益

42

22

22

22

营业利润

-82

465

786

1,353

加:营业外收入

7

7

7

7

减:营业外支出

12

14

14

14

利润总额

-87

458

779

1,346

所得税费用

17

28

48

83

净利润

-104

430

731

1,263

少数股东损益

-239

-9

-15

-25

归母净利润

135

438

745

1,288

主要财务指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长性

营业收入增长率

23.7%

20.6%

19.5%

27.6%

归母净利润增长率

-168.1%

224.9%

70.0%

72.8%

盈利能力

毛利率

19.6%

23.5%

24.3%

25.1%

四项费用/营收

19.8%

16.7%

15.5%

13.8%

净利率

-1.4%

5.0%

7.0%

9.5%

ROE

2.3%

7.3%

11.7%

18.3%

偿债能力

资产负债率

61.9%

61.0%

59.6%

57.5%

营运能力

总资产周转率

0.5

0.6

0.7

0.8

应收账款周转率

2.8

4.1

4.7

5.4

存货周转率

5.9

6.6

7.6

9.1

每股数据(元/股)

EPS

0.08

0.26

0.44

0.76

P/E

349.0

107.4

63.2

36.6

P/S

6.5

5.4

4.5

3.6

P/B

8.8

8.4

7.9

7.0


电子通信组介绍

何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究所，2023年加入华鑫证券研究所。专注于半导体、PCB行业。

张璐：早稻田大学国际政治经济学学士，香港大学经济学硕士，2023年加入华鑫证券研究所，专注于光通信、存储等领域研究。

石俊烨：香港大学金融硕士，新南威尔士大学精算学与统计学双学位，研究方向为PCB方向。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议

预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

1

买入

>20%

2

增持

10%-20%

3

中性

-10%-10%

4

卖出

<-10%

行业投资评级说明：

投资建议

行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

1

推荐

>10%

2

中性

-10%-10%

3

回避

<-10%

以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

免责条款


华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。