国防军工证券研究报告一调整盈利预测

2026年4月29日

1. SZ

买入

原评级：买入

市场价格：人民币107.09

板块评级：强于大市

股价表现


(%)

今年至今

1个月

3个月

12个月

绝对

4.4

13.7

9.0

123.1

相对深圳成指

(2.8)

5.9

5.6

72.6

发行股数(百万)

522.27

流通股(百万)

511.51

总市值(人民币 百万)

55,929.65

3个月日均交易额(人民币 百万)

3,535.12

主要股东

邓家贵

7.05%

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

以2026年4月28日收市价为标准

相关研究报告

中银国际证券股份有限公司

《菲利华》20251020

《菲利华》20250929

《菲利华》20250828

具备证券投资咨询业务资格

国防军工：航空装备Ⅱ

石英电子布静待下半年需求释放，多元业务协同共进

证券分析师：苏凌瑶

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

lingyao.su@bocichina.com

菲利华

证券分析师：茅珈恺

jiakai.mao@bocichina.com

菲利华发布2025年年报和2026年一季报。公司业绩稳健增长，毛利率持续提升。2025年公司石英电子布营收9,837万元，预计随着2026年下半年Rubin的量产，石英电子布需求会“水涨船高”。公司半导体、航空航天、光通信板块呈现稳健发展趋势。维持“买入”评级。

证券投资咨询业务证书编号：S1300525110002

半导体、航空航天、光通信板块稳步发展。从公司2025年其他板块发展来看：1）半导体板块营收实现稳步增长。公司气熔石英玻璃材料通过了AMAT、TEL、Lam Research三大国际半导体原厂设备商和日立高新的认证。子公司上海石创的石英玻璃制品通过了北方华创和中微公司的认证。2）航空航天需求持续恢复，载人航天、空间站建设等国家战略任务持续推进，高端装备现代化建设加速，推动石英玻璃纤维材料需求稳定增长；3）受AI算力推动光通讯领域景气度向好，光通讯板块营收同比增长；4）复合材料板块长期深耕核心客户，获批量生产订单，迈上发展新台阶。

支撑评级的要点

业绩稳健增长，毛利率持续提升。菲利华2025年营收20.16亿元，YoY+16%；归母净利润4.43亿元，YoY+41%；毛利率47.4%，YoY+5.2pcts。分业务来看，石英玻璃材料营收12.58亿元，YoY+20%，毛利率56.6%，YoY+4.2pcts；石英玻璃制品营收7.52亿元，YoY+15%，毛利率32.1%，YoY+5.2pcts。菲利华2026Q1营收6.22亿元，YoY+53%；归母净利润1.44亿元，YoY+37%；毛利率50.7%， YoY+0.8pct。

考虑到2026年下半年英伟达Rubin量产有望带动石英电子布需求，我们上调菲利华2026/2027年EPS预估至1.99/2.70元，并预计2028年EPS为3.64元。截至 2026年4月28日，公司总市值约559亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为 53.7/39.7/29.4倍。维持“买入”评级。

石英电子布静待2026年下半年需求释放。随着AI算力需求的快速增长，PCB作为算力硬件的基础环节，亦迎来需求增长和技术升级的双重机遇。为了适配更高速率的信号传输，PCB材料正向着高频高速、低损耗、高集成度方向演进。石英电子布凭借优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是高频高速覆铜板的优选材料。菲利华通过自主研发，相继推出多种高端极薄布、超薄布、极细纱、超细纱，并成功研发出超低介电、超低膨胀系数等高性能电子级石英纤维和石英布。公司已具备从石英砂、石英棒、石英电子纱到石英电子布全产业环节垂直一体化的研发和生产能力。目前公司研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段。2025年公司石英电子布营收9,837万元。根据钛媒体报道，英伟达Rubin预计将在2026下半年量产释放。受Rubin及其配套的1.6T交换机量产节奏影响，公司2025年石英电子布尚未形成规模。我们看好英伟达Rubin和1.6T交换机对M9覆铜板技术的需求，预计随着2026年下半年Rubin的量产，公司石英电子布营收有望持续攀升。

估值

评级面临的主要风险

技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

投资摘要

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营收入(人民币 百万)

1,742

2,016

3,650

5,008

6,487

增长率(%)

(16.7)

15.8

81.0

37.2

29.5

EBITDA(人民币 百万)

474

633

1,336

1,723

2,252

归母净利润(人民币 百万)

314

443

1,041

1,410

1,899

增长率(%)

(41.6)

41.0

134.9

35.4

34.7

最新股本摊薄每股收益(人民币)

0.60

0.85

1.99

2.70

3.64

原先预估摊薄每股收益(人民币)

1.98

2.54

调整幅度(%)

0.4

6.5

市盈率(倍)

178.0

126.2

53.7

39.7

29.4

市净率(倍)

13.5

12.1

9.9

7.9

6.2

EV/EBITDA(倍)

40.7

82.0

40.8

30.8

22.7

每股股息(人民币)

0.1

0.0

0.0

0.0

0.0

股息率(%)

0.3

0.0

0.0

0.0

0.0

资料来源：公司公告，中银证券预测


利润表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业总收入

1,742

2,016

3,650

5,008

6,487

营业收入

1,742

2,016

3,650

5,008

6,487

营业成本

1,007

1,061

1,755

2,456

3,128

营业税金及附加

18

25

40

50

65

销售费用

25

31

51

65

78

管理费用

147

179

219

275

324

研发费用

250

282

511

701

908

财务费用

0

6

(2)

(20)

(44)

其他收益

58

53

55

50

32

资产减值损失

(20)

(36)

0

0

0

信用减值损失

(8)

(17)

0

0

0

资产处置收益

(2)

1

0

0

0

公允价值变动收益

17

20

0

0

0

投资收益

12

4

0

0

0

汇兑收益

0

0

0

0

0

营业利润

351

456

1,130

1,530

2,061

营业外收入

3

17

0

0

0

营业外支出

10

7

0

0

0

利润总额

344

467

1,130

1,530

2,061

所得税

18

40

56

77

103

净利润

326

426

1,073

1,454

1,958

少数股东损益

12

(17)

32

44

59

归母净利润

314

443

1,041

1,410

1,899

EBITDA

474

633

1,336

1,723

2,252

EPS(最新股本摊薄，元)

0.60

0.85

1.99

2.70

3.64

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

流动资产

2,906

3,812

5,462

7,340

9,758

货币资金

685

812

1,893

3,260

5,168

应收账款

501

716

926

1,133

1,336

应收票据

280

351

440

520

597

存货

743

916

1,132

1,324

1,508

预付账款

90

108

126

140

152

合同资产

0

0

0

0

0

其他流动资产

605

909

946

962

996

非流动资产

3,185

3,552

3,246

3,032

2,767

长期投资

459

255

255

255

255

固定资产

1,863

2,318

2,195

2,017

1,810

无形资产

213

260

248

235

223

其他长期资产

650

718

548

524

478

资产合计

6,091

7,363

8,708

10,371

12,525

流动负债

831

1,108

1,416

1,607

1,812

短期借款

117

196

200

200

200

应付账款

216

343

428

500

560

其他流动负债

498

570

789

907

1,052

非流动负债

313

465

429

448

438

长期借款

69

149

150

150

150

其他长期负债

244

317

279

298

288

负债合计

1,144

1,574

1,845

2,055

2,250

股本

522

522

522

522

522

少数股东权益

818

1,162

1,194

1,238

1,296

归属母公司股东权益

4,129

4,628

5,669

7,079

8,978

负债和股东权益合计

6,091

7,363

8,708

10,371

12,525

资料来源：公司公告，中银证券预测

现金流量表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

326

426

1,073

1,454

1,958

折旧摊销

207

248

262

263

268

营运资金变动

(199)

(119)

(338)

(283)

(323)

其他

(69)

(294)

22

(31)

(39)

经营活动现金流

265

262

1,019

1,402

1,864

资本支出

(370)

(559)

(18)

(18)

(18)

投资变动

102

(93)

0

0

0

其他

(15)

44

0

0

0

投资活动现金流

(283)

(608)

(18)

(18)

(18)

银行借款

(70)

158

6

0

0

股权融资

124

453

0

0

0

其他

108

(154)

74

(16)

63

筹资活动现金流

161

456

80

(16)

63

净现金流

144

110

1,081

1,368

1,908

资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入增长率(%)

(16.7)

15.8

81.0

37.2

29.5

营业利润增长率(%)

(45.8)

29.8

147.8

35.4

34.7

归属于母公司净利润增长率(%)

(41.6)

41.0

134.9

35.4

34.7

息税前利润增长率(%)

(52.6)

44.2

179.1

36.0

35.9

息税折旧前利润增长率(%)

(35.2)

33.6

111.0

29.0

30.7

EPS(最新股本摊薄)增长率(%)

(41.6)

41.0

134.9

35.4

34.7

获利能力

息税前利润率(%)

15.3

19.1

29.4

29.2

30.6

营业利润率(%)

20.2

22.6

31.0

30.6

31.8

毛利率(%)

42.2

47.4

51.9

51.0

51.8

归母净利润率(%)

18.0

22.0

28.5

28.2

29.3

ROE(%)

7.6

9.6

18.4

19.9

21.2

ROIC(%)

4.8

5.7

14.0

15.9

17.6

偿债能力

资产负债率

0.2

0.2

0.2

0.2

0.2

净负债权益比

(0.1)

(0.1)

(0.2)

(0.3)

(0.5)

流动比率

3.5

3.4

3.9

4.6

5.4

营运能力

总资产周转率

0.3

0.3

0.5

0.5

0.6

应收账款周转率

3.5

3.3

4.4

4.9

5.3

应付账款周转率

6.7

7.2

9.5

10.8

12.2

费用率

销售费用率(%)

1.4

1.6

1.4

1.3

1.2

管理费用率(%)

8.4

8.9

6.0

5.5

5.0

研发费用率(%)

14.3

14.0

14.0

14.0

14.0

财务费用率(%)

0.0

0.3

0.0

(0.4)

(0.7)

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

0.6

0.8

2.0

2.7

3.6

每股经营现金流(最新摊薄)

0.5

0.5

2.0

2.7

3.6

每股净资产(最新摊薄)

7.9

8.9

10.9

13.6

17.2

每股股息

0.1

0.0

0.0

0.0

0.0

估值比率

P/E(最新摊薄)

178.0

126.2

53.7

39.7

29.4

P/B(最新摊薄)

13.5

12.1

9.9

7.9

6.2

EV/EBITDA

40.7

82.0

40.8

30.8

22.7

价格/现金流(倍)

211.2

213.6

54.9

39.9

30.0

资料来源：公司公告，中银证券预测


披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%；

中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。

本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。

本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。

本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。

中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。

中银国际证券股份有限公司

中国上海浦东

银城中路200号

中银大厦39楼

邮编200121

电话：(8621)68604866

传真：(8621)58883554

相关关联机构：

中银国际研究有限公司

香港花园道一号

中银大厦二十楼

电话：(852)39886333

致电香港免费电话：

中国网通10省市客户请拨打：108008521065

中国电信21省市客户请拨打：108001521065

新加坡客户请拨打：8008523392

传真：(852)21479513

中银国际证券有限公司

香港花园道一号

中银大厦二十楼

电话：(852)39886333

传真：(852)21479513

中银国际控股有限公司北京代表处

中国北京市西城区

西单北大街110号8层

邮编：100032

电话：(8610)83262000

传真：(8610)83262291

中银国际（英国）有限公司

2/F,1 Lothbury

London EC2R 7DB

United Kingdom

电话：(4420)36518888

传真：(4420)36518877

中银国际（美国）有限公司

美国纽约市美国大道1045号

7 Bryant Park 15 楼

NY 10018

电话：(1)2122590888

传真：(1)2122590889

中银国际（新加坡）有限公司

注册编号 199303046Z

新加坡百得利路四号

中国银行大厦四楼（049908）

电话：(65)66926829/65345587

传真：(65)65343996/65323371