2026年4月29日

数据中心系列二

智能算力枢纽转型进行时

重点公司

把握数智化大投资周期的历史机遇

万国数据

9698 HK

1686HK

新意网

分析师 谢骐聪

VNET US

我们认为，全球数据中心正处于前所未有的扩张阶段，主要得益于数字服务容量需求的快速增长，而人工智能的超级投资周期更加速了这一增长。五年内全球行业规模有望翻番，数据中心总支出有望接近3万亿美元。

世纪互联

政策层面，“十五五”规划纲要首次将“数智化”单独成篇，将我国算力基础设施提升至新的战略高度。

收入预期强劲，签约率高。过去几年，各类数据中心的租金和价值均快速增长，同时云服务需求强劲，有力支撑了数据中心的基本面。我们认为2026年租金增长和收入增长势头有望持续。

2026-2030年是向“高质量”跃迁的关键五年。算力基础设施战略升维；区域市场梯队分化加剧，协同与竞争并存；结构性技术升级上游产业机会凸显；液冷技术全面普及，有望与智算中心深度融合。


数据中心行业

行业评级领先

2026年4月29日

数据中心系列研究（2）

“智能算力桄红”转型运行时，扣握数智化六投资期的历史机遇

我们认，全球数据心正众所周知的发展阶段，这主要得益对数字服务容量需求的快速增长，而人工智能的超级投资期更加速了这一增长。政策层面，“工工工”规划要首六将“数智化”单独成篇，落实基础设施提工至新的战略部署。过去几年，各类数据心的租金和价值均快速增长，历时云服务需求强劲，有支撑了数据心的基本面。我们维持行业领先评级。万国数据（9698HK）、新意队（1686HK）分别对我们国内出口国香港的首选标的，后时我们首创世贸互联（VNETUS）买入评级。

王年际全球行业规模有望翻番。据估量联行预计，2026年至2030年间，全球数据中心行业规模或溜增戈97GW，到2030年，全球数据中心容量或达200GW，主要受益超六规模云的扩张和人工智能需求驱动。估量联行预让，夫夹王年100GW的新增容量，有望创造1.2万亿美元的资产价值，叠加租户配备GPU和以络基础设施或溜带动约1万亿至2万亿美元潜在支出，意味着夫夹王年数据中心的总支出或溜接近3万亿美元。我们相信，新建数据中心仍正处于基础设施投资超级普及期之中。


行业与六盘一年趋势图

万国数据、新意网分别给我们中国出口/中国香港的首选标的，首子世贸互联买入评级。1）万国数据（9698HK）：中国数据中心行业高速发展的代表性标的。维持买入，上调目标价至56.65港元（原47.64港元）；2）新意网（1686HK）：预让公司留在夫夹1-2年受益新项目落地，容量大幅提升，同时是中国香港市场唯一的代表性标的，具有稀缺性，维持买入，目标价维持8.58港元。3）世贸互联（VNETUS）：我们相信双核战略以及基地型业务会带来收入增长动力。首子买入，目标价15.76美元。

收入预期强劲，签约率高。2025年亚太地区的开发活动虽不如美洲地区强劲，但其规模仍具显著增长潜力，2026年亚太三大市场：东京、北京和上海的运营产能预计将分别增长 20%、8%和 12%。亚太地区仍在建项目有富签约率（部分主要市场 90%左右），规划出口项目预租率较高。写据戴德梁行数据，2024年底97个全球市场，仅8个运营口数据口心拥有足够容量，可满足单个设施的20MW或以上容量的需求，大体量项目容量仍紧缺。在需求强劲、租户流失率较低及出口和土地限制等准入壁垒（尤其是在顶级低延迟地）的三重推动下，我们认为2026年租金增长和收入增长势头有望持续。定价权和商业出租率正推动数据口心运营商注营业收入（NOI）和EBITDA的快速增长。

资科夹源：FactSet

险提示：政策不确定化大成木及规划调整限制新供应；技术迭代加速；市场竞争加剧；供应链与成木意外上涨；及宏观经济波动。

谢琪聪，CFA，FRM

philip.tse@bocomgroup.com

(852)37661815

估值概要

公司名称

股票代码

评级

目标价

收盘价

----年吸盈利----

----年盈率----

----年股率----

吸息率FY25(%)

FY25(倍)

FY26E(倍)

FY25(倍)

FY26E(倍)

FY25(倍)

世贸互联

VNET US

买入

15.76

8.50

-0.156

0.041

NA

1,490.2

NA

NA

NA

万国数据

9698 HK

买入

56.65

41.86

0.589

0.566

62.0

64.5

NA

NA

NA

新意集团

1686 HK

买入

8.58

6.08

0.241

0.267

25.2

22.8

4.28

4.20

2.1

平均

43.6

525.8

4.28

4.20

2.1

资料夹源：FactSet，交织国际侦测数据截至2026年4月29日


目录

投资要点：扣握数字经济＆投资事件的历史机遇 ...4

维持“领先”行业评级；重点推荐万国数据（9698 HK）、新意网（1686 HK），首引世贸互联（VNET US）买入 ...6

2026-2030年：由“商贸量”跃迁的关键年 ...13

算力基础设施的战略纵组 ...13

城市市场发展差异：梯队分化加剧，协同与竞争并存 ...22

AI算力驱动需求爆发，结构性技术升级上游产业机会凸显 ...26

技术演进：液冷普及派与智算中心深度融合 ...27

潜在风险因素 ...32

公司分析 ...36

世贸互联 (VNET US)：中国内地第二大数据中心立服务提供商，AI智算近重估；首引买入 ...37

万国数据 (9698 HK)：AI浪潮带来重估机会；重日买入，上调目标价 ...55

新意网集图 (1686 HK)：MEGA IDC扣握行业增长机遇；重日买入 ...58


投资要点：扣握数智化投资期的历史机遇

概要：我们在《数据中心系列研究（1）：人工智能推动数字房地产强劲需求》中，认为1）核心一线城市以及周边的城市需求较强；2）云计算以及人工智能爆发是主要的需求增长点；以及3）行业估值会受到峰息、融资环境改善以及需求上升而得到重估，上述观点在过去两年间得以印证，AI拉动算力需求的爆发，直接推动了算力密度、冷却技术、联络架构与运维模式的全面升级。

此外，新的趋势正在显现，当前受人工智能超级投资带期的带动，数据中心行业扩张进一步提速，政策层面，“工王王”规划要首六源“数智化”单独成篇，溜算为基础设培提升至新的战略帛度。本报告口，我们源重点剖析市场需求、供应及技术几个方面。当前，全球数据口心正处于前所未有的扩张阶段，这主要得益于对数字服务容量需求的快速增长，而正在早期阶段的人工智能投资带期更是加速了这一增长。过去几年，各类数据口心的租金和价值都出现了快速增长，历时强劲的云服务需求支撑着数据口心基本面。

王年际全球行业规模有望翻番，数据中心总支出市能接近3万亿美元。据估量联行预让，2026年至2030年旧，数据中心行业规模有望增长97GW，到2030年，全球数据中心容量或可达200GW。这一快速增长主要目超六规模云的扩张和人工智能需求驱动。估量联行预让，夫夹王年100GW的新增容量，滔创造1.2万亿美元的房地产资产价值，并需要约8,700亿美元的新增债务融资。这不包括租户配备GPU和客户端基础设施而花费的1万亿至2万亿美元。因此，这意味着夫夹王年数据中心的总支出可能接近3万亿美元。我们相信，新建数据中心仍正处于基础设施投资超级期之中。

我们相信，这一历史性的扩张泡湔，正转化大数据中心运营商实实在在的订单与收入。强劲的需求赋予运营商强大的定价权，使得富签约率和租金增之成头普遍现象，直接推动了其NOI和EBITDA的快速增长。

收入预期强劲，签约率高。2025年亚太地区的开发活动虽然不如美洲地区强劲，但相对其规模而言仍具有显著增长潜力。亚太地区三大市场一东京、北京和上海一的运营产能预计将分别增长 20%、8%和 12%。亚太地区除在建项目有签约率（部分主要市场 90%主占），规划中项目预租率比较高，当口自括系例（49%）和新知坡（46%）。另外，根据戴德梁行数据，2024年底，97个全球市场口，仅8个运营口的数据口心拥有足够的容量，可以满足重个设施部20MW或以上容量的需求，气体量项目容量依然不足。此外，全球97个主要市场口有20个市场的空置率极低，并低工 5%（当口7个市场的空置率低工 1%）。

2026年租金和收入增交势头涵持筑。云存储和处理仍然是数据中心市场的需求核心，而综合不后机构的预测夹盲，到2027年云存储和处理预计仍占数据中心需求约 60-70%主占。虽然对传统云服务的需求预计涵续筑增戈，但鉴人工智能投资的迅猛发展，传统云服务在整体数据中心市场上的份额滔会下降，


数据中心行业：人工智能能推动数字实体产链动需求


而人工智能训练以及推理应滔会数据中心市场提供主要的增戈动力。在强劲的需求、较低的租户流失率以及比力和土地限制等准入壁垒（尤其是在顶级低延迟地） 的推动下，2026年租金增戈和收入增戈势头滔持续。定价权和富出租率正在推动数据中心运营商淫营业收入（NOI）和EBITDA的快速增戈。

目前，尽管此主要六城市供应更充足，且价格更低廉，但鉴于这些地尤其人工智能训练需求（而人工智能训练尚无可靠的收入记录）。从长远来看，这些地们的风险相对主要城市较小，后时它长期训练需求有一定的不稳定性。

我们预计，2026年资本支出将保持强劲增长势头，大量资金满足云计算、流媒体、人工智能数据中心设施、相关硬件和日益增长的需求。需求激增，正促使公事业公司在发出、储能和输出方面运行大量投资，以满足不断增长的需求。


维持“领先”行业评级；重点推荐万国数据（9698HK）、新意网 （1686HK），首创世贸互联（VNETUS）买入

重数据 心板块“领先”评级

从产业早期夹盲，我们预让新人工智能模型的开发需求以及现有模型更新级的需求滔绵续头整个行业的增兵夯实基础。与此同时，不断上新的企业端和客户端推理逻辑需求有望接替成整个行业的持续驱动，预让滔带动商规格数据中心的建设、投资和需求。主要互联网头部企业及云运营商先后互始规划自建数据中心，但我们认头这需要时旧夹交付。甘工对夏富功率密度的实时需求，我们预让，可作头即时供应补充、领先的数据心运营商滔绵续利资源熏赋和客户粘性巩固并扩大市场份额。因此，我们认头，商算头数据心运营商仍滔受益工产能快速增戈和商储定预租率，以硅保夫夹几年的收入和EBITDA增戈。

重点推荐万国数据（9698HK）、新意（1686HK），首子世宠互联 （VNET US）买入评级。

万国数据、新意网分别给我们国网地/国香港的首选标的。1）万国数据是国数据心行业窜速发展的代表性标的。我们维持买入评级，上调目标价至 56.65港元；2）新意网：我们预让公司留在夫夹1-2年受益于新项目落地，容量大幅提升，同时也是国香港市场唯一的代表性标的，具有稀缺性。维持买入，目标价维持8.58港元。

首创世元互联买入评级。我们相信公司的双核战略以及基地型业务会带来收入增长动力。目标价15.76美元。

产业链方面：从相关上游装备行业层面看，我们认为液冷技术的规模化应用将继续拉动建设需求，有利上游供应商的需求及绿名能源与合规服务商在政策驱动下增量市场。资本市场层面，我们相信，数据中心REITs的扩募机制落地与国际化布局，滔运一步激活资产流动性，优质数据中心资产的估值溢价持续凸显，历时全球利率仍有一定概率逆一步下行，有望提升数据中心REITs的估值。


图表1：全球主要数据中心听声青/运营商估值比较

股票代码

公司名称

币种

收盘价(交易员)

市值(百万港元)

EV/EBITDA

EBITDA CAGRFY25-28E

投资率

PB

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

美国

EQIX US

Equinix

USD

1,108.76

853,815

23.0

25.0

23.1

21.1

15.3%

2.4

1.9

2.0

2.2

7.7

7.6

7.5

7.3

DLR US

Digital Realty Trust

USD

200.00

556,704

25.9

24.9

23.1

21.3

17.2%

3.2

2.5

2.5

2.6

3.1

3.1

3.1

3.1

新加坡

DCREIT SP

Digital Core REIT

USD

0.53

5,383

13.8

21.1

17.9

21.3

9.1%

7.1

6.8

7.9

7.9

0.7

-

-

-

KDCREIT SP

Keppel DC REIT

SGD

2.38

35,814

22.8

22.0

21.0

19.8

16.4%

4.6

4.6

4.7

5.0

1.4

1.4

1.4

1.4

中国香港/中国内地

1686 HK

新意网

HKD

6.21

14,669

16.2

13.3

11.9

9.3

14.8%

1.6

2.1

2.7

3.4

2.5

4.0

3.6

3.2

9698 HK

万国数据

HKD

43.96

72,579

24.7

16.6

15.1

13.0

15.1%

-

-

-

-

2.4

4.2

4.0

5.4

VNET US

世贸互联

USD

9.22

20,572

9.5

8.4

6.8

6.0

16.7%

-

-

-

-

2.9

3.0

2.6

2.1

603881 CH

数据港

CNY

5.21

3,243

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

-

-

-

-

-

8.6

-

-

-

300383 CH

光环新网

CNY

37.30

30,775

22.3

23.4

21.6

n.a.

5.8%

0.2

0.2

0.2

-

8.1

7.6

7.2

7.0

平均

20.0

19.2

17.3

16.1

12.4%

2.4

2.3

2.6

3.5

3.4

4.1

3.9

4.2

资粒央源: Bloomberg, 交织国际，截至 2026 年 4 月 27 日

万国数据（9698HK）：维持买入，目标价上调至56.65港元

规模化以王海外口城市布局优势

国际出领先的商性能数据中心运营商和服务商：万国数据是国际出领先的商性能数据中心运营商和服务商，是现在国际出市场份额最大的独立第三数据中心运营商，其数据中心以商心密度、商可性（Tier III及以上标准）、广泛的联络接和卓越的运营能力，称，是数字经济的核心基础设施供应商。截至2025年4季度，拥有95个超大规模数据中心，在营运面积达65.4万亚千米，加上在建面积总面积达72.7万亚千米。另外，让在DayOne下的已预订的容量达837MW，已开始费在营运容量超过369MW。

核心业务：公司主要由大型云服务提供商（如阿里云、腾讯云、华兴云等），深度绑定优质客户资源，互联公司、金融机构及大型企业提供“零售型”及“定制化”的数据中心服务，包括主机托管、托管云、服及IT管理服务。这种合作关系基于多年的服务历史、遍布核心经济区的数据中心资源以及可靠的运营记录。进入AI时代，这些云厂商同样是AI算力需求的最大来源，使得万国数据能够最直接地受益其客户的AI资本开支浪潮。


多方他核心竟垂才

1) 项目资源与战略布局能构建核心壁垒：国网地数据中心市场分化，但我们认为，万国数据卓越的项目资源与战略布局能是其重要资产，其在一线及环一线核心城市获取土地、土地的能力（尤其是稀缺的稳定产量）和能耗指标是核心壁垒。

2) 领先技术优势：万国数据拥有领先技术优势，液冷技术渗透率达 30%，富算力密度数据中心占比超 40%。

3) 七规模布局增强客户粘性：后时，其七规模布局头跨了域客户提供了一站式解决方案，丰富的贴客接入点吸引了更多客户入驻，进一步增强了贴客交换的价值和客户粘性。

4) AI浪潮的新增量：2023年以来，传统云计算巨头资本丑支进入消化期，需求增速有所放缓。然而，AI浪潮的到夹，特别是大模型训练与推理的算力需求，数据中心行业带来了结构性的新增量。市场需求从传统的计算宙富功率密度（>10kW/柜甚至更富）的智算基础设施快速迁移。

5) “传统云+AI”双轮驱动战略具有成效，现金流及海外业务提供额外支撑：我们认头，公司“传统云+AI”双轮驱动战略确立，积极调整资源并搭建产能面面支持高功率AI负载的数据中心倾斜，可维持云业务基本盘的稳定，后时抓住AI爆发带来的增长点。

近年来，公司通过吸权融资、引入战略投资者（如新世纪主权基金GIC）等方式，有放补充了现金流，缓解了市场对其窜杠杆的担忧，抓住AI资本三大阶段提供了“强药”。

时，势靠 DayOne 平台，公司在东南亚（丑夹否亚、印度尼西亚）的数据中心项目按计划推运，旨在跟随中国云厂商和互联网企业出海，并服务当地市场，构建第二增长曲线。

财务预测及估值

2026-2028年EBITDA CAGR预计达 13% 。我们预期到2026年，万国数据的业务结构溜发生显著优化，AI相关业务收入占比有望从目前的较低水平提升至 30%以上，与核心云业务并驾齐驱，后时海外收入已始形成规模贡献。另外，随着鼎利涎率的AI业务占比提升和运营杠杆放应，公司的调整后EBITDA利涎率有望稳步扩张。收入增速溜因AI需求的强劲拉动而重申双位数的富速增长通道。我们预期公司2026至2028年EBITDA增长至人民币53.0亿元/57.8亿元/70.3亿元，2026-2028年CAGR预计达 13%。

维持买入评级，目标价上调至56.65港元。我们认为，当前股价尚未完全反映AI浪潮对万国数据带来的结构性价值重估机会。其口，AI客户签约量及上口进度、融资成本下峰及资产负债表改善、传统云需求复苏以及海外的贡献是业绩重点催化剂。公司凭借其卓越的客户资源、战略资源储备和技术能力，正从“数字地产”中“AI算力基石”转型的关键拐点。短期队，市场可能仍会关注其负债和盈利波动，但广义期成逻辑清晰，估值合理，我们上调目标价至


1. 65港元，约FY26E18倍EV/EBITDA，维持买入评级，建议积极关注其AI订单落地及利涟率改善的进展，逢低布局。

主要险

1) AI需求落地速度以及头部云厂商订单交付不及预期；

2) 融资环境收紧影响扩张；

3) 行业竞争加剧导致定价承压；

4) 海外市场政策、地域式监管不稳定性。

新意网 （1686HK）：直接买入，目标价8.58港元

核心竞争力解析：帝附价值跨境数据服务中国香港地位主要优势

国香港领先的数据中心服务商。新意队集團是国香港领先的数据中心服务商，市占率最高，新鸿基地产的科技旗舰，主要从事数据中心及资讯科技设施管理业务，汇聚焦工国香港出业务。公司核心资产MEGA Campus系列数据中心，涵盖MEGA-i、MEGA Plus、MEGA IDC等多个优质设施，布局工船军澳、沙日、莒湾等战略节点，已投入使出的容量超过100MW，出租率超过 90%，加上2027年前预计竣工的MEGA IDC2期，总规划容量达 280MW，约占国香港市场已投入及规划项目总容量的四分之一，拥有完善的运营体系，面向金融机构、跨国云服务商及企业客户提供高端批发型及定制化数据中心服务。

跨境数据杉红的独特位优势。随着跨境数据流需求持续增长，中国香港、新加坡等跨境数据杉红凭借独特的位优势、完善的联络设施与监管环境，成立窜附价值的投资赛道。该赛道的增气逻辑源全球企业跨境业务扩张、数字贸易发展及数据要素全球化配置的需求。而跨境数据中心运营是核心环节。在此背景下，中国香港、新加坡的核心数据中心资产价值愈发凸显。

五大核心优势：行业地位、设施布局、客户资源及财务稳健性

1) 行业领先地位稳固：作为中国香港最大的数据中心平台，公司拥有多元化设施组合，旦多数数据中心自有资产，能提供长期服务稳定性；

2) 设端布局与规格领先：旗下MEGA IDC总规划容量达180MW，是中国香港最先进是按总规划容量最大的超大规模数据中心，可满足AI、云端服务等高功率密度需求；公司其余各数据中心地理位置优越，如沙口MEGA Two是中国内地与中国香港数据迸出的核心通道，荃湾MEGA Gateway可快速连接全球网络，形成协同优势。

3) 网络连接资源稀缺：MEGA-i构建了完善的光纤互联及海底光缆连接生态，连接数百家全球讯商、互联网服务商，能头客户提供富放、稳定的网络支撑，巩固国香港作头亚洲网络连接枢纽的地位。


4) 公司财务结构稳健：2026上当财年底总负债仅172亿港元，融资成本 3.7%，是2022年如息以来的最低水平，注负债EBITDA比率降至7.7倍，财务结构相对稳健。历时，公司现金流强勃，资本支出管理灵活，可快速响应客户需求并支撑夫夹扩张，抗风险能力较强。

我们相信，国国有港数据中心市场面临土地稀缺的挑战，这强化了获得关键资源（配额、土地）的现有运营商的行业壁垒。而AI热潮在金融、科和领域的渗透，正推动本地对窜算为基础设施的咨询需求凸显。新意之作中国有港本土头部IDC运营商，拥有MEGA IDC、MEGA Plus等核心数据中心集群，通过自资建设的海底光缆TKO Connect，实现低至0.014蜜秒的数据传输时延。

关键增入动力：MEGA IDC 2 期运度

2026年公司聚焦七大发展方向，以扣握行业增长机遇。1）推送数据中心扩容，加快MEGA IDC第二期建设，该项目二期计划新增才容量达130MW，预计2027年度竣工，全面落成后，公司总容量及供应能力源显著提升至最多280MW，可进一步承接超大规模及AI客户需求。2）持续深耕AI及云端服务市场，依托现有富规格设施，重点拓展人工智能推理相关客户部署，抓住我国科技企业海外扩容带来的需求增长机遇，历时优化现有设施功率密度，满足客户多元化需求。3）强化可持续发展与成本管控，持续推进绿数据中心建设，扩大可再生能源比例，巩固ESG优势；同时严守成本控制纪律，灵活调整资本支出，优化现金流管理，应对利率波动等外部不确定因素。

财务预测及估值

财务预测更新：我们的预测公司2026年预计实现收入32.66亿港元，相比增长 11.1%；谭馨后EBITDA为23.7亿港元，注利润10.8亿港元，分别相比增长 14.2%以及 13.0%，主要是日MEGA IDC利率的进一步提升；成熟项目的租金上调；以及原有客户对容量需求的增加。

维持目标价8.58港元，维持买入。我们认头公司作头国香港数据中心行业龙头，受益了AI及数字经济发展红利，核心资产稀缺，财务稳健。短期夹看，MEGA IDC一期产能上架以及AI客户增长源支撑业绩稳步提升。六大期，MEGA IDC二期在夫夹四年投入营运可带夹容量增量并可助进一步提升公司市场份额及盈利能力。我们维持目标价8.58港元，约21倍FY26E EV/EBITDA，维持公司买入评级，相信公司在中国香港本土的龙头地位及其市占率与小型或外夹企业相比具备估值优势。

主要险

1) 新项目建设进度不及预期；

2) AI需求增久放缓；

3) 行业竞争加剧；及

4) 宏观经济及地缘不确定性影响客户部署计划。


世贸互联（VNET US）：首子买入，目标价15.76美元

国外地第二大立数据中心（IDC）服务提供商

国网地第二七IDC运营商，深耕一线城市。世纪互联成立1996年，井出2011年在美国纳斯达克上市，是国网地最早的第三方数据中心服务商之一，同时是目前国网地第二七的运营商立数据中心服务提供商。深耕数据中心及联络服务近三十年，其业务主要集中在一线及周边城市，包括北京、上海和六湾，这些地密其的互联流量、IDC资源的稀缺及对IDC设备的需求带来良好的供需关系。截至2025财年末，该公司在全国30多个城市运营超过50座数据中心，基地型业务运营容量889MW，城市型业务运营机柜数超49,000个。

数据中心产业集群规模化：其项目特点主要在在其规模化的数据中心产业集群，形成了稳固、庞大、全连接的数字化核心底座，不仅满足企业在一线城市的业务布局，更可提供一线城市亩边缘城市数据的平滑迁移。此外，依托微软的战略合作伙伴，世界互联蓝云在中国地区运营国际水准的Microsoft Azure，Microsoft 365，Dynamics 365和Power Platform等云服务及相关云应解决难题。

多元化的吸灰结构王实验上富的核心团队

公司工2023年通过发行约6.5亿股A类普通股（占扩支后股本约 42.1%），引入山鼎控股（412HK/夫诬级）作其战略投资者，并全面收购了2026年到期的可转换债券。我们相信公司拥有多元化的股东结构，山东鼎速等产业资本的入股公司带来了稳定的战略资源和资金支持，增强了抗风险能力。

此外，管理层具备丰富的行业经验，核心团队在数据中心建设、运营和资本运作方面拥有出名的履历，战略执行能力强。

双核战略推动增戈

相对二城市型市场，我们相信基地型市场的增长更受益AI的强劲需求。基地型业务自2020年已始实现收入，在2023年已始持续获得超大规模客户的新订单。从订单客户类型夹盲，互联厂商和云计算客户成立，这些订单大多外包支持AI训练、常性能计算等业务。从一个城布局与订单规模看，订单主要集中在环京（京洼冀）及乌兰察布等核心城，而订单容量从数十MW到百MW级别，特别是4Q25年累计获得的135MW新增基地型订单，显示出公司强劲的订单承接能力。

时公司自2023年起交付速度有所加速，在运营规模自2023年底的332MW，大幅上至2025年的889MW，2年CAGR 63.6%，加上签导谅解备忘录的基地型项目以及储备项目，总设计容量已达到2,181MW。我们认为，快速增长以及大量具规模的订单需求支撑了公司2025年82.4亿元资本开支2026年100亿-120亿元的资本开支计划，主要保障这些订单的交付（2025年交付404MW，创历史新高；2026年计划交付450-500MW）。我们预让，基地型业务对工收入的贡献在2025的 35%到2027/2028占 51%/56%，并实现 35.5%的三年收入复合年增长率。


财务预测及估值

基地型业务带夹收入增大的动力。我们预计城市型IDC业务夫夹机桓的利率和MRR都滔适度上升，推动城市型IDC业务的营收在2026/2027财年达到40.3亿元/41.0亿元。而基地型业务日工需求旺盛，上架速度提升，公司在王储备资源上富，夫夹2-3年收入增戈提供有放保障。我们预计基地型IDC业务的营收在2026/2027财年达到52.0亿元/69.8亿元，后比上丑 50.4%/34.2%。此IDC业务则在夫夹数年收入大约维持25-26亿元。

我们预让公司总营收在2026/2027/2028年约头117.7亿元/136.4亿元/153.5亿元，相比增戈约头 18.3%/15.9%/12.5%，3年复合年增戈率头 15.6%。另外，我们预让公司调整后的EBITDA溜从2025年的29.78亿元分别增戈至 2026/2027/2028年的36.8/45.4/55.0亿元。

首习买入，目标价15.76美元。鉴工公司增发前景优工全球成熟型IDCREITs，但考虑到占概股整体流动性折价，我们给其2026年预期EBITDA13倍的目标EV/EBITDA倍数。该倍数与其资产私募估值相若，目标价15.76美元，首次覆盖，给予买入。以当前股价计算，世纪互联对应2026年市场一致预期的EV/EBITDA倍数约9倍。世纪互联现时对应交易估值不仅显著低工A股后业，低工美股后业万国数据，更大幅低工其自身成熟资产的交易估值。考虑到其AI相关业务增速更快、利潍率改善空间更大，我们认义公司当前的估值有提升空间。

主要险：

1) 城市型订单与需求不及预期及险；

2) 成本上涨超预期；

3) 财务与利率及险；以及

4) 市场竟重犯剧及险以及项目运营及险。


2026-2030年：由“商贸量”跃迁的关键工年

概要：过去四年，AI技术突破与商业化落地共同推动算力需求呈现爆发式增长，直接驱动了数据中心行业从算力密度、冷却技术、联络架构到运维模式 的全面升级。算力需求的跃迁已从量交引发质交：重机柜功率密度从传统 “kW级” 向 “MW级集群”跨越，液冷从可选+柔交+帛密部署的心选项，供应架构从传统冗余宙更丰富可靠性演进。与此同时，在“双碳”目标引领下，绿色低碳技术已从第上添花二级行业准入门槛，技术创新正从“重点突破”转向“系统集成”，行业整体呈现出“帛密化、液冷化、绿名化、智能化”的融合发展态势。

时，从政策层面，“工王工”规划纲要源算基础设施提升前所夫有的战略制度。邻要首六源“数智化”单独成篇，即硅提出“统筹布局、有序建设算设站，推运算资源规模化、集约化、绿化、普惠化发展”，并滔全国一体化算设列入109项重大工程项目。政府工作报告后步部署“实施超七规模智算集群、算比协后等新基建工程”。国家发改委即硅源推进水网、比网、算网、新型通信网等“六张网”建设，2026年初步估算投资源超过7万亿元。在这一政策框架下，数据中心行业正迎来新一轮基础设施投资超级周期。

算力基础设施的战略丑值

$\Theta$ 算力密度能放转型：从kW级到MW级的跨越

AI 模型训练对算力的需求攀升，推动数据中心单机柜功率密度实现跨越式提升。在生成式AI广泛应用前，数据中心服务商通常按照单机柜功率2-10kW的标准运行建设和部署。然而，随着AI技术的飞速发展和对算力的大幅增加，数据中心须部署更多如GPU等高性能服务器，以满足计算密集型任务。据戴德梁行数据显示，全球数据中心亚均单机架功率已从2017年的5.6kW/机架提升至2023年的12.8kW/机架，超算、智算中心的单机柜功率甚至需超过 30kW。

目前，序量传统数据心重机柜功率密度普遍 5-8kW，而2025年新建AI专数据心重机柜功率密度已普遍达到30-50kW，部分高端智算心甚至突破 100kW，实现从“kW级”而“MW级其群”的跨越。

根据国数据中心委员会（CDCC）的数据，2021年，国际地玢率密度头4- 6kW的机柜占比 48%，6-8kW占 34%，8-12kW占 8%，12kW以上仅占 4%，帛密度机柜占比相对较小。而智算中心需求的爆发，预计溜知速审夏帛玢率密度的机柜演进。尽管如此，小玢率机柜并不会完全被市场淘汰。一方面，它们在边缘计算、存储等特定应用场景中仍然具有价值；另一方面，虽然投入成本不低，但部份数据中心仍可有条性地通过技术升级和改造，去适应新的市场需求。


图表2：全球正均机架密度预期大幅提升（单位：kW）


资料夹源：EY-Parthenon Analysis，载梵奖行，艾钧国际

图表3：IDC通数据心与AIDC智算心的差再

IDC通数据中心

AIDC智算中心

算力类型

提供通算（武称基础算），以数据存储和虚拟化、通算（基础）计算、大数据分析等

提供智能算，以人工智能的训练和推理计算，语言、图像和视频的智能处理

芯片

主要搭载CPU芯片

主要搭载GPU、FPGA、ASIC等AI加速芯片

应用场景

电子商务平台、社交媒体、即时通讯、音频与流媒体平台等

自动驾驶、科幻计算、生成式AI智能语言模型、公共安全系统、智能交通

机柜规格

普遍在2-10kW

12-24kW以上

主要企业代表

万国数据、世元互联、数据港、淮泽科技、光环新网等

商汤科技、紫光基因、科大讯飞、浪潮基因、华兴等

资料夹源：戴德梁行，艾绍国际

大型龙头IDC营运商加快转型布局智算心迎需求。我们观察到一些大国地龙头IDC营运商正在加快转型布局智算心迎，当日万国数据以及世纪互联巨头国际第三方算力心服务商大规模领先的企业，正凭借其在核心经济上的大规模布局战略，积极招指AI浪潮。其日，世纪互联在际蒙乌兰察布等地打造的“算力协后”智算心已入选国家级其型案例，成其构建绿名、超六规模智算集群的核心抓手。香港龙头新意队则依托其母公司新鸿基地产，正以窜规格的硬性设施深耕香港AI数据心市场。公司斥资超150亿港元打造的MEGA IDC数据心是转型关键，该设施专头AI时代设计，引入了液冷技术和高密度配置，一期已2024年启动，二期预让在2026至2027年完成。随着香港及亚六地对AI推理和跨境数据需求的持续增长，新意队有望凭借其地位优势和顶级基础设施，在AI算力浪潮口占据一席之地。


配帘算密度的需求，数据中心需要对供比架构同步级。传统N+X以及2N冗余供比架构在应对AI芯片瞬时带宽功率波动时有所不足，2025年，新建智算中心更多已始采3N+1供比架构，通过多路径供比保障系统稳定性。此外，模块化供比案得到广泛应，华头、口兴等企业推出一体化供比模块，可实现按需扩容，源供比放率提升至 96%以上，有放峰低能耗与投资成本。我们相信，在夫夹5年，随着数据中心市场在AI对算力需求有望持续提功，低碳政策深化落地，以及技术架构革新，全球数据中心行业整体有望迎夹新一轮基础设施投资超级期。

2026年至2030年全球行业规模声望翻一雷

据付量联行预让，2026年至2030年间，数据中心行业规模或溜增长97GW，到2030年，全球数据中心容量武溜达到200GW。我们认头，这一快速增长主要受超大规模云业务的扩张以及人工智能需求驱动。

图表4：2025年至2030年泪溜新增近100GW的数据中心，使全球数据中心容量翻一番


资料夹汤：计量联行预测，交织国际


分如飞夹育：

• 美洲仍滔绵续全球最大的数据中心城，规模约占全球容量 50%，增速三七全球中心最快，计量联行预计到2030年，其供应量复合年增长率达到 17% ，从而保持其作主数据中心城的地位。美国是该地区数据中心活动的主要驱动，约占美洲总容量的 90%。

• 亞太地區的数据口心容量涵从32GW增長到57GW，复合年增長率涵达 12%。外部需求增長会有所分化，其口托管服务或涵以 19%的复合增速领跑，而随着企业持续向云端迁移，夫夹五年本地部骨容量预让源下降 6%。

• 欧洲、口东和非洲地区（EMEA）夫夹五年规模复合增速预计达 10%，这主要得益于政府对人工智能基础设施的支持及满足数据隐私法规而对自主人工智能云的强劲需求。该地区新增13GW的供应量，增长主要集中在成熟的欧洲心和正在推行数字化转型战略的新兴口东市场。

到2030年，新增100GW容量或拉动3万亿美元的投资需求

计量联行预让，夫夹王年100GW的新增容量，有望创造1.2万亿美元的房地产价值，以及约8,700亿美元的新增债务融资需求。其口肖夫自括租户头配备GPU和其伯附络基础设施的1万亿至2万亿美元潜在卫支。这意味着，夫夹王年数据中心的总支出武溜接近3万亿美元。因此，我们认头，新建数据中心正如工基础设施投资超级早期之口。


图表5：2025年至2030年旧预计源新增近100GW的数据中心，5年复合增长达 14%


资料夹溺：批量联行预测，交织国际

新建数据中心项目的规模越大，但建设成本越夹越高

根据增量联行数据，2020年至2025年归，全球数据中心均建设成本从每兆瓦770万美元增至1070万美元，复合年增长率达 7%，计量联行预测，2026年全球中心均成本溜增 6%，达到每兆瓦1130万美元。因此，巨大的开发成本以及建设和运营现代数据中心所需的技术日益复杂，正推动着行业持续整合。准入门槛不断提窜，一些投机性项目逐步被淘汰，而信誉良好的公司支持的项目则加速推进。我们认头，夫夹数年，债务以及融资市场对数据中心行业公司仍源保持互故，但部份银行融资或会趋工保守，优先选择推逆更优质项目。

$\Theta$ 也大供应：仍是数据中心开发的首要考虑因素

快速增大的业务需求叠化容量限制，迫使企业积极运行预租，并涵新建项目的工期延长至2027年及以后。而部分地区在供应商无法及时供应的情況下，一些运营商选择与公司合作，建设交站、输线线路或接入微站。

六规模为需求的增长、充足的土地资源以及AI对延迟要求的放宽，促使超六规模数据中心运营商源业务进一步拓展至此较头边缘的新兴市场。尽管这些新兴市场正逐步发展，但发展进程仍落后了成熟市场。际时，在各个地区，云服务提供商和AI相关公司都致力尽早锁定办公空间，使得注吸邻量持续维持水正。


市场收入预期强，签约率高

全球市场

2025年，亚六地可的开发活动不及美洲地可强劲。我们认为，这主要是与该地可运营产能相对较低有关。而就需求端而言，亚六市场相对其规模增长潜伏仍显著。2025年，亚六地可成熟市场占该地可在建新产能的 90%以上。孟买在东南亚地可领先，在建产能达335MW，一旦建成，溜在夫夹几年后使其运营市场规模扩大 60%以上。柔供紧随其后，是东南亚地可在建产能第二大的市场，其在建项目近 82%已被预租，预计建成后市场规模溜增长约 56%。亚六地可三六市场一一东京、北京和上海一一的运营产能预计溜分别增长 20%、8%和 12%。

亚卡出的数据心工发计划度集在成熟市场，预租率差异显著。从城夹首，19%的规划工发项目已经签约租户，略低欧洲、广东和非洲出约的 23%，但唐美洲出约的 17%。亚卡出规划预租率较唐的市场包括家具 （49%）和新化坡（46%）。东京在亚卡出规划总容量面位居榜首，已规划近1.6GW数据心工发，其占 35%已签约。其他拥有大量规划项目的市场包括孟买、系偶、悉尼和墨尔本，每个市场的规划容量都在700至900MW之间，表即投资者对这些市场的长期兴趣。

图表6：前30大市场：2024年底在建项目预租率以五规划容量


资粒夹源：载缆突行，交纲国际；*柱队数字 *在建项目规划容量(MW)

图表7：前30大市场：2024年底规划项目预租率以及规划容量


资粒夹源：载缆梁行，交钩国际*杜队数字 *在建项目规划容量(MW)


图表8：主要市场租金在200美元/KW/，称帝工国际站水亚，中国香港租金在国际市场靠前


资料央源：CBRE2025年1季度数据，交织国际；租金价格直立：美元/kW/

图表9：国际场整体租金稍低国际主要市场，东部市场租金明显落后区域，后时签约率较高

价格(人民币/元/kW/月)

签约率

华北地区

860-1450

65%-85%

华东地区

800-1400

50%-80%

华南地区

800-1500

60%-90%

华日地区

750-1100

60%-80%

华百地区

680-900

60%-80%

资料夹汤：戴德梁行，艾钧国际；

凭江2023年国名城共型市场化租赁项目运营表现好，其大部分定制型项目按照时点上架率凭江；服务费均含此价格（通位：元/kW/）

中国内地市场

近年夹，我国国家发改委等部门深入实施“东数西算”工程，即百部数据中心（主要包括蒙、宁夏、甘肃、成渝以及贵州等地区）处理后台加工、穿线分析、存储备份等对网络要求不高的业务，而东部杉红（京津冀、长江三库以及粤港澳杉红）处理工业互联网、金融证券、即时通话、人工智能推理等对网络要求较高的业务：在全国范围布局“八大杉红十大集群”，充分发挥全国一体化算力络国家杉红节点引领带动作用，构建联网调度、绿色安全的全国一体化算力网。

具体夹看，目前中国数据中心市场呈现出“东热否冷”的分布特征，其以 “京洼冀” 主的华北、“长三垂城” 主的华东和 “粤港澳大湾区” 主的华南地区经济发达、互联网企业聚集和市场需求大，成大数据中心的主要聚集地，其签约率和服务费价格普遍高于其他地区。我们相信，随着国际人工智算以及云服务需求持续上升，租金水平有望保持稳定，而部份主要市场如华南及华北，可受惠工商签约率，营运商可有更好的租金定价权。


宇置率和吸邻率：衡量全球数据中心场的紧俏程度的重要指标

数据中心虽然是独特的商业地产资产类别，但与传统资产类别有一些共性的指标，例如空置率。根据戴德梁行数据，在24年底97个全球市场中，只有8个运营中的数据中心拥有足够的容量，可以满足单个设施的20MW武以上容量的需求。此外，全球有20个市场的空置率极低，低于 5%（当其中7个市场的空置率低于 1%）。

低空置率通常表即数据中心市场强劲，具有发展潜力，并且对新进入者具有吸引。过去的情况基本印证了这一点，但有时空置率并非一定能反映市场的真实情况，因此我们认为要同时结合预租指标去盲市场情况。因为有时在空置率高的市场中，预租率可以揭示可容量是否适合出租，或者是否存在需求不足的情况。例如，空置率如上在建项目强劲的预租率表即空置率并非日需求不足，而可能是由于容量不足或者现有容量不符合客户需求。

在过去几年里，在大型数据中心机务或整栋楼范围内找到合适以及连续可穿间交得越夹越困难。需要10MW以上容量且空间连续的客户大多源搜索重点放在在建项目上，而容量需求较小（低2MW）的客户则可以在全球大多数数据中心市场找到更多选择。

图表 10：2025年运营容量超100MW旦空置率最低的市场


资料夹源：戴德奖行，交织国际


$\Theta$ 预期2026年租金保持增之

2026年，我们相信筑篮租金和新租约定价源保持增长，尤其是在滞预租率加上需求大供应的一线低延迟市场。大多数租赁条款允许数据中心运营商转嫁大部分成本，而终止费通常基于全部或大部分欠偿租金。同时，因租户的设备投资通常是数据中心建设投资成本的数量，这进一步降低了租户流失率，提高了已成熟数据中心的租金和现金流的稳定性。我们相信在，主要城市的IDC营运商有更好的定价权和高出租率，以推动快速增长的数据中心营运规模，并带动注营业收入（NOI）和EBITDA的快速增长。

另一方面，汇发商通常在汇发带期的早期阶段已汇始预租，在此供应紧张的都市地区，汇发商新项目通常会提前选择性地获取土地以及锁定供应，旦往往在确定租户后才汇始建设。历时，汇租户渴望长期锁定容量，很多超大规模数据中心的租赁期已延长至8-10年以上，有放峰低项目落地及险。

二三纷市场短期稳定性高，但广泛期需要关注后续需求。人工智能训练设施对延时要求较低，对营运成本以及房价敏感，所以通常会位二、三纷市场，但这4限制了其#工具需要低延运的#途。日初始租赁期现金流已完全签订合后，旦租户无权终止租赁，因此可缓解部份空置率以及短期户租户更换险。但相对而言，人工智能训练园又后样需要大量资金，与云存储和处理数据心机的收入相比，其在初始租赁期后的收入稳定性可能比较差，租金水平较低。后者已展现出需求和收入增长，因此广泛期虽要关注人工智能训练设施后续需求以及更新换代成本问题。


城市市场发展差异：梯队分化加剧，协同与竞争并序

我们相信在夫夹数年，亚六数据中心市场域分化趋势滔迢一步加剧，形成 “第一梯队引领技术和应”、第二梯队强化优势和体量、第三梯队补短板”的发展格局。各域依托自身资源熏赋与产业基础，聚焦不归细分领域，适时通过跨境网络与算力协同，实现区域间的互补发展。

图表 11：各地区主要市场容量预计派翻一甭以上

地域

北美市场

欧洲市场

亚太市场

容量(MW)

运营容量:14,051MW

•扛管:12,269MW

•超大规模:1,782MW

运营容量:9,582MW

•扛管:6,753MW

•超大规模:2,464MW

运营容量:12,206MW

•扛管:10,424MW

•超大规模:1,782MW

在建:6,423MW

•扛管:4,597MW

•超大规模:1,827MW

在建:2,935MW

•扛管:2,303MW

•超大规模:612MW

在建:3,087MW

•扛管:2,668MW

•超大规模:419MW

规划装机容量:46,077MW

•扛管:42,118MW

•超大规模:3,959MW

规划装机容量:8,839MW

•扛管:7,580MW

•超大规模:1,191MW

规划装机容量:11,252MW

•扛管:9,784MW

•超大规模:1,468MW

4.9%

8.0%

12.4%

主要市场排名(2025年)

1. 吕吉尼亚州
2. 贝厘坡
3. 达拉斯
4. 亚特兰大
5. 俄勒松州
6. 哥伦布
7. 盐湖城
8. 芝加哥
9. 卡罗荚尔州
10. 圣保罗
11. 伦敦
12. 法兰克福
13. 阿姆斯特丹
14. 巴黎
15. 卫德里
16. 米兰
17. 斯德哥尔摩
18. 都柏林
19. 布鲁塞尔
20. 约翰斯堡
21. 北京
22. 上海
23. 悉尼
24. 柔佛州
25. 墨尔本
26. 广州
27. 孟买
28. 大阪
29. 首尔
30. 新加坡

市场动态

吕吉尼亚州仍然是全球最大的数据中心市场，运营容量达5.9GW，且正接近6GW规模。

夏直观地理解这一数字，吕吉尼亚州的数据中心运营容量超过了美洲地区排名前三的数据中心市场的总和。它占北美、甘美洲和南美洲总运营容量的25%以上。除吕吉尼亚州之外，市场需求推动了该地区多个大型数据中心市场的增长。

目前北美已有六个成熟的数据中心市场运营容量超过1GW，其出口一个预让很快达到2GW。此外，预让夫夹12至24个月，还有两个数据中心市场的运营容量超过1GW。

FLAPD（法兰克福、伦敦、阿姆斯特丹、巴黎和都柏林）市场在运营规模方面仍是最大，但随着这些市场日趋成熟，增长速度有所放缓。

在欧洲、印度和北美洲，伦敦和都柏林的运营容量已突破1GW，预计法兰克福将在未来几年内加入这一行列。阿姆斯特丹的运营容量可能接近这一里程碑，但因2020年暂停数据中心建设、监管环境和社会阻拦等因素导致市场信心下降，最终可能无法达到。

预让北欧和北海六大城市的成熟市场和新兴市场的运营规模继续增长。与此同时，甘东的阿布扎比和迪旺蓄势待发，有望显著增长。

亚太主要市场的运营容量持续增长，其出口包括全球第二大数据中心市场——北京，是目前唯一一个运营容量超过2GW的市场。

除北京外，上海、东京和新加坡的运营容量均至少达到1GW。

此外，其他亚太市场规模足以使其未来发展成为GW级市场，但需夏长时间，夫夹3-5年实现仍有挑战。主因多数亚太主要市场面临监管、土地和土地挑战，已有近期运营容量增长的限制。

而孟买、柔佛和悉尼等其他成熟市场，且规模较大，这些挑战相对较小，因此仍在持续增长。

资料夹源：戴维奖行，交织国际


第一梯队（中国内地、新加坡、日本）：技术引领，聚焦高附加值领域

第一梯队市场成熟度高，技术领先，汇聚焦AI训练、金融科技、工业互联网等帛附加值领域，推动数据中心从“基础设施”向“算力服务平台”转型。

1. 中国内地滔绨筑深化东数百算工程，东部算力杉红如京洼冀、戈三垂、粤港澳大湾区等杉红聚焦低时延算力需求，优化二级现有数据中心，重点发展智算中心与边缘数据中心；否部算力杉红依托清洁能源优势，六规模建设绿色数据中心集群，承接东部地区穿线分析、存储备份等业务，内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等节点形成千万千瓦级绿算力集群。

1. 新纪坡溜成全球领先数据中心标杆，IMDA与行业共启突发增强型标准与认证（数据中心能源效率标准SS715:2025），要求新建数据中心PUE全部控制在1.25以下，现有数据中心要通过技术二级实现能放提丑，并推出液冷技术标渔，推动液冷技术在新纪坡的普及。

尽管新地块对数据中心托管的需求依然强劲，但政府的环境和可持续发展法规，新增机房供应仍然有限。目前，新地块的整体空置率仅 2%，市场整体供不应求。租金溢价维持在城区的正均 30%以上，市场供不应求。

与此后时，邻近的柔佛州市场正快速崛起，引发商们希望利其与新加坡的地理优势，以及更易获得的土地、劳动力和更低的总体成本。

1. 日本溜聚焦富密度数据中心建设，支撑当具体与AI研发需求。 ResearchAndMarkets报告指出，东京、六阪等核心城市数据中心部份单机柜功率密度已提升至 50kW以上，液冷技术渗透率超 50%。

受GPU服务器驱动，我们相信，夫夹因三年新建数据中心重机柜密度可源从传统的8kW提升至40kW-50kW以上。展望，东京仍是亚六地除了国外最大的信息技术市场之一，云服务提供商和人工智能相关部署的需求强劲。受日本国际企业数字化转型举措的推动，企业级数据中心托管服务提供商的需求保持稳定。尽管过去一年内多个大型项目竣工，但第一季度市场整体空置率仍维持在 13%。


$ \textcircled{1} $第二梯队（中国香港、韩国、澳大利亚）：强化文化优势，推动窜端化转型

第二梯队涵依托自卫力位优势，聚焦跨境服务、当导休与AI融合、绿色能源利等领域，推动数据中心端化转型。

1. 中国香港是全球重要的商业中心，龙头通往国际市场的门户，拥有强大的城互联互通能力。托管需求相对稳定，主要由我国云服务提供商、大型科技公司、内容提供商和国际企业驱动。与亚太其他主要市场相比，来自美国超大规模数据中心运营商的需求相对疲软。该地吸引了众多本地和国际运营商，SUNeVision、DayOne（原GDS）、Goodman、Equinix和Vantage等公司即将在此拓展业务。我们预计，得益于AI推理需求的本地化部署和国际企业出海，2026-2028年中国香港高端数据中心租金年复合增长率有望维持在高位位数。

近年夹，国有港正积极推动沙岭数据园发展，涵其作北部都会产业发展的重要站点。2025年10月10日，香港特区政府以“双信封制”公卫招标沙岭约10公顷数据园址，旨在发展先进算设站，推动人工智能与创科产业，2025年12月31日截标，目标是吸引其实营运商建立帝端数据中心，巩固国有港数字基建松红地位。历时透过放宽地积比率（最多20%）鼓励重建老旧工厦与帝端数据中心，截至2024年，已批准多项请，提供接近30万平方米的楼面面积。

1. 首尔是韩国最大的数据中心市场，拥有约700MW的装机容量。尽管新增供应量显著，但市场需求依然旺盛，空置率相对较低，低于 10%。政府对土地和土地的规划政策仍然较严格，迫使开发商目光投申首尔以外的地又，寻找新的项目机会。首尔地又现有容量超过40MW的数据中心预计很快售罄。因此，二次容量相对容易获取的边缘数据中心越夹越受到关注，其装机容量最常可达10MW。夫夹韩国溜聚焦当体与AI融合领域，数据中心主要服务芯片研发、自动驾驶等高端场景。首尔、釜山等城市数据中心算力密度提升至40kW/柜以上，液冷技术与智能运维系统全面普及。SK Telecom、KT等运营商增加智算中心投资，推动算力资源与当县休产业深度融合，提升产业竞争力。

1. 澳大利亚游依托可耳生能源优势，吸引全球超大规模数据中心投资。澳洲政府规定，从2025年7月1日起，所有托管政府数据的设施必须达到5星级NABERS能源证级（约PUE1.4或更低）。悉尼、墨尔本等城市数据中心再生能源配占比超过 80%，PUE控制在1.4以下。亚马逊AWS、微软Azure等国际云厂商计划在澳大利亚投资超250亿澳元建设绿色数据中心以及相关基建，以支撑其亚太地区的AI推理与存储需求。


$ \textcircled{3} $第三梯队（印度、印度尼西亚、泰国）：补短板扩规模，轻故增气潜

第三梯队市场增长潜巨大，未夹数年增长率滔达 15-20%，核心驱动因素数字经济普及、产业增长和数据本地化需求，不后市场一方面重点推进基础设施补短板，后时扩大市场供给。印度和卫夹否亚滔成亚各地增长最快的市场，2026年数据中心容量滔突破1500MW。

1. 印度政府溜加大纸络与比为基础设施投资，改善数据中心运营环境，历时通过数据本地化政策推动本土数据中心企业发展。孟买是印度的金融中心和现在最大的数据中心市场，总容量约670MW。在云计算、银行、金融服务和保险（BFSI）以及大型科技公司的强劲需求推动下，该市场持续快速扩张。凭借完善的纸络连接和强大的基础设施，孟买市场吸引了众多国外数据中心开发商。

1. 东非亚溜形成新坟、互夹否亚、印度尼吾亚数据口心三集，其口第一梯队的新坟作头又墟数据杉红，聚焦富端托管与跨境数据服务；互夹否亚、印度尼吾亚则依托求本优势，承接口低端数据存储、代理以及人工智能训练需求。历时，秦国、越南等新兴市场溜化速数据口心建设，政府推出税收优惠、土地补贴等政策吸引投资。

1. 2026年，秦国数据中心容量滔突破300MW，主要服务工商业、金融科技等行业；越本滔重点发展边缘数据中心，支撑工业互联网与智慧城市建设，边缘数据中心数量同比增长 60%。


AI算力驱动需求爆发，结构性技术二级上游产业机会凸显

我们认头，2026年亚太地区数据中心市场的增长动人涌现“刚性需求爆发、政策持续赋能以及资本流入”三重共振特征。其口，AI大模型训练与推理需求的规模化释放成最核心的增长引擎，叠加企业上云渗透率提升跨境数据流通需求增长，推动市场规模增长。历时，供应链约束的边际缓解（如高端AI芯片供应改善）触发被压抑的建设需求其口释放，进一步强化市场增长动能。

2026年亚太地区市场核心增长逻辑可概括三大核心趋势：

1. AI算力需求从“映冰求增长”转向“常态化扩张”。随着大模型应场景的持续上富，从生成式AI到自动驾驶、工业质检等领域，需求呈现刚性增长，头部云厂商加速锁定AIDC资源。例如，我国互联网头部企业字节计划2026-2028年连续三年锁定IDC资源，2026年在国内规划投资1,600亿元人民币，当日一当工采购先进当具体，扶持筑租数据中心以支持大模型研发。另外，阿里上调夫夹3年的AI基础设施建设投资额预测，从3,800亿增至4,800亿元。

1. 数据要素市场化激活增量需求。中国内地数据要素市场规模快速扩大，各类数据资产登记、存储、交易等环节需求提速，带动数据中心存储与处理能力级。

1. 资本赋能推动行业整合与扩张。数据中心REITs扩募机制试点落地，2026年数据中心REITs发行规模有望逆一书突破，释放千亿级别市场流动性，降低企业融资成本，加速行业整合；同时，私募股权与险资等大线资金持续流入，KKR、EQT等计划2026年收购亚太地区数据中心资产，布局数字基础设施。

现场供配和储能数据中心缓解部分供配问题

另外值得关注的是，市场主要供给约束仍浮存在，成长影响增长节奏的关键交量。数据口心作与富粒能行业的代表，其比成长在运营总成长口占比较六。

口国际地面，能粒指标管控渐趋严格；而海外能源基建不完善，对数据心增量带来一定的限制；此外，核心区域土地资源紧张，如口国香港、新加坡等市场新增供给有限，推动租金维持高位。我们相信，供需错配叠加AI算力需求刚性增长，会推动富算力密度数据口心租金溢价，行业盈利弹性显著。

主要数据中心市场并附等待时间平均超过三至四年，因此，我们预计数据中心运营商将增加门户侧供出方案，并探索共址池储能。

在美国，天然气预计有望缓解限的部分压面发挥重要作，既可临时过渡供气，越夹越多地永久性现场发证。我们看见全球涡轮机订单激增便印证了这一点。然而，值得注意的是，一些大型数据心租户对天然气解法方案持谨慎态度，认为此方案可持续性不靠。


而在欧洲、广东和非洲地区（EMEA）以及亚六地，天然气则非常见的解法之一。在这些地，太阳能和风能等可再生能源的利用率正在不断提高。例如，在EMEA地，源可再生能源与考输线路相结合的项目，与此供比相比，可以源租的比求本降低 40%。日公事业并联延迟，一些数据中心运营商正放弃购比协议（PPA），转而直接投资自有能源生产。此外，许多市场已经实施了“自带能源”令，这进一步推动了这一趋势。

技术演进：液冷普及满足与智算心深度融合

2026年，亚六数据中心技术领域有望迎来“架构重构与技术普及”双轮驱动的行业重新，AI原生设计理念贯穿数据中心全生命周期，液冷技术从“可选”交头 “心选”，绿色低碳与智能化水平持续提升，技术创新从“重点突破”转向“系统集成”，推动数据中心从“基础设施”向“智能算力枢纽”转型。

液冷技术全面普及：从试点到规模化，多技术路线协同发展

1. 砂冷单点散热达极慢

随着AIGC的快速发展，算力需求呈几何级增长，这夹了数据中心的功能和热管理需求问题。近年多家AI模型互相快训续步伐以提前抢占用户，同时推理过程中的计算资源需求，引发服务器芯片发热量和热流密度大幅不断增加，并对散热技术提出了更高的要求。据业内研究人员表示，当芯片久时闲且工常温运行状态，有可能会影响其性能及寿命并提凸故障率。此外，当芯片的工作温度接近 70-80 $ ^{\circ} \mathrm{C} $时，温度每升 $ 10^{\circ} \mathrm{C} $，芯片性能会降低约 50%。同时除了芯片侧，在机柜侧数据中心重机柜功率密度在持续上凸。

目前，数据口心的主要制冷方式分别有反冷和液冷两种。其口，液冷技术是指利液体取代空气作冷却介质，与服务器发热元器件运行热交换，溜服务器元器件产生的热量带走，以保证服务器工作在安全温度范围内的一种冷却方法。反冷技术依赖人工霜和空调系统，通过空气流动带走热量。液冷技术通过液体直接冷却发热器性，液体的导热能是空气的25倍，液体的体积比热容是空气的数千倍，因此液体的对流换热系数可以是空气的数十倍，估算情况下液冷的冷却能远高于空气。


图表12：液冷技术冷却能远窜工空气冷却技术


资料夹源：亿源通科技，文创国际

从实际应层面，传统反冷技术通常可以解决12kW~15kW以内的机柜制冷极限需求，据Uptime Institute发布的《2022年全球数据中心调研报告》，英传达DGX A100服务器的单体最大功率6.5kW，一个标准的42U富度的机柜大约可以放置5个5U富度的AI服务器，单机柜总功率已远超过20kW。所以，传统的反冷已互始无法满足AI服务器机柜的散热需求。

2. 数据中心节能需求驱动，要求的夏但PUE

另外，数据中心能源消耗一直是行业近年的关注的重点，尤其是在全球能源资源紧张和环保意识增强的势景下，提升数据中心能放显得尤为重要。液冷技术通过更富放的散热方式，减少了空调系统的能耗，从而显著降低了数据中心PUE值。这不仅有助工降低运营成本，还能够减少碳挫放，符合可持续发展的要求。

在我国“双碳”战略与全球碳口和目标液冷技术普及下，国家层面即硅要求新建大型数据中心降低PUE，部份城市对PUE鼎工1.25-1.35的数据中心征收差别价，并出台专项政策推动液冷技术规模化应。例如，财政部对PUE<1.25的数据中心给予最富 30%的所得税减免，址为层面通过算力券补贴、建设补贴等措施进一步降低企业投资成本。根据CDCC与浪潮信息，拟冷凝数据中心PUE一般在1.4-1.5主占，而液冷数据中心PUE可降低至1.2以下，采取更加节能、放率较高的液冷散热技术是六势所趋。

我们预计液冷技术渗透率在AI数据中心带领下，渗透率滔从2025年的 20%左右提升在夫夹数年会提升至 40%。据ResearchAndMarkets预测，中国液冷服务器市场预计在2024年至2029年回落以 46.8%的复合年增长率增长，到2029年滔达到162亿美元。


冷却技术丑级：液冷成头主流，混合冷却模式兴起

液冷系统根据液体与硬性直接接触形式分直接液冷和间接液冷，直接液冷就是液体与需要冷却的硬性担任直接接触达到冷却的目的，又分浸没式和喷淋式；间接液冷是指液体不与硬性直接接触，通过一个口介组件（散热器或冷却板）源热量带达到冷却，一般常见的冷板式液冷。相对而言，工作液体不与口子嚣性直接接触，该技术对计算机系统改动不大，仅需源原及冷散热片替换液冷散热套任并源冷媒管路引出机箱即可，适口帘热流密度散热。冷板式液冷凭借技术成熟度高、改造难度低的优势，我们相信短期可能会形成市场主流，主要应 30-50kW/柜的智算口心与企业级数据口心。

在我国，部分龙头冷板式液冷方案实现规模化应用，可将PUE峰至1.1-1.2，较传统及冷节能 30%以上。另外，直接液冷（DLC）技术已始进入夏六规模的商阶段，主要应 50kW/柜以上的超富算密度场景，如万卡级AI训练集群。直接液冷通过冷却液直接与芯片接触实现散热，散热效率较冷板式明显提升，可满足六供率（kW级别）以上高端AI芯片机组的散热需求。


展望2026年，我们相信头部云厂商溜化直接液冷投入，阿里云计划在杭州、乌兰察布等智算中心大规模部署直接液冷方案，支撑千亿参数大模型训练。浸没式液冷技术双工试点由商过渡阶段，凭借夏弗的散热效率（PUE峰至1.2以下），成为商端智算中心的重要技术选项，百度智能云、华头云等企业已在部分项目试点应预让2026年小规模商。

图表13：不后液冷技术分类


资料夹源：亿源道科技，交织国际


图表14：液冷技术与空气冷却技术比较

技术

空气冷却技术

液冷技术

优势

安装夏管便:

夏低温粒:

这意味着冷式冷水机组无需冷却塔或水泵等额外基础设施,安装起夹更便捷快速。

10-20%的IT负载

前期冷水夏低:

夏沸放的冷却:

维护夏便捷:这些冷水机组通常无需水处理或水泵维护。

水冷系统等大型应放率夏沸,因水比空气更能有效吸收热量。

缺点

夏沸能粒:

夏安静的运行:

30-40%的IT负载

水冷式冷水机组运行噪音夏低,因它无需反复,因此非常适合对噪音敏感的环境。

环境温度常时放率降低:

夏温环境下的夏佳性能:

运行噪音夏大:在实验室等对噪音要求较高的环境中,反复会产生夏大的噪音。

在炎热地区,这些冷水机组放率与在低温环境下一样高。

运行成本夏高:尽管如此,冷式冷水机的运行成本可能会随着时间的推移而增加,尤其是在高温地区。

安装冷水夏沸:

资料夹源：戴德奖行，交织国际

我们相信随着液冷技术产业链持续完善，核心材料与部件的国产化率显著提上。帛端氟化液、液冷板、CDU（冷量分配单元）等核心环节需求会持续上，上游部仕如液冷板材料、液冷部仕及泵液等企业涵受益行业增长。同时，液冷技术标准逐步统一，中国信通院计划2026年发布《液冷数据中心技术标准》，规范液冷系统设计、施工与运维，推动行业健康发展。

$\Theta$ 绿名何碳深度发展：能放标准提升与能源结构优化

在全球“双碳”目标与域环保政策的双重驱动下，2026年亚六数据中心绿名低碳转型涵持续提正能放标准，并不断优化能源结构。中国出源推行数据中心PUE分级管理，2025年新建六型数据中心PUE必须低1.3，超六型数据中心PUE必须低1.2，现有数据中心源加速绿名改造，预计2026年绿名数据中心占比涵提正至 75%。首部算力松红依托及能、六阳能优势，绿比占比有望超过 90%，宁夏口二、甘肃庆阳等节点源成全球绿名算力标杆。


潜在风险因素

虽然AI算力需求的爆发式增长、技术架构的深度重构、政策红利的持续释放及资本的加速涌入，涵共后推动市场实现窜速增长。然而，行业发展后时面临监管政策不确定性、技术迭代加速、市场竞争加剧、供应链约束及宏观经济波动等多重风险挑战。

监管政策不稳定性

数据中心行业作数字基础设施的核心组成部分，受政策调控影响显著，监管政策的变化直接影响行业的发展节奏与企业的运营成本。当前，全球数据中心行业监管政策呈现“能耗约束趋严、数据安全监管强化、地域规划整频繁”三大趋势，存在政策不确定性及险。

能耗与环保政策趋严，企业运营成本压力大。国际均已全面推行数据中心PUE分级管理办法，即将新建大型数据中心的PUE要求，对超标项目实施不限程度的限制。据行业调研显示，目前国内均仍有 30%的存量数据中心PUE富工1.4，若要完成绿色改造，溜显著增加小企业的资金压力。

数据安全与跨境数据流通政策变化可能增加合规成本。全球各国纷纷加强数据安全监管，有可能拉大数据跨境流通的审批流程，并对违规企业采取。在跨境数据流通政策完善的过程中，有可能调整审批流程，或带来跨境数据松绑的业务丑展。

城规划调整险，新增供给受限。避免重复建设与资源浪费，地方政府可能收紧数据中心审批权限，调整建设规划，部分已规划的项目有推迟或取消的险。临时，中国香港土地资源紧张，涵导致新增容量不足，逆一步加剧市场供需矛盾。

技术迭代和速度险：基础设施提前海汛与投资损失

数据中心行业技术迭代速度快，AI芯片、冷却技术、网络架构等核心领域的创新突破，可能导致现有基础设施提前淘汰，给企业带来重大投资损失。随着AI芯片玖耗持续提升、液冷技术路线迭代、AI原生架构普及，技术迭代及险源进一步凸显。

AI芯片技术迭代，现有供应与冷却系统适配性不足。2026年英伟达GB300芯片源实现量产，珍粒较前代产品（如GB200、H100等）大幅提升，现有数据中心的供应系统（如480V直流供应）与冷却系统（如传统冷板式液冷）有部份已无法满足其运行需求，需要进行大规模改造。若企业未能提前预留二级空闲，源面临基础设施提前淘汰的风险，若企业扣注的技术路线被市场淘汰，源导致相关智算中心项目投资损失。

液冷技术路线竟呈激烈，部分技术可能被市场淘汰。当前，冷板式、直接液冷、浸没式等液冷技术路线并存，各有优劣，市场肖夫形成统一标准。若夫夹直接液冷技术凭借夏帛的散热效率成为市场主流，淄昌致冷板式液冷系统的投资面临损失；反之，若浸没式液冷技术实现成本大幅下降，可能对冷板式、直接液冷技术形成替代。


部份龙头企业采取模块化、可扩展的设计理念，预留技术二级空间；加大研发投入，布局全技术路线，峰低单一技术路径及险；同时加强与芯片厂商、技术供应商的合作，提前适配新技术；建立灵活的资产处置机制，及时淘汰落后产能。

市场竞相剧反险：产能过剩与利泄空闲压缩

随着AI算力需求爆发，数据中心行业吸引大量资本涌入，市场竟垒持续加剧。广泛期看，核心AI墟供需矛盾如得到缓解，部分AI墟武出现产能过剩的情况，这可引发价格上的竟垒并压缩企业利泄空间。

核心城竞至激烈，优质资源夺白热化。中国地京洼冀、戈三垂、粤港澳大湾等核心城，因靠近客户与联络资源丰富，成头数据中心建设的重点，头部IDC运营商、云厂商、运营商纷纷加大投资，市场竞至激烈。另一方面，阿里云、腾讯云等云厂商大规模自建智算中心，减少对外采购。头部企业通过规模放应维持正利率，但中小企业可能因成本较高致使盈利能力下降。

部分城户能过剩，机柜利率下降。国网地首部算机红建设提速，多个项目集上卫，若需求增久不及预期，可能导致产能过剩。若机柜利率下降，这可导致企业现金流紧张。

价格下降压缩企业利泄空间。小企业抢占市场份额，采取低价竞卖策略，导致行业正均租金水正下降。国际地基核心城市的机柜租金已从2023年的 8000元/柜/日下降至2025年的6500元/柜/日。头部企业虽凭借规模放应与技术优势，利率维持在30-45%以上，但面临降价压力。此外，核心零部件价格上涨导致建设成本上升，进一步压缩利泄空间。

供应链与成本上涨风险：核心部件短缺与运营压增

数据中心建设与运营依赖服务器、AI芯片、办公设备、冷却设备等核心零部件，全球供应紧张、核心部位短缺及原材料价格上涨，可能导致数据中心建设进度延迟、成本上升，增加企业运营压力。

核心部供应紧张，建设进度延迟。鼎端AI芯片供应紧张，交货期长，而国产AI芯片虽逐步放量，但完全替代仍需时日。随着数据中心建设需求放量，AI芯片供应紧张的问题可能进一步加剧，导致项目推迟交付，影响企业收入确认。另外，原材料价格上涨会导致建设与运营成本上升。全球六宗商品价格近期波动等因素导致数据中心核心部性的原材料价格上涨。若原材料价格持续上涨，或溜进一步增价建设成本。

全球能源价格波动导致成本上升。成本是数据中心运营成本的核心，占比达 50%以上，部份量需求较大的互联网类终端客户项目成本占比可高达 70%-80%。中国内地部分省份的物价比已上涨 8%，中国香港新年有上涨价，这增加企业运营压力。


玄观经济波动险：需求增久故缓与融资难度加大

宏观经济波动对数据中心行业的影响主要体现在两个方面：一是企业IT投资意愿下降，导致数据中心市场需求增大的放缓；二是融资环境收紧，企业融资成本上升，影响扩张计划。全球经济增长仍存在不确定性，宏观经济波动可能对行业发展产生影响。

若全球经济复苏不及预期，商业、金融、工业等下游行业的IT投资可能收缩，影响数据中心的需求。如商业行业若增大放缓，溜滑少对物流数据处理、存储等服务的需求，影响边缘数据中心运营效率；工业企业若面临经营压力，可能推迟工业互联数据中心的建设计划。

玄观经济波动可能导致货政策调整。虽然美国仍处于利率下行的通道，但若因玄观经济波动导致通胀加剧，这可引至峰息带期提前结束，甚至提前贮息，这溜增对企业融资成本，影响数据中心企业的扩张计划。数据中心建设属资本密集型行业，企业普遍存在靠杠杆运营的情况，融资成本上呈现著增化财务压力。

汇率波动可能对跨境数据中心企业产生影响。中国香港、印度亚等跨境数据中心运营商的收入主要以美元、港元等货价结算，若货价汇率波动，可能导致企业汇兑损失。


图表15：交银国际房地产及数据中心行业覆盖公司

股票代码

公司名称

评级

收盘价(交易货价)

目标价(交易货价)

潜在涨幅

最新目标价/评级发表日期

子行业

VNET US

世贸互联

买入

8.50

15.76

85.4%

2026年04月29日

数据中心

9698 HK

万国数据

买入

41.86

56.65

35.3%

2026年04月29日

数据中心

1686 HK

新意集团

买入

6.08

8.58

41.1%

2026年03月06日

数据中心

17 HK

新世界发展

买入

8.32

11.96

43.8%

2026年03月11日

香港房地产

16 HK

新鸿基地产

买入

137.00

111.70

-18.5%

2025年11月27日

香港房地产

823 HK

领展家邦

买入

38.96

45.70

17.3%

2025年11月21日

香港房地产

12 HK

恒基地产

买入

30.36

32.68

7.6%

2025年09月19日

香港房地产

778 HK

置富产业信托

买入

4.82

5.92

22.8%

2025年09月01日

香港房地产

659 HK

鲁大福创建

买入

8.21

10.60

29.1%

2026年03月04日

基建与物流

2191 HK

顺上家邦

买入

2.58

3.12

20.9%

2026年04月02日

物流房地产

PLD US

安博

买入

141.53

134.94

-4.7%

2024年11月15日

物流房地产

123 HK

越秀地产

买入

3.68

5.36

45.7%

2026年01月22日

地产房地产

1109 HK

华润置地

买入

30.94

35.30

14.1%

2025年08月27日

地产房地产

3383 HK

唯居乐集团

买入

0.23

1.16

397.9%

2023年12月01日

地产房地产

6098 HK

碧桂园服务

买入

6.13

9.54

55.6%

2025年09月01日

物业服务

6626 HK

越秀服务

买入

1.72

4.20

144.2%

2025年08月22日

物业服务

2669 HK

口海物业

买入

3.95

6.30

59.5%

2024年09月05日

物业服务

3319 HK

唯生活服务

口性

2.01

3.20

59.2%

2025年08月29日

物业服务

9928 HK

时代邻里

口性

0.57

0.60

5.3%

2023年11月30日

物业服务

资料夹源：FactSet，交织国际预测，截至2026年4月28日

2026年4月29日数据中心行业


公司分析


数据中心

收盘价 目标价

美元8.50 美元15.76

潜在涨幅 +85.4%

2026年4月29日

世究互联 (VNET US)

中国内地第二大数据中心立服务提供商，AI智算迎重估；首创买入

中国内地第二大的立数据中心（IDC）服务提供商，首创买入。世纪互联集团中国内地第二大的运营商立（carrier-neutral）数据中心服务提供商，业务主要分布在一线及周边城市。截至2025年夫，公司在全国30多个城市运营超过50座数据中心，基地型业务运营容量889MW，城市型业务运营机柜数超49,000个。公司自2019年起实施“双核战略”，我们认头有利促进其收入和EBITDA的增长，我们预计公司2026/2027年调整后EBITDA分别头36.8亿/45.4亿元人民币，相比增长约23.6%/23.3%。我们首次覆盖公司，给予买入评级，目标价15.76美元，对应2026年13倍目标EV/EBITDA倍数，对比国际及亚六类行业普遍高20倍。考虑到AI相关业务增速快、利潍率改善空间大，我们认头公司估值有提升空间。

基地型市场更受益AI强劲需求。随着双核战略实施，我们预让夫夹公司收入主要受以下因素推动：1）夹自基地型业务的订单和新项目；及2）零售IDC业务和共IDC业务稳定增长。我们相信基地型市场增戈更受益AI强劲需求，该业务自2020年已始实现收入，2023年起持续获超六规模新订单并快速交付，在运营规模自2023年底的332MW大幅上凸至2025年的889MW，如上已签署谅解备忘录的基地型项目以及储备项目，总设让容量已达到2,181MW。我们预让基地型业务对收入贡献从2025的35%到2027/2028占 51%/56%，并实现35.5%的三年收入复合年增长率。

基地型业务收入增戈提供有保障，预计公司总营收3年复合年增戈 15.6%。我们预计城市型IDC业务夫夹机柜的利率和MRR都源适度上升，推动城市型IDC业务的营收在2026/2027财年达到40.3亿元/41.0亿元。而基地型业务中需求旺盛，上架速度提升，公司在王储备资源上富，夫夹2-3年收入增戈提供有放保障。我们预计基地型IDC业务的营收在 2026/2027财年达到52.0亿元/69.8亿元，相比上丑 50.4%/34.2%。共IDC业务则在夫夹数年收入大约维持25-26亿元。我们预计公司总营收在 2026/2027/2028年约 117.7亿元/136.4亿元/153.5亿元，相比增戈约 18.3%/15.9%/12.5%，3年复合年增戈率 15.6%。另外，我们预计公司调整后的EBITDA源从2025年的29.78亿元分别增戈至2026/2027/2028年的 36.8/45.4/55.0亿元。

险：1）城市型订单与需求不及预期险；2）成本上涨超预期；3）财务与利率险；及4）市场竞争剧险以及项目运营险。

财务数据一览

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万人民币)

8,259

9,949

11,774

13,644

15,351

同比增長(%)

11.4

20.5

18.3

15.9

12.5

注利潤(百万人民币)

248

(133)

219

273

338

每股盈利(人民币)

0.11

(0.16)

0.04

0.05

0.05

同比增長(%)

-103.9

-235.9

-126.0

11.1

7.1

Non-GAAP EBITDA(百万人民币)

2,429.8

2,978.2

3,680.0

4,535.6

5,495.5

资料夹源：公司资料，交钩国际预测

个股评级

买入

1年毁价表现


资料夹源：FactSet

股份资料

52带窜位(美元)

14.03

52带低位(美元)

5.34

市值(百万美元)

2,284.05

日均成交量(百万)

5.50

年初至今变化(%)

0.47

200天平均价(美元)

9.72

资料夹源：FactSet

谢琪聪，CFA，FRM

philip.tse@bocomgroup.com

(852)37661815


世纪互联的六大关键图表

图表16：城市型机场运营机柜数（49,863个机柜），六部分投资组合核心经济


资料来源：公司资料，艾幻国际*截至2025年度

图表17：基地型数据中心容量分布，大部分位于环京地区


资料夹源：公司资料，艾钧国际*截至2025年度

图表18：基地型收入占比预计工2027年过尘


资粒夹源：公司资粒，文钧国际预测*载至2025年度

图表19：预让城市型业务保持相对稳定（百万元人民币）


资料夹源：公司资料，交织国际预测

图表20：预让2025-2027年EBITDA两年CAGR达 23.4%


资料夹源：公司资料，交织国际预测

图表21：预让2025-27年工利率预让维持 22-23%


资料夹源：公司资料，交词国际预测


中国第二大IDC运营商，AI智算核心受益标的迎价值重估

主攻一线城市的国际地第二大IDC运营商。世贸互联宽带数据中心有限公司 （VNET Group, Inc.，“世贸互联”），成立二1996年，井二2011年在美国纽约斯达克上市，是中国最早的第三大数据中心服务商之一，同时是目前中国地第二大的运营商立数据中心服务提供商。深耕数据中心及网络互联服务近三十年，其业务主要集中在一线及周边城市，包括北京、上海和六湾，这些地密集的互联网流量、IDC资源的稀缺以及对IDC设备的需求带来良好的供需关系。截至2025财年夫，该公司在全国30多个城市运营超过50座数据中心，基地型业务运营容量889MW，城市型业务运营机柜数超49,000个。

其项目特点主要在在其规模化的数据中心产业集群，形成了稳固、庞大、全连接的数字化核心底座，不仅满足企业在一线城市的业务布局，更可提供一线城市边缘城市数据的正滑迁移。此外，作微软的战略合作伙伴，世纪互联蓝云在国际地运营国际水准的Microsoft Azure，Microsoft 365，Dynamics 365和Power Platform等云服务及相关云应解决之案。

图表22：七部分机柜位环京首都城（截至2025年底）

城

%

基地型数据中心运营容量(889MW)

六三丰城

35.0%

环京城

65.0%

合计

100.0%

基地型数据中心在建容量(452MW)

六三丰城

9.7%

环京城

90.3%

合计

100.0%

基地型数据中心代建容量(840MW)

六三丰城

5.1%

环京城

94.9%

合计

100.0%

城市型机等运营机柜数(49,863个机柜)

六三丰城

20.2%

环京城

54.1%

粤港澳大湾区

15.4%

其它城

10.3%

合计

100.0%

注：（1）域型IDC业务运营指标考虑2025年11公告的积累REIT出表影响资料来源：公司资料，交织国际


转币基地型业务以驱动增戈，抬占AI算力基建黄金赛道。相较主要竟对壬，此前公司更专注零售业务。自2019年起，公司已始实施“双核战略”，以发展基地型业务。鉴工基地型业务的需求增长强劲，我们认头公司的战略转型符合需求趋势。公司前瞻性地扣握“东数西算”国家战略机遇，在环京地区布局六规模、低PUE的绿色数据中心集群，成功抬占AI算力基建的黄金赛道。甘工来自超六规模客户的在壬订单强劲，我们预让公司的总收入在2025-2028年期泪溜以15.6%的复合增戈率增戈。唋IDC业务外，公司还通过与微软合作，自2013年以来在中国地引入了Azure和Office365，以提供全球云服务。此外，公司还在中国地提供VPN、云和混合IT服务。我们预让公司共IDC业务源续续稳步增戈，到2030年底仍贡献约14-15%的收入。

多元化的股东结构，核心团队行业经验丰富。公司二2023年已通过发行约6.5亿股A类普通股（占扩大后股本约 42.1%），引入山鼎控股（412HK/未评级）作战略投资者，并全面收购了2026年到期的可转换债券。我们相信公司拥有多元化的股东结构，山东富速等产业资本的入股，公司带来了稳定的战略资源和资金支持，增强了抗风险能力。管理层具备丰富的行业经验，核心团队在数据中心建设、运营和资本运作方面拥有出名的履历，战略执行能力强。

首子买入评级，目标价15.76美元。我们预让公司2026/2027年调整后EBITDA分别头36.8亿/45.4亿元人民币，相比增长约23.6%/23.3%。鉴工公司增长前景优工全球成熟型IDCREITs，但考虑到中概股整体流动性折价，我们给予其2026年预期EBITDA13倍的目标EV/EBITDA倍数。该倍数与其资产私募估值相若，目标价15.76美元，首次给予买入评级。以近期股价计算，世纪互联对应2026年市场一致预期的EV/EBITDA倍数约头9倍。世纪互联现时对应交易估值不仅显著低工A股行业；低工美股行业万国数据（9698HK/买入）；夏六幅低工其自身成熟资产的交易估值。我们广泛期看好AI以及AIDC带夹的长期资产价值重估机会，并考虑到公司AI相关业务增速更快、利潍率改善空间更大，我们认头公司当前的估值有提升空间。


双核战略蓄势待发，共IDC业务稳步增长

双核战略2019年启动。作为中国内地最早的运营商立IDC，公司自1996年成立以来一直专注提供零售服务。多年夹，公司已在不限行业建立了多元化的客户群，目前已有超过7,000个客户，近年夹，受数字化转型、云计算普及、大数据和物联应用蓬勃发展的推动，超大规模IDC的需求呈现爆发式增长。捕捉到这一趋势，公司在2019年推出了“大定制+新零售”的双核战略，以抓住IDC批发市场更强劲的增长势头和需求。

图表23：世贸互联双核战略


资料夹源：公司资料，交钩国际

基地型业务 新重点：改善利率和现金流

$\Theta$ 增气驶入快车道

公司的基地型业务自2020年已始实现收入，并在收入规模和运营能力面保持稳步增长，并在2023年已始持续获得了来自超大规模客户的新订单。同时，公司基地型业务交付量自2023年快速增长，运营规模自2023年底的332MW，大幅上至2024年/2025年的约486MW/889MW，2年CAGR约 63.6%。加上已签署谅解备忘录的基地型项目以及储备项目，总设计容量已达到2,181MW。

此外，自2023年以来，公司获得了多个大型订单，主要集中在基地型（批发型）IDC业务。从订单客户类型夹育，互联厂商和云计算客户成立，这些订单大多支持AI训练、商性能计算等业务。从地域布局与订单规模看，订单主要集中在环京（京津冀）及乌兰察布等核心区域，而订单容量从数上MW到百MW级别，特别是2025年4季度累计获得的135MW新增基地型订单，显示出公司强劲的接单能力。另外，据2026年3月媒体报道，公司与字节跳动签署约500MW合作协议，若最终落地，巩固公司在AI算力基础设施领域的龙头地位，并使其运营规模有望实现翻倍式增长。

时，我们认头快速增长及大量具规模的订单支撑了公司2025年82.4亿元资本开支及2026年100亿-120亿元的资本开支计划，主要保障这些订单的交付（2025年交付404MW，创历史新高；2026年计划交付450-500MW）。


图表24：世元互联基地型业务规模（自括运营口及签导谅解备忘录）


资料来源：公司资料，艾纲国际

预让基地型业务溜推动整体利率和现金流能见度的提升

截至2025年底，基地型业务对总收入的贡献从2023年约14%大幅提升至 35%。我们预让，基地型业务对收入的贡献比例在2026/2027/2028财年溜分别增到9/7/5个百分点，达到约 44%/51%/56%，到2033财年夫刚可达到约 70%+。一般而言，我们认头基地型IDC日工客户数量较少，但因使容量大致可选替代项目较少，且自立基本建备以及硬仕投入宿，客户搬迁意愿较低，导致整体流失率相对低，项目通常会拥有较高的利率和较短的启动期。因此，尽管公司的基地型IDC业务预让在夫夹三年内因谅解备忘责和新竣工项目的快速交付而快速扩张，且AI需求带动新项目普遍有较高预租率，我们预让整体利率仍溜显温和增长。截至2025年底，公司基地型IDC的整体利率 70.1%，我们预让到2026-2028财年底这一数字溜逐步提升至 75-77%。

图表25：公司基地型IDC业务收入及同比增长趋势


资料夹源：公司资料，交纳国际预测


此外，我们认共，基地型业务具有更好的现金流能见度，因基地型合店通常具有较大的期限，芫围到10年以上，而零售合店期限较短，通常3年。因此，随着基地型业务对收入的贡献比例增加，我们预计公司整体现金流能见度滔随之提升，从而改善公司长期的流动性状况。

图表26：2025年基地型IDC业务收入占比大幅上升，料到2027年占比过尘


资料夹源：公司资料，交的国际预测

城市型业务：均价创近年新高缓解机柜数量下降

城市型业务稳步发展。公司过去一直在扩大其零售业务，客户基础不断夯实。从2019年到2023年，企业客户数量从约5,000家增加到超过7,000家。我们注意到这些企业客户表现出很高的忠诚度，这可以从过去连续二年保持1%以下的正均托管流失率得以验证。随着忠诚度的提高，我们预计零售业务源稳步前发展。

城市型业务的收入贡献料源减少。过去三年日，城市型业务一直保持增长趋势，但增速略有效缓。零售业务的收入在2022-2025财年相比交动分别达 6%/9%/-3%/4%，部分原因是公司战略转市基地型业务。我们预让，在夫夹3-5年即，城市型业务的收入增气源保持在低个位数百分比，这主要是受正均销售价格增大的推动。此外，随着基地型业务对注收入的贡献增加，城市型业务的贡献相应下降，从2019年的 61%降至2025年的 46%。我们预让，到2027年，这个比例滔迢一步逐渐降到约 30%，并在长期稳定在15-20%左右。


图表27：公司城市型业务收入互相比增长趋势


资料夹源：公司资料，交纳国际预测

常均价业务缓解利潍压力。我们注意到零售业务每个机柜的度经常性收入 （Monthly Recurring Revenue, MRR）的增加，有效缓解整体工利率的下降趋势。零售业务每个机柜的MRR持续稳步增长，在2025年达到了9,420元。

图表28：零售机柜的度经常性收入（MRR）


资料夹源：公司资料，交钩国际预测

共IDC业务：稳定增长可期

公司的非IDC业务主要涵盖云服务和VPN服务，截至2025年，其对总收入的贡献约 25%。就云服务而言，公司与微软合作，在中国地提供Azure、Microsoft365、Dynamics365和PowerPlatform等公共服务。公司与微软之间的现有协议延续至2027年，公司提供了稳定的收入来源。根据管理层指引，我们认为云服务和VPN业务有望继续稳健增长，并预让夫夹源总收入贡献约 20%。


财务预测

作中国第二大的IDC服务提供商，世众互联可以利其规模和价格优势，保持城市型业务规模稳中有增，历时在基地型市场上大幅提工规模并提商利率，以推动收入增长。我们预计公司的基地型业务源在夫夹几年保持强劲增气，从而维持公司的营收势头。

公司营收从2020年的48.29亿元增到2025年的99.47亿元，复合年增戈率 15.5%。随着双核战略的实施，我们预计夫夹公司的收入主要溜受以下因素推动：1）夹自基地型业务的订单和新项目；以及2）零售IDC业务和共IDC业务的稳定增戈。

基地型业务带夹收入增大的动力

城市型IDC业务：在2020-25年期泪，尽管城市型IDC的整体利率保持在55- 65%的稳定水平，其收入仍从27.2亿元增长到39.6亿元，复合年增长率达到 7.8%。这主要由公司已利的城市型IDC机柜数量的增加，从2020年的 25,261个增长至2025年的49,863个，以及每机柜MRR的大致仍能保持稳定在 9,000-9,400元，显示公司在城市型市场的定价值和产品结构二级策略成功。我们预计夫夹机柜的利率和MRR都溜适度上凸，并推动城市型IDC业务的营收在2026/2027财年达到40.3亿元/41.0亿元。

基地型IDC业务：截至2025年夫，公司基地型总运营容量达889MW，签约容量×1,292MW，总额定设计容量达2,181MW。当中，在营运的IDC上架率× 70.1%。其中，在营运成熟期的IDC占比约×62.5%，平均上架率达到 93.1%；而低坡期容量占比约×37.5%，平均上架率刚×31.7%。我们相信基地型业务日需求旺盛，上架率提升速度快，而公司在王储备资源上富，未夹2-3年收入增长提供有效保障。我们预让基地型IDC业务的营收在2026/2027财年达到52.0亿元/69.8亿元，后比上丑 50.4%/34.2%。

共IDC业务：除此之外，随着VPN、云服务和其他服务等其业务领域的需求大致稳定，我们预计共IDC业务夫夹数年收入大约维持在25-26亿元。

在基地型IDC业务的快速增长带动下，我们预计公司总营收入在 2026/2027/2028年约117.7亿元/136.4亿元/153.5亿元，相比增长约 18.3%/15.9%/12.5%，3年复合年增长率15.6%。


图表29：基地型业务推动公司的收入增长


资料夹源：公司资料，交词国际预测

图表30：预计基地型业务利率持续提升


资料夹源：公司资料，交钩国际预测

图表31：我们预计2026-27年共数据中心收入以低单位百分比增之


资料夹源：公司资料，交词国际预测

预让工利率稳定在 22% ，EBITDA率上互 30+%

公司的利潤率自2019年已始持续承压，主要是由基地型IDC业务的启动以及快速交付的新IDC在爬坡期利潤率较低所致。工利率/講整后的EBITDA率分别从2019年的约 24.8%/27.7%下降到2023年的约 17.4%/23.7%。随着基地型IDC业务规模上卫，较常利潤率的成熟基地型项目卫始贡献更多收入占比，使EBITDA率有所改善。我们看到2025年工利率/講整后的EBITDA率已明显反彊至 22.0%/29.9%。

展望夫夹，尽管基地型IDC业务领域新增爬坡的IDC仍有可能给利泄率带来压力，但我们预让公司整体利泄率压力会随成熟IDC规模持续上升而有所缓和。历时，我们预让公司的工利率已在2023年触底，并在此后稳定在 22%主古的水正。另一方面，公司调整后的EBITDA率已在2024-2025年丑始反弹并上丑至 ~29-30%，我们预让EBITDA率有望进一步上丑，并预测公司调整后的EBITDA溜从2025年的29.78亿元分别增长至2026/2027/2028年的36.8/45.4/55.0亿元。


图表32：2023年工利率见底，预计随后稳定在 22%立古


资料夹漏：公司资料，交钩国际预测

图表33：预计EBITDA快速增长，EBITDA率追一步上二


资料夹源：公司资料，交纳国际预测

时，公司积极管理债务结构，通过长期债务置换短期债务，优化期限配。尽管公工高速投资期，经营性现金流保持注流入。随着已投入运营的批发项目进入收获期，经营性现金流预计溜大幅增强。公司在2025年通过REITs、资产处置等方式笼约20亿元人民资金，这源显著改善投资活动现金流，大持后续发展。我们认头，通过REITs等工具源进入稳定运营期的成熟资产“轻资产化”，实现资本的闲放循环，可持续提升公司的资产周转率和股东回报。


首子买入，目标价15.76美元，对应13倍2026年EV/EBITDA，而国际和亚六又际行普遍高20倍

我们采企业价值倍数法（EV/EBITDA）作主要估值方法。此方法能有效剔除不归资本结构、税率和折旧政策的影响而导致估值结果失真，更适合评估资本密集型的IDC企业。

从相对估值的角度夹盲，全球领先的数据中心REITs，如Equinix（EQIX）、Digital Realty（DLR），其远期EV/EBITDA倍数通常在18-25倍之间，反映了市场对稳定现金流资产的溢价。万国数据（9698HK/买入）作头在美上市的概毁后行业公司，其远期EV/EBITDA倍数约12-15倍。另外，与A股业比较：A股上市的IDC公司，如宝信软仕（600845SH/夫诬级）、数据港（603881SH/夫诬级），因其业务往往与国资背景或特定客户深度协和，旦享受一定估值溢价，其EV/EBITDA倍数通常在20-25倍甚至更富。

从底层资产层面估值参考，另一比较有参考意义的是世纪互联自此通过私募 REITs运行的资产交易。公司工2025年11月完全发行全国数据中心行业首重级持有型不动产ABS，项目发行规模约人民币8.6亿元，其资产出售给机构投资者的估值对应交易水平约13倍EV/EBITDA。这头上市公司旗下庞大的、自含大量富增长潜力的资产组合，提供了一个坚实的估值底部。同时，我们认为该公司在一线城市以及附近卫星城市的布局，使得公司能够捕捉到这些核心经济地受经济增长强劲和对数据中心更富的需求带来的更多业务机遇。

以近期股价计算，世纪互联对应2026年市场一致预期的EV/EBITDA倍数约头9倍。世纪互联现时对应交易估值不仅显著低工A股后业，美股后业万国数据，更大幅低工其自成立熟资产的交易估值。考虑到其AI相关业务增速更快、利潞率改善空间更大，我们认为公司当前的估值有提升空间。

首引买入，目标价15.76美元。我们预让公司2026/2027年调整后EBITDA分别头36.8亿/45.4亿元人民币，相比增长约 23.6%/23.3%。鉴工公司增长前景优工全球成熟型IDCREITs，但考虑到广概吸整体流动性折价，我们给其2026年预期EBITDA13倍的目标EV/EBITDA倍数。该倍数与其资产私募估值相若，目标价头15.76美元，首次给引买入评级。


图表34：公司2020年以来的预测EV/EBITDA（倍数）


资料来源：Bloomberg，艾约国际，数据截至2026年4月15日

图表35：全球主要数据中心听声肯/运营商估值比较

股票代码

公司名称

种

收盘价(交易货)

市值(百万港元)

EV/EBITDA(x)

EBITDA CAGRFY26-28E

收息率(%)

PB(x)

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

美国

EQIX US

Equinix

USD

1,108.76

853,815

23.0

25.0

23.1

21.1

15.3%

2.4

1.9

2.0

2.2

7.7

7.6

7.5

7.3

DLR US

Digital Realty Trust

USD

200.00

556,704

25.9

24.9

23.1

21.3

17.2%

3.2

2.5

2.5

2.6

3.1

3.1

3.1

3.1

新加坡

DCREIT SP

Digital Core REIT

USD

0.53

5,383

13.8

21.1

17.9

21.3

9.1%

7.1

6.8

7.9

7.9

0.7

-

-

-

KDCREIT SP

Keppel DC REIT

SGD

2.38

35,814

22.8

22.0

21.0

19.8

16.4%

4.6

4.6

4.7

5.0

1.4

1.4

1.4

1.4

中国香港/日本地区

1686 HK

新意网

HKD

6.21

14,669

16.2

13.3

11.9

9.3

14.8%

1.6

2.1

2.7

3.4

2.5

4.0

3.6

3.2

9698 HK

万国数据

HKD

43.96

72,579

24.7

16.6

15.1

13.0

15.1%

-

-

-

-

2.4

4.2

4.0

5.4

VNET US

世贸互联

USD

9.22

20,572

9.5

8.4

6.8

6.0

16.7%

-

-

-

-

2.9

3.0

2.6

2.1

603881 CH

数据港

CNY

5.21

3,243

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

-

-

-

-

-

8.6

-

-

-

300383 CH

光环新网

CNY

37.30

30,775

22.3

23.4

21.6

n.a.

5.8%

0.2

0.2

0.2

-

8.1

7.6

7.2

7.0

平均

20.0

19.2

17.3

16.1

12.4%

2.4

2.3

2.6

3.5

3.4

4.1

3.9

4.2

资料来源：Bloomberg 预测，交汇国际，截至 2026 年 4 月 27 日


主要险因素

玄观经济与政策风险：若玄观经济复苏不及预期，可能导致企业IT预算收缩，延迟或减少数据中心租。国家对数据中心能放指标（PUE）、水放率（WUE）的监管可能进一步收紧，影响新项目的审批和建设进度。“东数西算”政策的实施细则变化可能影响墟需求。

订单与需求不及预期及险：如果AI算力需求增速放缓、头部客户资本丑支削减，可能导致新增订单不足。后时，如产能投放过快，上架率不及预期，会影响营收与盈利增长。

成木上淤超预期。全球通胀以及地缘政治的不确定性或对数据中心运营的最大成木项一一能源成木产生影响。若能源成木急剧上升，即会导致在费率重设或合并续签之前的利潞率降低。

技术与供应链险：全球AI芯片（特别是商端GPU）若供应紧张或出口管制级，可能延缓下游客户的数据中心上架和扩容计划，从而影响世纪互联的机柜交付和收入确认节奏。

财务与利率风险：公司公工窜速扩张期，资本工支较大。若海外外货政策收紧，市场利率上凸，溜增知公司的财务成本，使蚀利涟。如果资本市场融资环境恶化，可能影响其扩张速度和融资计划。

市场竞争风险：IDC行业吸引力强，除了传统第三方IDC，电信运营商、云厂商自身在加大自建数据中心投入。市场竞争可能加剧，尤其是在一些热门领域，可能导致价格压力，影响短期利涟率。

运营与项目风险：数据中心建设规模大、费用大，可能面临建设延期、成本超支的风险。运营的数据中心需确保供应端对稳定，任何重大运营中断都会对誉誉和财务造成严重影响。


附表

公司发展里程碑

图表36：公司发展沿革


资料来源：公司资料，交织国际


管理层简介

陈丑——创始人兼执行董事戈：陈丑先生1991年毕业清华大学机工程系，从1991年丑始就专注互联基础设施及新一代信息技术领域，是业界著名技术构架设计和产品创新的引领者，曾荣获工信部“中国四化融合十大领军人物”奖项。陈丑先生目前是国领先的第三方专业数据中心服务提供商、美国郊斯达克上市企业-世纪互联集团（Nasdaq：VNET）创始人兼执行董事戈；中国互联协会常务理事；中国信息亿百人会理事；国家能源互联产业及技术创新联盟副理事戈；清华大学互联产业和研究院副理事戈；清华大学能源互联创新研究院副理事戈。陈丑先生在区块链领域签名元道，现任关村区块链产业联盟理事戈，上海复旦大学区块链工程技术研究院心技术委员会委员；公共财经大学区块链联合实验室学术委员会副主任委员。元道先生是国创区块链产业著名的通证思想创始人，国创区块链行业意见领袖。

刘晓一轮值首席执行官：刘晓土自2025年11日起任世纪互联集团执行副总裁，2025年12日起担任集因轮值总裁。刘晓土拥有超过20年的财务管理、投融资及企业管理经验。2010年至2021年期间，刘晓土曾任世纪互联集因担任多项高级管理职务，自括2018年至2021年出任集因首席财务官，并于2020年至2021年兼任批发IDC业务群总裁。在任首席财务官期间，始立其制定了集因的五年战略规划，协助公司市值增长至超50亿美元，并成功完成了总让16.5亿美元的融资工作。此后，刘晓土曾在一家超大规模数据中心公司及一家专注人工智能科技公司担任首席财务官。在首次加入世纪互联之前，她于2003年至2010年在毕玖威华振会计师事务所担任审计经理。刘晓土持有北京大学经济学及法学双学士学位，并具备美国北达科伯洲注册会计师资格。

王琪宇一一首席财务官：王琪宇先生自2023年7月起担任世记互联集团的首席财务官。独自2022年4月起担任集团的财务副总裁。在加入集团之前，王先生在国信信行业拥有超过20年的经验，负责业务运营、财务管理和资本运营。从2016年到2021年，王先生曾担任国信国际有限公司的副总裁，负责战略业务发展和并购工作。王先生拥有香港科技大学的工商管理硕士学位 （EMBA）。

成都钒——集团执行副总裁、IDC战略事业群总经理：成都先生 2017年1月加入公司，现任世纪互联集团执行副总裁兼IDC战略事业群总经理。在加入世纪互联之前，成都先生在IT战略规划、云计算和数据中心等相关领域有近20年的业务运营管理经验。成都先生曾在某大型数据中心担任副总裁职位，并在三星电子、惠普、电子资讯系统等大型跨国企业担任高级管理职位，在金融、制造、能源、航空等多个行业积累了丰富的技术与管理经验。成都先生拥有四川大学软体工程学士学位。

卫恒一一集团执行副总裁、AIDC战略事业群总经理：卫恒先生 2021年1月加入公司，现任世纪互联集团执行副总裁兼AIDC战略事业群总经理职务。在加入世纪互联之前，卫恒先生 2018年至2020年期间担任视瑞德公司总经理职务。在此之前，卫恒先生先后担任口具人民广播电台副总工程师、国家广播总局广播科学研究院院长、国家广播总局科技司副司长、新疆广播电视厅副厅长等职务。卫恒先生拥有教授级高级工程师职称以及清华大学硕士学位。


图表37：世兑互联集因股权架构


资料夹源：公司资料，交银国际

图表38：世元互联（VNET US）目标价五评级


资料夹源：FactSet，交织国际预测


财务数据

损益表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入

8,259

9,949

11,774

13,644

15,351

主营业务成本

(6,427)

(7,757)

(9,184)

(10,574)

(11,820)

毛利

1,832

2,192

2,590

3,070

3,531

销售及管理费

(923)

(1,076)

(1,284)

(1,475)

(1,644)

研发费

(247)

(261)

(341)

(396)

(445)

其他经营收入/费用

7

(75)

(94)

(109)

(123)

经营利润

669

780

870

1,090

1,319

财务成本注额

(373)

(561)

(616)

(772)

(921)

其他经营收入/费用

178

198

20

23

24

税前利润

475

417

274

341

422

税费

(234)

(558)

(55)

(68)

(84)

非控股权

8

7

0

0

0

注利潞

248

(133)

219

273

338

作年吸收益计算的注利潞

183

(252)

65

73

78

资产负债表(百万元人民币)

截至12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

1,492

5,524

9,519

10,532

10,520

应收账款及票据

1,656

2,222

3,893

3,330

4,951

其他流动资产

3,672

3,706

5,010

5,681

6,150

总流动资产

6,820

11,452

18,422

19,542

21,620

物业、厂等及设备

17,217

22,776

30,363

37,509

45,239

无形资产

1,404

2,005

2,274

2,737

3,363

其他长期资产

6,916

8,362

8,246

8,425

8,503

总长期资产

25,537

33,142

40,883

48,671

57,105

总资产

32,357

44,594

59,305

68,214

78,726

短期贷款

589

1,173

1,173

1,173

1,173

应付账款

4,397

6,356

11,458

11,820

14,376

其他短期负债

4,357

4,919

7,746

9,174

10,442

总流动负债

9,343

12,447

20,376

22,167

25,990

长期贷款

7,767

11,580

18,097

23,745

29,299

长期应付账款

0

0

0

0

0

其他长期负债

8,325

12,003

12,048

13,246

14,043

总长期负债

16,093

23,582

30,145

36,991

43,341

总负债

25,436

36,030

50,521

59,157

69,331

股本

6,259

6,102

6,321

6,594

6,932

储备及其它资本项目

107

116

116

116

116

吸收权益

6,366

6,218

6,438

6,711

7,049

非控吸收权益

555

2,346

2,346

2,346

2,346

总权益

6,921

8,564

8,784

9,057

9,395

资料夹源：公司资料，交纳国际预测

现金流量表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税前利潤

248

(133)

219

273

338

折旧及摊销

1,598

110

2,727

3,352

4,064

营运资本变动

(309)

2,691

3,437

531

845

其他经营活动现金流

468

(444)

186

511

539

经营活动现金流

2,005

2,223

6,571

4,666

5,786

资本开支

(4,924)

(8,170)

(10,235)

(10,418)

(11,705)

其他投资活动现金流

533

(770)

(579)

(756)

(977)

投资活动现金流

(4,391)

(8,939)

(10,814)

(11,174)

(12,682)

负债净变动

(1,511)

7,335

8,291

6,570

6,345

其他融资活动现金流

(2,630)

3,502

(52)

951

539

融资活动现金流

(4,140)

10,837

8,239

7,520

6,884

汇率收益/损失

(5)

0

0

0

0

年和现金

2,244

1,492

5,524

9,519

10,532

年末现金

1,492

5,524

9,519

10,532

10,520

财务比率

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

年报指标(人民币)

核心年报收益

0.115

(0.156)

0.041

0.045

0.048

全面摊薄年报收益

0.105

(0.155)

0.040

0.045

0.048

利潍率分析(%)

工利率

22.2

22.0

22.0

22.5

23.0

EBITDA利潍率

27.5

8.9

30.6

32.6

35.1

注利率

3.0

(1.3)

1.9

2.0

2.2

盈利能力(%)

ROA

0.8

(0.3)

0.4

0.4

0.5

ROE

3.7

(1.7)

2.5

3.1

3.7

其他

注负债权益比(%)

99.2

84.4

111.0

158.8

212.4

利息覆盖率

6.8

1.6

4.4

4.4

4.5

流动比率

0.7

0.9

0.9

0.9

0.8

应收账款周转数

89.3

93.0

94.8

96.6

98.4

应付账款周转数

43.2

44.9

44.4

44.1

44.5


数据中心

收盘价

港元 41.86

港元56.65↑

潜在涨幅 +35.3%

2026年4月29日

万国数据 (9698 HK)

AI泡潮带来重估机会；重日买入，上调目标价

中国内地领先的商性能数据中心运营商和服务商。万国数据是当前中国市场份额最大的独立第三方数据中心运营商，其数据中心以商业密度、商用性（Tier III及以上标准）、广泛的联络连接和卓越的运营能力著称，是数字经济的核心基础设施供应商。截至2025年第4季，拥有95个超大规模数据中心，在营运面积达65.4万正千米，如上在建面积总面积达72.7万正千米。另外，让在DayOne下的已预订的容量达837MW，已开始付费在营运容量超过369MW。

多方位核心竞争力。我们认公司拥有多方位的核心竞争力以保障市场竞争力并有助快速提升其收入：1）项目资源与战略布局能构建核心壁垒； 2）领先技术优势、帛液冷技术渗透率及帛算密度数据占心占比；3）大规模布局，客户粘性强；4）AI浪潮的新增量以及大模型训练与推理的算力需求推正收入；及5）海外业务提供额外业务支撑以抓住AI爆发带来的增长点。

2026-2028年EBITDA CAGR预计达 13%。我们预期到2026年万国数据的业务结构源发生显著优化，AI相关业务收入占比有望从目前的较低水平提升至 30%以上，历时海外收入丑始形成规模贡献。我们预让收入增速源因AI需求的强劲拉动而重申双位数的高速增长通道。我们预期公司2026至2028年EBITDA增长至人民币53.0亿元/57.8亿元/70.3亿元，2026-2028年CAGR预计达 13%。

重日买入，上调目标价至56.65港元。我们认为，当前股价尚未完全反映AI浪潮给公司带来的结构性价值重估机会。业绩重点催化剂包括：AI客户签约量及上证适度、融资成本下峰及资产负债表改善、传统云需求复苏及海外的贡献。公司凭借其卓越的客户资源、战略资源储备和技术能力，正从“数字地产”向“AI算力基石”转型的关键据点。短期上，市场或仍会关注其负债和盈利波动，但广义期成大逻辑清晰，估值合理，我们上调目标价至56.65港元，对应约FY26E18倍EV/EBITDA，重日买入，建议积极关注其AI订单落地及利潞率改善的进展，逢低布局。

财务数据一览

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万人民币)

10,322

11,432

12,888

15,140

17,652

同比增長(%)

5.5

10.8

12.7

17.5

16.6

注利潤(百万人民币)

(649)

959

57

860

1,792

年吸盈利(人民币)

2.29

0.59

0.57

1.21

1.96

同比增長(%)

-177.2

-74.2

-3.8

113.2

62.0

Non-GAAP EBITDA(百万人民币)

4,876.4

5,403.5

5,964.1

6,975.7

8,402.2

市盈率(倍)

16.0

62.0

64.5

30.2

18.7

个级评级

买入

1年毁价表现


资料夹源：FactSet

资料夹源：公司资料，交钢国际预测

股份资料

52帶帶位(港元)

46.00

52帶低位(港元)

23.15

市值(百万港元)

61,458.85

日均成交量(百万)

2.23

年初至今变化(%)

24.21

200天平均价(港元)

38.07

资料夹源：FactSet

谢琪聪, CFA, FRM

philip.tse@bocomgroup.com

(852) 3766 1815


图表39：万国数据（9698HK）目标价及评级


资料夹源：FactSet，艾姆国际预测


财务数据

报益表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入

10,322

11,432

12,888

15,140

17,652

主营业务成本

(8,099)

(8,847)

(9,865)

(10,832)

(12,012)

工利

2,223

2,585

3,023

4,308

5,640

销售及管理费

(1,034)

(1,047)

(1,116)

(1,251)

(1,404)

研发费

(36)

(33)

(37)

(43)

(50)

其他经营收入/费

0

(1,561)

0

0

0

经营利润

1,152

(56)

1,870

3,014

4,186

财务成本注额

(1,835)

(1,635)

(1,944)

(2,044)

(2,002)

其他经营注收入/费

68

2,404

150

176

205

税前利润

(615)

713

75

1,146

2,389

税费

(156)

(470)

(19)

(287)

(597)

非控股权

122

716

0

0

0

注利潞

(649)

959

57

860

1,792

作每吸收益计算的注利潞

3,371

895

861

1,836

2,975

截至12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

7,868

14,441

15,147

16,561

14,651

应收账款及票据

3,022

2,467

4,092

3,610

4,918

其他流动资产

723

1,639

1,803

1,958

2,148

总流动资产

11,613

18,547

21,042

22,129

21,717

物业、厂等及设备

40,204

38,054

39,444

41,936

45,208

无形资产

481

689

903

1,154

1,447

其他长期资产

21,350

22,709

23,605

24,768

26,166

总长期资产

62,036

61,451

63,951

67,858

72,821

总资产

73,649

79,998

84,993

89,986

94,538

短期贷款

4,342

2,952

4,300

5,474

6,501

应付账款

2,594

1,932

14,947

2,464

3,312

其他短期负债

2,143

2,244

2,339

2,716

3,135

总流动负债

9,078

7,128

21,587

10,654

12,948

长期贷款

21,906

23,363

23,742

36,771

34,883

长期应付账款

8,577

12,144

0

0

0

其他长期负债

10,419

9,625

11,012

12,019

13,134

总长期负债

40,902

45,133

34,754

48,789

48,017

总负债

49,980

52,261

56,341

59,443

60,966

股本

22,458

25,783

26,699

28,589

31,618

股东权益

22,458

25,783

26,699

28,589

31,618

运作权益的金融工具

1,081

1,057

1,057

1,057

1,057

非控权益

130

897

897

897

897

总权益

23,669

27,737

28,653

30,543

33,572

资料来源：公司资料，交割国际预测

现金流量表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税前利潤

3,304

959

916

1,891

3,029

折旧及摊销

3,243

3,459

3,765

3,563

3,788

营运资本变动

(544)

94

(1,904)

(1,002)

(1,863)

其他经营活动现金流

(4,065)

(1,147)

0

0

0

经营活动现金流

1,938

3,365

2,776

4,452

4,955

资本支出

(3,169)

(3,040)

(5,155)

(6,056)

(7,061)

其他投资活动现金流

(5,591)

0

0

0

0

投资活动现金流

(8,761)

(3,040)

(5,155)

(6,056)

(7,061)

负债净变动

629

(1,492)

1,727

14,202

(860)

权益净变动

0

0

0

0

0

其他融资活动现金流

16,428

7,598

1,358

(11,185)

1,057

融资活动现金流

17,057

6,106

3,085

3,017

197

汇率收益/损失

(14)

(84)

0

0

0

年和现金

7,355

7,868

14,441

15,147

16,561

年末现金

7,868

14,441

15,147

16,561

14,651

财务比率

财务比率

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标(人民币)

核心每股收益

2.285

0.589

0.566

1.208

1.956

全面摊薄每股收益

2.285

0.544

0.524

1.117

1.809

利潍率分析(%)

正利率

21.5

22.6

23.5

28.5

32.0

EBITDA利潍率

47.2

47.1

44.9

46.1

47.6

注利率

(6.3)

8.4

0.4

5.7

10.2

盈利能力(%)

ROA

(1.0)

0.3

0.1

1.0

1.9

ROE

(3.5)

0.9

0.2

2.9

5.6

其他

注负债权益比(%)

77.7

42.8

45.0

84.1

79.6

利息覆盖率

2.4

2.6

2.7

3.1

3.8

流动比率

1.3

2.6

1.0

2.1

1.7

应收账款周转天数

106.9

78.8

92.9

92.8

88.2

应付账款周转天数

120.4

93.4

93.4

93.4

93.4


数据中心

港元6.08

港元8.58

潜在涨幅 +41.1%

2026年4月29日

新意集團 (1686 HK)

MEGA IDC 把握行业增长机遇；重日买入

国香港领先的数据中心服务商。新意际集团是国香港市占率最高的数据中心服务商，新鸿基地产的科技旗舰，主要从事数据中心及资讯科技设施管理业务，并聚焦国香港地业务。公司核心资产MEGA Campus系列数据中心，涵盖MEGA-i、MEGA Plus、MEGA IDC等多个优质设施，布局工游军澳、沙口、荃湾等战略节点已投入使用，容量超过 100MW，加上2027年前预让竣工的MEGA IDC2期，总规划容量达 280MW，约占国香港市场已投入及规划项目总容量的三分之一，拥有完善的运营网络。

MEGAIDC2期添增气动力。2026年公司聚焦三大发展方向以扣握行业增气机遇，包括1）加快MEGAIDC第二期建设，该项目全面落成后公司总容量及供应能力显著提升至最多280MW；2）持续深耕AI及云端服务市场，抓住我国科技企业海外扩容带来的需求增气机遇，适时优化现有设施功率密度，满足客户多元需求；及3）强化可持续发展与成本管控。

预测2026年EBITDA增 13% 。我们预测公司2026年预让实现收入32.66亿港元，相比增戈 11.1%；谭馨后EBITDA兴23.7亿港元，注利潂10.8亿港元，分别相比增戈 14.2%以及 13.0%，主要由于MEGA IDC利率的进一步提升；成熟项目的租金上调；以及原有客户对容量需求的增加。

维持目标价8.58港元，维持买入。我们认头，公司作为中国香港数据中心行业龙头，受益AI及数字经济发展红利，核心资产稀缺，财务稳健。短期夹盲，MEGA IDC一期产能上架以及AI客户增戈源支撑业绩稳步提升。广义期，MEGA IDC二期在夫夹两年投入营运可带夹容量增量并有助进一步提升公司市场份额及盈利能力。我们维持目标价8.58港元，约头21倍FY26E EV/EBITDA，维持公司买入评级，相信公司在中国香港本土的龙头地位及其市占率与小型或外夹企业相比具备估值优势。

财务数据一览

年结6月30日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万港元)

2,674

2,938

3,266

3,691

4,306

环比增長(%)

14.0

9.9

11.1

13.0

16.6

注利涎(百万港元)

907

979

1,083

1,282

1,486

每股盈利(港元)

0.22

0.24

0.27

0.32

0.37

环比增長(%)

0.2

7.8

10.6

18.3

16.0

Non-GAAP EBITDA(百万港元)

1,849.0

2,127.0

2,368.7

2,666.6

2,973.5

每股账面净值(港元)

1.26

1.42

1.45

1.50

1.55

市账率(倍)

4.82

4.28

4.20

4.07

3.93

股息率(%)

1.8

2.0

2.2

2.6

3.0

个级评级

买入

1年毁价表现

资料夹源：公司资料，交钢国际预测


资料夹源：FactSet

股份资料

52帶帶位(港元)

8.33

52帶低位(港元)

4.53

市值(百万港元)

24,679.17

日均成交量(百万)

3.20

年初至今变化(%)

32.17

200天平均价(港元)

5.79

资料夹源：FactSet

谢琪聪，CFA，FRM

philip.tse@bocomgroup.com

(852)37661815


图表40：新意队集因（1686HK）目标价五评级


资料夹源：FactSet，交织国际预测


财务数据

报益表（百万港元）

年结6月30日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入

2,674

2,938

3,266

3,691

4,306

主营业务成本

(1,259)

(1,273)

(1,402)

(1,585)

(1,928)

毛利

1,414

1,665

1,863

2,106

2,378

销售及管理费

(155)

(180)

(189)

(214)

(250)

其他经营收入/费

20

17

0

0

0

经营利润

1,279

1,502

1,674

1,892

2,128

财务成本注额

(220)

(337)

(384)

(361)

(348)

其他经营收入/费

0

(3)

0

0

0

税前利润

1,060

1,162

1,290

1,532

1,780

税费

(152)

(183)

(207)

(250)

(294)

非控权益

0

0

0

0

0

注利润

907

979

1,083

1,282

1,486

作年吸收收益让算的注利润

907

979

1,083

1,282

1,486

资产负债表（百万港元）

截至6月30日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

499

424

512

1,011

1,660

应收账款及票据

697

907

1,008

1,140

1,329

存货

6

4

4

4

4

其他流动资产

39

38

38

38

38

总流动资产

1,240

1,372

1,562

2,192

3,031

物业、厂房及设备

22,770

23,464

24,545

25,541

26,496

其他长期资产

62

59

59

59

59

总长期资产

22,832

23,523

24,604

25,600

26,555

总资产

24,072

24,895

26,166

27,792

29,586

短期贷款

0

98

0

0

107

应付账款

1,780

1,408

1,551

1,753

2,132

其他短期负债

183

2,420

2,727

3,271

3,817

总流动负债

1,963

3,926

4,277

5,024

6,056

长期贷款

11,897

9,529

10,345

11,026

11,583

其他长期负债

5,094

5,662

5,662

5,662

5,662

总长期负债

16,991

15,191

16,006

16,687

17,244

总负债

18,954

19,117

20,283

21,712

23,300

吸木

234

236

236

236

236

储备及其自资本项目

4,882

5,540

5,644

5,842

6,047

股权权益

5,116

5,776

5,880

6,079

6,283

其他吸权益

2

2

2

2

2

总权益

5,118

5,778

5,882

6,081

6,285

资料夹源：公司资料，交给国际预测

现金流量表（百万港元）

年结6月30日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税前利潤

907

979

1,083

1,282

1,486

折旧及摊销

152

183

199

216

223

营运资本变动

(81)

(190)

42

71

190

利息净整

206

326

384

361

348

税费

396

564

306

545

545

其他经营活动现金流

10

12

0

0

0

经营活动现金流

1,590

1,875

2,014

2,474

2,793

资本开支

(2,978)

(1,195)

(896)

(852)

(830)

其他投资活动现金流

14

13

0

0

0

投资活动现金流

(2,965)

(1,182)

(896)

(852)

(830)

负债净变动

3,273

976

717

681

664

权益净变动

700

500

0

0

0

股息

0

125

(979)

(1,083)

(1,282)

其他融资活动现金流

(2,336)

(2,368)

(767)

(721)

(696)

融资活动现金流

1,637

(767)

(1,030)

(1,123)

(1,314)

年和现金

237

499

424

512

1,011

年末现金

499

424

512

1,011

1,660

财务比率

年结6月30日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

年报指标(港元)

核心年报收益

0.223

0.241

0.267

0.315

0.366

全面摊薄年报收益

0.223

0.241

0.266

0.315

0.366

年报吸息

0.112

0.121

0.134

0.158

0.183

年报账面值

1.260

1.421

1.446

1.495

1.546

利潤率分析(%)

工利率

52.9

56.7

57.1

57.1

55.2

EBITDA利潤率

69.2

72.4

72.5

72.2

69.1

注利率

33.9

33.3

33.2

34.7

34.5

盈利能力(%)

ROA

4.0

4.0

4.2

4.8

5.2

ROE

18.6

18.0

18.6

21.4

24.0

其他

注负债权益比(%)

222.7

159.3

167.1

164.7

159.6

利息覆盖率

2.4

2.8

3.1

3.7

4.3

流动比率

0.6

0.3

0.4

0.4

0.5

存货周转数

1.1

0.6

0.4

0.4

0.3

应收账款周转数

88.1

99.6

107.0

106.2

104.6

应付账款周转数

239.9

198.0

165.3

163.3

164.7


交银国际

有港口环徵钟道口68号乃宜亽厦9楼

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评级定√

分析员个股评级定义：

分析员行业评级定义：

买入：预期个股夫夹12个的总回报相关行业。

领先：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现相对大盘标杆指数具吸引。

中性：预期个股夫夹12个的总回报与相关行业一致。

后步：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现与大盘标杆指数一致。

活出：预期个股夫夹12个的总回报相关行业

落后：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现相对大盘标杆指数不具吸引。

无评级：对个股夫夹12个的总回报与相关行业的比较，分析员并无诚信观点。

香港市场的标杆指数恒生综合指数，A股市场的标杆指数MSCI国A指数，美国上证指数的标杆指数标普美国上证指数50（美元）指数


分析员披露

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