万联证券_点评报告：业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道_20260429.pdf

万联证券2026-04-29查看原文

摘要

1万联证券发布贵州茅台2026年一季报点评。

2Q1营收547.03亿元（+6.34%），归母净利润272.43亿元（+1.47%）。

3直销收入首次超越批发代理，占比53.94%，其中“i茅台”营收大增267%。

4预计2026-2028年归母净利润分别为861.97/936.09/1007.35亿元，对应EPS 68.83/74.75/80.44元。

5维持“增持”评级，看好其市场化改革成效及品牌护城河。

文本

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业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道

贵州茅台（600519）点评报告

报告关键要素：

近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润 272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。

投资要点：

实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为 460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天 53%vol 500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天 43%vol 500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。

全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。

盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为 89.76%/52.22%，同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.94%/3.39%/0.11%-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/ +0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

172054.17

183015.67

198958.30

214700.63

增长比率(%)

-1.20

6.37

8.71

7.91

归母净利润(百万元)

82320.07

86196.94

93608.83

100735.09

增长比率(%)

-4.53

4.71

8.60

7.61

每股收益(元)

65.74

68.83

74.75

80.44

市盈率(倍)

21.35

20.39

18.77

17.44

市净率(倍)

7.18

6.61

6.07

5.59

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

增持（维持）

2026年04月27日

基础数据

总股本(百万股)

1,252.27

流通A股(百万股)

1,252.27

收盘价(元)

1,403.20

总市值(亿元)

17,571.86

流通A股市值(亿元)

17,571.86

个股相对沪深300指数表现

![](page=0,bbox=[1365, 977, 1874, 1345])

数据来源：聚源，万联证券研究所

行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅 10%以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅 10% 至-10%之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅 10%以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅 15%以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅 5% 至 15%；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至 5%；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅 5%以上。

基准指数：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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