1中邮证券维持贵州茅台“买入”评级。
22026Q1营收547.03亿元(+6.34%)，归母净利润272.43亿元(+1.47%)，符合预期。
3i茅台收入215.53亿元(+267.16%)，直销占比升至54.75%。
4毛利率略降至89.91%。
5预计2026-2028年EPS为68.16/72.64/79.80元，对应PE 21/20/18倍。
6若按86%分红率，股息率约4.03%。
7看好其渠道改革及稳健增长潜力。
中邮证券_收入利润双稳增符合预期，i茅台放量显著_20260428.pdf
摘要
买入|维持
个股表现
资料来源：聚源，中邮证券研究所
公司基本情况
最新收盘价(元)
1,458.49
总股本/流通股本(亿股)
12.52/12.52
总市值/流通市值(亿元)
18,264/18,264
52周内最高/最低价
1,634.99/1,323.69
资产负债率(%)
16.4%
市盈率
22.21
第一大股东
中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司
研究所
分析师：蔡雪昱
SAC 登记编号：S1340522070001
Email:caixueyu@cnpsec.com
分析师：张子健
SAC 登记编号：S1340524050001
Email:zhangzijian@cnpsec.com
贵州茅台（600519）
收入利润双稳增符合预期，i茅台放量显著
投资要点
公司2026年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 547.03/539.09/272.43/272.4亿元，同比 6.34%/6.54%/1.47%/1.45%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为 89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，分别同比 1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1公司实现销售收现563.93亿元，同比+0.44%；经现净额269.1亿元，同比181.01亿元；26Q1末合同负债30.27亿元，同比-57.61亿元，环比-49.8亿元（去年同口径环比-8.04亿元）。
分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1茅台酒销量约1.68万吨，同比+21.82%，均价273.84万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量 1.42万吨，同比+26.61%，均价55.50万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1直销渠道实现收入295.04亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82亿元，同比-10.88%，直销占比同比提升8.84pct至 54.75%。26Q1直销高增长主要依靠i茅台放量，26Q1i茅台实现收入215.53亿元，同比+267.16%。
26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。
盈利预测与投资建议
2025年公司分红+回购占利润比例为 86% ，若按2026年 86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在 4.03%。我们预计公司2026- 2028年实现营收1817.98/1950.59/2114.52亿元，同比 +5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.67/999.35亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE为21/20/18倍，给予“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。
盈利预测和财务指标
项目\年度
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(亿元)
1721
1818
1951
2115
增长率(%)
-1.20
5.66
7.29
8.40
EBITDA(亿元)
1161.73
1205.10
1285.23
1402.99
归属母公司净利润(亿元)
823.20
853.60
909.67
999.35
增长率(%)
-4.53
3.69
6.57
9.86
EPS(元/股)
65.74
68.16
72.64
79.80
市盈率(P/E)
22.19
21.40
20.08
18.28
市净率(P/B)
7.47
6.90
6.35
5.84
EV/EBITDA
14.40
14.58
13.52
12.18
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
财务报表和主要财务比率
财务报表(亿元)
2025A
2026E
2027E
2028E
利润表
营业收入
1721
1818
1951
2115
营业成本
151
188
216
225
税金及附加
274
289
311
337
销售费用
73
77
81
83
管理费用
83
84
86
90
研发费用
2
2
2
2
财务费用
-8
-9
-10
-13
资产减值损失
0
0
0
0
营业利润
1148
1188
1266
1391
营业外收入
1
1
1
1
营业外支出
1
1
1
1
利润总额
1148
1187
1265
1390
所得税
294
303
323
354
净利润
853
885
943
1036
归母净利润
823
854
910
999
每股收益(元)
65.74
68.16
72.64
79.80
资产负债表
货币资金
517
702
889
1187
交易性金融资产
0
0
0
0
应收票据及应收账款
0
10
11
12
预付款项
0
0
0
0
存货
614
723
832
868
流动资产合计
2525
2811
3110
3447
固定资产
225
232
236
210
在建工程
25
25
25
25
无形资产
87
89
91
90
非流动资产合计
513
522
528
502
资产总计
3038
3333
3638
3949
短期借款
0
1
2
2
应付票据及应付账款
40
46
53
56
其他流动负债
456
509
544
567
流动负债合计
496
557
600
625
其他
3
4
5
5
非流动负债合计
3
4
5
5
负债合计
499
560
604
630
股本
13
13
13
13
资本公积金
0
0
0
0
未分配利润
1930
2015
2106
2206
少数股东权益
93
124
157
193
其他
504
621
758
907
所有者权益合计
2540
2773
3033
3319
负债和所有者权益总计
3038
3333
3638
3949
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
主要财务比率
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入
-1.2%
5.7%
7.3%
8.4%
营业利润
-4.1%
3.5%
6.6%
9.9%
归属于母公司净利润
-4.5%
3.7%
6.6%
9.9%
获利能力
毛利率
91.2%
89.6%
88.8%
89.3%
净利率
48.8%
47.8%
47.4%
48.0%
ROE
33.6%
32.2%
31.6%
32.0%
ROIC
33.3%
31.6%
30.8%
30.8%
偿债能力
资产负债率
16.4%
16.8%
16.6%
15.9%
流动比率
5.09
5.05
5.19
5.52
营运能力
应收账款周转率
15645.30
47183.66
37288.74
37475.05
存货周转率
0.26
0.28
0.28
0.26
总资产周转率
0.57
0.57
0.56
0.56
每股指标(元)
每股收益
65.74
68.16
72.64
79.80
每股净资产
195.36
211.51
229.67
249.62
估值比率
PE
22.19
21.40
20.08
18.28
PB
7.47
6.90
6.35
5.84
现金流量表
净利润
853
885
943
1036
折旧和摊销
23
27
30
26
营运资本变动
-249
-41
-70
-14
其他
-12
1
1
1
经营活动现金流净额
615
871
904
1048
资本开支
-31
-37
-37
-1
其他
-285
0
0
0
投资活动现金流净额
-316
-37
-37
-1
股权融资
0
0
0
0
债务融资
0
2
2
0
其他
-734
-651
-682
-750
筹资活动现金流净额
-734
-649
-680
-750
现金及现金等价物净增加额
-435
185
187
298
中邮证券投资评级说明
投资评级标准
类型
评级
说明
报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入
预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上
增持
预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间
中性
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
回避
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上
中性
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
弱于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下
可转债评级
推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上
谨慎推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间
中性
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间
回避
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。
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