铜陵有色（000630.SZ）

矿山和冶炼业务盈利能力强，米拉多二期有望年内投产

核心观点

2025年归母净利润同比下降 14%。2025年实现营收1727亿元（+18.7%），归母净利润24.2亿元（-14.0%），扣非归母净利润34.6亿元（+28.8%），经营性净现金流-2.3亿元，现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在下半年投产，原料存货增加。受益于铜价和硫酸价格上涨，2025Q4单季毛利润48.6亿元，环比增加22亿元，但是衍生金融工具产生的公允价值变动为 -16.4亿元。

铜冶炼板块盈利能力行业领先。2025年金隆铜业净利润8亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概12.2亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3家冶炼厂全年净利润在26.4亿元。包括公司在内的铜冶炼企业2025年利润尚可，有原料库存周期的因素，也有硫酸价格高、铜冶炼回收率高、副产金银价格高等因素。对比其他几家大型铜冶炼公司，其主力冶炼厂净利率多在 0.5%附近，而铜陵有色主力冶炼厂净利率都在 2%附近，远高于同行业。

米拉多二期可能8月份投产。公司2026年预计生产22.8万吨铜精矿，按照往年规律，国内铜矿年产量5万吨，米拉多一期年产量13万吨，则米拉多二期2026年排产5万吨，以此推算大概于2026年8月份开始生产。2025年中铁建铜冠实现净利润19.3亿元，米拉多铜矿项目公司净利润达到37.9亿元，盈利能力强劲。米拉多二期采选成本仅为一期 70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。

风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。

投资建议：维持 “优于大市”评级

参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028年国内阴极铜现货年均价均为95000元/吨，铜精矿加工费为-30美元/吨，硫酸价格为1000元/吨，金价5000美元/盎司，银价80美元/盎司。公司2026-2028年归母净利润分别为75.7/119.9/120.0亿元，同比增速214/58/0.1%；摊薄EPS分别为 0.56/0.89/0.89元，当前股价对应PE分别为11.4/7.2/7.2X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

145,531

172,825

255,885

267,464

282,857

(+/-%)

5.9%

18.8%

48.1%

4.5%

5.8%

净利润(百万元)

2809

2415

7574

11986

11999

(+/-%)

4.1%

-14.0%

213.6%

58.2%

0.1%

每股收益(元)

0.22

0.18

0.56

0.89

0.89

EBIT Margin

4.4%

5.5%

6.7%

9.8%

9.3%

净资产收益率(ROE)

8.3%

6.5%

18.6%

25.6%

22.7%

市盈率(PE)

29.4

35.8

11.4

7.2

7.2

EV/EBITDA

13.1

11.0

7.2

4.9

5.0

市净率(PB)

2.43

2.34

2.12

1.85

1.64

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

有色金属·工业金属

证券分析师：刘孟峦

010-88005312

liumengluan@guosen.com.cn

S0980520040001

证券分析师：焦方冉

021-60933177

jiaofangran@guosen.com.cn

S0980522080003

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

6.45元

总市值/流通市值

86491/71872百万元

52周最高价/最低价

9.19/3.06元

近3个月日均成交额

3448.10百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《铜陵有色（000630.SZ）-资产减值拖累业绩，看好明年铜矿业务量价齐增》——2025-11-04

《铜陵有色（000630.SZ）-米拉多铜矿盈利能力提升，二期即将投产》——2025-08-19

《铜陵有色（000630.SZ）-铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产》——2025-04-24

《铜陵有色（000630.SZ）-2023年矿产铜量增 239%，一季度净利润改善》——2024-05-16


2025年归母净利润同比下降 14%。2025年实现营收1727亿元（+18.7%），归母净利润24.2亿元（-14.0%），扣非归母净利润34.6亿元（+28.8%），经营性净现金流-2.3亿元，现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在下半年投产，原料存货增加。受益于铜价和硫酸价格上涨，2025Q4单季毛利润48.6亿元，环比增加22亿元，但是衍生金融工具产生的公允价值变动为-16.4亿元。

2025年度，公司生产自产铜精矿含铜19.77万吨，根据往年规律估计国内铜矿产量5万吨左右，米拉多铜矿一期产量13万吨左右。2025年公司生产阴极铜195万吨，铜加工材40万吨，硫酸622万吨，显著受益于硫酸价格上涨。

图1：铜陵有色归母净利润及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：铜陵有色单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

冶炼版块：成为全球最大铜冶炼公司

2025年3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）建成并于下半年投产，至此公司铜冶炼产能达到220万吨，其中粗炼产能196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司（粗炼）。并且子公司金通铜业在建设二期项目，规模30万吨/年，达产后，赤峰金通冶炼产能将达到55万吨，副产200万吨硫酸。公司总冶炼产能也将达到250万吨，巩固行业龙头地位。

表1：铜陵有色冶炼厂概况

冶炼厂

地址

持股比例

产能(万吨)

备注

金冠铜业分公司

安徽铜陵

100%

70

粗炼+精炼

金隆铜业

安徽铜陵

61.4%

46

粗炼+精炼

金新分公司

安徽铜陵

100%

50

粗炼+精炼

张家港联合铜业

江苏苏州

85%

30

精炼

金通铜业

内蒙古赤峰

50%

25

粗炼+精炼

合计产能

186

221

粗炼权益产能

161

196

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

铜冶炼板块盈利行业领先。2025年金隆铜业净利润8亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概12.2亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3家冶炼厂全年净利润在26.4亿元。包括公司在内的铜冶炼企业2025年利润尚可，有原料库存周期的因素，也有硫酸价格高、铜冶炼回收率高、副产金银价格高等因素。对比其他几家大型铜冶炼公司，其主力冶炼厂净利率多在 0.5%附近，而铜陵有色主力冶炼厂净利率都在 2%附近，远高于同行业。

进入2026年以来，硫酸价格屡创新高，多地最新现货价格超过1500元/吨，但是


由于铜矿相对短缺，现货加工费也跌破-80美元/吨。我们考虑铜冶炼几个重要变量，试算铜冶炼实时利润，发现当前铜冶炼吨盈利比去年还要好，主要得益于硫酸价格暴涨。需要注意的是，历史上硫酸价格波动极大，不宜将高酸价作为长期稳定盈利来源。

表2：公司披露的冶炼子公司盈利情况（亿元）

2024H2

2025H1

2025H2

营业收入

净利润

净利率

营业收入

净利润

净利率

营业收入

净利润

净利率

金隆铜业

194.2

3.31

1.7%

191.7

3.24

1.7%

226.7

4.76

2.1%

金通铜业

110.2

1.82

1.7%

128.2

1.9

1.5%

131.9

4.3

3.3%

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

表3：铜冶炼利润简单测算

价格(可更改)

利润(金属吨)

A

铜精矿加工费TC收益

-78

-3288

B

硫酸收益

1600

4811

C

铜回收率收益

95000

1681

D

金回收率收益

1100

1155

E

银回收率收益

20000

442

F

冶炼成本

2000

2000

冶炼利润

2101

资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理

矿山板块：米拉多二期投产将显著增厚公司利润

根据公司今年年初公告，米拉多二期已全部建成并完成调试，等待《采矿合同》签订后即可生产，公司未给出具体时间。根据公司2026年生产计划，预计生产 22.8万吨铜精矿，按照往年规律，国内铜矿年产量5万吨，米拉多一期年产量13万吨，则米拉多二期2026年排产5万吨，以此推算大概于2026年8月份开始生产，但是这仅仅是公司生产经营计划，实际不一定按照计划进行。

2025年中铁建铜冠实现净利润19.3亿元，米拉多铜矿项目公司净利润达到37.9亿元，盈利能力强劲。米拉多二期投产后，公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。并且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期 70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为 19600元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。

盈利预测的敏感性分析

近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和铜精矿加工费作为两个影响利润的重要变量，对公司2026年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。

表4：2026年归母净利润敏感性分析（亿元）

80,000

85,000

90,000

95,000

100,000

105,000

110,000

铜精矿加工费

(美元/吨)

-50

51.5

56.4

61.2

66.0

70.8

75.7

80.5

-30

63.1

67.9

72.8

77.6

82.4

87.2

92.1

-10

68.9

73.7

78.6

83.4

88.2

93.0

97.9


10

74.7

79.5

84.3

89.2

94.0

98.8

103.6

30

80.5

85.3

90.1

95.0

99.8

104.6

109.4

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测

投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028年国内阴极铜现货年均价均为95000元/吨，铜精矿加工费为-30美元/吨，硫酸价格为1000元/吨，金价5000美元/盎司，银价80美元/盎司。公司2026-2028年归母净利润分别为75.7/119.9/120.0亿元，同比增速214/58/0.1%；摊薄EPS分别为 0.56/0.89/0.89元，当前股价对应PE分别为11.4/7.2/7.2X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

6891

4799

10902

19557

28138

应收款项

5214

5656

7011

7328

7749

存货净额

18623

30781

31904

32189

34232

其他流动资产

11144

16396

20471

21397

22629

流动资产合计

41872

57633

70288

80470

92749

固定资产

29764

32233

31152

29831

28308

无形资产及其他

4998

4599

4416

4233

4050

投资性房地产

3343

5342

5342

5342

5342

长期股权投资

968

399

260

41

(268)

资产总计

80944

100206

111458

119917

130181

短期借款及交易性金融负债

12121

17140

17000

17000

17000

应付款项

7889

12762

15952

16094

17116

其他流动负债

3747

9197

11745

11853

12606

流动负债合计

23757

39099

44697

44948

46722

长期借款及应付债券

12606

11219

11219

11219

11219

其他长期负债

2324

3390

4139

4635

5405

长期负债合计

14930

14609

15358

15854

16624

负债合计

38688

53708

60055

60802

63346

少数股东权益

8368

9515

10633

12352

14072

股东权益

33889

36983

40770

46763

52763

负债和股东权益总计

80944

100206

111458

119917

130181

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

0.22

0.18

0.56

0.89

0.89

每股红利

0.16

0.30

0.28

0.45

0.45

每股净资产

2.65

2.76

3.04

3.49

3.93

ROIC

6.47%

6.60%

14%

22%

22%

ROE

8.29%

6.53%

19%

26%

23%

毛利率

7%

8%

9%

12%

11%

EBIT Margin

4%

6%

7%

10%

9%

EBITDA Margin

6%

7%

8%

11%

11%

收入增长

6%

19%

48%

5%

6%

净利润增长率

4%

-14%

214%

58%

0%

资产负债率

58%

63%

63%

61%

59%

股息率

2.4%

4.6%

4.4%

6.9%

6.9%

P/E

29.4

35.8

11.4

7.2

7.2

P/B

2.4

2.3

2.1

1.8

1.6

EV/EBITDA

13.1

11.0

7.2

4.9

5.0

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

145531

172825

255885

267464

282857

营业成本

135217

159150

233586

235918

250912

营业税金及附加

1242

1626

2303

2407

2546

销售费用

101

106

128

134

141

管理费用

1829

1829

2047

2140

2263

研发费用

729

592

589

642

707

财务费用

554

246

300

300

300

投资收益

85

118

100

100

100

资产减值及公允价值变动

(593)

(2430)

(1000)

(1000)

(1000)

其他收入

(551)

(325)

(389)

(442)

(507)

营业利润

5529

7231

16232

25224

25288

营业外净收支

(21)

(26)

0

0

0

利润总额

5508

7205

16232

25224

25288

所得税费用

1696

3679

6423

9799

9850

少数股东损益

1003

1111

2235

3439

3439

归属于母公司净利润

2809

2415

7574

11986

11999

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

2809

2415

7574

11986

11999

资产减值准备

155

429

93

(27)

(39)

折旧摊销

2833

3203

3172

3533

3746

公允价值变动损失

593

2430

1000

1000

1000

财务费用

554

246

300

300

300

营运资本变动

(6179)

(8035)

28

(808)

(1191)

其它

109

(1151)

1025

1747

1759

经营活动现金流

320

(709)

12892

17429

17273

资本开支

0

(3479)

(3001)

(3001)

(3001)

其它投资现金流

0

0

0

0

0

投资活动现金流

(52)

(2910)

(2861)

(2782)

(2692)

权益性融资

25

0

0

0

0

负债净变化

776

602

0

0

0

支付股利、利息

(2068)

(3983)

(3787)

(5993)

(6000)

其它融资现金流

(1993)

8290

(140)

0

0

融资活动现金流

(4551)

1527

(3927)

(5993)

(6000)

现金净变动

(4283)

(2093)

6103

8655

8582

货币资金的期初余额

11175

6891

4799

10902

19557

货币资金的期末余额

6891

4799

10902

19557

28138

企业自由现金流

0

(3651)

10613

15759

15602

权益自由现金流

0

5241

9696

15021

14918


免责声明

分析师声明

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报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。


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