芯碁微装（688630.SH）

全球领先的PCB直接成像设备及半导体直写光刻设备供应商

核心观点

公司为国内直写光刻设备领军企业，产品覆盖PCB和泛半导体领域。合肥芯碁微装电子装备股份有限公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，为国家级专精新 “小巨人”企业。截至2025年6月30日，已为超过600家客户提供近100种类型的设备，覆盖全球十大PCB制造商及七成全球百强PCB制造商。2024年公司营收9.53亿元，其中PCB系列营收7.82亿元（YoY+32.5%），占比 82%泛半导体系列营收1.10亿元（YoY+9.2%），占比 12%。

PCB：AI算力PCB供不应求，PCB厂商不断扩产，持续深化头部厂商合作。 AI算力PCB需求爆发，20层以上的高端PCB供不应求，带动胜宏科技、鹏鼎控股等下游客户大幅扩产高端硬板产能，同时为了满足海外客户供应链要求，各大PCB厂商在泰国积极投建厂房，上游PCB设备需求旺盛。2024年，公司销售PCB设备超370台，其中高阶产品占比达 60%以上。目前，公司在高端PCB设备领域取得显著进展，产品性能已比肩国际厂商，市场占有率不断提升，与鹏鼎控股、VTEC、CMK、胜宏科技等头部客户合作稳定。

泛半导体领域：泛半导体多领域协同突破，国产替代加速共振。公司泛半导体直写光刻机主要覆盖载板、先进封装、掩模版制板、引线框架、功率半导体、新型显示等领域。公司持续引领IC载板国产替代进程，凭借3-4μm高解析度制程技术，产品技术指标已达国际一流水平。先进封装领域，直写光刻技术在AI芯片内互联速度优化中展现关键价值，公司封装设备已获大陆头部客户的连续重复订单，产品的稳定性和功能已经得到验证。

公司拟于港交所上市，融资支持扩产和研发。公司募集资金主要拟用于建设合肥生产基地（二期）项目，以扩大生产能力并满足市场需求增长。此外，资金还用于研发PCB直接成像设备及半导体直写光刻设备，提升产品技术含量和市场竞争力。募集资金亦用于加强销售网络建设，特别是在东南亚、日本和韩国市场的布局，以进一步拓展海外市场。同时，资金将用于采购关键原材料，如运动平台及组件、图形生成模块、光路组件、曝光光源等。

投资建议：国内微纳直写光刻设备领军企业，PCB设备需求旺盛。我们预计公司25~27年营收14.1/24.2/32.0亿元，归母净利润3.0/5.3/7.1亿元，维持“优于大市”评级。

风险提示：需求不及预期；新品研发导入不及预期等；宏观政策和环境变动；规模扩张引入管理风险等。

盈利预测和财务指标

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

829

954

1,413

2,418

3,197

(+/-%)

27.1%

15.1%

48.1%

71.2%

32.2%

净利润(百万元)

179

161

296

527

707

(+/-%)

31.3%

-10.4%

84.0%

78.2%

34.1%

每股收益(元)

1.36

1.22

2.24

4.00

5.36

EBIT Margin

19.7%

15.9%

21.0%

24.0%

25.0%

净资产收益率(ROE)

8.8%

7.8%

13.7%

22.5%

27.3%

市盈率(PE)

102.2

114.3

62.1

34.9

26.0

EV/EBITDA

104.6

113.7

62.7

35.8

27.8

市净率(PB)

9.02

8.91

8.49

7.83

7.09

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

电子·半导体

证券分析师：胡剑

021-60893306

hujian1@guosen.com.cn

S0980521080001

证券分析师：叶子

0755-81982153

yezi3@guosen.com.cn

S0980522100003

证券分析师：詹浏洋

010-88005307

zhanliuyang@guosen.com.cn

S0980524060001

证券分析师：胡慧

021-60871321

huhui2@guosen.com.cn

S0980521080002

证券分析师：张大为

021-61761072

zhangdawei1@guosen.com.cn

S0980524100002

证券分析师：连欣然

010-88005482

lianxinran@guosen.com.cn

S0980525080004

证券分析师：李书颖

0755-81982362

lishuying@guosen.com.cn

S0980524090005

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

149.08元

总市值/流通市值

19640/0百万元

52周最高价/最低价

169.90/55.95元

近3个月日均成交额

631.98百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《芯碁微装（688630.SH）-1H24业绩亮眼，泛半导体领域加速布局》——2024-09-18 《芯碁微装（688630.SH）-PCB持续中高端化，光伏、先进封装稳定上量》——2024-03-04


中国微纳直写光刻设备龙头企业

合肥芯碁微装电子装备股份有限公司成立于2015年6月，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。公司在微纳直写光刻核心技术领域具有丰富的技术积累，持续在系统集成技术、光刻紫外光学及光源技术、高精度高速实时自动对焦技术、高精度高速对准多层套刻技术、高精度多轴高速大行程精密驱动控制技术、高可靠高稳定性及ECC技术、高速实时高精度图形处理技术和智能生产平台制造技术等前沿科技领域投入研发力量，持续构建高端装备在“光”、“机”、“电”、“软”、“算”的技术护城河。

图1：公司发展历程


资料来源：公司公告，公司官网，芯碁微装招股说明书，国信证券经济研究所整理

公司主要产品为PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。公司深研PCB和泛半导体领域，累计服务近70家客户，包括龙头企业深南电路、健鼎科技等。

PCB直接成像设备及自动线系统（PCB系列）：在PCB领域，公司提供全制程高速量产型的直接成像设备，最小线宽涵盖 $ 8 \mu \mathrm{m}-7 5 \mu \mathrm{m} $范围，主要应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB制造中的关键设备之一。在最小线宽指标方面，公司ACURA280产品能够实现 $ 8 \mu \mathrm{m} $的最小线宽，满足目前PCB领域最高端的IC载板制造要求；在产能指标方面，公司TRIPOD100T单机产品能够在最小线宽 $ 3 5 \mu \mathrm{m} $、对位精度 $ \pm1 2 \mu \mathrm{m} $的条件下实现300面小时的产能，MAS15T单机产品能够在最小线宽 $ 1 5 \mu \mathrm{m} $、对位精度 $ \pm 8 \mu \mathrm{m} $的条件下实现270面小时的产能。

泛半导体直写光刻设备及自动线系统（泛半导体系列）：在半导体领域，公司提供最小线宽在 350nm的直写光刻设备，主要应用于下游IC掩膜版制版以及IC制造；在FPD（平板显示）领域，公司主要产品为OLED直写光刻设备自动线系统，应用于OLED显示面板制造，光刻精度能够实现最小线宽0.7μm。


表1：公司产品

产品用途

产品系列

产品型号

主要应用领域

PCB/IC载板直接成像设备

线路

MAS系列

MAS12

类载板、软板/软硬结合板、HDI板、多层板和单/双面板等线路曝光制程。

MAS15

MAS25

MAS35

线路

RTR系列

RTR15

高性能、卷对卷直接成像系统，采用高精度的成像和定位系统结合卷对卷上下料系统，为FPC软板制程提供完美的解决方案。

RTR25

RTR35

自动化

IC载板自动化

IC载板自动化

成熟的封装载板直接成像联机自动线，可客制化设计，结合高精度的视觉成像和伺服闭环定位系统实现自动化生产，更高的洁净度，更高的智能化。

阻焊/线路自动化

适用于MLB/HDI阻焊/线路制程，稳定精确有效的移载动作，不粘油墨保护板件，可兼容阻焊制程各类自动化收放板方案。

单机内部翻转自动线

适用于MLB/HDI线路制程，稳定精确有效的移载动作，更高的产能及操作便利性，可兼容线路制程各类自动化收放板方案。

阻焊

NEX系列

NEX60

新一代的一款高性能防焊DI直接成像系统，采用大功率曝光光源设计，并结合高精度的成像和定位系统，为阻焊制程提供解决方案。

NEX3T

NEX-3TW

钻孔

MUD系列

MUD35

MUD35

MUD35系列是由芯碁微装自主研发生产的一款适用于FPC和RFPCB的微盲孔激光钻孔机，具有高精度、高品质、高效率的特点。

MCD系列

MCD75T

MCD75T系列是由芯碁微装自主研发生产的一款适用于HDI和IC封装载板的微盲孔激光钻孔机，具有高精度、高品质、高效率的特点。

键合

WA8系列

WB8晶圆键合机

WB8晶圆键合机能够实现所有类型的键合，如阳极键合、热压键合等。支持最大晶圆尺寸为8英寸，采用半自动化操作，可运用于中道、MEMS等多种领域。该设备采用了上下对称的快速加热和冷却系统，并配备高性能施压系统，从而确保键合工艺的高效完成。

WA8晶圆对准机

WA8晶圆对准机是一款操作便捷、灵活性高、能够实现模块化升级的高精度晶圆对准设备，适用于4、6、8英寸晶圆。该设备可用于中道、MEMS生产和需要亚微米级精确对准的应用场景。

泛半导体设备

微纳器件

LDW系列

LDW500

用于IC掩膜版制版、IC芯片、MEMS芯片、生物芯片等直写光刻，光刻精度能够达到最小线宽350nm-500nm，能够满足线宽90nm-130nm制程节点的掩膜版制版需求。

LDW350

中道

WLP系列

WLP2000

应用于晶圆级封装、系统级封装、板级封装、功率器件、分立元件等先进封装和芯片制造领域的量产型直写光刻，支持先进封装及芯片制造的RDL功能，适用于中试、生产等量产产线使用。


CYPHE


PLP系列

PLP3000

板级封装直写光刻机，采用先进的DMD数字光刻技术，无需掩模版，可直接将版图信息转移到涂有光刻胶的衬底上，主要应用于板级中道领域，可支持覆铜板，复合材料，玻璃基板，该系统采用多光学引擎并行扫描技术，具备自动寻边对准、自动追焦、智能纠偏、WEE/WEP功能，在RDL、UBM和TSV等制程工艺中优势明显。

平板显示

DG系列

DG系列

面板显示用打码曝边机覆盖G6、G8.5、G8.6，包括LCD和OLED产线，应用于面板Array和OLED制程中的打码和边曝场景，支持不同类型的二维码，最小二维码Dotsize20μm，满足客户不同的软件功能需求，对接客户CIM系统。

功率器件

MLF系列

MLF直写光刻系列

采用先进的数字光刻技术，无需掩模版，可直接将版图信息转移到涂有感光材料的衬底上，产品适用于第三代半导体碳化硅工艺应用，功率器件、陶瓷基板等应用领域。最小线宽线距6微米，最大基板尺寸12"x12"。

资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理


图2：公司直写光刻产品


资料来源：芯碁微装招股说明书，国信证券经济研究所整理

管理层结构稳定，股权激励计划带动创新动力

首席科学家CHENDONG、总经理方林、总工程师何少锋等重要人员都是公司持股平台的股东，实现利益绑定。公司控股股东组别包括程卓女士及其控制的三家实体：亚歌创投、合光刻和纳光刻，合计控制公司约 36.13%的股份。公司总经理方林，总工程师何少锋拥有十几年的微纳直写技术行业研发经验，主持并研发成功过直写光刻产能提升核心技术；首席科学家CHENDONG拥有二十多年在世界一流科学仪器和半导体设备公司的工作经历，曾获得IBM杰出技术成就奖，攻克过原子力显微镜的三维扫描技术、晶圆片上半导体光电特性表征技术和高分辨率光学轮廓测量技术等多项核心技术。


图3：公司股权结构（截止到3Q25）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

员工持股计划激发企业和员工活力。2025年公司为建立员工与股东利益共享机制，提升凝聚力和公司竞争力，发布员工持股计划，包括董事、高级管理人员及核心骨干，每股购买价格为75.70元，锁定期满后，在满足公司层面业绩考核条件的前提下，一次性解锁本持股计划相应标的股票，在存续期内择机卖出，返还原始出资额，其余货币性资产按照归属要求中绩效考核结果分批归属。

公司层面考核年度为2025，考核目标值为2025年营业收入同比增速不低于 25.00%或2025年净利润同比增长不低于 30.00%即营收不低于11.93亿元或净利润不低于2.09亿元。最终归属还需按照公司战略规划目标以及公司绩效考核管理办法中对持有人制定的个人细化绩效考核指标确定，并与持有人签署《持股计划份额受让协议书》。

表2：公司2025员工持股计划归属安排

归属安排

归属时间

归属比例

第一个归属期

自公司公告最后一笔公司股票过户至本持股计划名下之日起算满12个月

其余货币性资产的40%

第二个归属期

自公司公告最后一笔公司股票过户至本持股计划名下之日起算满24个月

其余货币性资产的30%

第三个归属期

自公司公告最后一笔公司股票过户至本持股计划名下之日起算满36个月

其余货币性资产的30%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

营收、净利润快速增长，PCB直写光刻机业务为主推力

2019~2024年，公司5年营业收入CAGR为 36.37%，归母净利润CAGR为 27.54%，增长高速且稳健。随着AI算力需求爆发，PCB、IC载板等行业高度景气，带动公司2025年前三季度，实现营业收入9.34亿元，同比增长 30%，相比2024年 15%的同比增速，大幅回升；公司归母净利润1.99亿元，同比增长 28.2%，重回上升通道。


图4：公司营业收入（亿元）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图5：公司归母净利润（亿元）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

公司目前以PCB业务为主要收入来源，泛半导体业务也不断突破。公司2019-2023年PCB业务的营收占比从 95%逐步下降至 71%，主要是泛半导体业务发展迅速。公司持续开拓泛半导体新应用领域，并成立了泛半导体事业部，全力支撑泛半导体产品研发、生产及销售，新开拓了先进封装、引线框架、新型显示等市场，泛半导体收入增长迅速，2019-2023年公司泛半导体业务营业收入从209万元增长至 1.88亿元，收入占比达到 22.71%。但随着2023年下半年PCB进入高景气，全球PCB供不应求，PCB制造商大幅扩产，公司PCB设备2024年收入快速增长，营收占比 82%。公司产品盈利能力较强，2024年PCB和泛半导体业务的毛利率分别为 32.94%、56.87%。

图6：公司主营业务收入（万元）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图7：公司主营业务营收占比（%）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

销售/管理/财务费用率逐年下降，研发投入不断加强。2024年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 5.16%/5.12%/-1.85%。公司持续投入研发力量，包括持续增长的研发投入及人才引进，2024年研发投入9769.71万元，研发费用率达到 10.24%，截至2024年末，公司研发人员279人，占比达 41.09%。截至2024年末，公司累计获得授权专利199项，其中，已授权发明专利75项。


图8：公司主营业务毛利率（%）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图9：期间费用率


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理


盈利预测

假设前提

公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发、制造、销售以及相应的维保服务，主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备以及上述产品的售后维保服务，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。设备的市场需求同下游产业的繁荣程度紧密相关，同时也与下游产业相应制造工艺需求提升密不可分，我们的盈利预测基于以下假设条件：

PCB系列：随着AI算力基建带动PCB需求大幅增长，全球高端PCB供不应求，PCB厂商纷纷扩产，资本开支预期连续上修，从2025年3月开始，公司产能处于超载状态，3月单月发货量破百台设备，创下历史新高，4月交付量环比提升近三成，再创历史纪录，产能全线拉满。此前由于竞争激励，公司产品价格压力较大，随着产能吃紧，叠加更细线径加工设备出货量占比提升，产品毛利率也有望大幅回升。我们预计公司2025-2027年PCB系列直接光刻机收入增长 55.9%、72.3%、 33.3%，毛利率 38.0%、40.0%、41.0%。

泛半导体系列：公司泛半导体直写光刻机可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS等芯片的制造、先进封装、陶瓷封装、板级封装、封装基板制作等领域，下游应用领域不断拓展。随着IC载板下游需求强劲、国产替代加速，后摩尔时代先进封装符合增长迅速，公司的直写光刻设备在泛半导体领域需求不断增加，预计 2025-2027年泛半导体系列直写光刻机收入增长 9.2%、92.5%、27.3%，毛利率 57.0%、58.0%、58.5%。

表3：公司主营业务业绩拆分预测

2023

2024

2025E

2026E

2027E

PCB系列

收入

589.8

781.8

1219.0

2100.0

2800.0

YoY

11.9%

32.5%

55.9%

72.3%

33.3%

毛利率

35.4%

32.9%

38.0%

40.0%

41.0%

泛半导体系列

收入

188.2

109.8

120.0

231.0

294.0

YoY

96.9%

-41.6%

9.2%

92.5%

27.3%

毛利率

57.6%

56.9%

57.0%

58.0%

58.5%

租赁及其他等

收入

50.8

62.3

73.5

87.0

103.1

YoY

22.7%

18.0%

18.3%

18.6%

毛利率

71.1%

52.6%

65.4%

65.4%

65.3%

合计

收入

828.9

953.9

1412.5

2418.0

3197.1

YoY

27.1%

15.1%

48.1%

71.2%

32.2%

毛利率

42.6%

37.0%

41.0%

42.6%

43.4%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

主要期间费率：公司将持续加大研发力度，但由于营收快速提升带来的规模效应研发费用率将保持小幅下降。同理，公司销售模式和管理模式成熟稳定，经营费用精细化管控，促使各期销售费用率、管理费用率稳步下降。

表4：公司期间费用率预测

2023

2024

2025E

2026E

2027E

销售费率

6.78%

5.16%

4.00%

3.80%

3.80%

管理费率

4.01%

4.97%

4.34%

4.00%

4.00%

研发费率

11.41%

10.24%

11.00%

10.20%

10.00%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测


未来3年业绩预测

表5：未来3年盈利预测表

单位：百万元

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入

829

954

1413

2418

3197

营业成本

476

601

833

1387

1810

销售费用

56

49

57

92

121

管理费用

33

47

61

97

128

研发费用

95

98

155

247

320

财务费用

-19

-18

-7

11

31

营业利润

195

170

312

560

750

利润总额

195

171

315

561

752

归属于母公司净利润

179

161

296

527

707

EPS

1.36

1.22

2.24

4.00

5.36

ROE

9%

8%

14%

22%

27%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

综上，我们预计2025-2027年公司营收同比增长 48.1%/71.2%/32.2%至 14.13/24.18/31.97亿元，归母净利润同比增长 84.0%/78.2%/34.1%至 2.96/5.27/7.07亿元。

盈利预测的情景分析

表6：情景分析（乐观、中性、悲观）

2023

2024

2025E

2026E

2027E

乐观预测

营业收入(百万元)

829

954

1,435

2,508

3,357

(+/-%)

27.1%

15.1%

50.5%

74.7%

33.8%

净利润(百万元)

179

161

354

637

861

(+/-%)

31.3%

-10.4%

120.4%

79.9%

35.2%

每股收益(元)

1.36

1.22

2.69

4.84

6.54

中性预测

营业收入(百万元)

829

954

1,413

2,418

3,197

(+/-%)

27.1%

15.1%

48.1%

71.2%

32.2%

净利润(百万元)

179

161

296

527

707

(+/-%)

31.3%

-10.4%

84.0%

78.2%

34.1%

每股收益(元)

1.36

1.22

2.24

4.00

5.36

悲观的预测

营业收入(百万元)

829

954

1,390

2,329

3,042

(+/-%)

27.1%

15.1%

45.7%

67.6%

30.6%

净利润(百万元)

179

161

239

424

565

(+/-%)

31.3%

-10.4%

48.9%

77.3%

33.1%

每股收益(元)

1.36

1.22

1.82

3.22

4.29

总股本(百万股)

90.60

120.80

120.80

120.80

120.80

资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测


风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值方法得出公司的合理估值在180.02-188.02元之间，但该估值是建立在较多假设前提基础上的计算而来的，特别是对可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。具体来说，相对估值法中我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，通过PE估值的方式得到相对估值法下公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测的风险

在盈利预测中，我们看好公司未来公司主营产品直写光刻机不断夯实国内PCB领域领导地位，不断拓展IC载板、新型显示、先进封装等前景广阔的领域，因此预计2025-2027年公司归母净利润同比增长 84.0%/78.2%/34.1%至2.96/5.27/7.07亿元。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风险。

经营风险

1、技术革新风险。公司主营业务为直接成像设备及自动线系统、直写光刻设备及自动线系统主要应用在下游泛半导体、PCB行业的制造环节，始终重视前沿技术的研发，经过多年的积累，目前已形成了一支经验丰富的研发团队。公司生产技术及产品性能已经处于国内先进水平，在市场上得到国内外客户的认可。如果公司不能持续加强技术研发并推出新产品，将会对公司未来发展产生不利影响。

2、规模扩张引发的管理风险。随着经营规模快速增长，公司的产销规模快速扩张，对公司的组织结构、管理体系以及经营管理人才均提出了更高的要求。如果公司不能在管理方式上及时创新，以适应其规模快速扩张的需要，可能会出现竞争力削弱及经营成本上升等风险。

3、新增产能的市场拓展风险。公司拟通过定增募集资金总额不超过8.25亿元，用于公司直写光刻设备产业应用深化拓展项目、IC载板、类载板直写光刻设备产业化项目、关键子系统、核心零部件自主研发项目以及补充流动资金项目如果宏观经济、下游市场环境、技术、政策等方面出现不利变化导致市场需求下滑，则可能使募投项目投产后产能释放面临市场拓展风险。

政策风险

宏观经济及产业政策变动风险：电子行业受国内外宏观经济、行业竞争和贸易政策等宏观环境因素的影响较大，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，如中美贸易摩擦进一步升级，可能造成电子行业中集成电路设备、材料供应和下游需求受限，从而对公司未来经营带来不利影响。作为战略性产业，近年来国家出台系列政策推动行业发展，增强行业创新能力和国际竞争力。若未来国家相关产业政策支持力度减弱，将对公司发展产生一定影响。


内控风险

业务快速发展引发的管理风险：公司业务规模和资产规模持续扩大，公司也在过程中不断完善了自身的管理制度和管理体系。随着公司业务的发展和募集资金投资项目的实施，公司的经营规模将会持续扩张，这将对公司的经营管理、内部控制和财务规范等内部组织管理提出更高的要求。若公司的管理制度和管理体系无法满足经营规模扩大的需求，将会对公司的经营效率带来不利影响。


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2023

2024

2025E

2026E

2027E

现金及现金等价物

898

671

805

966

1160

应收款项

751

909

1346

2304

3046

存货净额

309

578

802

1346

1759

其他流动资产

235

267

303

381

443

流动资产合计

2193

2424

3256

4997

6407

固定资产

175

242

351

497

630

无形资产及其他

12

13

13

12

12

其他长期资产

100

109

109

109

109

长期股权投资

0

0

0

0

0

资产总计

2480

2789

3729

5616

7158

短期借款及交易性金融负债

17

4

584

1687

2523

应付款项

254

522

724

1216

1589

其他流动负债

97

122

167

278

364

流动负债合计

369

648

1475

3181

4475

长期借款及应付债券

0

0

0

0

0

其他长期负债

80

79

89

89

91

长期负债合计

80

79

89

89

91

负债合计

449

726

1564

3269

4567

少数股东权益

0

0

0

0

0

股东权益

2032

2063

2165

2347

2591

负债和股东权益总计

2480

2789

3729

5616

7158

关键财务与估值指标

2023

2024

2025E

2026E

2027E

每股收益

1.36

1.22

2.24

4.00

5.36

每股红利

0.00

0.80

1.47

2.62

3.51

每股净资产

15.46

15.66

16.43

17.82

19.67

ROIC

17%

13%

19%

24%

24%

ROE

9%

8%

14%

22%

27%

毛利率

43%

37%

41%

43%

43%

EBIT Margin

20%

16%

21%

24%

25%

EBITDA Margin

22%

18%

23%

25%

26%

收入增长

27%

15%

48%

71%

32%

净利润增长率

31%

-10%

84%

78%

34%

资产负债率

18%

26%

42%

58%

64%

息率

0.0%

0.6%

1.1%

1.9%

2.5%

P/E

102.2

114.3

62.1

34.9

26.0

P/B

9.0

8.9

8.5

7.8

7.1

EV/EBITDA

104.6

113.7

62.7

35.8

27.8

利润表(百万元)

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入

829

954

1413

2418

3197

营业成本

476

601

833

1387

1810

营业税金及附加

5

5

9

15

19

销售费用

56

49

57

92

121

管理费用

34

49

62

97

128

研发费用

95

98

155

247

320

财务费用

(19)

(18)

(7)

11

31

投资收益

0

4

3

2

3

资产减值及公允价值变动

0

(12)

0

0

0

其他

12

9

5

(13)

(20)

营业利润

195

170

312

560

750

营业外净收支

0

1

2

1

2

利润总额

195

171

315

561

752

所得税费用

16

10

19

34

46

少数股东损益

0

0

0

0

0

归属于母公司净利润

179

161

296

527

707

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2023

2024

2025E

2026E

2027E

净利润

179

161

296

527

707

资产减值准备

0

13

0

0

0

折旧摊销

16

16

21

24

28

公允价值变动损失

(1)

(1)

(1)

(1)

(1)

财务费用

(12)

(12)

(7)

11

31

营运资本变动

(312)

(166)

(439)

(977)

(754)

其它

(1)

(83)

7

(11)

(32)

经营活动现金流

(129)

(72)

(123)

(427)

(20)

资本开支

(27)

(66)

(130)

(170)

(160)

其它投资现金流

(807)

333

0

0

0

投资活动现金流

(834)

267

(130)

(170)

(160)

权益性融资

793

8

0

0

0

负债净变化

0

0

0

0

0

支付股利、利息

(1)

(105)

(193)

(345)

(462)

其它融资现金流

7

(44)

581

1103

836

融资活动现金流

799

(141)

387

758

373

现金净变动

(165)

55

134

161

193

货币资金的期初余额

354

190

245

379

540

货币资金的期末余额

190

245

379

540

733

企业自由现金流

(174)

(73)

(269)

(578)

(136)

权益自由现金流

(166)

(117)

318

515

670


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

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