基础化工证券研究报告一调整盈利预测

2026年4月23日

1. SH

买入

原评级：买入

市场价格：人民币87.70

板块评级：强于大市

股价表现


(%)

今年至今

1个月

3个月

12个月

绝对

13.4

13.9

2.8

62.2

相对上证综指

11.4

10.1

3.2

37.7

发行股数(百万)

3,130.47

流通股(百万)

3,130.47

总市值(人民币 百万)

274,542.36

3个月日均交易额(人民币 百万)

3,584.90

主要股东

烟台国丰投资控股集团有限公司(%)

21.65

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

以2026年4月22日收市价为标准

相关研究报告

《万华化学》20250901

《万华化学》20250418

《万华化学》20240815

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

基础化工：化学制品

证券分析师：徐中良

(8621) 20328516

zhongliang.xu@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001

证券分析师：余嫄嫄

(8621) 20328550

yuanyuan.yu@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002

万华化学

龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量

公司2025年度，万华化学实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4实现归母净利润33.70亿元，环比+11.05%。2026年一季度，公司营业收入540.52亿元，同比增长 25.50%，归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。

支撑评级的要点

一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025年公司销售毛利率为 13.61%，同比下滑2.55pct。管理变革初显成效，管理费用率和销售费用率分别为 1.38%和 0.80%，同比分别-0.28 pct/-0.09 pct。2025年公司经营活动现金流净流入331.05亿元，同比增长 10.15%。2026年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为 3.38%，同比提升0.19pct，资产负债率为 64.32%，同比下降1.83pct。2025年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续提升。

聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025年聚氨酯板块收入 750.58亿元，同比下降 1.04%，毛利率逆势上升至 26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04亿元，同比增长 16.11%，受行业低景气拖累，毛利率为 0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长 17.39%，销量同比增长 25.78%。

新产能稳步投放，新材料多点开花。2025年，聚氨酯板块，福建36万吨TDI二期顺利达产，TDI全球产能升至147万吨，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA全产业链、MS树脂、XLPE、薄荷醇等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。

估值

公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重成长红利，预计2026-2028年EPS分别为5.68元、5.95元、6.84元，当前股价对应PE为15.4倍、14.7倍、12.8倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。

评级面临的主要风险

新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

投资摘要

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营收入(人民币 百万)

182,069

203,235

234,727

248,413

253,790

增长率(%)

3.8

11.6

15.5

5.8

2.2

EBITDA(人民币 百万)

31,230

33,249

42,437

45,629

51,155

归母净利润(人民币 百万)

13,033

12,527

17,771

18,614

21,405

增长率(%)

(22.5)

(3.9)

41.9

4.7

15.0

最新股本摊薄每股收益(人民币)

4.16

4.00

5.68

5.95

6.84

原预测归母净利润(人民币 百万)

/

/

17,554

17,548

/

调整幅度(%)

/

/

1.24

6.08

/

市盈率(倍)

21.1

21.9

15.4

14.7

12.8

市净率(倍)

2.9

2.5

2.3

2.1

1.9

EV/EBITDA(倍)

11.5

11.6

9.6

8.2

7.1

每股股息(人民币)

1.3

1.3

1.8

1.9

2.1

股息率(%)

1.8

1.6

2.0

2.1

2.4

资料来源：公司公告，中银证券预测


图表1.公司2025年年报摘要

(百万元)

2025年

2024年

同比增长(%)

一、营业总收入

203,234.57

182,069.12

11.63

二、营业总成本

188,234.55

165,012.88

14.07

其中：营业成本

175,569.58

152,642.58

15.02

营业税金及附加

1,287.28

1,083.75

18.78

销售费用

1,630.47

1,618.93

0.71

管理费用

2,801.99

3,022.77

(7.30)

研发费用

4,865.23

4,550.36

6.92

财务费用

2,080.00

2,094.48

(0.69)

三、其他经营收益

公允价值变动收益

266.16

(76.39)

448.42

投资收益

754.10

708.93

6.37

资产处置收益

(3.52)

39.02

(109.03)

资产减值损失

(510.64)

(740.00)

30.99

信用减值损失

42.76

(202.76)

121.09

其他收益

1,117.16

1,180.64

(5.38)

四、营业利润

16,666.04

17,965.67

(7.23)

加：营业外收入

326.93

95.55

242.15

减：营业外支出

724.82

1,137.09

(36.26)

五、利润总额

16,268.16

16,924.14

(3.88)

减：所得税

2,228.22

2,132.82

4.47

六、净利润

14,039.94

14,791.31

(5.08)

减：少数股东损益

1,512.73

1,758.25

(13.96)

七、归属母公司净利润

12,527.20

13,033.07

(3.88)

资料来源：公司公告，iFinD，中银证券

图表2.公司2026年第一季度摘要

(百万元)

2026年第一季度

2024年第一季度

同比增长(%)

一、营业总收入

54,052.17

43,067.85

25.50

二、营业总成本

49,192.14

39,495.68

24.55

其中：营业成本

46,091.34

36,304.08

26.96

营业税金及附加

310.39

299.22

3.73

销售费用

395.47

424.29

(6.79)

管理费用

629.09

739.30

(14.91)

研发费用

1,021.23

1,150.73

(11.25)

财务费用

744.62

578.06

28.81

三、其他经营收益

公允价值变动收益

59.33

18.55

219.74

投资收益

241.66

202.83

19.15

资产处置收益

0.90

0.37

142.04

资产减值损失

82.10

(54.72)

250.03

信用减值损失

(128.99)

(145.16)

11.14

其他收益

189.75

421.78

(55.01)

四、营业利润

5,304.78

4,015.82

32.10

加：营业外收入

21.06

17.65

19.32

减：营业外支出

56.51

176.57

(68.00)

五、利润总额

5,269.33

3,856.90

36.62

减：所得税

907.67

480.08

89.07

六、净利润

4,361.67

3,376.83

29.16

减：少数股东损益

643.96

294.76

118.47

七、归属母公司净利润

3,717.71

3,082.07

20.62

资料来源：公司公告，iFinD，中银证券


利润表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业总收入

182,069

203,235

234,727

248,413

253,790

营业收入

182,069

203,235

234,727

248,413

253,790

营业成本

152,643

175,570

197,989

209,744

212,364

营业税金及附加

1,084

1,287

1,479

1,565

1,599

销售费用

1,619

1,630

1,878

1,987

2,030

管理费用

3,023

2,802

3,404

3,726

3,807

研发费用

4,550

4,865

5,633

5,962

5,583

财务费用

2,094

2,080

1,862

1,509

1,162

其他收益

1,181

1,117

1,000

1,000

1,000

资产减值损失

(740)

(511)

(550)

(700)

(500)

信用减值损失

(203)

43

(100)

(100)

(40)

资产处置收益

39

(4)

0

0

0

公允价值变动收益

(76)

266

0

0

0

投资收益

709

754

700

700

700

汇兑收益

0

0

0

0

0

营业利润

17,966

16,666

23,532

24,820

28,404

营业外收入

96

327

200

200

200

营业外支出

1,137

725

700

700

700

利润总额

16,924

16,268

23,032

24,320

27,904

所得税

2,133

2,228

3,109

3,405

3,907

净利润

14,791

14,040

19,923

20,915

23,997

少数股东损益

1,758

1,513

2,152

2,301

2,592

归母净利润

13,033

12,527

17,771

18,614

21,405

EBITDA

31,230

33,249

42,437

45,629

51,155

EPS(最新股本摊薄，元)

4.16

4.00

5.68

5.95

6.84

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

流动资产

69,990

81,637

81,505

86,779

98,046

货币资金

24,533

27,662

24,069

29,566

40,592

应收账款

12,319

15,873

16,728

16,394

17,445

应收票据

0

0

0

0

0

存货

24,107

26,014

28,983

28,114

27,337

预付账款

2,124

2,842

2,657

2,936

2,727

合同资产

0

0

0

0

0

其他流动资产

6,907

9,245

9,067

9,769

9,945

非流动资产

223,343

241,372

248,480

251,129

251,416

长期投资

10,216

13,505

13,505

13,505

13,505

固定资产

118,828

156,906

159,709

160,832

160,393

无形资产

11,971

12,771

12,832

12,993

13,053

其他长期资产

82,327

58,189

62,434

63,799

64,465

资产合计

293,333

323,009

329,985

337,908

349,462

流动负债

126,083

132,519

130,880

138,435

132,813

短期借款

35,557

27,789

28,000

28,000

28,000

应付账款

26,612

24,548

30,449

31,309

30,041

其他流动负债

63,913

80,182

72,431

79,127

74,772

非流动负债

63,750

70,361

64,605

49,873

49,739

长期借款

48,176

45,829

40,000

25,000

25,000

其他长期负债

15,574

24,532

24,605

24,873

24,739

负债合计

189,833

202,880

195,485

188,308

182,552

股本

3,140

3,130

3,130

3,130

3,130

少数股东权益

8,874

11,823

13,975

16,276

18,867

归属母公司股东权益

94,626

108,305

120,525

133,324

148,043

负债和股东权益合计

293,333

323,009

329,985

337,908

349,462

资料来源：公司公告，中银证券预测

现金流量表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

14,791

14,040

19,923

20,915

23,997

折旧摊销

13,022

16,637

18,743

21,000

23,288

营运资金变动

15,667

293

(2,493)

6,369

(5,159)

其他

(13,428)

2,135

994

1,922

756

经营活动现金流

30,053

33,105

37,168

50,206

42,882

资本支出

(35,830)

(30,711)

(26,100)

(24,500)

(24,000)

投资变动

(2,586)

(3,161)

0

0

0

其他

1,338

1,089

700

700

700

投资活动现金流

(37,078)

(32,783)

(25,400)

(23,800)

(23,300)

银行借款

396

(10,115)

(5,618)

(15,000)

0

股权融资

2,708

119

(5,552)

(5,815)

(6,687)

其他

3,082

12,141

(4,190)

(94)

(1,870)

筹资活动现金流

6,186

2,144

(15,360)

(20,909)

(8,557)

净现金流

(838)

2,466

(3,593)

5,497

11,026

资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入增长率(%)

3.8

11.6

15.5

5.8

2.2

营业利润增长率(%)

(11.9)

(7.2)

41.2

5.5

14.4

归属于母公司净利润增长率(%)

(22.5)

(3.9)

41.9

4.7

15.0

息税前利润增长率(%)

(10.8)

(8.8)

42.6

3.9

13.1

息税折旧前利润增长率(%)

(1.8)

6.5

27.6

7.5

12.1

EPS(最新股本摊薄)增长率(%)

(22.5)

(3.9)

41.9

4.7

15.0

获利能力

息税前利润率(%)

10.0

8.2

10.1

9.9

11.0

营业利润率(%)

9.9

8.2

10.0

10.0

11.2

毛利率(%)

16.2

13.6

15.7

15.6

16.3

归母净利润率(%)

7.2

6.2

7.6

7.5

8.4

ROE(%)

13.8

11.6

14.7

14.0

14.5

ROIC(%)

6.6

5.4

7.7

8.4

9.4

偿债能力

资产负债率

0.6

0.6

0.6

0.6

0.5

净负债权益比

0.8

0.7

0.6

0.4

0.3

流动比率

0.6

0.6

0.6

0.6

0.7

营运能力

总资产周转率

0.7

0.7

0.7

0.7

0.7

应收账款周转率

17.0

14.4

14.4

15.0

15.0

应付账款周转率

8.8

7.9

8.5

8.0

8.3

费用率

销售费用率(%)

0.9

0.8

0.8

0.8

0.8

管理费用率(%)

1.7

1.4

1.5

1.5

1.5

研发费用率(%)

2.5

2.4

2.4

2.4

2.2

财务费用率(%)

1.2

1.0

0.8

0.6

0.5

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

4.2

4.0

5.7

5.9

6.8

每股经营现金流(最新摊薄)

9.6

10.6

11.9

16.0

13.7

每股净资产(最新摊薄)

30.2

34.6

38.5

42.6

47.3

每股股息

1.3

1.3

1.8

1.9

2.1

估值比率

P/E(最新摊薄)

21.1

21.9

15.4

14.7

12.8

P/B(最新摊薄)

2.9

2.5

2.3

2.1

1.9

EV/EBITDA

11.5

11.6

9.6

8.2

7.1

价格/现金流(倍)

9.1

8.3

7.4

5.5

6.4

资料来源：公司公告，中银证券预测


披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%；

中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。

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尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。

本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。

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