中航证券_2025年年报点评：创新动能全面释放，国际化战略迎丰收_20260422.pdf

中航证券2026-04-22查看原文

摘要

1恒瑞医药2025年营收316.29亿元(+13.02%)，归母净利润77.11亿元(+21.69%)。

2创新药收入占比首超58%，国际化许可收入达33.92亿元。

3预计2026-2028年归母净利润分别为91.04/107.54/126.43亿元，对应PE 40/34/29倍。

4维持“买入”评级。

5公司转型成功，未来三年迎来产品收获期，现金流优异，研发效率提升。

![](page=0,bbox=[188, 130, 645, 242])

恒瑞医药（600276）

2025年年报点评：创新动能全面释放，国际化战略迎丰收

2025年年报：

2025年公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长 13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长 21.69%；扣非后归母净利润74.13亿元，同比增长 20.00%。

点评：

创新药销售占比首超 58% ，收入结构完成质变，慢病领域成为重要增长极

2025年，公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长 26.09%，占药品销售收入比重首次突破 58.3%，较2024年的 55.3%进一步提升，标志着公司已成功完成从仿制药向创新药驱动的结构性转型。其中，抗肿瘤产品实现收入 132.40亿元，同比增长 18.5%，占创新药整体销售收入的 81.0%，稳固基本盘，其中瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药凭借优异的临床数据保持强劲增长。非肿瘤产品收入达31.02亿元，同比大幅增长 73.4%，占整体创新药销售的比重从约 15%提升至 19%，其中恒格列净、瑞马唑仑等产品价值加速兑现。随着公司创新药产品商业化进程的继续推进，多款创新药的销售潜力有望进一步释放，为公司贡献更加强劲的增长动能。

国际化战略迎里程碑收获，许可收入成业绩新引擎，BD合作常态化

报告期内，公司创新药对外许可收入达33.92亿元，占营业收入比重超过 10%，标志着公司研发实力获得国际市场的广泛认可并转化为即期收入。报告期内公司完成多项里程碑式对外许可交易：与MSD就Lp(a)口服小分子HRS- 5346达成合作，获得2亿美元首付款；与GSK就PDE3/4抑制剂HRS-9821达成合作，获得5亿美元首付款，报告期内已确认收入约1亿美元；与 Braveheart Bio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成合作，获得6500万美元首付款（含股权）；与Glenmark Specialty就HER2ADC瑞康曲妥珠单抗达成合作，获得1800万美元首付款。此外，与Merck KGaA、IDEAYA等合作的收入亦在本期确认。随着常态化BD合作已成为公司核心能力，公司正加速融入全球药物创新网络。

研发效率显著提升，重磅管线密集兑现，未来三年迎来收获高峰期

股市有风险入市需谨慎

投资评级买入

维持评级

2026年04月13日

收盘价（元）： 55.20

目标价（元）：

公司基本数据

总股本(百万股)

6,637.20

总市值(百万)

366,373.43

流通股本(百万股)

6,379.00

流通市值(百万)

352,120.93

12月最高/最低价(元)

74.04/47.36

资产负债率(%)

11.55

每股净资产(元)

9.23

市盈率(TTM)

47.51

市净率(PB)

5.98

净资产收益率(%)

12.58

股价走势图

![](page=0,bbox=[1379, 1486, 1887, 1929])

作者

李蔚分析师

SAC执业证书：S0640523060001

联系电话：010-59219559

邮箱：liwjr@acicsec.com

盈利能力稳步提升，费用管控持续优化，经营质量持续向好

2025年，公司综合毛利率稳定在 86.2%；研发费用率降至 22.0%，随着大量管线进入后期，部分研发投入被合理资本化（资本化比重约 20.2%），研发效率提升、价值兑现加速。销售费用率进一步优化至 28.8%，同比下降约1个百分点，在创新药密集上市期实现销售效率提升。销售净利率达 24.4%，同比提升1.8个百分点。经营活动现金流净额达112.35亿元，同比增长 51.4%，现金流状况优异，为持续研发投入和战略布局提供坚实保障。

投资建议：

公司已成功转型为以创新药为核心、国际化成为关键增长引擎的全球性创新药龙头企业。随着创新产品管线的密集放量和全球化合作的持续深化，公司正迎来新的发展机遇期，未来三年业绩增长路径清晰。预计公司2026- 2028年归母净利润分别为91.04亿元、107.54亿元、126.43亿元，对应PE分别为40.24倍、34.07倍、28.98倍，维持“买入”评级。

风险提示：

市场竞争加剧风险；产品研发进度及上市后销售推广不及预期风险；海外临床试验及申报结果存在不确定性风险；核心品种面临集采风险；政策变化风险。

中航证券公司点评：恒瑞医药2024中期点评：创新产品放量驱动高速增长，股权激励彰显发展信心-2024-08-26

![](page=2,bbox=[156, 66, 676, 190])

财务和估值数据摘要

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

31629.42

36825.48

42032.09

48253.93

增长率(%)

13.02%

16.43%

14.14%

14.80%

归属母公司股东净利润

7711.05

9103.87

10754.05

12642.53

增长率(%)

21.69%

18.06%

18.13%

17.56%

每股收益EPS(元)

1.16

1.37

1.62

1.90

每股股利DPS(元)

0.00

0.23

0.27

0.32

每股经营现金流(元)

1.69

1.01

1.83

2.10

销售毛利率

86.21%

88.48%

88.18%

销售净利率

24.40%

24.68%

25.54%

26.16%

净资产收益率(ROE)

12.58%

13.22%

13.82%

14.30%

投入资本回报率(ROIC)

31.10%

41.11%

40.78%

47.69%

市盈率(P/E)

47.51

40.24

34.07

28.98

市净率(P/B)

5.98

5.32

4.71

4.15

股息率(分红/股价)

0.00%

0.41%

0.49%

0.57%

资料来源：iFind，中航证券研究所

![](page=3,bbox=[156, 66, 677, 190])

财务报表与财务指标

会计年度

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

22,819.78

27,984.61

31,629.42

36,825.48

42,032.09

48,253.93

减：营业成本

3,525.25

3,848.18

4,362.66

4,242.86

4,842.33

5,702.08

税金及附加

219.26

257.88

263.60

333.36

380.49

436.82

主营业务利润

19,075.28

23,878.54

27,003.16

32,249.26

36,809.27

42,115.03

减：销售费用

7,577.18

8,336.07

9,106.43

10,863.52

12,189.31

13,752.37

管理费用

2,416.97

2,555.69

2,806.21

3,510.23

4,006.53

4,599.60

研发费用

4,953.89

6,582.92

6,961.16

7,917.48

8,826.74

9,892.05

财务费用

-478.39

-572.73

-406.94

-148.44

-172.53

-209.19

经营性利润

4,605.63

6,976.60

8,536.32

10,106.48

11,959.23

14,080.20

加：资产减值损失

-107.22

-32.54

-86.91

-105.68

-120.62

-138.47

信用减值损失

17.25

29.00

-23.88

12.73

14.53

16.68

其他经营损益

-0.00

投资收益

-49.16

4.28

-80.18

-41.69

公允价值变动损益

-58.26

108.63

173.57

0.00

资产处置收益

3.16

5.40

4.05

4.20

其他收益

498.49

399.26

467.04

454.93

营业利润

4,909.90

7,490.63

8,990.00

10,430.98

12,270.59

14,375.86

加：其他非经营损益

0.00

营业外收入

3.80

10.45

7.12

减：营业外支出

246.59

331.39

289.49

289.16

利润总额

4,667.11

7,169.69

8,707.63

10,148.94

11,988.55

14,093.82

减：所得税

389.29

832.70

990.62

1,059.95

1,252.07

1,471.95

净利润

4,277.82

6,336.99

7,717.00

9,089.00

10,736.48

12,621.87

减：少数股东损益

-24.62

0.47

5.95

-14.87

-17.57

-20.66

归属母公司股东净利润

4,302.44

6,336.53

7,711.05

9,103.87

10,754.05

12,642.53

资产负债表

货币资金

20,746.10

24,815.91

40,955.48

44,872.89

54,304.83

65,382.21

交易性金融资产

99.05

273.34

113.84

应收票据

325.83

149.87

132.12

292.29

333.61

383.00

应收账款

5,809.08

6,009.60

5,777.28

8,002.98

9,134.48

10,486.62

预付账款

1,221.08

1,147.24

1,056.56

1,570.11

1,792.10

2,057.38

其他应收款

438.25

66.41

28.17

275.81

314.80

361.40

存货

2,314.03

2,417.12

2,878.41

2,749.83

3,138.34

3,695.55

其他流动资产

334.05

435.44

548.50

583.56

666.07

764.66

长期股权投资

694.99

666.35

557.38

493.57

429.77

365.96

金融资产投资

756.39

1,065.41

1,472.60

投资性房地产

0.00

固定资产和在建工程

6,629.47

6,928.16

7,907.72

6,434.87

4,780.90

3,037.99

无形资产和开发支出

3,376.32

5,029.87

6,834.38

7,293.60

7,367.33

7,136.12

其他非流动资产

1,039.87

1,130.92

1,604.86

1,498.75

1,392.65

资产总计

43,784.51

50,135.65

69,867.32

75,654.69

85,241.33

96,649.98

短期借款

0.00

交易性金融负债

0.00

应付票据

239.91

0.00

96.25

109.85

129.35

应付账款

1,270.42

1,967.26

2,270.46

1,968.72

2,246.88

2,645.81

预收账款

0.00

合同负债

198.09

159.79

1,912.55

918.90

1,048.82

1,204.07

其他应付款

833.00

1,461.90

2,151.76

1,569.03

1,790.71

2,108.65

长期借款

75.18

69.04

43.31

29.15

13.31

-2.29

其他负债

134.82

387.41

1,692.42

1,695.45

1,700.15

1,705.92

负债合计

2,751.42

4,045.39

8,070.49

6,277.49

6,909.72

7,791.51

股本

6,379.00

6,637.20

资本公积

3,057.64

3,188.07

12,934.62

留存收益

31,029.15

35,952.79

41,700.25

49,295.51

58,267.49

68,815.00

归属母公司股东权益

40,465.80

45,519.86

61,272.07

68,867.32

77,839.30

88,386.82

少数股东权益

567.29

570.39

524.75

509.88

492.31

471.65

股东权益合计

41,033.09

46,090.25

61,796.82

69,377.20

78,331.61

88,858.47

负债和股东权益合计

43,784.51

50,135.65

69,867.32

75,654.69

85,241.33

96,649.98

投入资本(IC)

21,788.70

22,803.09

22,461.15

26,629.57

26,656.86

26,712.92

现金流量表

资本支出

1,564.98

1,749.02

1,646.72

1,400.00

1,100.00

1,000.00

自由现金流

5,562.06

5,592.53

8,564.10

5,001.66

10,768.71

12,592.50

短期借款增加

-1,260.94

0.00

长期带息债务增加

-23.68

-6.14

-25.73

-14.16

-15.84

-15.60

股权筹资

0.00

支付普通股股利

1,273.77

1,274.13

0.00

1,508.62

1,782.07

2,095.01

长期投资

2,685.92

35.31

202.49

7.98

经营性现金净流量

7,643.67

7,422.75

11,235.38

6,679.56

12,145.14

13,966.62

投资性现金净流量

1,222.32

-1,911.99

-2,740.50

-1,387.82

-1,087.82

-987.82

筹资性现金净流量

-3,144.43

-1,550.59

7,781.71

-1,374.33

-1,625.38

-1,901.43

现金流量净额

5,734.09

3,967.58

15,916.45

3,917.41

9,431.94

11,077.38

货币资金的期初余额

14,537.44

20,271.52

24,239.10

40,155.55

44,072.96

53,504.90

货币资金的期末余额

20,271.52

24,239.10

40,155.55

44,072.96

53,504.90

64,582.28

企业自由现金流

5,562.06

5,592.53

8,564.10

5,001.66

10,768.71

12,592.50

权益自由现金流

4,715.92

6,092.60

8,899.02

5,120.44

10,907.38

12,764.24

资料来源：ifind，中航证券研究所

![](page=4,bbox=[155, 66, 677, 189])

公司的投资评级如下：

买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上。

增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $5\% \sim 10\%$ 之间。

持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~+5%之间。

卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。

行业的投资评级如下：

增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

研究团队介绍汇总：

中航证券医药团队：全面覆盖整个医药板块，经过多年的沉淀，建立了比较完善的研究分析体系，形成了覆盖范围广、见解独到不跟风等特点，同时与多家医药公司建立了密切的联系，产业资源丰富。团队获得多项市场化奖项评选，2015年，被《华尔街见闻》评为医药行业最准分析师。2018年，获评东方财富中国最佳分析师。

销售团队：

陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003

李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012

李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001

李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013

分析师承诺：

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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摘要

恒瑞医药（600276）

2025年年报点评：创新动能全面释放，国际化战略迎丰收

2025年年报：

点评：

创新药销售占比首超 58% ，收入结构完成质变，慢病领域成为重要增长极

国际化战略迎里程碑收获，许可收入成业绩新引擎，BD合作常态化

公司基本数据

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盈利能力稳步提升，费用管控持续优化，经营质量持续向好

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