交银国际证券_毛利率环比显著修复，后续业绩修复可期；维持买入_20260429.pdf


新能源

收盘价 目标价

人气 131.39 人气 155.00

潜在涨幅 +18.0%

2026年4月28日

阳光比源（300274CH）

利率环比显著修复，后续业绩修复可期；维持买入

利率环比大幅回，汇兑损失至财务费增长：公司1Q26收入/盈利 156/22.9亿元（人民币，下后），环比降18%/40%，环比-32%/+45%。收入后比下降主要是去年后期国际地产光伏抬装和沙特大项目确认收入导致的基数。利率环比大幅回10.3ppts至33.3%，除利较低的新能源投资卫发业务收入占比下降的因素外，储能业务利率因城结构优化等因素环比提回约6ppts至30%，符合我们预期。甘工收入下降，销售/管理/研发/财务费率后比提富1.3/0.6/2.1/2.4ppts，其甘汇兑损益甘去年后期的收益0.5亿元转头损失4亿元导致财务费大幅增长。

合后负债创新帛，后续业绩修复可期：尽管受到碳酸锂价格上涨的一定影响，目前全球储能需求仍快速增长，公司期末合后负债后/环比增长 8%/15%至122亿元，创历史新高，反映公司储能在壬订单保持增长。我们预让后续公司收入源逐季增长，储能工利率有望维持在约 30%，业绩修复可期。

波兰工厂即年投产后可规避欧盟贸易壁垒：近日欧盟委员会决定，欧洲投资银行和欧洲投资基金在所的欧盟融资工具投币能源项目时需注意递交器的地域及险。据公司统计，接受该资助的项目约占欧洲所有能源项目的 10-20%，公司此前已主动规避该类项目，因此该政策对公司影响较小。应对海外政策不确定性，公司在行业中率先启动波兰工厂建设，预计 2027年投产后满足欧盟本土制造要求，以规避贸易壁垒。

维持买入王目标价：我们维持盈利预测和155.00元目标价（基工20倍 2026年市盈率）。我们认为，1季度工利率大幅修复有望即显缓解市场对公司储能工利率下降的担忧（亦见此前报告），考虑到AIDC出源业务这一新增点运展顺利，目前估值仍偏低，具备吸引力，维持买入。

财务数据一览

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万人民币)

77,857

89,184

113,129

134,381

157,284

占比增長(%)

7.8

14.5

26.8

18.8

17.0

注利沚(百万人民币)

11,036

13,461

16,058

19,232

23,191

年股盈利(人民币)

5.32

6.49

7.75

9.28

11.19

占比增長(%)

16.9

22.0

19.3

19.8

20.6

市盈率(倍)

24.7

20.2

17.0

14.2

11.7

年股账面净值(人民币)

17.80

22.48

28.29

35.25

43.64

市账率(倍)

7.38

5.84

4.64

3.73

3.01

股息率(%)

0.8

1.2

1.5

1.8

2.1

个股评级

资料夹源：公司资料，交钩国际预测

买入

1年毁价表现


资料夹源：FactSet

股份资料

52带甫位(人民币)

205.40

52带低位(人民币)

60.20

市值(百万人民币)

206,192.95

日均成交量(百万)

63.16

年和至今变化(%)

(23.18)

200天平均价(人民币)

162.29

资料夹源：FactSet

立昊，CPA

bob.wen@bocomgroup.com

(86)21 6065 3667

郑气唐

wallace.cheng@bocomgroup.com

(852)37661810


图表 1: 阳光它源 (300274 CH)业绩概要

年结12月31日

(人民币百万)

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

1Q26

环比

(%)

环比

(%)

营业收入

19,036.4

24,496.7

22,868.8

22,782.4

15,560.6

-18.3

-31.7

营业成本

-12,348.2

-16,227.8

-14,666.4

-17,553.0

-10,384.7

-15.9

-40.8

工利

6,688.3

8,268.8

8,202.4

5,229.4

5,175.9

-22.6

-1.0

税金及附加

-116.0

-149.8

-132.6

-110.4

-62.7

-45.9

-43.2

销售费

-960.7

-1,329.2

-1,244.7

-1,297.2

-985.5

2.6

-24.0

管理费

-332.8

-504.9

-434.8

-442.2

-359.2

7.9

-18.8

研发费

-799.3

-1,238.0

-1,103.2

-1,034.5

-974.3

21.9

-5.8

财务费

59.1

204.0

-141.3

-161.4

-327.6

NM

103.0

其他收益

92.8

110.2

209.8

212.1

194.3

109.3

-8.4

投资收益

166.0

126.1

169.6

209.8

145.5

-12.4

-30.6

公允价值变动收益

36.8

14.3

7.0

3.9

80.1

117.5

1,960.4

资产减值损失

-249.0

-444.3

-264.0

-425.4

-181.2

-27.2

-57.4

信#净值损失

-10.0

-253.4

-59.7

-478.7

-46.2

361.2

-90.3

资产处置收益

1.1

0.1

2.2

-1.1

0.9

-12.9

NM

营业外收支

-13.5

1.6

1.4

-24.8

-2.5

-81.8

-90.1

税前利潞

4,562.8

4,805.7

5,212.0

1,679.5

2,657.7

-41.8

58.2

所得税

-769.5

-768.8

-1,087.8

-101.1

-411.7

-46.5

307.4

注利潞

3,793.3

4,036.9

4,124.2

1,578.4

2,245.9

-40.8

42.3

少数股东损益

32.8

-128.5

22.4

1.6

45.3

38.0

2,658.5

生母注利潞

3,826.2

3,908.4

4,146.6

1,580.1

2,291.3

-40.1

45.0

扣非生母注利潞

3,676.4

3,818.8

3,990.6

1,343.2

2,032.4

-44.7

51.3

资料夹源：公司资料，交织国际

图表 2: 阳光比源 (300274 CH) 目标价及评级


资料夹源：FactSet，交织国际预测


图表3：交纳国际新能源五公事业覆盖公司

股票代码

公司名称

证级

收盘价(交易货)

目标价(交易货)

潜在涨幅

最新目标价/证级发表日期

子行业

2688 HK

新奥能源

买入

62.75

73.66

17.4%

2025年08月28日

分销商

135 HK

民仓能源

买入

7.49

8.85

18.2%

2025年08月20日

分销商

1193 HK

华润燃气

中性

18.80

16.50

-12.2%

2025年08月29日

分销商

384 HK

国燃气

中性

7.24

6.80

-6.1%

2025年06月30日

分销商

3899 HK

川其安瑞科

买入

10.00

8.40

-16.0%

2025年08月27日

能源设备

1798 HK

大唐新能源

买入

1.52

1.81

19.1%

2026年04月01日

运营商

579 HK

京能清洁能源

买入

2.28

2.68

17.5%

2026年04月01日

运营商

836 HK

华润电力

买入

19.71

21.05

6.8%

2026年01月23日

运营商

2380 HK

国电电力

买入

3.29

3.75

14.0%

2025年08月22日

运营商

916 HK

龙源电力

买入

6.24

8.23

31.9%

2025年08月21日

运营商

300274 CH

阳光电源

买入

131.39

155.00

18.0%

2026年04月02日

光伏制造(逆交器)

688390 CH

国微变

中性

85.49

58.00

-32.2%

2025年10月30日

光伏制造(逆交器)

3800 HK

协鑫科技

买入

0.96

1.19

24.0%

2026年04月01日

光伏制造(多晶硅)

1799 HK

新特能源

买入

6.48

6.30

-2.8%

2026年04月01日

光伏制造(多晶硅)

6865 HK

福英特玻璃

买入

9.70

10.65

9.8%

2026年03月30日

光伏制造(光伏玻璃)

1108 HK

凯盛新能源

中性

3.69

3.58

-3.0%

2026年04月10日

光伏制造(光伏玻璃)

968 HK

信义光能

中性

3.01

3.67

21.9%

2026年03月02日

光伏制造(光伏玻璃)

002865 CH

匈达股份

买入

74.70

86.89

16.3%

2026年04月10日

光伏制造(油片)

600732 CH

爱旭股份

买入

14.88

18.80

26.3%

2025年10月31日

光伏制造(油片)

3868 HK

信义能源

中性

1.19

1.31

10.1%

2026年03月04日

新能源发电运营商

资料夹源: FactSet，交钥国际预测数据截至2026年4月28日


财务数据

损益表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入

77,857

89,184

113,129

134,381

157,284

主营业务成本

(54,545)

(60,795)

(80,475)

(95,649)

(111,971)

毛利

23,312

28,389

32,655

38,733

45,313

销售及管理费

(4,961)

(6,546)

(7,580)

(8,869)

(10,223)

研发费

(3,164)

(4,175)

(4,978)

(5,778)

(6,606)

其他经营收入/费

(38)

116

105

133

183

经营利润

15,150

17,784

20,202

24,219

28,666

财务成本注额

(290)

(40)

(209)

(172)

63

应占联营公司利润及亏损

420

671

0

0

0

其他非经营收入/费

(1,735)

(2,156)

(1,000)

(1,300)

(1,300)

税前利润

13,544

16,260

18,993

22,747

27,429

税费

(2,280)

(2,727)

(2,849)

(3,412)

(4,114)

非控股权

(228)

(72)

(85)

(102)

(123)

注利洞

11,036

13,461

16,058

19,232

23,191

当年吸收收益让算的注利洞

11,036

13,461

16,058

19,232

23,191

资产负债表（百万元人民币）

截至12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

17,717

21,998

27,904

33,146

38,845

有价证券

10,165

10,998

10,998

10,998

10,998

应收账款及票据

29,653

26,516

36,201

43,002

50,331

存货

29,028

27,255

36,078

42,881

50,198

其他流动资产

8,586

8,661

8,661

8,661

8,661

总流动资产

95,149

95,428

119,843

138,688

159,033

物业、厂房及设备

9,002

10,831

13,063

15,021

16,705

无形资产

1,539

1,705

1,828

1,963

2,112

合资企业/联营公司投资

484

637

637

637

637

长期应收收入

286

269

269

269

269

其他长期资产

8,614

9,809

8,966

8,966

8,966

总长期资产

19,925

23,251

24,763

26,857

28,690

总资产

115,074

118,679

144,606

165,545

187,723

短期贷款

4,214

2,422

6,018

4,232

0

应付账款

36,757

36,636

48,495

57,639

67,475

其他短期负债

19,327

18,169

18,221

18,275

18,332

总流动负债

60,298

57,228

72,734

80,146

85,807

长期贷款

4,863

3,065

3,065

2,065

1,065

其他长期负债

9,714

8,615

6,906

6,906

6,906

总长期负债

14,577

11,680

9,971

8,971

7,971

总负债

74,875

68,908

82,705

89,117

93,778

资本

2,073

2,073

2,073

2,073

2,073

储备及其资本项目

34,832

44,538

56,581

71,006

88,399

吸收权益

36,905

46,611

58,655

73,079

90,473

其他吸收权益

3,294

3,161

3,246

3,349

3,472

总权益

40,199

49,772

61,901

76,428

93,945

资料夹源：公司资料，交给国际预测

现金流量表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税前利潤

11,264

13,533

16,144

19,335

23,315

折旧及摊销

719

1,072

1,268

1,542

1,816

营运资本变动

(2,636)

(1,057)

(8,306)

(4,405)

(4,753)

其他经营活动现金流

2,721

3,369

209

172

(63)

经营活动现金流

12,068

16,918

9,315

16,643

20,314

资本支出

(2,786)

(3,008)

(2,780)

(3,635)

(3,649)

其他投资活动现金流

(8,067)

(263)

0

0

0

投资活动现金流

(10,853)

(3,271)

(2,780)

(3,635)

(3,649)

负债净变动

897

(2,713)

3,596

(2,786)

(5,232)

其他融资活动现金流

(638)

(6,581)

(4,224)

(4,980)

(5,735)

融资活动现金流

259

(9,294)

(628)

(7,766)

(10,967)

汇率收益/损失

(24)

(72)

0

0

0

年和现金

16,267

17,717

21,998

27,904

33,146

年末现金

17,717

21,998

27,904

33,146

38,845

财务比率

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

年报指标(人民币)

核心年报收益

5.323

6.493

7.746

9.277

11.186

全面摊薄年报收益

5.323

6.493

7.746

9.277

11.186

年报吸息

1.080

1.640

1.936

2.319

2.797

年报账面值

17.801

22.482

28.292

35.249

43.639

利润率分析(%)

工利率

29.9

31.8

28.9

28.8

28.8

EBITDA利润率

18.5

19.4

17.9

18.1

18.6

EBIT利润率

17.6

18.2

16.8

16.9

17.4

注利率

14.2

15.1

14.2

14.3

14.7

盈利能力(%)

ROA

11.2

11.5

12.2

12.4

13.1

ROE

31.7

29.9

28.8

27.8

27.2

其他

注负债权益比(%)

注现金

注现金

注现金

注现金

注现金

流动比率

1.6

1.7

1.6

1.7

1.9

存货周转天数

168.9

169.0

143.6

150.7

151.7

应收账款周转天数

122.4

114.9

101.2

107.6

108.3

应付账款周转天数

218.3

220.3

193.1

202.5

203.9


交银国际

有港口环徵钟道口68号乃宜亽厦9楼

总机：(852)37661899

传真：(852)21074662

评级定√

分析员个股评级定义：

分析员行业评级定义：

买入：预期个股未夹12个的总回报相关行业。

领先：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现相对大盘标杆指数具吸引。

中性：预期个股未夹12个的总回报与相关行业一致。

后步：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现与大盘标杆指数一致。

活出：预期个股未夹12个的总回报相关行业

落后：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现相对大盘标杆指数不具吸引。

无评级：对个股未夹12个的总回报与相关行业的比较，分析员并无诚信观点。

香港市场的标杆指数恒生综合指数，A股市场的标杆指数MSCI国A指数，美国上证指数的标杆指数标普美国上证指数50（美元）指数


分析员披露

本稿究报告之作者，兹作以下声明：i)发表之本报告之观点淮徘地反映有关之伯们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii)伯们之薪酬与发表之报告上之建议/观点并无直接或间接关系；iii)对之提及的证券或其发行者，伯们并无接收到可影响伯们建议的幕消息/共公卫吸衹敏感消息。

本报告之作者送一步骤认：i）伯们及伯们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之撰写准则的相关定义】并没有发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告队涉及其所诬讼的任何公司的证券；ii）伯们及伯们之相关有联系者并没有担任本报告队涉及其诬讼的任何公司的高级人员（包括就地产基金而言，担任该等地产基金的管理公司的高级人员；又就任何其实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其高级人员）；iii）伯们及伯们之相关有联系者没有撰写本报告队涉及其所诬讼的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人撰写淮则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生武领养的夫或年子女，或夫或年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生武领养的夫或年子女或其夫或年继子女是该信托的受益人或酌情对象；武iii）惯工或有义务按照分析员的指示或指令行事的人。

市关商务关系互财务权益之披露

交钡国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去上二个月与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交钡国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光华控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小章国控股份有限公司、Sincere Watch (Hong Kong) Limited、漳普科技股份有限公司、Mirxes Holding Company Limited、山东快那科技发展股份有限公司、佛山市海天诺味食品股份有限公司、药捷安唐（南京）科技股份有限公司、鲁六福珠宝股份有限公司、搜唐视云制药有限公司、富工集园有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州讯诺爱药集园股份有限公司、勃之爱药科技（上海）股份有限公司、艾凡药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿爱菏科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝滨药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天七共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湘潭）股份有限公司、爱芯元智业具体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技衙股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、睿波藕仕技衙股份有限公司、智慧工通科技股份有限公司、深圳市必爱机业股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司及上海易景信息科技股份有限公司有投资银行业务关系。

交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的发行股本逾 1%。

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木免责即以口英之书写，四种之木具亦等放。若四种之木有皆之义，则应以口英之版木义沧。

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