山西证券_2026年一季度煤炭债复盘：海外局势紧张，煤炭债料有超额表现_20260424.pdf

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摘要

1山西证券维持煤炭行业“领先大市-A”评级。
2报告指出2026年一季度煤炭债表现优于信用债市场，利差持续收窄。
3受印尼减产、美伊冲突等海外局势影响，煤价呈慢牛走势，全年中枢看涨，缓解业绩担忧。
4国内供给持平，进口存在缩量预期。
5建议关注二季度煤炭债下沉策略的进攻性机会，认为在资产荒背景下，部分品种具备超额收益潜力，且供应链风险对公开市场影响有限。

文本

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煤炭

2026年一季度煤炭债复盘

领先大市-A（维持）

海外局势紧张，煤炭债料有超额表现

2026年4月23日

煤炭板块近一年市场表现

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资料来源：常闻

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分析师：

胡博

执业登记编码：S0760522090003

邮箱：hubo1@sxzq.com

行业研究/行业分析

程俊杰

执业登记编码：S0760519110005

邮箱：chengjunjie@sxzq.com

投资要点：

一季度煤炭债表现略强于信用债市场。26年一季度信用利差走势主要分为两阶段，第一阶段受配置盘驱动收窄，第二阶段为经济数据向好和通胀预期引导的分化。相较于市场的波动和分化，煤炭债利差持续收窄。

煤价上涨，业绩担忧情绪有所缓解。一季度煤炭价格走势并未延续去年四季度中开启的下跌趋势，而是呈现温和上涨。期间印尼减产、美伊冲突等海外多重利好催化煤价上涨预期，全年煤价中枢继续看涨。政策端继续坚持反内卷相关政策落地，国内供需数据有所改善。一季度煤价表现也在很大程度上缓解了市场对于煤企财务表现的担忧，相关主体的业绩改善值得期待。与此同时，尽管当前煤炭债平均期限小幅下降，但经历过较长时期的期限结构改善后，煤炭债策略空间仍然较大。

海外局势紧张，煤炭债下沉策略更具进攻性。海外局势复杂多变，可预测性偏弱、高波动性增加。而煤炭价格有望继续受益于能源替代逻辑、供给收缩等逻辑，叠加资产荒背景下，二季度部分下沉品种更具进攻性。

供应链风险影响有限。涉事主体处置风险态度积极，但要关注相关主体新发债情况。而潜在风险债务较为分散，预计风险事件对煤炭债公开市场影响有限。

风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。

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目录

  1. 煤炭行业基本面季度回顾...5

1.1 供给端：反内卷政策延续，一季度供应同比基本持平...5

1.2 进口煤：国际局势复杂，进口煤存在缩量预期...6

1.3 需求端：看好旺季需求...6

1.3.1 价格与盈利：价格慢牛走势，盈利担忧明显缓解...7

1.3.2 价格表现：一季度煤炭价格呈慢牛走势...7

1.3.3 收入情况：煤价上涨，营收同比接近回正...8

1.3.4 成本情况：营业成本小幅增长和各类费用有所分化...9

1.3.5 盈利情况：一季度行业毛利率有所波动...10

1.3.6 亏损面：2026年以来亏损面继续改善...10

1.4 投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理...11

  1. 煤炭债市场分析...13

2.1 一级市场：一季度煤炭债持续新增...13

2.2 二级市场：一季度煤炭债呈现进攻性...15

  1. 投资建议...18
  1. 风险提示...19

图表目录

图1：中国原煤累计产量及增速（%）...5

图2：15-26年一季度中国原煤年度产量（万吨）...5

图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）...6

图4：中国进口煤季节分布（万吨）...6

图5：固定资产投资及分项投资增速（%）...6

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图 6: 下游行业需求累计同比（%）...6

图 7: 中国全社会用电量累计同比增速...7

图 8: 水电增速%...7

图 9: 秦港 5500 大卡平仓价走势...8

图 10: 京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）...8

图 11: 煤炭行业营业收入及增速（%）...8

图 12: 煤炭行业营业成本及增速（%）...9

图 13: 煤炭行业营业费用及增速（%）...9

图 14: 煤炭行业管理费用及增速（%）...9

图 15: 煤炭行业财务费用及增速（%）...9

图 16: 煤炭行业毛利率（%）...10

图 17: 煤炭行业利润总额及增速（%）...10

图 18: 煤炭行业亏损率（%）...10

图 19: 煤炭行业亏损企业数量（个）...10

图 20: 煤炭行业亏损企业亏损总额...11

图 21: 煤炭行业单位亏损金额...11

图 22: 煤炭行业固定资产投资额及增速...11

图 23: 煤炭行业资产负债率（%）...12

图 24: 2022Q1-2026Q1 煤炭债净融资...13

图 25: 2026Q1 新发煤炭债外评等级分布...14

图 26: 2026Q1 新发煤炭债 YY 等级分布（亿元）...14

图 27: 2026Q1 新发煤炭债期限分布（亿元）...14

图 28: 2026Q1 新发煤炭债区域性质分布（亿元）...14

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图 29: 2026Q1-2027Q4 煤炭债到期与回售...15

图 30: 2015Q4-2025Q3 存量煤炭债规模（亿元）...16

图 31: 2015Q4-2026Q1 存量煤炭债券种规模（亿元）...16

图 32: 2015Q3-2026Q1 存量煤炭债平余额加权法（年）...17

图 33: 煤炭信用利差走势（BP）...18

图 34: 煤炭债期限利差走势（BP）...18

表 1: 原煤季度产量分布...5

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1. 煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：反内卷政策延续，一季度供应同比基本持平

26年一季度供给同比基本收缩，反内卷政策持续落实。26年一季度原煤产量同比基本持平，尽管一季度国际局势纷繁复杂，但国内煤炭供应仍然相对稳定，反映出反内卷政策仍然在延续。若后续政策延续，预计国内供给较难大幅增长。

图1：中国原煤累计产量及增速（%）

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资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图2：15-26年一季度中国原煤年度产量（万吨）

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资料来源：国家统计局，山西证券研究所

一季度产量同比基本持平，环比下降。一季度原煤产量实现12.03亿吨，同比减少 0.21%，环比减少 5.29%。

表1：原煤季度产量分布

单位：万吨

Q1

Q2

Q3

Q4

2017

80654

90066

88327

89839

2018

80650

88830

88412

94093

2019

81202

94003

96239

99067

2020

82629

97524

97482

103579

2021

95835

97170

98351

111260

2022

108239

110994

112982

116409

2023

115146

115700

115269

121706

2024

110460

116090

120137

127863

2025

120591

121366

116561

127057

2026

120336

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

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1.2 进口煤：国际局势复杂，进口煤存在缩量预期

2026年一季度进口煤小幅增加，未来存在缩量预期。2026年一季度以来海外市场整体偏紧，一方面印尼减少RKAB和产量预期，全年对华出口预期大幅调整；另一方面，美伊冲突强化能源替代逻辑的同时也在边际上影响如外蒙古等煤炭进口来源国的供应。结合26年一季度以来的局势变化，全年进口煤存在缩量预期。

图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）

![](page=5,bbox=[172, 891, 959, 1399])

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图4：中国进口煤季节分布（万吨）

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资料来源：海关总署，山西证券研究所

1.3 需求端：看好旺季需求

2026年一季度需求有所支撑。从终端需求来看，一季度全社会用电量维持较高增速，带动火电发电量同比增长。非电需求中，焦炭增速尚可，美伊冲突下相关煤化工品种产量或将持续提升，进而带动煤炭需求。

图5：固定资产投资及分项投资增速（%）

图6：下游行业需求累计同比（%）

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![](page=6,bbox=[192, 327, 959, 793])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

![](page=6,bbox=[1031, 333, 1818, 827])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图7：中国全社会用电量累计同比增速

![](page=6,bbox=[184, 1183, 972, 1687])

资料来源：Wind，国家能源局，山西证券研究所

图8：水电增速%

![](page=6,bbox=[1023, 1175, 1818, 1692])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

1.3.1价格与盈利：价格慢牛走势，盈利担忧明显缓解

1.3.2价格表现：一季度煤炭价格呈慢牛走势

2026年一季度煤炭价格呈现慢牛走势。动力煤方面：2026年以来，印尼减产、美伊冲突等利好频出，叠加国内电力和化工用煤需求表现具备韧性，供需存在一定缺口且有继续扩大趋势，国内煤炭价格走出慢牛格局。炼焦煤方面：一季度焦煤价格延续反内卷之后震荡格局，下游钢铁需求出现一些波动，若后续相关进口国出现扰动，焦煤价格看涨。

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图9：秦港5500大卡平仓价走势

![](page=7,bbox=[193, 462, 959, 919])

资料来源：Wind，山西证券研究所

图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）

![](page=7,bbox=[1029, 457, 1820, 953])

资料来源：Wind，山西证券研究所

1.3.3 收入情况：煤价上涨，营收同比接近回正

受价格影响，煤炭行业收入同比接近回正。2026年前2月，煤炭行业实现营业收入4000.6亿元，同比降 0.9%。

图11：煤炭行业营业收入及增速（%）

![](page=7,bbox=[399, 1627, 1578, 2289])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

![](page=8,bbox=[179, 143, 727, 234])

1.3.4 成本情况：营业成本小幅增长和各类费用有所分化

行业成本端同比有所分化。其中2026年前2月煤炭行业营业成本实现2903.7亿元，同比增 0.9%；营业费用实现49.5亿元，同比降 11.8%；管理费用实现266.3亿元，同比降 0.8%；财务费用实现88.1亿元，同比增 9.4%。

图12：煤炭行业营业成本及增速（%）

![](page=8,bbox=[188, 807, 966, 1308])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图13：煤炭行业营业费用及增速 （%）

![](page=8,bbox=[1024, 812, 1806, 1296])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图14：煤炭行业管理费用及增速（%）

![](page=8,bbox=[174, 1718, 968, 2251])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图15：煤炭行业财务费用及增速 （%）

![](page=8,bbox=[1022, 1721, 1809, 2240])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

![](page=9,bbox=[179, 143, 728, 234])

1.3.5盈利情况：一季度行业毛利率有所波动

行业毛利率波动，利润总额同比增长。截至2026年2月，煤炭行业毛利率录得 27.42%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2026年前2月，煤炭行业实现利润总额531.3亿元，同比增 4.5%。

图16：煤炭行业毛利率（%）

![](page=9,bbox=[197, 810, 970, 1305])

资料来源：Wind，山西证券研究所

图17：煤炭行业利润总额及增速 （%）

![](page=9,bbox=[1020, 802, 1815, 1292])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

1.3.6 亏损面：2026年以来亏损面继续改善

行业亏损面继续改善。一季度海外局势紧张，价格持续反弹，亏损面延续反内卷后的改善趋势。若价格持续走高，未来亏损面或继续改善。

图18：煤炭行业亏损率（

![](page=9,bbox=[184, 1975, 949, 2510])

图19：煤炭行业亏损企业数量（个）

![](page=9,bbox=[1036, 1970, 1810, 2512])

![](page=10,bbox=[179, 143, 727, 234])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图20：煤炭行业亏损企业亏损总额

![](page=10,bbox=[170, 578, 962, 1084])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图21：煤炭行业单位亏损金额

![](page=10,bbox=[1026, 585, 1799, 1070])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

1.4 投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理

一季度煤炭行业固定资产投资快速增长，杠杆率相对合理。2026年前2月煤炭行业固定资产投资实现451.62亿元，同比增长 30.6%。资产负债率方面，2026年2月煤炭行业资产负债率实现 60.93%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。

图22：煤炭行业固定资产投资额及增速

![](page=11,bbox=[180, 143, 726, 234])

![](page=11,bbox=[413, 355, 1551, 1006])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图23：煤炭行业资产负债率 （%）

![](page=11,bbox=[478, 1343, 1491, 2056])

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

![](page=12,bbox=[179, 143, 728, 234])

2. 煤炭债市场分析

2.1 一级市场：一季度煤炭债持续新增

一季度煤炭债净融资额维持正增。2026年一季度煤炭债新发行量环比有所减少，偿还量环比大幅减少，净融资额维持正增。其中，煤炭债新发行544亿元，偿还308亿元，净融资 236亿元，环比增64亿元。

图24：2022Q1-2026Q1煤炭债净融资

![](page=12,bbox=[201, 943, 1705, 1893])

资料来源：Wind，山西证券研究所

备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。

一季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占 88.42%， AA+占 9.38%。从YY评级上看投机级占 39.15%，投资级占 60.85%，其中1、6-、5-发行量较大。

![](page=13,bbox=[179, 143, 728, 235])

图25：2026Q1新发煤炭债外评等级分布

![](page=13,bbox=[159, 450, 966, 955])

资料来源：Wind，山西证券研究所

图26：2026Q1新发煤炭债YY等级分布（亿元）

![](page=13,bbox=[1034, 457, 1804, 946])

资料来源：Wind，山西证券研究所

一季度新发煤炭债中，0到1年期占比较高，央企和山西国企占比较高。从期限分布看， 1年期及以内的240亿元，占 44.12%；1年至2年期的38亿元，占 6.99%；2年至3年期的 95亿元，占 17.46%；3至5年期的153亿元，占 28.13%；10年期及以上的18亿元，占 3.31%。从区域分布上看，央企新发220亿元，占比 40.44%；山西省地方国有企业新发192亿元，占比 35.29%；河北省地方国有企业新发45亿元，占比 8.27%；安徽省地方国有企业新发30亿元，占比 5.51%；陕西省地方国有企业新发20亿元，占比 3.68%；甘肃省地方国有企业新发10亿元，占比 1.84%；江苏省地方国有企业新发10亿元，占比 1.84%；新疆维吾尔自治区地方国有企业新发10亿元，占比 1.84%；山东省地方国有企业新发7亿元，占比 1.29%。

图27：2026Q1新发煤炭债期限分布（亿元）

![](page=13,bbox=[165, 1931, 969, 2501])

图28：2026Q1新发煤炭债区域性质分布（亿元）

![](page=13,bbox=[1033, 1936, 1819, 2510])

![](page=14,bbox=[180, 143, 727, 234])

资料来源：Wind，山西证券研究所

资料来源：Wind，山西证券研究所

一季度煤炭债无取消发行和推迟发行。

27Q4和26Q3偿债量相对较大。2027年四季度和2026年三季度煤炭债预计分别到期575和560亿元，回售含权分别为20和11亿元，2027年四季度合计595亿元，2026年三季度合计571亿元。

图29：2026Q1-2027Q4煤炭债到期与回售

![](page=14,bbox=[249, 989, 1814, 1724])

资料来源：Wind，山西证券研究所

备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。

2.2 二级市场：一季度煤炭债呈现进攻性

一季度存量煤炭债规模较去年同期大幅增加。截至2026年3月，存量煤炭债7753亿元，较上年同期增加 20.73%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。

![](page=15,bbox=[179, 143, 729, 234])

图30：2015Q4-2025Q3存量煤炭债规模（亿元）

![](page=15,bbox=[293, 478, 1669, 1291])

资料来源：Wind，山西证券研究所

中票占煤炭债比重最大。截至2026年3月，中票占全部煤炭债的 63.73%。

图31：2015Q4-2026Q1存量煤炭债券种规模（亿元）

![](page=15,bbox=[214, 1653, 1740, 2467])

![](page=16,bbox=[180, 143, 728, 234])

资料来源：Wind，山西证券研究所

煤炭债平均期限开始收缩。信用债市场一季度产业债和金融债的新发债期限均有不同幅度的收缩。一方面，为控制利率风险，理财、基金为主的广义基金偏好短久期，配置盘对长端支撑有限。另一方面，一季度利率下行，发行人倾向发短债锁定低成本。截至2026年3月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.67度环呈现显著收缩趋势。目前煤炭债平均期限仍远超过供给侧改革时期水平，行业期限结构较为健康。

图32：2015Q3-2026Q1存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）

![](page=16,bbox=[401, 1116, 1548, 1913])

资料来源：Wind，山西证券研究所

一季度煤炭债表现略强于信用债市场。26年一季度信用利差走势主要分为两阶段，第一阶段受配置盘驱动收窄，第二阶段为经济数据向好和通胀预期引导的分化。相较于市场的波动和分化，煤炭债利差持续收窄。一方面，一季度初期受益摊余债基驱动的配置浪潮，短端和长端煤炭债利差均有不同程度收窄。另一方面，一季度后半段海外局势严峻，煤炭基本面预期持续改善，而在此期间债券市场受到通胀交易的影响，但煤炭债作为周期品种表现出进攻属性，利差不断收窄且长端表现更优。

![](page=17,bbox=[179, 142, 728, 235])

图33：煤炭信用利差走势（BP）

![](page=17,bbox=[179, 526, 968, 1078])

图34：煤炭债期限利差走势（BP）

资料来源：Wind，山西证券研究所

![](page=17,bbox=[1026, 535, 1805, 1071])

资料来源：DM，山西证券研究所

3. 投资建议

煤价上涨，业绩担忧情绪有所缓解。一季度煤炭价格走势并未延续委廉四开启的下跌趋势，而是呈现温和上涨。期间印尼减产、美伊冲突等海外多重利好催化煤价上涨预期，全年煤价中枢继续看涨。政策端继续坚持反内卷相关政策落地，国内供需数据有所改善。一季度煤价表现也在很大程度上缓解了市场对于煤企财务表现的担忧，相关主体的业绩改善值得期待。与此同时，尽管当前煤炭债平均期限小幅下降，但经历过较长时期的期限结构改善后，煤炭债策略空间仍然较大。

海外局势紧张，煤炭债下沉策略更具进攻性。海外局势复杂多变，可预测性偏弱、高波动性增加。而煤炭价格有望继续受益于能源替代逻辑、供给收缩等逻辑，叠加资产荒背景下，二季度部分下沉品种更具进攻性。

供应链风险影响有限。涉事主体处置风险态度积极，但要关注相关主体新发债情况。而潜在风险债务较为分散，预计风险事件对煤炭债公开市场影响有限。

![](page=18,bbox=[180, 143, 727, 234])

4. 风险提示

行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。

![](page=19,bbox=[179, 143, 727, 233])

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。

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