计算机行业研究

买入（维持评级）

行业专题研究报告

证券研究报告

计算机组

分析师：刘高畅（执业 S1130525120005）

分析师：陈芷婧（执业S1130525120008）

分析师：鲍淑娴（执业S1130526020002）

liugaochang@gjzq.com.cn

chenzhijing@gjzq.com.cn

baoshuxian@gjzq.com.cn

北美算力租赁研究

本周观点

海内外头部算力租赁厂商ROI逐步兑现。1）头部算租厂商营收与订单双爆发：海内外算力租赁厂商ROI逐步兑现，甲骨文FY26Q3的OCI业务收入同比高增 84%；CoreWeave2025Q4营收达15.72亿美元（+110%），收入积压高达668亿美元；国内如协创数据、利通电子等厂商利润弹性也已加速释放。2）需求侧巨头长约锁定供给：Meta与CoreWeave签署了总额高达352亿美元的算力供应合同，Anthropic也签署了多年期协议锁定英伟达GPU算力。3）供给瓶颈驱动价格持续上行：英伟达H100的一年期租赁合约价格已由2025年10月的低点约1.70美元/小时/GPU，上涨至2026年3月的2.35美元/小时/GPU，涨幅近 40%，2026年8-9月前上线的新一代Blackwell系列产能已被全部预订，算力仍是当前的稀缺资产。

回报临近拐点，关键融资顺利。近期，CoreWeave完成85亿美元融资，成为全球首个获得投资级评级的高性能计算（HPC）基础设施融资工具，标志着GPU支撑的数据中心资产正式获得了主流机构信贷市场的认可。据估算， GPU资产可在2.5年内完全收回成本，后续将产生纯现金流支撑长期盈利。与此同时，OpenAI完成高达1220亿美元的单笔私募融资，甲骨文与谷歌也分别启动了规模近500亿美元和超200亿美元的巨额融资计划以加速扩建 AI数据中心。大规模且低成本的资本注入，为整个行业跨越重资产扩张瓶颈提供了坚实底座。

北美新型云厂商格局初定。GPU云正成为AI时代按需调用的关键基础设施，北美市场已呈现明确的分级格局。在核心测试评级中，CoreWeave作为白金梯队唯一成员稳居榜首，Oracle与Nebius位列黄金梯队头部。多家头部厂商的转型逻辑得到极佳的市场验证：1）Oracle依托专为大模型集群训练优化的底层网络架构，成功从传统企业数据库巨头切入高性能AI云赛道，当前其剩余履约义务（RPO）高达5530亿美元；2）CoreWeave作为稳居评级榜首（白金梯队）的新一代专业AI云服务商，凭借裸金属架构与英伟达顶级GPU优先获取权，获得Meta与Anthropic数百亿美元长单，目前在手订单积压达668亿美元；3）Nebius获英伟达20亿美元直接投资及最新架构芯片的优先供应权，具备软硬件全栈式AI基建交付能力，斩获微软与Meta超200亿美元的长期算力合同；4）IREN敏锐把握算力供需切换，依托矿企原有的丰富土地与低成本电力资源优势（合同电力超4.5GW），成功从加密货币矿企转型，深度绑定微软签订97亿美元算力大单。从业绩增速和估值来看，北美主要算力租赁厂商自FY26起营收预计将迎来爆发式增长，长期估值性价比逐步凸显。

相关标的

持续专注业绩加速型：利通电子、协创数据、盈峰环境、东阳光、润泽科技

规划深入有进展型：亿田智能、罗曼股份、盛视科技、行云科技、奥尼电子。

海外算力/存储：中际旭创、东山精密、胜宏科技、欧科亿、天孚通信、天岳先进、新易盛、工业富联、兆易创新、大普微、源杰科技、景旺电子、英维克、唯科科技、领益智造等；Lumentum、闪迪、博通、marvell、铠侠、美光、SK海力士、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。

国内算力：寒武纪、东阳光、海光信息、利通电子、协创数据、浪潮信息、华勤技术、网宿科技、芯原股份、华丰科技、亿田智能、豫能控股、星环科技、首都在线、神州数码、百度集团、中芯国际、华虹半导体、中科曙光、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、云赛智联、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、金山云、欧陆通、杰创智能。

风险提示

行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。



内容目录

一、算力租赁商业模式正式跑通，供需缺口仍在扩张 ... 4

1.1 北美智算 ROI 逐步兑现 ... 4

1.2 国内算租利润率先释放 ... 6

1.3 GPU 租赁价格上涨，算力仍是稀缺资产 ... 6

二、回报临近拐点，关键融资顺利 ... 8

三、北美算力租赁厂商梳理 ... 8

3.1 Oracle ... 10

3.2 Coreweave ... 10

3.3 Nebius ... 11

3.4 IREN ... 12

四、相关标的 ... 13

风险提示 ... 13

图表目录

图表 1: FY2025Q3-FY2026Q3 甲骨文 OCI 业务收入逐季高增 ... 4

图表 2: CoreWeave 2025 年营收逐季增长 ... 4

图表 3: CoreWeave 2025 年收入积压同比增长 4 倍 ... 4

图表 4: FY2026Q2 IREN AI 云业务收入大增 ... 5

图表 5: BE 2026 年预计营收最高可达 33 亿美元 ... 5

图表 6: BE 2026 年预计非 GAAP 毛利率将提升至 32% ... 5

图表 7: 协创数据 2025 年智算业务爆发 ... 6

图表 8: 利通电子高毛利算力业务加速放量 ... 6

图表 9: 2026 年 3 月英伟达 H100 一年期租赁合约价格上涨至 2.35 美元/小时/GPU ... 7

图表 10: CoreWeave 宣布与 Meta 达成 210 亿美元拓展 AI 基础设施合作 ... 7

图表 11: CoreWeave 宣布与 Anthropic 达成多年合作协议 ... 7

图表 12: 阿里云上调部分 DDoS 防护产品价格 ... 8

图表 13: 阿里云百炼平台部分 MU 价格上涨 2%-5% ... 8

图表 14: CoreWeave、Oracle、谷歌、OpenAI 近期融资详情 ... 8

图表 15: GPU 云服务器与物理 GPU 的差别 ... 9

图表 16: Neoclouds 参与者 ... 9

图表 17: 新型云厂商 ClusterMAX 2.0 评级结果 ... 10

图表 18: Oracle OCI 架构 ... 10



图表 19: CoreWeave 云平台核心性能介绍 ... 11

图表 20: Nebius 提供全栈式 AI 基础设施服务 ... 12

图表 21: IREN 加速迈向全球 AI 云领导者 ... 12

图表 22: 北美算力租赁厂商业绩增速预测 ... 13

图表 23: 北美算力租赁厂商 PS 估值表 ... 13



一、算力租赁商业模式正式跑通，供需缺口仍在扩张

1.1 北美智算ROI逐步兑现

Oracle26Q3业绩全面超预期，算力租赁业务商业闭环。甲骨文FY26Q3实现总营收171.90亿美元，同比增长21.66%，超出预期1.78%；非GAAP口径下的调整后营业利润为73.78亿美元，同比增长19.10%。1）收入结构方面：云计算&本地部署软件业务实现营收150.33亿美元，同比增长23.87%；云业务收入同比增长44%达到89.14亿美元，其中，OCI业务收入表现亮眼，同比高增84%达到48.88亿美元，超出预期3.12%；OCA业务收入同比增长13%达到 40.26亿美元。2）AI大单推动RPO强劲增长：FY26Q3公司剩余履约义务（RPO）高达5530亿美元，同比增长 325%，较FY26Q2环比增长290亿美元，主要增量源于大规模AI合同。3）营收指引乐观，云基础设施业务维持高景气：公司预计FY26Q4营业收入同比增长 19%-21%，云业务总营收同比增长 46%-50%；公司维持2026财年总营收670亿美元的指引，同时上调2027财年总营收预期至900亿美元。

图表1：FY2025Q3-FY2026Q3甲骨文OCI业务收入逐季高增


来源：Bloomberg，国金证券研究所

CoreWeave 25Q4营收高增，巨额订单储备强势支撑26年业绩爆发。CoreWeave 2025Q4实现总营收15.72亿美元，同比高增 110%；非GAAP口径下的调整后营业利润为0.88亿美元，调整后营业利润率约为 6%。1）电力与数据中心规模快速扩张：2025年公司合计覆盖43个活跃数据中心，全年新增11个数据中心，活跃用电量超过850MW，电力合同总容量超过3.1GW；公司计划2026年资本支出将翻倍达到300-350亿美元，以扩大可用电力容量至超过 1.7GW，2030年目标在已签约基础上增加超5GW的数据中心容量。2）云业务需求旺盛，收入储备翻4倍增至668亿美元：超大规模云企业、AI原生企业、传统企业等客户的算力需求强劲，截至2025年，公司收入积压达668亿美元，同比大增 342%。3）收入指引反映算力需求高景气持续：公司预计2026Q1总营收可达19-20亿美元，调整后营业利润最高可达4000万美元；2026年预计实现总营收120-130亿美元，同比增长 140%，调整后营业利润为9- 11亿美元；公司已部署容量成熟，规模效应加速显现，长期来看利润率有望稳定于 25%-30%。另外，CoreWeave专有云堆栈等新业务开发节奏加快，将在2026年开始贡献收入，长期增长潜力巨大。

图表2：CoreWeave2025年营收逐季增长


来源：CoreWeave官网，国金证券研究所

图表3：CoreWeave2025年收入积压同比增长4倍


来源：CoreWeave官网，国金证券研究所



Nebius 2025 ARR 超预期，AI云业务信心十足。Nebius 2025年ARR达到12亿美元，超过公司25Q3的11亿美元预期；2025Q4实现总营收2.28亿美元，同比大增 547%，其中AI云业务营收同比强势增长 830%；公司调整后EBITDA为0.15亿美元，首次实现转正。截至2026年2月，公司新建9个数据中心，电力合同量已超2GW，2026年全年合同量有望超过3GW，高于此前预期的2.5GW。微软的170亿美元合作以及Meta的30亿美元订单进展顺利，Meta产能已于2026年2月初全部部署完毕，微软第一批产能已于2025年11月交付，剩余产能将在2026年全年完成交付。AI云业务需求延续，2026年资本开支160-200亿美元，用于GPU部署以及数据中心建设，预计2026年可实现70-90亿美元年化营收，预计总营收可达30-34亿美元。

IREN数据中心项目加速落地，AI云业务发展确定性强。IREN FY26Q2实现总营收1.85亿美元，同比增长 59%。1） GPU资本支出实现闭环：微软合同获得36亿美元GPU融资，利率低于 6%，叠加客户预付款后，可以覆盖约 95%的 GPU相关资本支出。2）AI云业务规模加速，增长路径清晰：FY26Q2公司AI云业务收入0.17亿美元，同比大幅增长 550%，加快向AI云平台转型；公司Horizon1-4建设如期推进以满足微软GPU部署，Prince George、Sweetwater、 Mackenzie等多地数据中心项目进展顺利；2026年公司计划交付14万张GPU，目前公司在手合同对应ARR约为 23亿美元，2026年年底有望实现34亿美元ARR目标，且仅需使用已锁定4.5GW电力容量的 10%，可用于新增部署的电力容量充沛。

图表4：FY2026Q2 IRENAI云业务收入大增


AI云业务（百万美元）

来源：IREN官网，iFind国金证券研究所

Bloom Energy SOFC原生适配800V架构，AI电力租赁业务积极。Bloom Energy 2025Q4实现总营收7.78亿美元，同比增长 36%，AI数据中心需求与C&I（工商业）市场显著放量。1）在手订单量翻倍：截至2025年末总积压订单约200亿美元，其中产品订单积压约60亿美元，同比增长约2.5倍，服务订单积压约140亿美元，同比增长约1.5倍；积压订单中包含Hyperscalers等6家超大规模云服务商，客户结构开始向AI领域倾斜，SOFC需求区域向加州以外低电价地区扩张。2）燃料电池企业基因驱动，电力租赁业务天然技术优明显：公司原生支持800VDC，实现无电池负荷跟随，提供冷热电联供解决方案，具备快速部署、高效能、低成本等差异化优势。3）收入指引彰显信心： 2026年公司目标营收31-33亿美元，同比增长超过 50%，预计非GAAP毛利率约 32%；公司系统有望实现在不需要电池的情况下，完成AI负载快速波动的处理，竞争力进一步凸显。

图表5：BE2026年预计营收最高可达33亿美元


来源：Bloom Energy官网，国金证券研究所

图表6：BE2026年预计非GAAP毛利率将提升至 32%


来源：Bloom Energy官网，国金证券研究所



北美多家比特币矿企成功实现向AI算力租赁业务的转型升级。1）CORZ：2025Q4数据中心托管服务收入由2024年的850万美元大幅增长至3,130万美元，托管平台将扩展至1.5GW可租赁容量管线。2）TeraWulf：已获128亿美元HPC算力订单，522MW容量已签约；2025年10月T公司宣布与Fluidstack共同成立公司，计划在德克萨斯州阿比林建设并运营168MW的AI计算设施，计划在2026H2开始运营，此笔交易完成后，其签约的高性能计算平台承载的关键IT负载已超过510MW，并计划每年新增250-500MW的签约容量。3）Hut8：FY2025通过托管服务获得960万美元收入，与AI云服务商Fluidstack已签署70亿美元AI数据中心长期租约。

AI驱动算力需求极大爆发，算力租赁业务随之迅速扩张，海外AI基础设施厂商经前期密集布局已经步入业绩收获期，大厂在手订单丰富、算力基建项目落地进展顺利、收入及利润指引乐观、ROI充分兑现，验证海外算力租赁商业模式跑通。2026年算力基础设施领先服务商资本开支依旧高企，伴随业务进一步规模化铺开，业绩将进一步迎来爆发期。

1.2 国内算租利润率先释放

协创数据：2025智算业务爆发，2026Q1利润弹性全面释放。2025年公司实现营收122.36亿元，同比高增 65.13%；其中，智能算力产品及服务业务实现收入27.61亿元，同比大增1727.17%。2025年公司持续推进算力服务器及集群解决方案落地，已在北京、上海、乌兰察布、廊坊、中卫、广州、深圳、宁波等多地部署并运营算力中心，重点服务于头部互联网公司模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域客户。随着前期布局的多个算力集群及服务项目陆续完成交付、顺利通过验收并进入计费阶段，2026Q1智能算力产品及服务业务板块的创收能力得以集中释放，据公司业绩预告，公司预计2026Q1实现归母净利润6.5-8.5亿元，同比增长284.14%-402.33%；扣非净利润6.45-8.45亿元，同比增长 289.92%-410.82%，收入与利润规模将实现大幅度增长。

利通电子：算力业务规模优势明显，业绩指引强劲。据公司业绩预告，得益于算力业务端盈利增加、制造端业务亏损收窄、对外投资公允价值正向变动，公司预计2025年年度实现归母净利润2.7-3.3亿元，同比增长996.83%-1240.57%；扣非净利润2.15-2.75亿元，同比增加3550.81%到4569.64%；据此数据中值计算，公司2025Q4归母、扣非净利润分别为0.84、1.01亿元，盈利能力显著提升。公司与NVIDIA、超聚变等GPU服务器制造商、机房、需求端的诸多头部企业建立起战略合作关系，通过自有算力扩张和转租模式迅速扩大算力业务规模，截至2025年8月公司用于经营的AI算力资源已达2.9万P以上，2025H1公司算力业务营收4.86亿元，同比大幅增长247.91%，该业务毛利率常年超 40%，算力资源供不应求下公司该板块业务将继续放量，强势业绩指引下，公司25&26Q1收入及利润迎来确定性可观增长。

图表7：协创数据2025年智算业务爆发


来源：iFind，国金证券研究所

图表8：利通电子高毛利算力业务加速放量


来源：iFind，国金证券研究所

1.3 GPU租赁价格上涨，算力仍是稀缺资产

供给侧：英伟达全系列GPU租赁价格上涨，算力短缺程度持续升温。据纽约数据提供商Ornn，近几个月来，英伟达全系列GPU在云端数据中心的现货租赁价格均大幅上涨，Blackwell系列芯片单小时租金已达4.08美元，较两个月前的2.75美元上涨 48%。据SemiAnalysis，英伟达H100的一年期租赁合约价格已由2025年10月的低点约1.70美元/小时/GPU，上涨至2026年3月的2.35美元/小时/GPU，涨幅近 40%；该机构调研显示，受访GPU供应商中半数表示英伟达H系列芯片无货，2026年8-9月前上线的新一代Blackwell系列产能已被全部预订。芯片价格持续走强、交付周期拉长，算力供给瓶颈仍未缓解。


图表9：2026年3月英伟达H100一年期租赁合约价格上涨至2.35美元/小时/GPU


来源：SemiAnalysis，国金证券研究所

需求侧：算力持续紧俏，巨头加紧锁定长期算力供应。4月9日，Meta与CoreWeave签署价值约210亿美元的算力供应合同，覆盖期限从2027年延续至2032年12月，该合同为2025年9月双方签订的142亿美元合同的进一步扩展，累计承诺金额高达352亿美元，以支持Meta的AI推理工作负载，并包括NVIDIAVeraRubin平台的首次部署。 4月10日，Anthropic与CoreWeave签署多年协议，租用CoreWeave美国数据中心内的英伟达GPU算力，用于支撑Claude模型的开发与大规模部署，计划于2026年下半年开始分阶段上线。

图表10：CoreWeave宣布与Meta达成210亿美元拓展AI基础设施合作

图表11：CoreWeave宣布与Anthropic达成多年合作协议


来源：CoreWeave官网，国金证券研究所

来源：CoreWeave官网，国金证券研究所

算力紧缺程度加深，涨价潮仍在持续。1）阿里云：4月13日，阿里云宣布取消DataWorks标准版、专业版用户每日调用API的数量限制，调用API的免费额度调整分别为10万次/月和50万次/月，超出部分采用OpenAPI按量付费的方式；4月15日，阿里云发布大模型服务平台百炼部分模型单元服务涨价通知，上调部分MU模型单元的服务价格，涨幅达 2%-5%；同日，阿里云宣布对DDoS原生防护2.0（包年包月）、DDoS高防（中国内地）以及DDoS高防（非中国内地）商品的弹性95功能进行价格调整，其中，DDoS高防（中国内地）的弹性95由100元/Mbps/月调整为150元/Mbps/月。2）Anthropic：4月14日，Anthropic调整旗下企业级产品Claude Enterprise订阅模式，从每月每用户最高200美元的固定费用，转变为按照实际算力消耗收费，此外用户每月还需要固定缴纳20美元，本次价格调整对于重度用户而言成本或翻倍甚至三倍。据OpenRouter，4月份全球周度token消耗量较一年前提升近8倍，继OpenClaw爆火后Hermes Agent火爆出圈，AI应用向推理场景加速扩展，需求端持续爆发，供给端瓶颈未解，算力供需缺口期仍在延长。



图表12：阿里云上调部分DDoS防护产品价格

商品

模块

调价前

调价后

DDoS原生防护2.0(包年包月)

弹性带宽

月95:82元/Mbps/月日95:12元/Mbps/日

月95:98.5元/Mbps/月日95:6元/Mbps/日

DDoS高防(中国内地)

弹性带宽

月95:100元/Mbps/月日95:6元/Mbps/日

月95:150元/Mbps/月日95:8元/Mbps/日

DDoS高防(非中国内地)

保险防护-弹性带宽

月95:105元/Mbps/月日95:6.3元/Mbps/日

月95:150元/Mbps/月日95:8元/Mbps/日

加速线路/安全加速线路-弹性带宽

月95:1000元/Mbps/月日95:60元/Mbps/日

月95:1500元/Mbps/月日95:80元/Mbps/日

弹性QPS

月95:12元/Mbps/月

月95:15元/Mbps/月

图表13：阿里云百炼平台部分MU价格上涨 2%-5%

来源：阿里云官网，国金证券研究所

计费模式

产品型号

上架规格

售卖单位

原单价

调整后单价

调整幅度

包年包月

III型模型单元

MU3

元/个/月

63,000

65,969

1约5%

IV型模型单元

MU4

元/个/月

19,000

19,914

1约5%

V型模型单元

MU5

元/个/月

9,500

10,139

1约7%

按量计费

III型模型单元

MU3

元/个/小时

131

137

1约5%

IV型模型单元

MU4

元/个/小时

40

41

1约2%

V型模型单元

MU5

元/个/小时

20

21

1约5%

来源：阿里云官网，国金证券研究所

二、回报临近拐点，关键融资顺利

CoreWeave完成全球首笔投资级GPU基础设施融资。据华尔街见闻报道，3月31日CoreWeave已完成一笔85亿美元的延迟提款定期贷款融资（DDTL4.0Facility），是全球首个获得投资级评级的高性能计算（HPC）基础设施融资工具，标志着GPU支撑的数据中心资产正式进入主流机构信贷市场。本次融资是CoreWeave近期一系列大规模资本运作的延续。公司披露，过去12个月内，其股权与债务融资承诺总额已累计达到约280亿美元。此次完成史上首个投资级GPU基础设施融资，不仅为公司提供了充足资本以支撑日益增长的客户需求，也将对同类AI基础设施资产的定价和评级体系产生示范效应，为整个行业的融资路径提供新的参照坐标。CoreWeave估算GPU资产可在2.5年内完全收回成本，这意味着从第三年开始，GPU将产生纯现金流，目前其客户合同平均期限为4年，形成较强的现金流保护。早期重资本投入的算力租赁正迎来回报拐点。

OpenAI完成最新一轮融资。4月1日OpenAI宣布完成了最新一轮融资，募集资金达1220亿美元，投后估值达8520亿美元，成为全球有史以来规模最大的单笔私募股权融资。本轮融资由亚马逊、英伟达和软银作为重量级投资方，长期合作伙伴微软也继续参与其中。上月，OpenAI初始宣布获得1100亿美元融资，其中亚马逊投500亿美元、英伟达投300亿美元、软银投300亿美元，在4月1日追加至约1220亿美元。

Oracle计划大规模融资近500亿美元，加速扩建AI数据中心。Oracle也宣布计划在2026年通过债务和股权融资筹集450亿至500亿美元，以扩大其人工智能数据中心的容量，服务于包括英伟达、Meta、OpenAI、AMD、TikTok和 xAI在内的客户。

Alphabet成功发行超大规模多币种债券。2月10日，谷歌母公司Alphabet启动了大规模的多币种、多期限债券融资，其中美元债的发行规模从150亿美元加码至200亿美元，认购订单峰值突破了1000亿美元。同时，Alphabet计划发行一种百年期债券。据悉，这笔债券的融资计划为10亿英镑，但认购订单峰值接近100亿英镑，实现约10倍的超额认购；而最终的票面利率仅为 6.125%，仅比同期英国10年期国债高出约120个基点，反映出市场对谷歌信用的高度认可。

图表14：CoreWeave、Oracle、谷歌、OpenAI近期融资详情

公司

融资日期

融资金额

融资用途

CoreWeave

2026年3月

85亿美元

扩大CoreWeave的高性能AI云服务规模

Oracle

2026年2月

450亿至500亿美元

扩大人工智能数据中心的容量

谷歌

2026年2月

200亿美元，10亿英镑

扩大AI基础设施建设

OpenAI

2026年4月

1220亿美元

保障算力资源投入与人工智能技术研发的稳步推进

来源：华尔街见闻，侃见财经，投中网，国金证券研究所

三、北美算力租赁厂商梳理

GPU云以按需租用模式提供高性能算力，正成为AI时代的关键基础设施。GPU云亦被称为“新兴云厂商”，即 Neoclouds，是指厂商通过构建规模化GPU算力集群，将算力资源虚拟化后，以按需租用、按量计费的方式通过云端向用户提供计算服务的模式，广泛应用于人工智能训练与推理、高性能计算、影视渲染、科学研究等场景。GPU云服务器通过其强大的快速处理海量数据的计算性能，可以有效解放用户的计算压力。GPU云服务的核心竞争力由算力性能、软硬件适配性、服务灵活性、生态完整性四大要素构成。



图表15：GPU云服务器与物理GPU的差别

参数

GPU云服务器

物理GPU

基础设施

由云服务提供商托管和管理，无需物理硬件设置

需要物理安装和管理GPU硬件

可扩展性

根据需求轻松扩展

可扩展性有限；需要购买和升级物理硬件

成本

灵活计费，按使用量计费的即付即用定价

硬件的高初始投资，加上维护成本

性能控制

根据提供商的基础设施进行优化

对性能调整和系统优化有完全控制权

升级

云提供商提供的自动硬件更新

需要手动升级或更换物理硬件

维护

用户无需维护，由提供商管理

用户负责硬件和冷却系统的维护

可访问性

只要有互联网都可以访问，多个用户可以共享资源

限于本地使用(除非通过远程桌面软件或虚拟专用网络访问)

设置时间

快速设置，无需安装物理组件

涉及物理安装和配置的耗时设置

数据隐私/安全

依赖云提供商的安全协议，遵守数据法规和加密

需要额外措施以确保物理安全和加密

来源：了不起的云计算公众号，国金证券研究所

Neoclouds市场呈现多元化格局。根据SemiAnalysis，Neoclouds市场参与主体划分为四类：一是传统超大规模云厂商（Traditional Hyperscalers），依托全球公有云基础设施提供GPU算力服务；二是新兴云巨头（Neocloud Giants），以专业化GPU云服务为核心业务的头部独立厂商；三是新兴云厂商（Emerging Neoclouds），数量众多、聚焦区域市场或细分场景的中小型GPU云服务商；四是经纪商、平台与聚合商（Brokers, Platforms and Aggregators），自身不直接持有GPU资源，主要提供算力撮合、资源整合与调度服务。

图表16：Neoclouds参与者

AI Neocloud Providers by Type

Traditional Hyperscalers

Neocloud Giants

Emerging Neoclouds(n=78)

Brokers, Platforms and Aggregators(n=16)

Microsoft Azure

Coreweave

TogetherAI

Applied Digital

Sustainable Metal Cloud

Tensorwave

IBM Cloud

Fluidstack

Vast.AI

Oracle

Lambda Labs

Iris Energy

Denvr Data

Scaleway

Hut8

DataCrunch

HydraHost

Cudo Compute

AWS

Crusoe

Lamini

Runpod

Genesis Cloud

Linode/Akamai

Horizon Compute

Prime Intellect

ML Foundry

Google Cloud

Nebius

HPE GreenLake

Latitude.sh

Gcore

Nscale

Valdi.ai

Shadeform

Akash Network

CoreWeave

NexGen Cloud/Hyperstack

LeptonAI

GreenAI Cloud

TensorDock

Turboscale

NetMindAI

Aethir

Lambda

Massed Compute

Fluidstack

HyperStack

Prime Intellect

Seeweb

GPU.net

Atlas Cloud

Northern Data/Taiga

Northern Data/Taiga

ML Foundry

NeevCloud

E2E Networks

Ubitus

GpuList.ai

gpucompare.com

Sesterce

Sesterce

Vultr

Hot Aisle Cloud

Bitdeer Cloud

Ubitus

Valdi.ai

hostedAI

Backprop Co

Backprop Co

Hypertec Cloud

EscherCloudAI

Arc Compute

FlexAI

Sify Technology

GMI Cloud

GMI Cloud

Jarvis Labs AI

ax3 AI

Qubrid AI

DigitalOcean

Gompute AtNorth

Gompute AtNorth

Dihuni

Airon AI

Aperia Cloud

Atlas Cloud

Atlas Cloud

FlexAI

Patmos

LeaderGPU

Atos

OVH Cloud

FastGPU

CR8DL

Management Software

aarna.ml

hostedAI

Sovereign AI Cloud(n=14)

VC Clusters

Yotta

YTL

FPT Vietnam

G42

Reliance

a16z

Andromeda

Tata

Singtel

Ola Krutrim

GreenNode

GMO GPU Cloud

A21

Computefund.ai

KDDI

Rutilea

Highreso’s Soroban

SAKURA Koukaryoku

Omniva

Y Combinator

Radical Ventures

来源：SemiAnalysis，国金证券研究所

北美Neoclouds各厂商在十大维度和五项标准下呈现明显分级格局。SemiAnalysis的云服务厂商测试结果显示，基于安全性、生命周期、编排、存储、网络、可靠性、监控、定价、合作伙伴、可用性等十大维度，并结合Slurm、Kubernetes、独立主机、监控及健康检查五项预期标准进行评估后，新型云厂商被分为白金、黄金、白银、青铜、不推荐五级梯度。 CoreWeave稳居榜首，是白金梯队中唯一的成员，它是唯一一家能够持续享有溢价定价权的云供应商。Nebius、Oracle和Azure是黄金梯队中的头部供应商。Google跃升至白银梯队首位，与AWS、together.ai和Lambda并列。

各梯队Neoclouds在服务形态与技术能力上差异显著。CoreWeave提供裸金属GPU服务器，支持SUNK、Kubernetes与裸金属三种服务形态，依托DPU实现网络与安全卸载，具备完善的健康检查、高性能存储及机架级SLA保障。Nebius提供托管Slurm-on-Kubernetes服务，基于KubeVirt虚拟化部署，支持可抢占实例与自动扩缩容，具备节点自动修复及健康检查能力。Oracle采用批发裸金属模式，支持托管Slurm与Kubernetes，提供GPU、RDMA及高性能并行文件系统，具备节点自动修复与主动健康检查机制。Azure依托AKS实现节点自动修复，部署InfiniBand与SHARP互联，通过CycleCloud提供托管Slurm集群管理服务。白银梯队中Google Cloud、AWS、Lambda、 together.ai可提供基础GPU云服务，满足常规算力需求，但在性能、稳定性与服务能力上较白金、黄金厂商存在明显差距。



图表17：新型云厂商ClusterMAX2.0评级结果


来源：SemiAnalysis，国金证券研究所

3.1 Oracle

从企业软件应用厂商转型为高性能AI云服务商。公司历史上主营企业级关系型数据库与IT管理软件，长期占据全球企业软件市场的主导地位。近年来，面对大模型爆发带来的海量计算需求，公司全面发力第二代云基础设施（OCI），核心业务加速向AI算力租赁及云基础设施服务拓展。凭借专为大模型集群训练优化的低延迟、高带宽底层网络架构，以及规模化部署的核心GPU算力储备，公司正突破原有核心软件业务边界，实质性切入全球头部大模型厂商的底层智算基础设施供应链体系。

Oracle云业务强势崛起。Oracle公司成立于1977年，其Oracle云软件即服务产品包括各种云软件应用程序。公司 FY26 Q3业绩非常出色，全面超出预期，是15年来首次实现以美元计价的有机总收入和非GAAP有机每股收益均增长 20%以上；按固定汇率计算，云应用递延收入增长 14%，本季度云应用收入增长了 11%，年化运行收入已达161亿美元；多云数据库收入同比增长 531%，AI基础设施收入同比增长 243%，两者都面临着需求超过供应的局面；Q3 Oracle向客户交付了超过400兆瓦的容量， 90%的承诺容量都按时或提前交付。截至第三季度末，Oracle剩余履约义务（RPO）达到5530亿美元，同比大增 325%，较上季度末再增290亿美元。这一数字已远超公司全年营收指引 （670亿美元）的8倍，意味着未来数年的营收能见度极高；本季度云收入（laaS+SaaS合计）达89亿美元，同比增长 44%，首次突破公司总营收的 50%，占比升至 52%。

图表18：Oracle OCI架构


来源：Oracle官网，国金证券研究所

3.2 Coreweave

CoreWeave已迅速崛起为挑战传统云巨头的新一代AI云领军企业。CoreWeave成立于2017年9月，并于2025年 3月完成纳斯达克上市。CoreWeave于2020年推出了CoreWeave云平台，为GenAI提供扩展、支持和加速服务。该公司构建基础设施，支持企业级的计算工作负载。其产品包括GPU计算、CPU计算、存储服务、网络服务、托



管服务以及虚拟和裸金属服务器。此外，其平台还提供集群生命周期控制器、节点生命周期控制器、张量器和可观测性。该公司的服务还包括VFX和渲染、AI模型训练、AI推理和任务控制。4月16日，CoreWeave宣布拿下全球量化交易巨头Jane Street价值60亿美元的AI算力大单，将GPU用于高频交易和复杂模拟。CoreWeave已在4月份拿下价值338亿美元的3个AI算力大单，其他两个分别是4月9日来自Meta的210亿美元AI算力大单、4月10日来自Anthropic的约68亿美元AI算力大单。作为新势力云服务商，CoreWeave专门为AI应用提供高性能基础设施，凭借差异化以及抢先获得英伟达Vera Rubin平台等的独特能力，已经成为针对亚马逊AWS和Google Cloud等传统超大规模云商的强有力竞争对手。

CoreWeave正以惊人的增长速度和庞大的订单积压重塑云市场格局。CoreWeave FY25Q4收入为16亿美元，同比增长 110%。对CoreWeave云的需求持续增长，截至第四季度末，积压订单达到668亿美元，仅25年就增长了四倍以上。CoreWeave是历史上最快达到50亿美元年收入的云服务提供商。2025年，CoreWeave营收超51亿美元，同比增长 168%；签约收入储备（backlog）增长至668亿美元，环比增长112亿美元，同比增长超过500亿美元，激活电力容量超过850兆瓦，第四季度新增的预留实例客户数量创历史新高。全年来看，承诺在CoreWeave Cloud上消费至少100万美元的客户数量增长了近 150%。2025年，CoreWeave签订了近2吉瓦的额外电力合同，使年底的合同总容量超过3.1吉瓦，预计其中绝大部分将在2027年底前投入使用。截至2月，CoreWeave已向客户交付了超过5万颗Grace Blackwell芯片。预计2026年全年，CoreWeave的营收将在120亿至130亿美元之间，按中点计算，同比增长约 140%。

图表19：CoreWeave云平台核心性能介绍


来源： CoreWeave 官网，国金证券研究所

3.3 Nebius

Nebius：快速崛起的全栈式AI基础设施提供商。Nebius以AI Cloud业务为核心，专注于为AI模型训练和ChatGPT等服务提供定制化算力基础设施，覆盖硬件、IaaS、AI平台与运维的全栈服务，具备交付端到端AI基础设施与解决方案的能力。1）与英伟达深度绑定：Nebius是英伟达的优先级合作伙伴、Reference Platform NVIDIA Cloud Partner的全球七家云服务提供商之一，能及时获得英伟达最新的技术和GPU供应，是市场上首批交付Blackwell产品的公司之一；2026年3月英伟达以可转债形式向Nebius投资约20亿美元，以支持其在2030年底前部署超过5GW的算力中心，双方将围绕人工智能算力平台展开深度工程合作。2）斩获多个大厂AI订单：2025年9月，Nebius与微



软达成多年交易协议，基础合同金额为174亿美元，涵盖2025至2031年期间的GPU云计算服务，微软还可选择追加采购服务和算力，总金额最高可达194亿美元；2025年11月，Nebius宣布与Meta签署价值约30亿美元的协议，将在五年内为Meta提供AI基础设施。3）加快算力规模化建设：Nebius计划到2026年底运营多达16个全球数据中心站点，并在未来一年内签约接近3吉瓦的电力容量；3月31日，Nebius宣布将在芬兰拉彭兰塔建设一座投资100亿美元、容量310MW的AI数据中心，该数据中心基于英伟达的下一代Vera Rubin平台构建，计划于2027年开始投入使用，专为高密度AI工作负载而设计，投入运营后将成为欧洲最大的数据中心之一。

图表20：Nebius提供全栈式AI基础设施服务


来源：Nebius官网，国金证券研究所

3.4 IREN

IREN：从加密矿厂加速转型为AI云服务商。公司以比特币挖矿为传统主力业务，2023年起公司凭借能源和基础设施方面的优势，进军AI云服务领域，提供面向人工智能训练和高性能计算的云端算力租赁服务，和数据中心解决方案。 1）GPU采购能力强：IREN是英伟达的优先级合作伙伴，2026年3月公司与戴尔科技达成35亿美元采购协议， IREN将增购超过5万块英伟达Blackwell架构B300GPU，将使其持有的GPU总规模大幅扩张至15万块，预计将于2026H2开始分阶段交付。2）与微软达成AI算力采购协议：2025年11月，IREN与微软签署了价值97亿美元的5年期协议，约定向微软提供英伟达GB300芯片的算力服务；作为配套，IREN还与Dell Technologies达成了58亿美元的设备采购协议，用于购买GPU及相关设备，将在未来一年内分阶段部署在IREN位于德克萨斯州Childress的园区。3）电力成本与土地资源优势明显：目前IREN拥有6个自建的数据中心，3个数据中心运行中，公司凭借矿企独特的土地资源优势、电网接入能力、低成本电力获取渠道，提供810MW电力，拥有超4.5GW合同电力，另有 2100MW电力建设中、1600MW电力处于开发阶段。

图表21：IREN加速迈向全球AI云领导者


来源：IREN官网，国金证券研究所

北美算力租赁厂商营收预期迎来爆发式增长，远期估值随业绩高增预期逐步具备性价比：



• 业绩增速方面：四家算租厂商预计均将实现高速增长。Oracle在本身基数较高的基础上，预计营业收入同比增速将从 FY26E的 17%提升至 FY28E的 47%；新兴AI云厂商的预测增速相对更高，CoreWeave预计FY25与 FY26E将分别维持 168%和 143%的同比增长，Nebius在FY26E的营收增速预计为 537%，IREN预计FY27E营收增速为 194%。

• 估值水平方面：预期营收的增加带动远期PS逐步下降。根据Bloomberg预测，以2026E营收计算，各厂商的 PS分别为：CoreWeave4.9倍、Oracle7.5倍、Nebius11.8倍、IREN15.9倍。随算力租赁收入爆发，各家厂商的远期PS呈现下降趋势，至2028E，CoreWeave的PS预计将下降至1.8倍，Nebius与IREN的PS预计分别降至2.3倍和3.4倍，Oracle的PS预计降至3.8倍。

图表22：北美算力租赁厂商业绩增速预测

股票名称

营业收入(百万美元)

GAAP净利润(百万美元)

FY23

FY24

FY25

FY26E

FY27E

FY28E

FY23

FY24

FY25

FY26E

FY27E

FY28E

Oracle

49,954

52,961

57,399

67,258

89,328

131,194

8,503

10,467

12,443

17,197

18,955

26,780

YoY

-

6%

8%

17%

33%

47%

-

23%

19%

38%

10%

41%

CoreWeave

229

1,915

5,131

12,463

23,567

34,454

-594

-863

-1,167

-1,973

-995

-428

YoY

-

736%

168%

143%

89%

46%

-

-45%

-35%

-69%

50%

57%

Nebius

9,473

118

530

3,378

10,356

17,327

235

-645

102

-856

-589

-322

YoY

-

-99%

349%

537%

207%

67%

-

-374%

116%

-939%

31%

45%

IREN

76

189

501

1008

2,961

4,732

-172

-29

87

181

266

862

YoY

-

149%

165%

101%

194%

60%

-

83%

400%

108%

47%

224%

来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：图中为截至2026.4.18 Bloomberg一致预测，Oracle FY23代表2022年6月1日至2023年5月31日自然年，IREN FY23代表2022年7月1日至2023年6月30日自然年，CoreWeave和Nebius财年与自然年一致）

图表23：北美算力租赁厂商PS估值表

股票名称

市值(亿美元)

营业收入(Bloomberg预测，百万美元)

PS

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

Oracle

5,035

67,258

89,328

131,194

7.5

5.6

3.8

CoreWeave

614

12,463

23,567

34,454

4.9

2.6

1.8

Nebius

398

3,378

10,356

17,327

11.8

3.8

2.3

IREN

160

1008

2,961

4,732

15.9

5.4

3.4

来源：Bloomberg，iFind，国金证券研究所（截至2026.4.18数据）

四、相关标的

持续专注业绩加速型：利通电子、协创数据、盈峰环境、东阳光、润泽科技

规划深入有进展型：亿田智能、罗曼股份、盛视科技、行云科技、奥尼电子。

海外算力/存储：中际旭创、东山精密、胜宏科技、欧科亿、天孚通信、天岳先进、新易盛、工业富联、兆易创新、大普微、源杰科技、景旺电子、英维克、唯科科技、领益智造等；Lumentum、闪迪、博通、marvell、铠侠、美光、SK海力士、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。

国内算力：寒武纪、东阳光、海光信息、利通电子、协创数据、浪潮信息、华勤技术、网宿科技、芯原股份、华丰科技、亿田智能、豫能控股、星环科技、首都在线、神州数码、百度集团、中芯国际、华虹半导体、中科曙光、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、云赛智联、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、金山云、欧陆通、杰创智能。

风险提示

行业竞争加剧的风险：

在信创等政策持续加码支持计算机行业发展的背景下，众多新兴玩家参与到市场竞争之中，若市场竞争进一步加剧，竞争优势偏弱的企业或面临出清，某些中低端品类的毛利率或受到一定程度影响。



技术研发进度不及预期的风险：

计算机行业技术开发需投入大量资源，如果相关厂商新品研发进程不及预期，表观层面将呈现出投入在较长时期的滞后特征。

特定行业下游资本开支周期性波动的风险：

部分计算机公司系顺周期行业，下游资本开支波动与行业周期性相关性较强，或在个别年份对于上游软件厂商的营收表现产生扰动。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



特别声明：

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