反内卷再起，需求端预计26年开启上行周期

煤炭行业周报

本报告导读：

我们认为煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，下行风险充分释放。

投资要点：

投资建议：从板块角度，继续关注红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；以及兖矿能源、晋控煤业。

反内卷再推进，煤价有底，需求是核心。本周榆林增产保供产能推出信息发布，我们认为相关涉及产能本身就处于未拿到核增批文的停产状态，并不是满产产能26年退出，实际对于产量的影响不大。供给变化的重点在查超产。我们认为期待增产保供产能退出为行业带来供给明显收缩的可能性不高，并且导致10-11月国内产量大增的核心问题还在超产，随着煤价高企导致各地产量大幅度环比回升，各地政策能否加强监管和切实落实核减工作可能对于26年供给的影响意义更大。11月用电量持续加速增长再次展现电煤需求韧性。煤炭价格走势的核心驱动逻辑是供需格局，从当前旺季供需看，需求处于近五年中值区间，港口库存近期已经有下降的趋势，但后续仍要关注天气，但下行空间不大（历史同期也是暖冬）；11月煤价回升至800元/吨以上，进口量仅环比微增5.9%至4400万吨，国内供给11月恢复到4.3亿吨，但同比依然有降。2025年1-5月抢装达到200GW光伏装机对于今冬是最后一波压力冲击，而6月136号文实施后起光伏装机断崖式下跌，预示2026年一季度新能源替代压力将下降。我们认为煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，且我们预计26H2开始煤炭及下游主要需求火电将步入新一轮的上行大周期，值得期待。

动力煤：价格淡季回升。截至2026年1月9日，北方黄骅港Q5500平仓价706元/吨，较前一周上涨17元/吨（2.5%）。供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。

焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至2026年1月9日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1650元/吨，较前一周持平。上周日均铁水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。

行业回顾：1）截至2026年1月9日，京唐港主焦煤库提价1650元/吨（0.0%），港口一级焦1696元/吨（-0.5%），炼焦煤库存三港合计293.3万吨（-0.5%），200万吨以上的焦企开工率为 79.18% （0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低9元/吨；澳洲焦煤到岸价232美元/吨，较前一周上涨2美元/吨（0.9%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低189元/吨。

风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期

Tao Huang

t.huang@htisec.com

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（Please see appendix for English translation of the disclaimer）


目录

1. 动力煤数据跟踪：煤价上涨，库存减少...3

1.1. 市场跟踪：煤价上涨...3

1.1.1. 港口市场煤价较前一周上涨...3

1.1.2. 内蒙坑口煤价较上一周部分上涨...4

1.1.3. 纽卡斯尔煤价与上周持平...4

1.1.4. 秦皇岛库存减少，北方港库存减少...5

1.2. 年度长协价：2025年12月环比下跌...7

1. 焦煤数据跟踪：国内煤价总体较前一周持平，海外煤价总体上涨...8

2.1. 市场煤：国内煤价总体较前一周持平，海外煤价总体上涨...8

2.1.1. 港口焦煤价格总体较前一周持平...8

2.1.2. 产地焦煤价格总体与前一周持平...8

2.1.3. 澳洲焦煤价格较前一周上涨，蒙煤价格上涨...9

2.1.4. 港口库存减少，焦化厂库存不变，下游螺纹开工率上升...11

2.2. 长协价：焦煤长协价与前一周总体持平...13

1. 无烟煤：价格总体持平，下游聚乙烯价格上涨...14

1. 上周行情回顾：板块上涨，跑赢大盘...16

1. 附录...16

5.1. 上周重要事件回顾...16

5.2. 重点公司盈利预测与估值...18

1. 风险提示...18


1. 动力煤数据跟踪：煤价上涨，库存减少

1.1. 市场跟踪：煤价上涨

1.1.1. 港口市场煤价较前一周上涨

北方港市场煤价格较前一周上涨。截至2026年1月9日，北方港市场煤情况：北方黄骅港Q5500平仓价706元/吨，较前一周上涨17元/吨（2.5%）；黄骅港Q5000平仓价621元/吨，较前一周上涨20元/吨（3.3%）。

图1：北方黄骅港Q5500平仓价上涨17元/吨 （2.5%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图2：北方黄骅港Q5000平仓价上涨20元/吨（ 3.3%）


数据来源：iFinD、HTI研究

江内徐州港Q5500船板价较前一周上涨。截至2026年1月9日，江内徐州港Q5500动力煤船板价为780元/吨，较前一周上涨20元/吨（2.6%）；江内徐州港Q5000动力煤船板价为690元/吨，较前一周上涨20元/吨（3.0%）。

南方港口市场煤价较前一周上涨。截至2026年1月9日，南方宁波港Q5500动力煤库提价为658元/吨，较前一周上涨20元/吨（3.1%）；南方宁波港 Q5000动力煤库提价为747元/吨，较前一周上涨17元/吨（2.3%）。

图3：江内徐州港Q5500船板价上涨20元/吨，上涨 2.6%


数据来源：iFinD、HTI研究

图4：南方宁波港Q5500动力煤库较前一周上涨20元/吨（3.1%），南方宁波港Q5000动力煤库较前一周上涨17元/吨（2.3%）


数据来源：iFinD、HTI研究


1.1.2. 内蒙坑口煤价较上一周部分上涨

内蒙坑口煤价较上一周部分上涨。截至2026年1月9日，山西大同Q5500动力煤坑口价为581元/吨，较前一周上涨5元/吨（0.9%）；内蒙古鄂尔多斯东胜动力煤Q5200坑口价521元/吨，较前一周上涨1元/吨（0.2%）；陕西黄陵Q5000坑口价为590元/吨，较前一周上涨0元/吨（0.0%）。

图5：山西坑口价较前一周上涨5元/吨（0.9%），内蒙坑口煤价较前一周上涨1元/吨（0.2%），陕西坑口煤价较前一周上涨0元/吨（0.0%）


数据来源：iFinD、HTI研究

1.1.3. 纽卡斯尔煤价与上周持平

截至2026年1月9日，ARA港动力煤94.00美元/吨，理查德RB动力煤 82.30美元/吨，纽卡斯尔NEWC动力煤106.10美元/吨，分别较前一周上涨 0.00美元/吨（0.00%）、上涨0.00美元/吨（0.00%）、上涨0.00美元/吨 （0.00%）。

图6：1月澳洲煤价与上周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

澳洲纽卡斯尔港煤价与上周持平，国产煤成本低于澳煤。截至2026年1月 8日，澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价72美元/吨，较前一周上涨0美元/吨 （0.3%）。截至2026年1月12日，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低9元/吨，较前一周上涨14元/吨（-61.4%）。


图7：澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨 （0.3%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图8：北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低9元/吨


数据来源：iFinD、HTI研究

印度尼西亚Q4200煤价较前一周上涨、Q3800煤价较前一周上涨。截至 2026年1月8日，印度尼西亚卡里曼丹港Q4200离岸价45美元/吨，较前一周上涨1美元/吨（1.1%）；印度尼西亚卡里曼丹港Q3800离岸价39美元/吨，较前一周上涨0美元/吨（0.8%）。

图9：印尼Q4200离岸价上涨1美元/吨（1.1%）


数据来源：中国煤炭市场网、HTI研究

图10：印尼Q3800离岸价上涨0美元/吨（ 0.8%）


数据来源：中国煤炭市场网、HTI研究

1.1.4. 秦皇岛库存减少，北方港库存减少，南方港库存减少

秦皇岛库存减少，北方港库减少，南方港库存减少。截至2026年1月9日，秦皇岛库存535万吨，较前一周减少70.0万吨（-11.6%）。截至2026年1月5日CCTD北方主流港口库存为3537.8万吨，较前一周减少212.2万吨（- 5.7%）；南方港库存3492.9万吨，较前一周减少15.3万吨（-0.4%）。


图11：秦皇岛库存较前一周减少70.0万吨（- 11.6%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图12：南方港库存减少，北方港库存减少


数据来源：iFinD、HTI研究

国内运价回落，国际CDFI下跌。截至2026年1月9日，国内OCFI运价：秦皇岛-广州、秦皇岛-上海分别为36.0元/吨、23.7元/吨，较前一周变化分别为：回落1.0元/吨（-2.7%）、回落0.9元/吨（-3.7%）；截至2026年1月9日，国际CDFI运价：纽卡斯尔-舟山、萨马林达-广州分别为13.86美元/吨、 6.28美元/吨，较前一周变化分别为：下跌0.64美元/吨（-4.43%）、上涨0.21美元/吨（3.41%）。

图13：国内运价回落（元/吨）


图14：国际CDFI下跌（美元/吨）

cc数据来源：iFinD、HTI研究


数据来源：iFinD、HTI研究

秦皇岛港铁路调入量增加，港口吞吐减少，锚地船舶增加。截至2026年1月9日，秦皇岛港铁路调入量48.2万吨，较前一周增加18.2万吨（60.7%）；港口吞吐量39.2万吨，较前一周减少12.8万吨（-24.6%）；截至2026年1月9日，秦皇岛港锚地船舶数18艘，较前一周增加2艘（12.5%）；预到船舶数5艘，较前一周减少4艘（-44.4%）。


图15：秦皇岛港铁路调入量增加，港口吞吐量减少


数据来源：iFinD、HTI研究

图16：秦皇岛港锚地船舶数增加


数据来源：iFinD、HTI研究

1.2. 年度长协价：2025年12月环比下跌

2026年1月，北方港电煤Q5500年度长协价为684元/吨，较上月下跌10元/吨（-1.4%）；截至2026年1月9日，秦皇岛动力煤Q5500综合交易价 686元/吨，较前一周下跌9元/吨（-1.3%）。

图17：2026年1月北方港电煤年度长协价格月环比下跌 1.4%


数据来源：iFinD、HTI研究

图18：秦皇岛动力煤Q5500综合交易价较前一周下跌9元/吨（-1.3%）


数据来源：iFinD、HTI研究

年度长协价是国家制定的电煤销售的指导价，其中港口年度长协价的计算公式为基准价+浮动价，具体为“基准价（675）*50%+（CCTD+BSPI+NECI）/3*50%”，其中CCTD为秦皇岛动力煤Q5500综合交易价（即图 18）、BSPI为环渤海动力煤(Q5500)综合价格指数（即图19）、NCEI为国煤下水动力煤(Q5500)价格指数（即图20）。

环渤海动力煤价较上期下跌，NCEI指数较上期下跌。2026年1月7日，环渤海动力煤(Q5500K)685元/吨，较上期下跌8元/吨（-1.2%）；截至2026年 1月9日，NCEI(5500k)：综合指数678元/吨，较上期下跌9元/吨。


图19：环渤海动力煤(Q5500K)下跌 1.2%


数据来源：iFinD、HTI研究

图20：NCEI(5500k)：综合指数较上期下跌9元/吨（- 1.3%）


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2. 焦煤数据跟踪：国内煤价总体较前一周持平，海外煤价总体上涨

1. 1. 市场煤：国内煤价总体较前一周持平，海外煤价总体上涨

2.1.1. 港口焦煤价格总体较前一周持平

港口焦煤价格总体较前一周持平。截至2026年1月9日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1650元/吨，较前一周持平；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1470元/吨，与前一周持平；截至2026年1月9日，连云港山西产主焦煤平仓价1776元/吨，与前一周持平。

图21：京唐港主焦煤库提价（山西产）较前一周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

图22：连云港山西产主焦煤平仓价与前一周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

2.1.2. 产地焦煤价格总体与前一周持平

山西古交肥煤车板价较前一周下跌，内蒙古乌海主焦煤车板价与前一周持平。截至2026年1月9日，山西古交肥煤车板价1320元/吨，较前一周下跌30元/吨；内蒙古乌海主焦煤车板价2080元/吨，与前一周持平。


图23：山西古交肥煤车板价较前一周下跌


数据来源：iFinD、HTI研究

图24：内蒙古乌海主焦煤车板价与前一周持平


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六盘水主焦煤车板价较前一周下跌，开滦焦精煤出厂价与前一周持平。截至 2026年1月9日，六盘水主焦煤车板价1480.00元/吨，较前一周下跌20元/吨；截至2026年1月2日，开滦焦精煤出厂价1535.00元/吨，与前一周持平。

图25：六盘水主焦煤车板价较前一周下跌


数据来源：iFinD、HTI研究

图26：开滦焦精煤出厂价与前一周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

2.1.3. 澳洲焦煤价格较前一周上涨，蒙煤价格上涨

澳洲硬焦煤价格较较前一周上涨，国产煤成本较澳煤低。截至2026年1月 9日，澳洲焦煤到岸价232美元/吨，较前一周上涨2美元/吨（0.9%）；截至2026年1月13日，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低189元/吨，成本较前一周上涨2元/吨。


图27：澳洲焦煤到岸价232美元/吨，较前一周上涨2美元/吨（0.9%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图28：京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低189元/吨


数据来源：iFinD、HTI研究

俄罗斯进口焦煤价格较上周持平，美国进口焦煤价格较前一周上涨。截至 2026年1月9日，俄罗斯炼焦煤到岸价129美元/吨，与上周持平；美国主焦煤到岸价1520美元/吨，较前一周上涨50美元/吨（3.4%）。

图29：俄罗斯炼焦煤到岸价129美元/吨，与上周持平 （美元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

图30：美国主焦煤到岸价1520美元/吨，较前一周上涨 50美元/吨（3.4%）（美元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

蒙古焦精煤进口价较前一周上涨，焦原煤价格较前一周上涨。截至2026年 1月9日，蒙古甘其毛都口岸焦精煤进口场地价1200元/吨，较前一周上涨 90元/吨（8.1%）；蒙古甘其毛都口岸焦原煤进口场地价1035元/吨，较前一周上涨65元/吨（6.7%）。


图31：蒙古甘其毛都口岸焦精煤进口场地价1200元/吨，较前一周上涨90元/吨（8.1%）（元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

图32：蒙古甘其毛都口岸焦原煤进口场地价1035元/吨，较前一周上涨65元/吨（6.7%）（元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

2.1.4. 港口库存减少，焦化厂库存不变，下游螺纹开工率上升

焦煤三港库存和焦煤六港库存较上一周减少。截至2026年1月9日，炼焦煤库存三港合计293.3万吨，较前一周减少1.5万吨（-0.5%）；炼焦煤库存六港合计299.8万吨，较前一周减少1.5万吨（-0.5%）。

图33：焦煤三港口库存较前一周减少1.5万吨（-0.5%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图34：焦煤六港口库存较前一周减少1.5万吨（-0.5%）


数据来源：iFinD、HTI研究

焦化厂焦煤库存与前一周持平，钢厂焦煤库存较前一周增加。截至2025年 11月21日，100家独立焦化厂炼焦煤库存562.35万吨，与上周持平；110家样本钢厂炼焦煤库存797.08万吨，较前一周增加6.9万吨（0.9%）。

图35：独立焦企焦煤库存与上周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

图36：钢厂焦煤库存较前一周增加6.9万吨（ 0.9%）


数据来源：iFinD、HTI研究


国内主要港口平均仓一级冶金焦价格较前一周下跌，二级冶金焦价格较前一周下跌。截至2026年1月9日，国内主要港口一级冶金焦平仓价1624元/吨，较前一周下跌39.0元/吨（-2.3%）；二级冶金焦平仓价1367元/吨，较前一周下跌50.0元/吨（-3.7%）。

图37：国内主要港口一级冶金焦价较前一周下跌39.0元/吨（-2.3%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图38：国内主要港口二级冶金焦价较前一周下跌 50.0元/吨（-3.7%）


数据来源：iFinD、HTI研究

110家样本钢厂喷吹煤库存较前一周增加，焦炭库存减少。截至2025年11月21日，110家样本钢厂喷吹煤库存为427.45万吨，较前一周增加2.20万吨（0.5%）；110家样本钢厂焦炭库存为622.34万吨，较前一周减少0.06万吨（0.0%）。

图39：110家样本钢厂喷吹煤库存较前一周增加2.20万吨（0.5%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图40：110家样本钢厂焦炭库存较前一周减少0.06万吨（0.0%）


数据来源：iFinD、HTI研究

螺纹钢价格较前一周下跌，热卷价格较前一周下跌，螺纹钢产量较前一周增加。截至2025年11月14日，螺纹钢HRB400-20mm全国价3290元/吨，较前一周下跌41.0元/吨（-1.2%）；热轧板卷Q2358-3mm全国价3624元/吨，较前一周下跌78.0元/吨（-2.1%）；截至2025年11月21日，螺纹钢产量207.96万吨，较前一周增加7.96万吨（4.0%）。


图41：螺纹下跌，热卷下跌


数据来源：iFinD、HTI研究

图42：螺纹钢产量较前一周增加7.96万吨（4.0%）


数据来源：iFinD、HTI研究

全国主要钢厂螺纹开工率提升，200万吨以上焦企开工率提升，线材开工率提升。截至2025年11月21日，产量小于100万吨、介于100到200万吨、 200万吨以上的焦企开工率分别为 48.8%、68.35%、71.71%，较前一周绝对值变化分别为-1.00、2.05、0.07个百分点。全国主要钢厂螺纹开工率、全国主要钢厂线材开工率分别为 43.28%、47.67%，较前一周绝对值变化分别为 1.31、1.16个百分点。

图43：200万吨以上焦企开工率提升0.07PCT


数据来源：iFinD、HTI研究

图44：全国主要钢厂螺纹开工率提升，全国主要钢厂线材开工率提升（%）


数据来源：iFinD、HTI研究

2.2. 长协价：焦煤长协价与前一周总体持平

山西焦煤长协价格指数与前一周持平。截至2026年1月8日，中价新华山西焦煤长协价格指数1188点，与前一周持平。

图45：中价新华山西焦煤长协价格指数1188点，与前一周持平 （点）


数据来源：iFinD、HTI研究


平顶山焦煤车板价与上周持平。截至2026年1月9日，平顶山主焦煤车板价1660元/吨，与前一周持平；平顶山1/3焦煤车板价1490元/吨，与前一周持平。

图46：平顶山主焦煤车板价1660元/吨，与前一周持平（元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

图47：平顶山1/3焦煤车板价1490元/吨，与前一周持平（元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

淮北1/3焦精煤车板价与前一周持平。截至2026年1月9日，淮北焦精煤车板价1490元/吨，与前一周持平；淮北1/3焦精煤车板价1380元/吨，与前一周持平。

图48：淮北焦精煤车板价1490元/吨，与前一周持平 （元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

图49：淮北1/3焦精煤车板价1380元/吨，与前一周持平（元/吨）


数据来源：iFinD、HTI研究

3. 无烟煤：价格总体持平，下游聚乙烯价格上涨

阳泉煤价与前一周持平，晋城煤价较前一周持平。截至2026年1月9日，阳泉小块出矿价为900元/吨，与前一周持平；截至2026年1月2日，晋城 Q5600无烟煤坑口价为700元/吨，与前一周持平。


图50：阳泉小块出矿价与前一周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

图51：晋城Q5600无烟煤坑口价与前一周持平


数据来源：iFinD、HTI研究

尿素价格与前一周上涨，甲醇价格与一周持平。截至2026年1月9日，华鲁恒升的尿素价格为1710元/吨，较前一周上涨20.0元/吨（1.2%）；截至 2025年11月18日，山东兖矿集团的甲醇价格为2200元/吨，与上周持平。

图52：华鲁恒升的尿素价格较前一周上涨20.0元/吨 （1.2%）


数据来源：iFinD、HTI研究


图53：山东兖矿集团的甲醇价格与上周持平

数据来源：iFinD、HTI研究

水泥价格与前一周下跌，聚乙烯价格较前一周上涨。截至2026年1月9日，华东PO42.5水泥平均价354.0元/吨，较前一周下跌3.5元/吨（-1.0%）；截至2025年8月3日，华北高密度聚乙烯(PN049)市场平均价7636元/吨，较前一周上涨44元/吨（0.6%）。

图54：水泥价格较前一周下跌3.5元/吨（-1.0%）


数据来源：iFinD、HTI研究

图55：华北高密度聚乙烯(PN049)市场平均价较前一周上涨44元/吨（0.6%）


数据来源：iFinD、HTI研究


4. 上周行情回顾：板块上涨，跑赢大盘

上周煤炭板块跑赢大盘。上证综指上涨 3.82%、煤炭板块上涨 6.26%，动力煤、炼焦煤、焦炭上涨 6.35%、上涨 6.86%、上涨 5.67%。

涨幅前五名：安源煤业（19.21%）、大有能源（16.05%）、陕西黑猫（11.88%）、中煤能源（11.01%）、潞安环能（10.76%） 跌幅前五名：冀中能源（2.23%）、淮河能源（2.06%）、宝丰能源（1.02%）、云维股份（0.00%）、中国旭阳集团（-2.58%）

图56：煤炭板块上周跑赢大盘


数据来源：iFinD、HTI研究

5. 附录

5.1. 上周重要事件回顾

【统计局：12月下旬全国各煤种价格以跌为主】

12月下旬，全国各煤种价格以跌为主，且跌幅有所扩大。无烟煤、动力煤及各类优质混煤价格普遍下行，跌幅多在 4%-8%之间；动力煤、无烟煤市场继续走弱。炼焦煤价格整体相对企稳，个别品种价格持平。总体来看，煤炭市场需求偏弱，供给保持稳定，价格下行压力仍然存在。

>>新闻来源：中国煤炭市场 https://www.cctd.com.cn/show-361-253320-

1.html

【截止12月31日甘其毛都口岸累计进口煤炭4082.21万吨】

截至2025年12月31日，甘其毛都口岸累计进口煤炭约4082.21万吨。 12月当月进口煤炭规模保持高位运行，进口节奏总体平稳。受国内煤炭需求偏弱、价格下行影响，进口煤价格优势有所变化，但口岸通关效率较高，进口资源对国内市场补充作用仍然明显，对沿边及北方煤炭供应形成支撑。


>>新闻来源：中国煤炭市场 https://www.cctd.com.cn/show-114-253361-

1.html

【12月第四周内蒙古煤炭价格环比下降】

据商务部重要生产资料市场监测系统数据显示，12月20日-26日，从监测品种样本数据来看，内蒙古煤炭平均价格为724.62元/吨，环比下降 0.8% 与上一年同期相比（下称同比）下降 6.7%。其中无烟煤2号洗选块煤均价为802.91元/吨，环比下降1.3%，同比下降 5.9%；动力煤发热量5000- 5500大卡均价为575.58元/吨，环比下降 0.7%，同比下降 10.3%；炼焦煤 1/3焦煤均价为795.37元/吨，环比下降 0.4%，同比下降 4.8%。下游电厂补库需求减弱，供暖企业和居民用煤需求逐步平稳，市场采购数量减少。国内产能持续释放，主产区产量稳定增长。进口数量增加，市场供应能力增强，拉动煤炭价格环比下降。预计近期煤炭市场运行稳定，价格将涨跌震荡运行。

>>新闻来源：中国煤炭市场 https://www.cctd.com.cn/show-361-253387-1.html

【北方港口库存连降，煤价反弹能否持续？】

近期沿海电厂日耗回升，北方港口库存持续下降，市场情绪阶段性转好，动力煤价格小幅反弹。5500/5000/4500大卡煤价较前期低点分别回升约 20、20、10元/吨。但从基本面看，终端用户采购仍偏谨慎，节前补库动能有限；1月产地煤炭供应预计环比增加，供给端压力仍在。综合判断，港口库存下降对煤价形成短期支撑，但在需求改善不显著、供应趋稳背景下，煤价反弹持续性有限，后市以震荡偏弱运行为主。

>>新闻来源：中国煤炭市场 https://www.cctd.com.cn/show-42-253395-1.html

【中价·新华焦煤价格指数（CCP）（2026年1月2日-8日）】

2026年1月2日至8日，中价·新华焦煤价格指数整体偏弱运行。长协指数报1159点，环比下降 0.60%；现货指数报1209点，环比下降 1.79%；竟价指数报1227点，环比小幅下降 0.16%。下游钢材价格整体微涨，但受气温下降影响，建材需求明显回落，钢市维持弱平衡。中游焦炭供需略宽松，价格保持稳定。上游焦煤供应稳定，在进口煤报价上调带动下，市场成交改善，竟价价格降幅明显收窄。

>>新闻来源：中国煤炭市场

https://www.cctd.com.cn/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=75 2&id=253432


5.2. 重点公司盈利预测与估值

表1：重点上市公司估值表

公司简称

代码

eps

PE

收盘价

2024A

2025E

2026E

2024A

2025E

2026E

新集能源

601918.SH

0.92

0.83

0.90

7.60

8.46

7.80

7.02

电投能源

002128.SZ

2.38

2.31

2.36

12.52

12.90

12.63

29.80

恒源煤电

600971.SH

0.89

0.15

0.48

7.24

43.13

13.48

6.47

中国神华

601088.SH

2.95

2.67

2.83

14.38

15.90

15.00

42.45

陕西煤业

601225.SH

2.31

1.77

1.92

9.78

12.76

11.77

22.59

华阳股份

600348.SH

0.59

0.43

0.49

14.59

20.02

17.57

8.61

甘肃能化

000552.SZ

0.23

0.00

0.08

10.39

-

29.88

2.39

兖矿能源

600188.SH

1.46

1.09

1.23

9.76

13.07

11.59

14.25

中煤能源

601898.SH

1.46

1.29

1.40

9.46

10.71

9.86

13.81

兰花科创

600123.SH

0.48

0.29

0.35

12.72

21.24

17.60

6.16

山煤国际

600546.SH

1.14

0.72

0.88

9.31

14.74

12.06

10.61

昊华能源

601101.SH

0.72

0.62

0.82

10.50

12.19

9.22

7.56

山西焦煤

000983.SZ

0.55

0.33

0.36

12.77

21.18

19.42

6.99

平煤股份

601666.SH

0.96

0.28

0.56

8.75

30.04

15.02

8.41

淮北矿业

600985.SH

1.84

0.72

1.21

6.27

16.01

9.53

11.53

上海能源

600508.SH

0.99

-

-

12.64

-

-

12.51

宝丰能源

600989.SH

0.87

1.51

1.74

22.79

13.13

11.40

19.83

首钢资源

0639.HK

0.30

0.21

0.23

10.96

15.71

14.35

3.30

开滦股份

600997.SH

0.51

-

-

11.80

-

-

6.02

山西焦化

600740.SH

0.10

0.04

0.04

38.85

99.75

99.75

3.99

盘江股份

600395.SH

0.05

0.09

0.17

100.82

54.89

29.06

4.94

潞安环能

601699.SH

0.82

0.68

0.84

15.94

19.22

15.56

13.07

冀中能源

000937.SZ

0.34

0.25

0.31

16.08

22.00

17.74

5.50

数据来源：iFinD、HTI研究

注：收盘价截至2026/01/10，

未标注H增持公司盈利预测来源于iFinD一致预期，H增持公司盈利预测来源于HTI预测

6. 风险提示

1) 宏观经济增长不及预期。煤炭作为顺周期行业，需求受国内宏观经济影响较大，倘若2025年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。

2) 进口煤大规模进入。倘若澳洲及印尼煤炭大量进口或者自其他国家进口煤矿规模大幅提升，则将对煤价形成压力。

3) 供给超预期释放。发改委等部门持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能，若未来产能超预期释放，则将对煤价形成压力。


APPENDIX 1

Summary

Investment Highlights:

Investment advice: Top picks are China Shenhua Energy, Shaanxi Coal Industry, and Jinneng Holding Shanxi Coal Industry Co.,Ltd and Yankuang Energy Group. Coal price stability is key. Recent production capacity changes have minimal impact on output. Supply focus is on overproduction checks. Domestic production increased due to high coal prices. November electricity demand growth shows coal demand resilience. Coal price driven by supply-demand balance. November prices rose above RMB 800/ton. Imports slightly increased by 5.9% to 44 million tons. Domestic supply in November was 0.43 billion tons, still down YoY. 2025 PV installations will pressure coal demand, but 2026 Q1 pressure will decrease. Coal sector bottom confirmed in 2025 Q2. New demand cycle expected in 2026 H2. Thermal coal: Price rose in off-season. As of January 9, 2026, Huanghua Port Q5500 price was RMB 706/ton, up 2.5%. Domestic supply stable, imports declining. Demand improved significantly. Coking coal: Price rebound. As of January 9, 2026, Jingtang Port main coking coal price was RMB 1650/ton, unchanged. Daily pig iron output slightly decreased. Industry review: 1) As of January 9, 2026, Jingtang Port main coking coal price was RMB 1650/ton, port level-1 coke RMB 1696/ton, coking coal inventory at three ports totaled 2.93 million tons, coke plant starts at 79.18%. 2) Newcastle Port Q5500 FOB price rose USD 0/ton, northern port water-transported coal cost lower by RMB 9/ton than Australian imports. Australian coking coal CIF price USD 232/ton, up USD 2/ton, Jingtang Port main coking coal cost lower by RMB 189/ton than Australian imports.

Risk Warning: Macroeconomic growth weaker than expected; large-scale coal imports; supply exceeds expectations.

Compendium disclosure: For disclosures associated with each company mentioned herein, including disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation, if any, please refer to the full report on our website (equities.htisec.com).

附录APPENDIX

重要信息披露

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司（HTIRL），Haitong Securities India Private Limited（HSIPL），Haitong International Japan K.K.（HTIJKK）和海通国际证券有限公司（HTISCL）的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团（HTISG）各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。

IMPORTANT DISCLOSURES

This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited ("HTIRL"), Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), Haitong International Japan K.K. ("HTIJKK"), Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG"), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.

HTIRL 分析师认证 Analyst Certification:

我，黄涛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I，Tao Huang，certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.

利益冲突披露 Conflict of Interest Disclosures

海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）

HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).

国泰海通担任601088.CH有关证券的做市商或流通量提供者。

Guotai Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601088.CH.

评级定义（从2020年7月1日开始执行）：

海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。

分析师股票评级

优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

各地股票基准指数：日本-TOPIX，韩国-KOSPI，台湾-TAIEX，印度-Nifty100，美国-SP500；其他所有中国概念股-MSCI China.

Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations.

Analyst Stock Ratings

Outperform: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Neutral: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.

Underperform: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan-TOPIX, Korea-KOSPI, Taiwan-TAIEX, India-Nifty100, US-SP500; for all other China-concept stocks MSCI China.

截至2025年12月31日海通国际股票研究评级分布

截至2025年9月30日海通国际股票研究评级分布

优于大市

中性(持有)

弱于大市

优于大市

中性(持有)

弱于大市

海通国际股票研究覆盖率

93.9%

6.0%

0.1%

92.3%

7.5%

0.2%

投资银行客户*

3.0%

4.0%

0.0%

3.3%

3.9%

0.0%


*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。

上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。

只有根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。

此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：

买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

各地股票基准指数：日本-TOPIX，韩国-KOSPI，台湾-TAIEX，印度-Nifty100；其他所有中国概念股-MSCI China.

Haitong International Equity Research Ratings Distribution, Haitong International Equity Research Ratings Distribution,

as of December 31,2025

as of September 30,2025

Outperform

Neutral(hold)

Underperform

Outperform

Neutral(hold)

Underperform

HTI Equity Research Coverage

93.9%

6.0%

0.1%

92.3%

7.5%

0.2%

IB clients*

3.0%

4.0%

0.0%

3.3%

3.9%

0.0%

*Percentage of investment banking clients in each rating category.

BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.

For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.

BUY: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

NEUTRAL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.

SELL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan-TOPIX, Korea-KOSPI, Taiwan-TAIEX, India-Nifty100; for all other China-concept stocks-MSCI China.

海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。

Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.

海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。

Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.

海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。

Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI's Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team's bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.

盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：

第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。

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第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。

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SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-


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1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)'s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.

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1. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss.

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重要免责声明：

非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。

印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。

所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。

本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。

除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。 HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。

请访问海通国际网站 www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。

非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。

IMPORTANT DISCLAIMER

For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited ("HTIRL"), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited ("HTISGL") and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. ("HTIJKK"), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.

For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges"). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG") on 22 December 2016.

All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL") and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.

The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities


referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.

HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.

Please refer to HTI's website www.equities.htisec.com for further information on HTI's organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.

Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.

分发和地区通知：

除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。

香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司（“HTISCL”）负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。

美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者」（“U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于130 West 42nd Street，FL18，New York，NY10036 USA，电话+1212-351-6052。HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority，Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：

Haitong International Securities (USA) Inc.

130 West 42nd Street, FL 18

New York, NY 10036

联系人电话：+1212-351-6052

DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES

Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI's research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.

Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report.

Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to "major U.S. institutional investors" and "U.S. institutional investors" in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to "U.S. institutional investors," HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. ("HTI USA"), located at 130 West 42nd Street, FL 18, New York, NY 10036 USA; telephone +1 212-351-6052. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the "SEC") and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. ("FINRA"). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with,


or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:

Haitong International Securities (USA) Inc.

130 West 42nd Street, FL 18

New York, NY 10036

Attn: Sales Desk at +1 212-351-6052

中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。

加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于 National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第1.1节或者 Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 National Instrument 31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。

新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与 HTISSPL联系：

Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd

10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315

电话：(65)67130473

日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61 （1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。

英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 0.5%。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。

澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。

印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。

（条款链接：https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf）

研究机构名称：Haitong Securities India Private Limited

SEBI 研究分析师注册号：INH000002590

地址：1203A，Floor 12A，Tower 2A，One World Center

841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India

CIN U74140MH2011FTC224070

电话：+912243156800传真：+912224216327

合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话：+912243156803;电子邮箱：prasanna.chandwaskar@htisec.com

“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。

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People's Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.

Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the "international dealer exemption" under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations ("NI 31-103") in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an "accredited investor" as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a "permitted client" as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.

Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd ("HTISSPL"). HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001 ("FAA") to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001. Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report:

Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.

10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315

Telephone: (65) 6713 0473

Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL") Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles).

Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limited's affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.

Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.

Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL") an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges").

(Link to the Terms and Conditions document: https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf)

Name of the entity: Haitong Securities India Private Limited

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CIN U74140MH2011FTC224070

Ph: +91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327

Details of the Compliance Officer and Grievance Officer : Prasanna Chandwaskar : Ph: +91 22 43156803; Email id: prasanna.chandwaskar@htisec.com

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