商贸零售证券研究报告一业绩评论
2026年4月30日
原评级：买入
市场价格：人民币65.95
板块评级：强于大市
(%)
今年至今
1个月
3个月
12个月
绝对
(27.0)
(8.0)
(28.5)
5.8
相对上证综指
(29.0)
(12.9)
(27.3)
(19.2)
发行股数(百万)
2,077.80
流通股(百万)
2,077.80
总市值(人民币 百万)
137,030.69
3个月日均交易额(人民币 百万)
2,319.86
主要股东持股比例(%)
中国旅游集团有限公司
50.08
以2026年4月29日收市价为标准
《中国中免》20260401
《中国中免》20260121
《中国中免》20250901
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
商贸零售：旅游零售Ⅱ
证券分析师：李小民
(8621) 20328901
xiaomin.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001
证券分析师：宋环翔
huanxiang.song@bocichina.com
我们预计公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为 25.8/22.4/18.9倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，Q1收购事项已完成交割。同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，国际化布局和品牌协同能力进一步增强。
证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%。Q1公司的盈利能力显著改善，看好海南市场持续高景气下带来的业绩复苏，以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。
26Q1营收小幅增长，盈利能力显著提升。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，同比+20.76%。业绩端增速显著高于营收，毛利率和净利率分别为 33.63%、14.02%，同比分别+0.65、+1.74pct。
口岸免税：境外客流快速恢复，核心渠道运营能力持续提升。公司在上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。截至3月，上海浦东和北京首都机场的国际航线吞吐量已恢复至19年的 104%、69%，境外航线吞吐量已恢复至 19年的 101%、69%。
离岛免税：把握新政和封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。据海口海关监测，26Q1离岛免税收入为142.08亿元，同比+25.7%。26Q1公司在海南地区实现营收125.85亿元，同比+28.26%，增速略高于海南整体市场。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。
市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。
年结日：12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
主营收入(人民币 百万)
56,474
53,694
60,851
67,312
74,153
增长率(%)
(16.4)
(4.9)
13.3
10.6
10.2
EBITDA(人民币 百万)
6,552
5,776
8,383
10,278
11,911
归母净利润(人民币 百万)
4,267
3,586
5,309
6,109
7,254
增长率(%)
(36.4)
(16.0)
48.0
15.1
18.8
最新股本摊薄每股收益(人民币)
2.05
1.73
2.56
2.94
3.49
市盈率(倍)
32.1
38.2
25.8
22.4
18.9
市净率(倍)
2.5
2.5
2.3
2.2
2.0
EV/EBITDA(倍)
16.3
28.8
12.3
9.5
7.7
每股股息(人民币)
1.1
0.7
0.8
0.9
1.0
股息率(%)
1.6
0.7
1.2
1.3
1.6
资料来源：公司公告，中银证券预测
利润表（人民币 百万）
年结日：12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
营业总收入
56,474
53,694
60,851
67,312
74,153
营业收入
56,474
53,694
60,851
67,312
74,153
营业成本
38,385
36,109
40,165
43,831
47,725
营业税金及附加
1,268
1,262
1,400
1,548
1,706
销售费用
9,063
8,684
9,736
10,770
11,716
管理费用
1,989
2,204
2,434
2,625
2,892
研发费用
20
90
61
67
74
财务费用
(923)
(777)
(311)
(398)
(482)
其他收益
158
84
100
80
60
资产减值损失
(742)
(879)
(450)
(500)
(550)
信用减值损失
3
(4)
(2)
(2)
(2)
资产处置收益
24
50
15
10
10
公允价值变动收益
0
0
0
0
0
投资收益
64
(69)
40
40
40
汇兑收益
0
0
0
0
0
营业利润
6,178
5,304
7,070
8,497
10,079
营业外收入
9
77
10
10
15
营业外支出
39
74
20
40
40
利润总额
6,148
5,307
7,060
8,467
10,054
所得税
1,286
1,618
1,412
1,863
2,212
净利润
4,862
3,690
5,648
6,604
7,842
少数股东损益
595
103
339
495
588
归母净利润
4,267
3,586
5,309
6,109
7,254
EBITDA
6,552
5,776
8,383
10,278
11,911
EPS(最新股本摊薄，元)
2.05
1.73
2.56
2.94
3.49
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表（人民币 百万）
年结日：12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
流动资产
55,960
56,226
66,966
65,404
79,405
货币资金
34,817
33,781
36,742
42,076
47,707
应收账款
67
73
130
132
165
应收票据
0
0
0
0
0
存货
17,348
15,302
24,863
17,750
25,998
预付账款
839
839
335
323
393
合同资产
0
0
0
0
0
其他流动资产
2,889
6,231
4,896
5,124
5,142
非流动资产
20,300
18,757
18,827
18,702
18,426
长期投资
3,670
3,556
3,636
3,716
3,796
固定资产
6,088
6,280
6,944
7,209
7,305
无形资产
1,940
1,984
1,960
1,932
1,900
其他长期资产
8,602
6,938
6,287
5,846
5,426
资产合计
76,260
74,983
85,793
84,107
97,832
流动负债
10,969
9,647
17,199
10,763
18,811
短期借款
233
227
350
350
300
应付账款
4,685
3,948
7,209
3,749
6,857
其他流动负债
6,052
5,472
9,640
6,663
11,655
非流动负债
4,343
4,210
3,405
3,383
3,394
长期借款
2,567
2,849
2,000
2,000
2,000
其他长期负债
1,776
1,362
1,405
1,383
1,394
负债合计
15,312
13,857
20,604
14,146
22,205
股本
2,069
2,069
2,078
2,078
2,078
少数股东权益
5,852
5,656
5,995
6,490
7,079
归属母公司股东权益
55,097
55,469
59,194
63,470
68,548
负债和股东权益合计
76,260
74,983
85,793
84,107
97,832
资料来源：公司公告，中银证券预测
现金流量表（人民币 百万）
年结日：12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
净利润
4,862
3,690
5,648
6,604
7,842
折旧摊销
1,543
1,314
1,780
2,310
2,423
营运资金变动
1,197
(2,615)
(259)
459
(271)
其他
338
3,670
(328)
(456)
(548)
经营活动现金流
7,939
6,059
6,840
8,917
9,446
资本支出
(1,119)
(1,273)
(1,750)
(2,050)
(2,000)
投资变动
(1,324)
724
(130)
(130)
(130)
其他
1,989
(2,931)
55
50
50
投资活动现金流
(454)
(3,480)
(1,825)
(2,130)
(2,080)
银行借款
(92)
276
(725)
0
(50)
股权融资
(5,098)
(3,820)
(1,584)
(1,833)
(2,176)
其他
823
362
255
379
491
筹资活动现金流
(4,367)
(3,182)
(2,054)
(1,453)
(1,735)
净现金流
3,118
(604)
2,961
5,334
5,631
资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标
年结日：12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入增长率(%)
(16.4)
(4.9)
13.3
10.6
10.2
营业利润增长率(%)
(28.8)
(14.1)
33.3
20.2
18.6
归属于母公司净利润增长率(%)
(36.4)
(16.0)
48.0
15.1
18.8
息税前利润增长率(%)
(33.4)
(10.9)
48.0
20.7
19.1
息税折旧前利润增长率(%)
(25.8)
(11.8)
45.1
22.6
15.9
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)
(36.4)
(16.0)
48.0
15.1
18.8
获利能力
息税前利润率(%)
8.9
8.3
10.9
11.8
12.8
营业利润率(%)
10.9
9.9
11.6
12.6
13.6
毛利率(%)
32.0
32.8
34.0
34.9
35.6
归母净利润率(%)
7.6
6.7
8.7
9.1
9.8
ROE(%)
7.7
6.5
9.0
9.6
10.6
ROIC(%)
13.5
9.8
17.1
20.6
24.6
偿债能力
资产负债率
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
净负债权益比
(0.5)
(0.5)
(0.5)
(0.5)
(0.6)
流动比率
5.1
5.8
3.9
6.1
4.2
营运能力
总资产周转率
0.7
0.7
0.8
0.8
0.8
应收账款周转率
549.8
770.6
600.0
514.3
500.0
应付账款周转率
10.2
12.4
10.9
12.3
14.0
费用率
销售费用率(%)
16.0
16.2
16.0
16.0
15.8
管理费用率(%)
3.5
4.1
4.0
3.9
3.9
研发费用率(%)
0.0
0.2
0.1
0.1
0.1
财务费用率(%)
(1.6)
(1.4)
(0.5)
(0.6)
(0.6)
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)
2.1
1.7
2.6
2.9
3.5
每股经营现金流(最新摊薄)
3.8
2.9
3.3
4.3
4.5
每股净资产(最新摊薄)
26.5
26.7
28.5
30.5
33.0
每股股息
1.1
0.7
0.8
0.9
1.0
估值比率
P/E(最新摊薄)
32.1
38.2
25.8
22.4
18.9
P/B(最新摊薄)
2.5
2.5
2.3
2.2
2.0
EV/EBITDA
16.3
28.8
12.3
9.5
7.7
价格/现金流(倍)
17.3
22.6
20.0
15.4
14.5
资料来源：公司公告，中银证券预测
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。
中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。
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中国上海浦东
银城中路200号
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邮编200121
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传真：(8621)58883554
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中国电信21省市客户请拨打：108001521065
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香港花园道一号
中银大厦二十楼
电话：(852)39886333
传真：(852)21479513
中国北京市西城区
西单北大街110号8层
邮编：100032
电话：(8610)83262000
传真：(8610)83262291
2/F,1 Lothbury
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