贵州茅台（600519.SH）

2026Q1收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现

核心观点

2026Q1收入同比+6.3%，市场化改革下，经营韧性显现。2026Q1公司实现营业总收入547亿元/同比+6.3%，归母净利润272亿元/同比+1.5%。结合 25Q4+26Q1看，收入同比-6.5%/净利润同比-14.0%/收入+合同负债环比变动之和同比-10.1%。公司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极：1）i茅台作为市场化改革的核心载体，拓展消费者群体；2）我们预计茅台酒整体投放量增加，同时投放结构符合消费需求；3）价格机制及渠道运营模式进一步市场化下，飞天茅台批价底部支撑力更加坚实。

2026Q1茅台酒中预计飞天投放量增加，系列酒恢复增长，i茅台收入同比+267%。分产品看，1）茅台酒26Q1实现收入460亿元/同比+5.62%，我们预计销量增长更快、吨价略有下降，系 $ \textcircled{1} $预计飞天茅台投放量同比增加较多，叠加i茅台放量贡献更高吨价，Q1飞天收入预计增速最快、占收入比例提升； $ \textcircled{2} $预计非标酒、其他规格缩量，企业团购等线下直营渠道亦受到供应量限制，对应直营渠道收入-i茅台收入之差同比-54%。2）系列酒26Q1实现收入78.8亿元/同比+12.22%，预计茅台1935/金王子/贵州大曲等春节动销表现较好，经销商回款进度较快。

分渠道看，1）直销渠道26Q1实现收入295亿元/同比+27.1%/占比提升至 55%，其中i茅台收入215.53亿元/同比+267%，我们预计飞天贡献主要销量和收入增量；根据小茅i茅台公众号，Q1平台新增1400万新用户、超398万用户成交。2）批发代理渠道收入244亿元/同比 -10.9%，我们预计主要和经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式、商超小金小白等取消配比有关。

2026Q1整体净利率同比-2.4pcts至 49.8%，市场化改革导向下合同负债环比减少。26Q1毛利率同比-2.2pcts至 89.8%，系茅台酒内部结构下降、系列酒增速快于整体。26Q1税金/销售/管理费用率分别 15.0%/2.9%/3.4%，同比 +1.11/+0.03/-0.34pcts，其中消费税受到生产销售节奏错期影响。展望后续，1）Q2起飞天出厂价/零售价双提，在一定程度上缓解结构下移对吨价的拖累；2）伴随代售模式落地和飞天供给量约束，非标收入占比或环比回升。截至26Q1末合同负债30.27亿元/环比-49.80亿元，判断系Q1经销渠道发货节奏较快、大部分非标类产品不再合同内销售，也体现了市场化改革下收款模式的转变，但公司对经销商仍具较强议价能力，代售模式仍有缺货现象。2026Q1销售收现564亿元/同比+0.4%，现金流仍保持健康；经营性现金流净额269亿元/同比+206%，和同业存放款项有关。

盈利预测与投资建议：我们认为一季报反映公司市场化改革下消费者基础扩大、经营逐步向上，略上调年内收入预测；但在产品结构贴近消费者真实需求的过程中，净利率短期有压力、长期仍具有ROE持续提升的能力，略下调 26年净利润预测：预计2026-28年公司营业总收入1785/1882/2029亿元，同比+3.7%/+5.5%/+7.8%（前值同比+3.2%/+5.6%/+7.8%）；预计归母净利润 840/895/977亿元，同比+2.0%/+6.6%/+9.1%（前值+2.8%/+6.7%/+8.6%），当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

174,144

172,054

178,496

188,235

202,916

(+/-%)

15.7%

-1.2%

3.7%

5.5%

7.8%

净利润(百万元)

86228

82320

83979

89481

97659

(+/-%)

15.4%

-4.5%

2.0%

6.6%

9.1%

每股收益(元)

68.64

65.74

67.06

71.46

77.99

EBIT Margin

67.9%

66.3%

64.3%

64.4%

65.1%

净资产收益率(ROE)

37.0%

33.6%

32.1%

32.0%

33.2%

市盈率(PE)

21.2

22.2

21.7

20.4

18.7

EV/EBITDA

15.7

16.1

16.0

15.2

14.0

市净率(PB)

7.86

7.47

6.99

6.54

6.21

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟 证券分析师：张未艾

021-61761031

zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cn

S0980523090001 S0980525070005

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

1458.49元

总市值/流通市值

1826424/1826424百万元

52周最高价/最低价

1645.00/1322.01元

近3个月日均成交额

6551.18百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《贵州茅台（600519.SH）-2025年释放经营压力，2026年改革破局》——2026-04-18

《贵州茅台（600519.SH）-革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力》——2026-03-19

《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》 2026-01-05

《贵州茅台（600519.SH）-2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远》——2025-10-30

《贵州茅台（600519.SH）-2025Q2收入同比增长 9.2% ，公司根据市场调整产品结构》——2025-08-13


图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率


表1：盈利预测调整表

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

项目

原预测(调整前)

现预测(调整后)

调整幅度

2025A

2026E

2027E

2026E

2027E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

172,054

177,612

187,493

178,496

188,235

0.5%

0.4%

收入同比增速%

-1.20%

3.23%

5.56%

3.74%

5.46%

0.51pcts

-0.11pcts

毛利率%

91.34%

90.58%

90.44%

90.08%

89.85%

-0.5pcts

-0.59pcts

销售费用率%

4.22%

4.20%

4.00%

4.25%

4.00%

0.05pcts

0pcts

归母净利润(百万元)

82,320

84,658

90,356

83,979

89,481

-0.8%

-1.0%

归母净利润同比增速%

-4.53%

2.84%

6.73%

2.01%

6.55%

-0.83pcts

-0.18pcts

归母净利率%

47.85%

47.66%

48.19%

47.05%

47.54%

-0.62pcts

-0.65pcts

EPS(元)

65.74

67.60

72.15

67.06

71.46

-0.8%

-1.0%

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

表2：可比公司估值表

公司代码

公司名称

投资评级

收盘价(元)

归母净利润(亿元)

PE

2026/4/24

2026/4/24

2025A/E

2026E

2025A/E

2026E

600519.SH

贵州茅台

优于大市

1,458.5

18,264.2

823.2

839.8

22.2

21.7

000858.SZ

五粮液

优于大市

101.3

3,930.9

256.45

262.2

15.3

15.0

000568.SZ

泸州老窖

优于大市

102.6

1,510.7

117.83

121.2

12.8

12.5

600809.SH

山西汾酒

优于大市

142.0

1,731.7

122.46

124.5

14.1

13.9

002304.SZ

洋河股份

中性

49.9

751.3

36.91

41.6

20.4

18.1

000799.SZ

酒鬼酒

中性

42.9

139.4

0.14

0.8

967.2

173.5


600702.SH

舍得酒业

优于大市

45.5

151.5

2.23

3.8

68.0

40.2

000596.SZ

古井贡酒

优于大市

109.5

518.3

44.19

47.0

11.7

11.0

603369.SH

今世缘

优于大市

26.7

332.3

27.46

29.0

12.1

11.4

603198.SH

迎驾贡酒

优于大市

39.9

318.8

19.86

21.0

16.1

15.2

603589.SH

口子窖

中性

24.8

148.2

6.73

8.2

22.0

18.1

603919.SH

金徽酒

优于大市

18.5

93.6

3.54

3.7

26.4

25.6

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除贵州茅台以外其他公司采用Wind一致预期

风险提示

行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

186483

150787

169028

186549

199909

应收款项

2033

39

40

43

46

存货净额

54343

61427

64324

68598

73415

其他流动资产

7407

13394

13896

14654

15797

流动资产合计

251727

252519

274160

296716

316039

固定资产

24021

24960

25554

24909

24751

无形资产及其他

8850

8686

8338

7991

7643

投资性房地产

14347

17523

17523

17523

17523

长期股权投资

0

147

147

147

147

资产总计

298945

303835

325722

347286

366104

短期借款及交易性金融负债

112

44

0

0

0

应付款项

3515

4007

4214

4469

4794

其他流动负债

52889

45559

49726

52326

55286

流动负债合计

56516

49610

53940

56796

60080

长期借款及应付债券

0

0

0

0

0

其他长期负债

417

265

265

265

265

长期负债合计

417

265

265

265

265

负债合计

56933

49876

54205

57061

60345

少数股东权益

8905

9321

10083

10895

11780

股东权益

233106

244638

261434

279330

293979

负债和股东权益总计

298945

303835

325722

347286

366104

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

68.64

65.74

67.06

71.46

77.99

每股红利

56.48

53.70

53.65

57.16

66.29

每股净资产

185.56

195.36

208.77

223.06

234.76

ROIC

77.5%

70.9%

61.6%

58.7%

61.2%

ROE

37.0%

33.6%

32.1%

32.0%

33.2%

毛利率

92.1%

91.3%

90.1%

89.8%

90.0%

EBIT Margin

67.9%

66.3%

64.3%

64.4%

65.1%

EBITDA Margin

69.0%

67.6%

65.9%

65.9%

66.6%

收入增长

15.7%

-1.2%

3.7%

5.5%

7.8%

净利润增长率

15.4%

-4.5%

2.0%

6.6%

9.1%

资产负债率

22.0%

19.5%

19.7%

19.6%

19.7%

股息率

3.9%

3.7%

3.7%

3.9%

4.5%

P/E

21.2

22.2

21.7

20.4

18.7

P/B

7.9

7.5

7.0

6.5

6.2

EV/EBITDA

15.7

16.1

16.0

15.2

14.0

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

174144

172054

178496

188235

202916

营业成本

13789

14892

17708

19111

20299

营业税金及附加

26926

27354

29095

30682

32264

销售费用

5639

7253

7586

7529

7914

管理费用

9316

8320

9094

9571

10189

研发费用

218

190

197

208

224

财务费用

(1470)

(815)

(2206)

(3556)

(3865)

投资收益

9

1

0

0

0

资产减值及公允价值变动

61

76

3

0

0

其他收入

(325)

(317)

(197)

(208)

(224)

营业利润

119689

114809

117025

124689

135891

营业外净收支

(50)

(54)

(54)

(54)

(54)

利润总额

119639

114755

116971

124635

135837

所得税费用

30304

29445

29945

31907

34638

少数股东损益

3107

2990

3048

3248

3540

归属于母公司净利润

86228

82320

83979

89481

97659

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

86228

82320

83979

89481

97659

资产减值准备

0

0

0

0

0

折旧摊销

1970

2183

2757

2992

3150

公允价值变动损失

(61)

(76)

(3)

0

0

财务费用

(1470)

(815)

(2206)

(3556)

(3865)

营运资本变动

(3240)

(21243)

974

(2179)

(2679)

其它

550

548

762

812

885

经营活动现金流

85448

63731

88469

91106

99015

资本开支

0

(2908)

(3000)

(2000)

(2644)

其它投资现金流

(22692)

2679

99096

0

0

投资活动现金流

(22692)

(376)

96096

(2000)

(2644)

权益性融资

(1)

0

0

0

0

负债净变化

0

0

0

0

0

支付股利、利息

(70951)

(67242)

(67183)

(71585)

(83010)

其它融资现金流

69373

63523

(44)

0

0

融资活动现金流

(72530)

(70960)

(67227)

(71585)

(83010)

现金净变动

(9774)

(7605)

117338

17521

13360

货币资金的期初余额

69070

59296

51691

169028

186549

货币资金的期末余额

59296

51691

169028

186549

199909

企业自由现金流

0

62813

86154

88936

96186

权益自由现金流

0

126336

87751

91582

99065


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。


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