中国中免（601888.SH） 买入（首次评级）

高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

投资逻辑

我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。

高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团 LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。

海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。

新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达 83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。

盈利预测、估值和评级

我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予 2026年45XPE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

商贸零售组

分析师：于健（执业S1130525070012）

yu_j@gjzq.com.cn

分析师：谷亦清（执业S1130525080002）

guyiqing@gjzq.com.cn

市价（人民币）：95.40元

目标价（人民币）：113.90元


公司基本情况（人民币）

项目

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

67,540

56,474

55,202

65,679

76,287

营业收入增长率

24.08%

-16.38%

-2.25%

18.98%

16.15%

归母净利润(百万元)

6,714

4,267

3,971

5,236

6,607

归母净利润增长率

33.46%

-36.44%

-6.93%

31.85%

26.18%

摊薄每股收益(元)

3.245

2.063

1.920

2.531

3.194

每股经营性现金流净额

7.31

3.84

2.80

3.47

4.48

ROE(归属母公司)(摊薄)

12.47%

7.74%

6.91%

8.64%

10.23%

P/E

25.79

32.49

48.42

36.73

29.10

P/B

3.22

2.52

3.35

3.17

2.98

来源：公司年报、国金证券研究所



内容目录

一、中国中免：免税行业龙头，竞争壁垒坚固...4

1.1 中国中免为我国免税行业龙头，市占率近 80%...4

1.2 国资委控股，股权结构集中...4

1.3 免税行业的本质是旅游场景下的高端零售...4

1.4 竞争壁垒：从牌照垄断到运营领先，竞争优势稳固...5

1.5 公司政策端与业绩端均出现改善信号...5

二、内需改善：高端消费或已率先筑底，免税行业即将受益...6

2.1 25Q3 高端消费相关行业出现筑底信号...6

2.2 高净值人群消费需求恢复或是高端消费改善的主要原因...8

2.3 看好高端消费持续改善，期待中产消费信心回升...8

2.4 免税行业将持续受益于高端消费需求修复...9

三、向上弹性：政策支持将加速海南离岛免税恢复进程...10

3.1 免税新政：看好 2025 年 11 月新政红利深度释放...12

3.2 黄金税改：税改后免税黄金优势显著放大...12

3.3 区域政策：海南封关效应显著，持续看好后续发展...12

四、外需扩张：入境游快速发展将推动市内免税起量...12

4.1 我国入境消费潜力巨大，市内免税为重要承接渠道...12

4.2 政策引导下，市内免税进入快速扩张期...13

五、盈利预测与投资建议...14

5.1 盈利预测...14

5.2 投资建议及估值...14

六、风险提示...16

图表目录

图表 1: 2024年中国免税及旅游零售市场份额 ... 4

图表 2: 中国中免股权结构 ... 4

图表 3: 中国中免营业总收入与归母净利润 ... 5

图表 4: 2025年中国中免分地区营收比例 ... 6

图表 5: 2024年1月-2025年11月海南离岛免税销售额 ... 6

图表 6: 主要奢侈品集团单季度营收同比增速 ... 7

图表 7: 太古集团零售物业零售额累计同比增速 ... 7

图表 8: 2025年1月-2025年11月澳门博彩毛收入 ... 7

图表 9: 2025年第1周-2025年第51周高档酒店 RevPaR ... 7



图表 10: 2013Q1-2025Q3 移民管理机构查验出入境人员数 ... 8

图表 11: 2017年1月-2025年10月主要机场国际旅客吞吐量 ... 8

图表 12: 2025年黄金、沪深300、恒生指数较年初涨幅 ... 8

图表 13: 上海社零同比增速自2025年7月起超越全国 ... 8

图表 14: 2022年6月-2025年12月新增招聘帖数量/薪资同比增速 ... 9

图表 15: 2025年2月-2025年11月服务零售额、汽车以外消费品零售额累计同比增速 ... 9

图表 16: 2012-2019年，全球旅游零售市场规模增速与高端消费品增速趋势基本一致 ... 9

图表 17: 2011-2024中免免税销售额、高端消费品销售额及其同比增速 ... 10

图表 18: 2022年2月-2025年10月海南离岛免税转化率、客单价同比 ... 10

图表 19: 海南离岛免税历史销售额复盘 ... 11

图表 20: 2025年离岛免税利好政策整理 ... 11

图表 21: 2009-2024韩国免税店国民与外国人销售额 ... 13

图表 22: 中免深圳市内免税店国潮区 ... 13

图表 23: 《关于完善市内免税店政策的通知》发布后开业或焕新的市内免税店 ... 14

图表 24: 中国中免盈利预测（按地区拆分） ... 14

图表 25: 可比公司估值比较（市盈率法） ... 15


一、中国中免：免税行业龙头，竞争壁垒坚固

1.1 中国中免为我国免税行业龙头，市占率近 80%

中国中免为我国免税业龙头企业，全球第四大免税业务运营商。截至2024年末，中国中免在全国33省设有约200家免税店。根据World Brand Lab发布的“2024年中国500最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为1,293.47亿元，在旅游服务行业蝉联第一；根据《2024-2025中免消费白皮书》统计，公司在中国免税及旅游零售市场中市占率为 78.7%。

图表1：2024年中国免税及旅游零售市场份额


来源：《2024-2025中免消费白皮书》，国金证券研究所

1.2 国资委控股，股权结构集中

中国中免股权结构集中，控股股东为中国旅游集团（持股 50.3%），实际控制人为国务院国资委。公司作为央企控股上市公司，控股股东中国旅游集团在旅游、出入境服务等领域具备深厚资源积累。央企背景有助于公司在免税经营资质、机场及口岸资源获取等方面保持优势，为公司长期稳健发展提供支撑。

图表2：中国中免股权结构


来源：天眼查，国金证券研究所

1.3免税行业的本质是旅游场景下的高端零售

免税行业的本质是旅游场景下的高端零售。免税店设于机场口岸、市中心等重要区域，主要销售进口香水/化妆品、奢侈品、烟酒等高客单价、高溢价属性的商品。

我国主要的免税业态分为口岸免税、离岛免税与市内免税。口岸免税设在机场/港口/口岸等通关区域的免税店，主要面向出入境旅客。离岛免税，指面向离开海南岛的旅客，在岛内免税店购物，离岛时提货或按规定方式提货。市内免税，指设在城市商圈的免税店，主


要面向即将出境的旅客，先在市区购买，出境时在指定提货点提货。

在税制安排上，免税商品通常免征关税、进口环节增值税及消费税，使其具有价格和成本优势；在消费决策上，免税消费往往叠加出行、旅游、节假日等场景属性，具有“计划性+冲动性”并存的特征；从客群结构看，免税店主要吸引具备一定消费能力和品牌认知的中产及高净值人群，其消费行为与旅游景气度、高端消费信心高度相关；从商业意义看，免税渠道兼具稀缺性与政策壁垒，是承接高端消费需求、引导境外消费回流的重要载体。

1.4竞争壁垒：从牌照垄断到运营领先，竞争优势稳固

中国中免是最早获得全国性免税经营资质的企业，长期在机场、离岛、市内等核心场景占据主导地位。牌照优势帮助公司在行业初期快速完成网络铺设，建立全国免税零售版图，为后续规模化运营奠定基础。我们认为，中国中免的核心竞争优势，已由早期的牌照稀缺性，逐步演进为以产品、运营、品牌为核心的综合竞争壁垒。

中免供应链优势显著。公司拥有：采购价格优势，中免的供应链自主可控，加上采购量较大，议价能力强，因而在采购价格上拥有优势；品牌覆盖优势，中免合作品牌的数量在中国免税行业内领先友商。根据《2024-2025中免消费白皮书》，中免与1500余家国际一线品牌建立深度合作，形成包含精品、香化、烟酒等全品类、超36万SKU的商品矩阵；合作深度优势，头部品牌通常会把中免视作中国免税渠道的核心伙伴，会为中免提供更多爆品配额、与中免在产品端深入合作。例如2024年，中免独家发售19个系列500余款全球限量款商品。

中免综合营销能力优秀。一方面，公司依托会员体系与数据化精细运营，能够围绕人群、货品、场景做出精准营销决策。中免集团基于4,500万会员规模，构建了分层运营的会员价值管理体系，实现高净值客群与新客群体的双轮驱动发展。依托大数据技术，中免集团打造精准营销系统，为不同会员提供差异化服务。另一方面，公司具备强活动策划与资源整合能力，通过品牌联动、权益设计、内容种草与线下体验升级，持续拉动门店吸引力。

中免的cdf品牌深入人心。中免集团自1984年起开展免税经营，长期绑定旅游购物场景，并在正品保障、价格优势、商品覆盖及购物体验方面持续满足消费者预期，受到消费者广泛信任。

1.5公司政策端与业绩端均出现改善信号

2023年起，在居民消费意愿偏弱、可选消费承压的背景下，免税行业需求面临压力。核心原因为，中产及高净值人群消费决策趋于谨慎，免税销售转化率受到抑制。

2024年，中国中免实现营业收入564.9亿元，同比下降 16.4%，归母净利润42.6亿元，同比下降 36.4%。2025年前三季度，中国中免实现营业收入398.6亿元，同比下降 7.3%，归母净利润30.5亿元，同比下降 20.1%。

图表3：中国中免营业总收入与归母净利润


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

2025年下半年，公司政策端和业绩端均出现改善信号，引发市场广泛关注。政策端，海南地区利好政策频出。7月18日《关于海南自由贸易港货物进出“一线”“二线”及在岛内流通税收政策的通知》发布，海南封关正式定调；10月15日《关于调整海南离岛旅客免税购


物政策的公告》出台，扩大离岛免税适用人群与销售品类；10月29日《关于黄金有关税收政策的公告》降低黄金首饰进项税扣除率，免税黄金价优势扩大；12月18日海南封关落地，海南地区热度显著增加；12月31日，《海南省进一步促进旅游消费若干财政措施》发布，于2026年1月1日正式实施，有效期三年，包含16条财政支持措施促进旅游消费。

图表4：2025年中国中免分地区营收比例


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

业绩端，离岛免税销售同比转正。2025年9月，海南离岛免税（中免市占率 85%）销售额结束了连续19个月的同比下滑，11月同比增速达到 27%，整体趋势加速改善。从公司整体看，25Q3公司营收/归母净利润同比下降 0.4/28.9%，降幅较25Q2收窄8.1/3.3pct。

图表5：2024年1月-2025年11月海南离岛免税销售额


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

2.125Q3高端消费相关行业出现筑底信号

二、内需改善：高端消费或已率先筑底，免税行业即将受益

奢侈品：LVMH亚洲除日本、历峰集团大中华区25Q3业绩同比转正，其余品牌多有修复；天猫双十一第一周期Balenciaga、Burberry、Canada Goose、Coach、Miu Miu等奢品品牌高双位数增长。

高端香化：雅诗兰黛25Q3在中国大陆销售额达5.32亿美元，同比+9%，为各大区中增幅最快，而25Q2同比增速为-1%。主要由超高端品牌LAMER海蓝之谜、高端品牌Le Labo和TOM FORD驱动；资生堂25Q3在中国大陆市场，增速达到高个位数，主要得益于超高端品牌CPB肌肤之钥、高端品牌NARS强劲的增长势头。

高端零售：太古集团高端零售物业销售额改善趋势明显，广州太古里、成都太古里25Q3同比转正。



图表6：主要奢侈品集团单季度营收同比增速


图表7：太古集团零售物业零售额累计同比增速

来源：公司公告，国金证券研究所


来源：公司公告，国金证券研究所

博彩：根据DICJ，澳门11月博彩毛收入同比增长 14.4%至210.9亿澳门元，恢复至2019年同期的 92%。1-11月累计同比增长 8.6%。主要受益于新物业（如银河嘉佩乐、金沙伦敦人翻新等）、赢率提升、人民币走强等。

酒店：根据驿镜数据，25Q4（不含最后一周），高档酒店平均 RevPAR（每间可销售房收入）同比增长 5.7%，增速较 Q3扩大1.6pct，主要受益于休闲旅游消费旺盛及商务需求回升。

出入境旅游：根据边检机关数据，2025年国庆节期间，共有1309.8万人次中外人员出入境，日均187.1万人次，同比增长 25.8%。

图表8：2025年1月-2025年11月澳门博彩毛收入


来源：Choice金融终端，国金证券研究所

图表9：2025年第1周-2025年第51周高档酒店RevPaR


来源：驿镜数据，国金证券研究所



图表10：2013Q1-2025Q3移民管理机构查验出入境人员数


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

图表11：2017年1月-2025年10月主要机场国际旅客吞吐量


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

2.2 高净值人群消费需求恢复或是高端消费改善的主要原因

少数重度消费群体（高净值人群）对于高端消费的影响较大。根据Bain研究，全球奢侈品市场占比 2%的重度消费者2022年预计贡献 40%销售额；根据2021年BCG与腾讯联合研究，中国奢侈品消费的重度客群（约 11%）贡献 40%份额；根据Bernstein Research研究，2019年30-40万VIP和高级玩家贡献澳门博彩收入的 70%，头部效应显著。

我们认为，近期资产增值导致的财富效应使得高净值人群消费信心恢复。财富效应指资产增值对消费的拉动作用。以美国为例，2021年居民总资产同比增长 13.7%，消费倾向边际提高1.4pcts，消费支出增长 12.9% 。今年以来，截至12月30日，黄金/沪深300/恒生指数累计上涨 59.1/18.2/28.9%。黄金、股票齐升提振财富效应和信心，高净值人群消费情绪或因此趋稳回升。

图表12：2025年黄金、沪深300、恒生指数较年初涨幅


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

图表13：上海社零同比增速自2025年7月起超越全国


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

2.3看好高端消费持续改善，期待中产消费信心回升

我们认为，当前中国高端消费筑底效应已经展现，高净值人群需求开始向上，后续期待中产消费信心见底回升。2025Q3奢侈品/化妆品集团普遍反馈，中国市场最困难阶段已经过去，整体趋势改善。短期内高端消费修复需依靠高净值人群的财富效应与针对中产的政策刺激。中长期看，需关注收入和就业的系统性改善、房地产的企稳回升，以及财富效应从高净值人群向中产的扩散节奏。


我们看好未来中产消费信心改善，为高端消费贡献边际增量。中产的消费信心受未来收入预期影响较大，我们近期观察到招聘薪资开始上涨，招聘数量有所上涨，社会的焦虑感有望缓解。根据通联数据，25Q3新增招聘贴平均薪资为18.3万元，同比增长 20.7%，新增招聘贴数17.2万条，同比增长 23.7%。

下半年以来，消费降级趋势有缓和迹象。 $ \textcircled{1} $提供情绪价值的消费品表现较好，11月化妆品社零同比+6.1%、服装鞋帽+3.5%、金银珠宝+8.5%，均跑赢整体社零增速； $ \textcircled{2} $社零25M9起分化，服务消费累计同比开始跑赢消费品。我们认为是弱预期环境下，消费从资产型/库存型转向体验型/即时型的结果。

图表14：2022年6月-2025年12月新增招聘帖数量/薪资同比增速


来源：通联数据，国金证券研究所

图表15：2025年2月-2025年11月服务零售额、汽车以外消费品零售额累计同比增速


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

2.4免税行业将持续受益于高端消费需求修复

我们观察到，全球旅游零售市场增速与高端消费品零售额增速高度关联。剔除疫情影响，根据 Generation Research 数据，2014-2019年全球旅游零售额CAGR为 8.5%；根据欧睿数据，全球个人奢侈品与 Prestige 美妆个护零售额CAGR分别为 3.2/6.0%，各年度同比增速变化趋势与旅游零售基本一致。

图表16：2012-2019年，全球旅游零售市场规模增速与高端消费品增速趋势基本一致


来源：Generation Research，欧睿，国金证券研究所

中国中免2016-2019年免税收入的快速增长，除受益于免税经营权获取、收并购等因素外，更重要的是乘上了顺周期中国高端消费快速扩张的红利。这一时期居民可支配收入保持较快增长（17/18/19年名义+9.0/8.7/8.9%），高收入与中产人群购买力持续抬升。根据欧睿数据，2016-2019年中国个人奢侈品零售额由1,324.9亿元增至2,194.2亿元，CAGR达 18.3%；同期 Prestige 美妆个护零售额亦由665.9亿元增至1,405.6亿元，CAGR达 28.3%。


图表17：2011-2024中免免税销售额、高端消费品销售额及其同比增速


来源：欧睿，同花顺iFinD，国金证券研究所

我们认为，2025年9月起离岛免税趋势向好的核心原因是高端消费需求的回暖。原因为：免税店是高端消费品销售的重要渠道，进口香化+奢侈品在离岛免税销售中占比长期在 70%以上，免税受其景气度影响大；普通消费者对免税消费仍持谨慎态度，离岛免税转化率（离岛免税购物人次÷海南过夜游客数量）近年来持续下降。客单价2025年维持较高增速，说明高客单价人群贡献主要增量。

未来，免税行业将持续受益于高端消费的筑底回升：高端消费品需求持续增长，免税行业作为渠道方直接受益；旅游人次（出入境旅游、海南旅游）增长，驱动免税消费目标人群扩大。

图表18：2022年2月-2025年10月海南离岛免税转化率、客单价同比


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

三、向上弹性：政策支持将加速海南离岛免税恢复进程

离岛免税为政策催化作用较强的免税业态，近期利好政策频出。2011年，海南启动离岛免税政策，允许境内居民免税购物，当天中免三亚离岛免税店开业。2014年，中免cdf三亚国际免税城开业，建筑面积约12万 $ \mathrm{m^{2}} $ ；2020年，cdf三亚国际免税城二期正式开业； 2022年，中免海口国际免税城开业；2023年，cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场开业运营；cdf三亚国际免税城三期预计于2026年整体完工。

2011-2019年，离岛免税随政策放开快速发展：额度从2011年的每人每次5000元扩大至


每人每年3万元；人群从乘飞机离岛旅客，扩大至飞机+铁路+轮船离岛旅客；品类从18种扩大至38种。2011-2019年离岛免税销售额CAGR达 39.0% 。

2020年，海南免税政策大幅优化：额度从3万元扩大至10万元；取消单件限额8000元；品类从38种增至45种。当年离岛免税销售额同比增长 103.7%至274.8亿元。

图表19：海南离岛免税历史销售额复盘


来源：同花顺iFinD，中国政府网，国金证券研究所

2025年，海南地区离岛免税与旅游消费多项利好政策持续出台。4月《提振和扩大消费三年行动方案》明确提出统筹各级财政资金100亿元以上支持消费，并设定2027年离岛免税销售额超600亿元的目标；11月离岛免税新政同步“扩人群+扩品类”；11月黄金税收政策调整强化了海南离岛免税黄金的价格优势；12月出台的16条财政措施着重支持海南旅游业发展，将持续支撑海南客流，提升免税消费人群基数。

图表20：2025年离岛免税利好政策整理

政策名称

发布时间

实施时间

政策核心内容

《海南省提振和扩大消费三年行动方案》

2025/4/10

2025-2027

$\textcircled{1}$优化离岛免税规则；$\textcircled{2}$支持更多优质商户成为离境退税商店，推进“即买即退”；$\textcircled{3}$适时发放离岛免税消费券，鼓励经营主体加大促销；$\textcircled{4}$明确目标：2027年离岛免税销售额超600亿元；$\textcircled{5}$2025-2027年，统筹各级财政资金100亿元以上，支持提振和扩大消费</td></tr><tr><td>《关于海南自由贸易港货物进出“一线”“二线”及在岛内流通税收政策的通知》</td><td>2025/7/18</td><td>2025/12/18</td><td>$\textcircled{1}$海南封关将与12月18日正式启动；$\textcircled{2}$货物自境外经“一线”进入海南，自贸港内关税、进口环节增值税和消费税实行“零关税”政策；$\textcircled{3}$货物自海南经“二线”进入内地，按加工增值比例实施差异化征税，鼓励类产品在满足增值条件后可减免进口关税</td></tr><tr><td>《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》</td><td>2025/10/15</td><td>2025/11/1</td><td>$\textcircled{1}$当年有出境记录的海南居民，可不限次购买“即购即提”商品；$\textcircled{2}$离岛且离境旅客可享离岛免税；$\textcircled{3}$新增宠物用品、可携带乐器；$\textcircled{4}$小家电扩容（扫地机、吸尘器等）、电子消费品扩容（摄影器材、微型无人机等）；$\textcircled{5}$平板电脑类新增鼠标、键盘等配件</td></tr><tr><td>《关于黄金有关税收政策的公告》</td><td>2025/10/29</td><td>2025/11/1</td><td>$\textcircled{1}$黄金首饰原料进项税抵扣率下降7pct，海南离岛免税黄金不受影响</td></tr><tr><td>《海南省进一步促进旅游消费若干财政措施》</td><td>2025/12/31</td><td>2026-2028</td><td>围绕体育赛事、文艺演出、入境旅游、产品开发等推出16条财政支持措施，例如：$\textcircled{1}$大型演唱会、音乐节：售票人数/收入达标，最高奖励250万/200万元；$\textcircled{2}$支持国际赛事、演艺活动落地；$\textcircled{3}$加大入境游奖补力度；$\textcircled{4}$鼓励旅游产品创新与夜间经济

来源：海南省人民政府网，中国政府网，中华人民共和国文化和旅游部，国金证券研究所


3.1免税新政：看好2025年11月新政红利深度释放

2025年11月，岛内居民“即购即提”购物人数4357人，购物件数13903件，购物金额1080.8万元。基于封关后岛民消费热情高涨，岛民定向优惠力度强劲，看好岛民“即购即提”后续增长；离境旅客购买离岛免税商品4100件，人数1213人，金额906.3万元。基于政策大力支持入境旅游，我们预计海外游客需求将持续扩张，成为离岛免税增长的长期驱动之一；新政新增的宠物用品、可随身携带的乐器等品类（包括小家电、电子消费品类）共销售 7597件，金额1300万元；国产商品共销售126件，金额39.1万元，预计将在供应链搭建完善后逐步起量。

据新华社2026年1月报道，2025年11月实施的离岛免税新政策，在2026元旦假期加速释放红利。微型无人机、电子吉他等新品类成为年轻客群追捧的热门选择。6类国产商品纳入免税销售后供给持续扩容。岛内居民凭年度离岛记录即可不限次享受“即购即提”福利，进口奶粉、尿不湿等日用品成为海南岛民采购的重点。

3.2黄金税改：税改后免税黄金优势显著放大

2025年11月1日，财政部、国家税务总局联合发布《关于黄金有关税收政策的公告》，黄金首饰进项税扣除率从 13%降低至 6%。税改后黄金首饰每克普遍涨价 7-8%。

黄金税改后，离岛免税黄金价格优势进一步扩大。12月18日广州周大福金价为1358元/克，而在海南免税店同品牌金价仅1177元/克。叠加政府消费券和满减活动后，到手价低至1106元/克，单克价差超过200元。我们认为，未来“去海南买黄金”将成为一大趋势。随着更多人认识到海南离岛免税黄金的性价比，免税黄金品类有望在26年加速增长。

中免正在与供应商积极合作，以利用黄金品类的增长机会。12月以来，中免正在积极调整黄金首饰的备货策略，推进周大生等新品牌的入驻。11月30日，中国黄金在海南设立中金珠宝国际有限公司，启动与中国中免的合作，为黄金珠宝行业提供“央企出海”的标杆范式。

3.3区域政策：海南封关效应显著，持续看好后续发展

12月18日封关启动后，海南地区关注度明显提升，离岛免税销售额显著增长。根据航旅纵横数据，2025年12月18日至2026年1月3日，国内前往海南的机票预订量超72万张，同比去年增长约 10%；境外前往海南的机票预订量超4.7万张，同比增长约 82%。

封关后首周离岛免税表现亮眼。封关运作首周（12月18日—24日），海口海关共监管离岛免税购物金额11亿元、购物件数77.5万件、购物人数16.5万人，同比2024年分别增长 54.9%、11.8%、34.1%；环比封关前一周（12月11—17日）分别增长 71.8%、46.7%、 71.8%，充分体现了封关运作对消费市场的带动效应。

展望未来，我们首先看好海南地区加大消费支持力度。根据《海南省提振和扩大消费三年行动方案》，2025-2027年为提振消费将统筹100亿，2027年离岛免税主体目标销售额超 600亿。后续消费券力度加大、规则调整，驱动离岛免税销售额提升的可能性较高。

我们其次看好未来海南旅游行业持续向好。2026年1月1日起，《海南省进一步促进旅游消费若干财政措施》正式实施，有效期三年。分别围绕体育赛事、文艺展演、入境旅游、产品开发等方面出台了16条财政支持措施。政策支持下，高频活动与优质内容供给有望提升海南旅游吸引力，推动旅游人次与停留时长同步增长。我们认为，旅游景气度上升将通过客流量、客群质量增加传导至离岛免税消费，在政策支持与高端消费修复共振下，看好中免海南进入增长通道。

四、外需扩张：入境游快速发展将推动市内免税起量

4.1 我国入境消费潜力巨大，市内免税为重要承接渠道

中国免税业主要消费者为本国居民，而韩国免税业 80%+的销售额来自海外游客，入境消费提升空间较大。韩免外国人销售额爆发经历了以下阶段：第一阶段，扩展入境旅游。2007年4月起，韩国持续修订《旅游振兴法》以支持旅游业发展，09-14年韩国外国游客数量从782万人增长至1420万人，韩免外国人销售额CAGR达 29%。第二阶段，放开免税牌照。2015年，韩国政府宣布增加免税牌照，15-19年韩国免税店数量持续增加，期间外国游客数量基本不变，韩免外国人销售额CAGR达 35%。

从拓展入境旅游到放开市内免税，我国正在经历与韩国类似的发展阶段。2023年9月国务院办公厅发布《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，第三章强调加强入境旅游工作，今年以来上海/北京外国游客数量已经恢复至2019年的115/148%；


2024年8月财政部等五部委发布《关于完善市内免税店政策的通知》，明确要求在8个城市增设市内免税店。

图表21：2009-2024韩国免税店国民与外国人销售额


来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

市内免税店指设立于城市核心商圈或旅游区周边的免税店，是承接入境消费的重要渠道。一方面，市内免税店通常位于城市核心区域，空间更大，且消费者可在行程前完成选购，购物时间更充裕；另一方面，市内免税店布局更丰富的品类，正在向包括国货潮玩、手机、无人机、运动用品、健康食品及宠物食品等方向拓展，以更好满足消费者多样化需求。在环境、品类、价格的多重优势下，市内免税店更容易转化海外游客的潜在购买力，是入境旅游消费体系中的关键一环。

图表22：中免深圳市内免税店国潮区


来源：中免集团，国金证券研究所

4.2政策引导下，市内免税进入快速扩张期

《关于完善市内免税店政策的通知》要求在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店，中国中免中标其中6家。截至2025年12月 31日，中免6家新中标的免税店已经开业，原有的中免北京、上海市内免税店尚未营业。


图表23：《关于完善市内免税店政策的通知》发布后开业或焕新的市内免税店

时间

运营方

城市

面积(m2)

2024年12月31日

中国中免

大连市内免税店焕新

2025年5月20日

中国中免

青岛市内免税店焕新

2025年5月26日

中国中免

厦门市内免税店焕新

2025年5月30日

王府井

武汉市内免税店

1200

2025年8月26日

中国中免

广州市内免税店

2358

2025年8月26日

中国中免

深圳市内免税店

3000

2025年9月25日

中国中免

成都市内免税店

3140

2025年9月26日

王府井

长沙市内免税店

1345

2025年11月26日

中国中免

西安市内免税店

2050

2025年11月28日

中国中免

天津市内免税店

1106

2025年12月18日

中国中免

福州市内免税店

857

来源：百度百科，中免集团，长江日报，国金证券研究所

五、盈利预测与投资建议

5.1盈利预测

海南地区：我们预测25/26/27年离岛免税销售额分别为309.3/402.9/461.2亿元，同比持平 +30.3/+14.5%。主要由离岛免税新政策、海南旅游人次增加、高端消费需求恢复驱动。公司海南地区收入分别为286.4/370.0/425.3亿元，同比-0.9/+29.1/+14.5%。

上海地区：假设日上上海线上业务后续正常运作，我们预测25/26/27年公司上海地区（不包含新开业的市内免税店）收入分别为142.6/136.6/145.3亿元，同比-11.1/-4.2/+6.4%。我们预计上海地区线上业务维持稳定，线下业务随出入境人数增长、高端消费需求回暖恢复。

其他收入：我们预测25/26/27年公司其他收入分别为123.0/150.2/192.2亿元，同比 +6.5%/+22.1%/+28.0%，主要由市内免税收入增长驱动。

图表24：中国中免盈利预测（按地区拆分）

单位：亿元

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入

675.4

564.7

552.0

656.8

762.9

yoy

24.1%

-16.4%

-2.3%

19.0%

16.2%

毛利率

31.8%

32.0%

31.9%

30.7%

30.9%

海南地区收入

396.5

288.9

286.4

370.0

425.3

yoy

14.2%

-27.1%

-0.9%

29.1%

14.5%

毛利率

25.8%

23.7%

25.0%

23.6%

23.7%

上海地区收入

178.2

160.3

142.6

136.6

145.3

yoy

26.0%

-10.0%

-11.1%

-4.2%

6.4%

毛利率

23.8%

25.8%

26.0%

26.0%

26.0%

其他收入

100.7

115.5

123.0

150.2

192.2

yoy

80.4%

14.7%

6.5%

22.1%

28.0%

毛利率

69.9%

61.4%

54.8%

52.7%

50.4%

来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

综上我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比- 2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。

5.2 投资建议及估值

我们预测25/26/27年公司EPS为1.92/2.53/3.19元。参照2025年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。



我们选取2家可比公司对中国中免进行估值。我们选择了拥有免税业务的王府井和提供免税场地租赁、离岛免税提货点服务的海南机场。

我们认为公司龙头地位稳固，护城河宽广；公司代表的高端消费率先复苏，政策支持预期强劲，因此建议重点关注。参照公司历史估值，给予2026年45倍估值，目标价113.90元，给予公司“买入”评级。

图表25：可比公司估值比较（市盈率法）

代码

名称

股价

EPS

PE

2025E

2026E

2027E

2018E

2019E

2020E

600859.SH

王府井

16.16

0.22

0.34

0.43

74.13

47.35

37.22

600515.SH

海南机场

4.93

0.03

0.05

0.06

153.11

107.88

77.03

平均值

113.62

77.61

57.12

601888.SH

中国中免

95.40

1.92

2.53

3.19

49.69

37.71

29.91

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所（截至2026年1月12日收盘价，可比公司采用Wind一致预测）


六、风险提示

海南政策不及预期：若政策支持力度低于预期，海南离岛免税销售恢复可能不及预期。

市内免税开店受阻：市内免税作为公司重要的增长曲线，其推进节奏仍存在不确定性。若北京、上海市内免税店的开业进度慢于预期，市内免税对收入的贡献可能低于预期。

口岸免税竞争加剧：浦东国际机场是国内最核心的免税销售口岸之一，未来竞争格局存在不确定性。杜福睿进入浦东机场T1后，公司在上海机场的市占率可能面临下滑压力。

高端消费不及预期：若宏观修复偏弱、居民消费信心与出行意愿不足，高端消费回暖不及预期，免税销售客单价和转化率将低于预期。

跨境电商竞争风险：跨境电商可能分流免税消费需求，削弱免税渠道的价格优势，对公司增长形成压力。



附录：三张报表预测摘要

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

主营业务收入

54,433

67,540

56,474

55,202

65,679

76,287

增长率

24.1%

-16.4%

-2.3%

19.0%

16.2%

主营业务成本

-38,982

-46,049

-38,385

-37,596

-45,495

-52,724

%销售收入

71.6%

68.2%

68.0%

68.1%

69.3%

69.1%

毛利

15,451

21,491

18,089

17,607

20,184

23,563

%销售收入

28.4%

31.8%

32.0%

31.9%

30.7%

30.9%

营业税金及附加

-1,215

-1,644

-1,268

-1,325

-1,576

-1,831

%销售收入

2.2%

2.4%

2.2%

2.4%

2.4%

2.4%

销售费用

-4,032

-9,421

-9,063

-9,080

-9,611

-10,689

%销售收入

7.4%

13.9%

16.0%

16.4%

14.6%

14.0%

管理费用

-2,209

-2,208

-1,989

-1,822

-2,167

-2,517

%销售收入

4.1%

3.3%

3.5%

3.3%

3.3%

3.3%

研发费用

-39

-58

-20

-55

-59

-61

%销售收入

0.1%

0.1%

0.0%

0.1%

0.1%

0.1%

息税前利润(EBIT)

7,956

8,159

5,749

5,325

6,770

8,465

%销售收入

14.6%

12.1%

10.2%

9.6%

10.3%

11.1%

财务费用

-220

869

923

845

811

884

%销售收入

0.4%

-1.3%

-1.6%

-1.5%

-1.2%

-1.2%

资产减值损失

-584

-636

-739

-721

-575

-589

公允价值变动收益

0

0

0

0

0

0

投资收益

162

87

64

-30

150

300

%税前利润

2.1%

1.0%

1.0%

n.a

2.1%

3.3%

营业利润

7,619

8,677

6,178

5,566

7,302

9,207

营业利润率

14.0%

12.8%

10.9%

10.1%

11.1%

12.1%

营业外收支

-3

-32

-30

-50

-30

-30

税前利润

7,617

8,646

6,148

5,516

7,272

9,177

利润率

14.0%

12.8%

10.9%

10.0%

11.1%

12.0%

所得税

-1,429

-1,379

-1,286

-1,103

-1,454

-1,835

所得税率

18.8%

16.0%

20.9%

20.0%

20.0%

20.0%

净利润

6,188

7,266

4,862

4,412

5,818

7,341

少数股东损益

1,158

553

595

441

582

734

归属于母公司的净利润

5,030

6,714

4,267

3,971

5,236

6,607

净利率

9.2%

9.9%

7.6%

7.2%

8.0%

8.7%

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

净利润

6,188

7,266

4,862

4,412

5,818

7,341

少数股东损益

1,158

553

595

441

582

734

非现金支出

2,021

1,945

2,282

1,471

1,345

1,378

非经营收益

11

-42

-13

198

103

-229

营运资金变动

-11,636

5,957

808

-282

-82

798

经营活动现金净流

-3,415

15,126

7,939

5,796

7,171

9,269

资本开支

-2,991

-1,801

-1,118

-1,122

-1,144

-1,194

投资

-875

-2,923

247

-984

-100

-100

其他

59

9

416

-30

150

300

投资活动现金净流

-3,807

-4,716

-454

-2,136

-1,094

-994

股权募资

16,121

12

16

0

0

0

债权募资

4,010

-1,404

-83

-404

359

-195

其他

-4,676

-3,236

-4,300

-1,737

-2,223

-2,760

筹资活动现金净流

15,455

-4,628

-4,367

-2,141

-1,864

-2,955

现金净流量

9,106

5,990

3,021

1,720

4,663

5,420

来源：公司年报，国金证券研究所

资产负债表(人民币百万元)

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

货币资金

26,892

31,838

34,817

36,070

40,405

45,595

应收款项

1,014

1,378

980

1,210

1,440

1,672

存货

27,926

21,057

17,348

17,304

18,647

19,060

其他流动资产

1,374

4,183

2,815

3,647

3,783

3,907

流动资产

57,205

58,456

55,960

58,231

64,274

70,234

%总资产

75.4%

74.1%

73.4%

74.0%

76.0%

77.2%

长期投资

3,357

3,775

5,099

5,059

5,159

5,259

固定资产

7,286

7,359

7,061

7,699

8,449

9,014

%总资产

9.6%

9.3%

9.3%

9.5%

9.4%

9.3%

无形资产

4,384

4,028

3,861

3,677

3,503

3,340

非流动资产

18,702

20,414

20,300

20,613

20,962

21,510

%总资产

24.6%

25.9%

26.6%

26.0%

24.0%

22.8%

资产总计

75,908

78,869

76,260

78,647

84,601

91,030

短期借款

2,608

1,108

1,026

794

1,152

957

应付款项

10,133

9,767

6,525

7,206

8,669

10,030

其他流动负债

4,740

4,453

3,418

3,170

3,909

4,704

流动负债

17,480

15,329

10,969

11,170

13,730

15,692

长期贷款

2,509

2,522

2,567

2,567

2,567

2,567

其他长期负债

1,791

1,837

1,776

1,137

809

577

负债

21,780

19,688

15,312

14,874

17,106

18,836

普通股股东权益

48,573

53,834

55,097

57,479

60,621

64,585

其中：股本

2,069

2,069

2,069

2,069

2,069

2,069

未分配利润

27,448

32,507

33,361

35,743

38,885

42,849

少数股东权益

5,554

5,348

5,852

6,293

6,875

7,609

负债股东权益合计

75,908

78,869

76,260

78,647

84,601

91,030

比率分析

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

每股指标

每股收益

2.431

3.245

2.063

1.920

2.531

3.194

每股净资产

23.478

26.021

26.631

27.783

29.302

31.218

每股经营现金净流

-1.651

7.311

3.838

2.802

3.466

4.480

每股股利

0.800

1.650

1.050

0.768

1.012

1.277

回报率

净资产收益率

10.36%

12.47%

7.74%

6.91%

8.64%

10.23%

总资产收益率

6.63%

8.51%

5.60%

5.05%

6.19%

7.26%

投入资本收益率

10.90%

10.91%

7.04%

6.34%

7.60%

8.94%

增长率

主营业务收入增长率

-19.57%

24.08%

-16.38%

-2.25%

18.98%

16.15%

EBIT增长率

-46.40%

2.56%

-29.54%

-7.37%

27.14%

25.03%

净利润增长率

-47.89%

33.46%

-36.44%

-6.93%

31.85%

26.18%

总资产增长率

36.84%

3.90%

-3.31%

3.13%

7.57%

7.60%

资产管理能力

应收账款周转天数

0.9

0.8

0.7

1.0

1.0

1.0

存货周转天数

223.1

194.1

182.6

175.0

160.0

145.0

应付账款周转天数

63.4

55.6

52.5

52.5

52.5

52.5

固定资产周转天数

36.4

34.0

39.4

41.8

37.1

32.3

偿债能力

净负债/股东权益

-40.23%

-47.66%

-51.23%

-51.29%

-54.35%

-58.27%

EBIT利息保障倍数

36.1

-9.4

-6.2

-6.3

-8.4

-9.6

资产负债率

28.69%

24.96%

20.08%

18.91%

20.22%

20.69%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

3

11

21

38

61

增持

0

1

5

11

2

中性

0

1

1

2

2

减持

0

0

0

0

0

评分

1.00

1.23

1.26

1.29

1.09

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6一12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1. 00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性

1. 01~4.0=减持



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