国信证券_区域优质新能源发电运营商，锂矿达产+算电融合打开成长空间_20260420.pdf

国信证券2026-04-20查看原文

摘要

1国信证券首次覆盖川能动力，给予“优于大市”评级。

2公司形成“新能源发电+锂电”双轮驱动格局。

3李家沟锂矿达产及锂盐产能释放，叠加储能需求增长，业绩弹性显著；

4风电资产优质，装机有望翻倍；

5受益于四川“算电融合”政策红利。

6预计2026-2028年归母净利润11.34/13.99/16.31亿元，同比+126%/23%/17%。

7合理估值20.22-20.65元，较现价有26%-29%溢价空间。

![](page=0,bbox=[114, 54, 459, 140])

川能动力（000155.SZ）

区域优质新能源发电运营商，锂矿达产+算电融合打开成长空间

核心观点

公司是四川省属国有控股新能源核心平台。川能动力成立于1997年，前身为川化股份，2000年于深交所上市，最初主营化肥、化工产品生产销售。2016年四川能投集团成为控股股东后，公司启动战略转型，2017年收购川能风电逐步剥离传统化工业务，后续陆续布局锂矿等锂电资产，形成“新能源发电 +锂电”双轮驱动的业务格局，聚焦绿色能源核心产业发展。

新能源发电：风电资产质地优异，未来装机仍存翻倍空间。截至2025年末，公司拥有已建成新能源装机1.39GW（风电1.37GW，光伏0.2GW），集中在凉山州会东县、美姑县等高海拔风资源禀赋区域，年均发电小时数超3000小时，高于行业平均水平。公司在建风光项目约1.6GW，预计2026-2028年起陆续建成投产，未来三年装机规模有望翻倍，贡献额外业绩增量。

环保：贡献稳定业绩与现金流。公司环保业务以垃圾焚烧发电和环卫一体化为核心，运营主体为子公司川能环保，在四川、河南、内蒙古等省份拥有垃圾发电产能6800吨/日，为公司贡献稳定业绩与现金流。

锂电：锂矿投产打开全新成长空间。公司拥有李家沟锂矿采选项目，并已于 2025年8月底基本达到设计产能，年产原矿105万吨、精矿约18万吨。锂盐端已形成4.5万吨/年产能，其中鼎盛锂业1.5万吨已投产，德阿锂业3万吨项目于2025年7月产出合格电池级碳酸锂产品。公司控股股东旗下川能资本持有李家沟北锂矿探矿权。未来，公司也将积极参与甘孜州、阿坝州等锂矿资源，持续跟踪省内拟招拍挂锂矿资源进展，加快省内锂矿资源获取。

为什么我们在当前时点看好川能动力？1）储能装机高增带动锂需求增长：全球电化学储能装机持续高增，锂电池作为核心储能载体需求刚性扩张，李家沟锂矿达产及锂盐产能逐步释放，将充分受益于储能行业景气度提升，业绩弹性显著。2）算电融合概念催化：四川省大力推进算电融合战略，公司作为凉山州绿电核心供给方为算力中心提供稳定绿电与储能保障，政策红利与场景落地双重驱动，打开长期成长天花板。

盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为 11.34/13.99/16.31亿元，同比+126%/23%/17%，对应PE=26/21/18x。通过多角度估值，预计公司合理估值在20.22-20.65元之间，较2026.4.15收盘股价有 26.4%-29.2%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示：锂价波动风险、电价下行风险；新能源消纳风险；项目产能爬坡不及预期风险。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

3,055

3,600

5,152

6,362

7,217

(+/-%)

-7.8%

17.8%

43.1%

23.5%

13.4%

归母净利润(百万元)

727

502

1134

1399

1631

(+/-%)

-8.8%

-30.9%

125.8%

23.3%

16.6%

每股收益(元)

0.39

0.27

0.61

0.76

0.88

EBIT Margin

37.1%

29.4%

41.3%

42.2%

42.8%

净资产收益率(ROE)

7.1%

4.8%

10.0%

11.7%

12.7%

市盈率(PE)

40.6

58.7

26.0

21.1

18.1

EV/EBITDA

23.7

24.3

12.8

10.6

9.3

市净率(PB)

2.87

2.82

2.61

2.46

2.30

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·深度报告

公用事业·电力

证券分析师：黄秀杰

021-61761029

huangxiujie@guosen.com.cn

S0980521060002

证券分析师：刘汉轩

010-88005198

liuhanxuan@guosen.com.cn

S0980524120001

证券分析师：崔佳诚

021-60375416

cuijiacheng@guosen.com.cn

S0980525070002

基础数据

投资评级

优于大市(首次)

合理估值

20.22-20.65元

收盘价

16.94元

总市值/流通市值

31274/31274百万元

52周最高价/最低价

18.20/9.56元

近3个月日均成交额

1018.99百万元

市场走势

![](page=0,bbox=[1276, 1254, 1866, 1595])

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

内容目录

川能动力：聚焦新能源+锂电双赛道 ... 5

历史沿革：从“川化”到“川能”的重生之路 ... 5

股权结构：四川省国资委实控，治理结构完善 ... 5

财务分析：业务结构调整收入波动较大，且存在一定季节性 ... 6

新能源发电：项目质地优异，装机存翻倍空间 ... 10

公司新能源装机主要位于四川省 ... 10

核心盈利因子1：区域资源禀赋优异，利用小时数行业领先 ... 11

核心盈利因子2：约七成项目进入国补名录，对电价形成支撑 ... 15

环保：垃圾发电与环卫协同，筑牢业绩基本盘 ... 17

聚焦区域，构建“发电+环卫”一体化模式 ... 17

竞争优势：区域布局完善+协同效应显著+国企信用背书 ... 18

锂电：构建“锂矿采选-锂盐生产”垂直一体化格局 ... 18

锂矿端：李家沟锂矿是亚洲最大的单体锂辉石矿 ... 18

锂盐端：控股鼎盛锂业&德阿锂业，4.5万吨/年产能投运 ... 21

为什么我们在当前时点看好川能动力？ ... 22

储能装机高增带动锂需求增长，李家沟投产业绩弹性可期 ... 22

算电融合概念催化 ... 25

盈利预测 ... 27

假设前提 ... 27

未来3年业绩预测 ... 28

估值与投资建议 ... 29

绝对估值：20.65元 ... 29

绝对估值的敏感性分析 ... 30

相对法估值：20.22元 ... 30

投资建议 ... 31

风险提示 ... 31

附表：财务预测与估值 ... 33

![](page=2,bbox=[193, 143, 534, 230])

图表目录

图1：川能动力历史大事沿革 ...5

图2：川能动力股权结构及各个业务板块架构（截至2025年12月31日） ...6

图3：2018年-2025年川能动力收入情况 ...7

图4：2018年-2025年川能动力归母净利润情况 ...7

图5：2022年-2025年川能动力分季度营业收入情况 ...7

图6：2022年-2025年川能动力分季度归母净利情况 ...7

图7：2018年-2025年公司各板块收入占比情况（单位：%） ...8

图8：2018年-2025年公司各板块毛利率情况（单位：%） ...8

图9：2018年-2025年公司利润率情况 ...8

图10：2018年-2025年公司费用率情况（单位：%） ...8

图11：2021年-2025年公司资产负债率情况 ...9

图12：2021年-2025年公司流动比率与速动比率情况 ...9

图13：2021年-2025年公司应收账款余额情况 ...9

图14：2021年-2025年公司应收账款周转率情况 ...9

图15：2021-2025年公司现金流和资本开支情况 ...10

图16：近年来公司分红情况 ...10

图17：2018-2025年川能风电收入利润情况 ...11

图18：2018-2025年川能风电利润率情况 ...11

图19：川能动力风电项目利用小时数及同行业上市公司情况对比 ...12

图20：2019-2024四川省电力装机结构情况（单位：万千瓦） ...12

图21：2014-2025年四川省发电量、用电量情况 ...12

图22：2014-2023年四川省全口径外送电量及占全省发电量比例情况 ...13

图23：2024-2025年全国各个省份弃风率情况 ...14

图24：凉山彝族自治州年平均风速情况 ...14

图25：川能动力风电项目上网电价（元/千瓦时，含税）及同行业上市公司情况对比 ...16

图26：2021年-2025年川能环保营业收入情况 ...18

图27：2021-2025年川能环保净利润情况 ...18

图28：全球不同类型锂矿分布图 ...19

图29：中国锂矿资源分布图 ...19

图30：2022年-2025年能投锂业收入及利润情况 ...21

图31：2023年-2025年公司锂精矿产销及库存量情况 ...21

图32：2022年-2025年鼎盛锂业收入及利润情况 ...21

图33：2023年-2025年公司锂盐产销及库存量情况 ...21

图34：2022-2025中国新型储能装机情况（单位：万千瓦） ...22

图35：2019年-2025年中国动力电池装车情况（单位：兆瓦时） ...22

图36：2010年-2025年中国新能源汽车销量情况（单位：辆） ...22

图37：2017年至今川能动力总市值（亿元）和碳酸锂(电池级,99.5%,国产)价格（元/吨）走势情况 ...23

![](page=3,bbox=[195, 144, 533, 227])

图38：数据中心正逐步向智算数据中心发展 ... 25

图39：不同时代数据中心机柜典型功率 ... 25

图40：川能动力分部估值测算 ... 31

表1：川能动力已投产新能源发电项目一览 ... 10

表2：川能动力在建新能源发电项目一览 ... 11

表3：川电外送主要电站与通道对应表 ... 13

表4：2021年年度全国风电场生产运行指标四川区域优胜风场情况 ... 15

表5：不同时期陆上风电标杆电价情况 ... 15

表6：四川省“136号文”竞价结果 ... 16

表7：公司垃圾焚烧发电项目一览 ... 17

表8：近年来川能环保垃圾发电业务运营情况 ... 17

表9：四川锂矿项目情况梳理 ... 20

表10：锂精矿 100%自给情境下川能动力锂盐板块业绩测算 ... 24

表11：锂价（万元/吨）与锂盐产能利用率对项目利润影响的敏感性测试 ... 25

表12：国家层面支持算电融合政策梳理 ... 26

表13：各地方政府支持电算融合政策梳理 ... 26

表14：新能源发电业务核心参数假设 ... 27

表15：环卫&垃圾焚烧发电业务核心参数假设 ... 28

表16：川能动力业务拆分 ... 28

表17：未来3年盈利预测表（单位：百万） ... 29

表18：公司盈利预测假设条件（%） ... 29

表19：资本成本假设 ... 29

表20：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） ... 30

![](page=4,bbox=[195, 144, 533, 229])

川能动力：聚焦新能源+锂电双赛道

历史沿革：从“川化”到“川能”的重生之路

四川省新能源动力股份有限公司（股票代码：000155.SZ）成立于1997年10月 20日，前身为川化股份，由川化集团作为独家发起人发起设立，初始注册资本3.4亿元，主营业务聚焦化学肥料、基本化学原料等化工产品的生产与销售，2000年 9月26日在深圳证券交易所挂牌上市。

公司发展历程核心分为三个阶段：第一阶段（1997-2015年），以化工业务为核心，经历股权分置改革、国有股权划转等多次股权调整，控股股东逐步变更为四川化工控股（集团）有限责任公司；第二阶段（2016-2018年），进入重整转型期，2016年通过重整计划完成股份转增，四川省能源投资集团有限责任公司成为控股股东，公司开始逐步剥离化工业务，布局新能源领域；第三阶段（2019年至今），转型提速，通过重大资产重组聚焦绿色能源产业，形成“新能源发电+锂电产业链”双主业格局，2021年发行股份购买资产后，控股股东持股比例进一步提升，2022年控股股东四川能投实施增持计划，巩固控股权，当前公司已发展成为四川省属国有控股的优质新能源发电运营商，同时依托李家沟锂矿布局锂电业务，打开长期成长空间。

图1：川能动力历史大事沿革

![](page=4,bbox=[580, 1305, 1778, 1803])

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

股权结构：四川省国资委实控，治理结构完善

公司实控人为四川省国资委。截至2025年12月31日，公司控股股东四川省能源投资集团有限责任公司持有公司 30.43%的股权，第二大股东四川化工集团持有公司 7.77%的股权。2024年11月30日，公司控股股东四川省能源投资集团有限责任公司与四川省投资集团有限责任公司拟通过新设合并方式，共同设立四川能源发展集团，待能投集团直接持有的公司股份完成中国证券登记结算有限责任公司的登记过户程序和相关工商变更登记手续，四川能源发展集团将成为川能动力的控股股东（截至2026年3月26日，登记变更尚未完成）。

公司治理结构完善，依托控股股东四川能投的资源整合能力，在新能源项目获取、锂电资源开发、政策对接等方面具备天然优势，形成了“国企背书+市场化运作”的良性发展模式，有效保障公司战略的稳步落地。

![](page=5,bbox=[194, 144, 534, 229])

图2：川能动力股权结构及各个业务板块架构（截至2025年12月31日）

![](page=5,bbox=[608, 360, 1767, 952])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

财务分析：业务结构调整收入波动较大，且存在一定季节性

业务结构调整导致公司近年来收入波动较大。自2017年重组以来，公司逐年压缩新能源综合服务业务，该业务主要为化工及机电物资购销，盈利能力较差，2022年公司彻底终止贸易业务。2022年公司实现归母净利润7.1亿元，同比增长 109%，主要系锂盐、锂矿（基建矿）产品销售价格、销售量较上年同期均有较大幅度增长所致。2023-2024年锂价进入下行周期，公司锂矿锂盐产能尚未完全释放，对盈利影响相对有限，新能源与垃圾发电业务的收入增长较为稳健使得公司的归母净利润仍维持在7-8亿元区间。

2025年公司业绩增收不增利情况显著。2025年公司实现收入36亿元，同比增长 17.83%，主要系锂电业务产能释放、锂产品市场价格回升所致；同期公司实现归母净利润5.02亿元，同比下降 30.87%，业绩承压的原因主要有以下两点：1）是因电网改造等因素送出受限、部分风电项目配合国网停电检修等原因导致2025年度结算电量减少；二是电力市场化改革导致结算电价同比下降（平均上网电价同比下滑4分钱至0.43元/千瓦时）。

公司的业绩存在一定季节性。近年来，公司的收入利润呈现明显的季节性，第一季度和第四季度明显高于第二季度和第三季度，主要原因是公司项目大多位于川西地区，风电业务收入受季节性影响明显（大风季为每年11月至次年4月，小风季为每年5月至10月）。

![](page=6,bbox=[195, 144, 534, 227])

图3：2018年-2025年川能动力收入情况

![](page=6,bbox=[209, 384, 953, 874])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图4：2018年-2025年川能动力归母净利润情况

![](page=6,bbox=[1014, 369, 1788, 868])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图5：2022年-2025年川能动力分季度营业收入情况

![](page=6,bbox=[194, 1100, 941, 1567])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图6：2022年-2025年川能动力分季度归母净利情况

![](page=6,bbox=[1013, 1088, 1780, 1564])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从收入结构看，公司业务呈现从传统贸易/电力主导向“绿电+锂电”双轮驱动的显著转型特征，2025年业务结构与盈利属性发生重构：

传统贸易业务：收入从2018年36.97亿元大幅收缩，2020年后基本清零，彻底剥离低毛利、重资产的传统贸易属性，业务结构持续优化。

新能源发电业务：2018-2023年新能源发电板块收入规模持续扩张，2023年峰值达到16.38亿元，2025年小幅回落至12.11亿元，核心源于当年电网改造限电、项目检修导致发电量同比下滑叠加电力市场化改革致电价下行。

锂电板块：收入呈“先抑后扬”爆发式增长，2022年达到10亿元级规模，2024年受行业周期影响降至4.61亿元，2025年同比激增197.10%至13.69亿元，首次超越绿电成为第一大收入来源；但板块毛利率波动剧烈，2022年锂价高位时曾达 51.52%，2024年陷入亏损（-0.18%），2025年回升至30.54%，伴随李家沟锂矿达产、锂盐产业链贯通，盈利弹性显著释放。

环保板块：近年来公司垃圾发电收入稳定在6-7亿元区间，毛利率稳定在 45%-49%区间，是业绩的重要补充；设备销售业务收入自2021年起快速萎缩，2025年仅 0.47亿元，逐步退出核心业务序列。

![](page=7,bbox=[194, 144, 534, 227])

图7：2018年-2025年公司各板块收入占比情况（单位：%）

![](page=7,bbox=[198, 378, 940, 847])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图8：2018年-2025年公司各板块毛利率情况（单位：%）

![](page=7,bbox=[1009, 365, 1785, 854])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

近年来公司利润率、费用率先升后降。随着高毛利率的新能源发电与垃圾发电业务占公司收入比例的不断提升，公司的利润率也相应上升。由于电网是公司的主要客户，业务特点决定销售和研发费用较低，公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成。近年来公司新能源发电项目、锂电项目建设持续推进，公司的总费用呈现逐年上升趋势，但由于收入增长迅速使得2025年公司的期间费用率有所下降，具体来看，2025年公司销售费用率为 0.17%，管理费用率为 9.03%，研发费用率为 0.82%，财务费用率为 5.98%，同比变动-0.04/-1.77/0.02/0.11pct。

图9：2018年-2025年公司利润率情况

![](page=7,bbox=[201, 1410, 956, 1908])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图10：2018年-2025年公司费用率情况（单位：%）

![](page=7,bbox=[1012, 1409, 1785, 1892])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资产负债率健康，财务杠杆可控。2021-2025年，川能动力资本结构持续优化，长短期偿债能力均保持健康稳健，财务抗风险能力显著提升。从长期偿债维度看，公司资产负债率呈现“持续下行、小幅回升”的走势，由2021年的 58%稳步降至 2024年的 49.92%，2025年受业务扩张（锂电产能建设、绿电项目投资）影响小幅回升至 52.94%，整体杠杆水平较2021年累计下降超5个百分点，体现出公司持续降杠杆、优化资本结构的明确成效，长期偿债压力持续缓释；当前 52.94%的资产负债率在新能源发电+锂电的重资产行业中处于合理区间，既为业务扩张提供了适度的资金杠杆，也未过度加杠杆，财务安全性充足。从短期偿债维度看，公司流动比率与速动比率走势高度重合（反映存货占流动资产比例极低，流动资产以高流动性的货币资金等速动资产为主），2021-2022年小幅回落后，2023年起进入持续上行通道，2025年双双提升至2.6附近，短期流动性充裕，短期偿债能

![](page=8,bbox=[194, 144, 533, 229])

力强。整体来看，伴随公司完成从低毛利贸易业务向高盈利绿电+高弹性锂电的战略转型，现金流质量持续改善，资本结构持续优化，为后续锂电产能释放、绿电项目扩张奠定了坚实的财务基础。

图11：2021年-2025年公司资产负债率情况

![](page=8,bbox=[197, 523, 947, 1009])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图12：2021年-2025年公司流动比率与速动比率情况

![](page=8,bbox=[1009, 522, 1784, 1007])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

应收账款余额绝对值&周转天数双降。公司应收账款余额在2021-2023年维持在 23-24亿元的高位区间，2024年小幅回落至23.47亿元，2025年进一步降至20.64亿元，这一变化背后是公司贸易业务出清、绿电与锂电业务收入结构优化和新能源补贴欠款下发的共同结果，推动应收款规模良性回落。2025年公司的应收账款周转天数亦从276.9天下降至220.59天。

经营活动现金流稳健，保持较高分红率。近年来公司的经营活动现金流净额维持在15亿元左右，2025年提升至23.03亿元，为风电和锂矿项目的建设提供了一定资金支撑，但仍不足以完全覆盖相关的资本开支。2024年和2025年公司的分红总额分别为2.95亿元和3.14亿元，对应的股利支付率分别为 40.64%和 62.55%，体现出公司对于股东回报的重视。

图13：2021年-2025年公司应收账款余额情况

![](page=8,bbox=[195, 1748, 941, 2227])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图14：2021年-2025年公司应收账款周转率情况

![](page=8,bbox=[1011, 1739, 1786, 2224])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

![](page=9,bbox=[194, 144, 534, 227])

图15：2021-2025年公司现金流和资本开支情况

![](page=9,bbox=[194, 359, 944, 845])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图16：近年来公司分红情况

![](page=9,bbox=[1011, 363, 1790, 840])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

新能源发电：项目质地优异，装机存翻倍空间

公司新能源装机主要位于四川省

公司风电光伏装机和发电规模持续快速增长，后续储备资源丰富。公司风电、光伏项目覆盖四川省凉山州会东、美姑、雷波和攀枝花市盐边等地，已投产及在建项目装机量总计337万千瓦，其中已投产装机约138.98万千瓦、其中风电装机容量为136.6万千瓦、光伏装机容量为2.39万千瓦。在建装机167.8万千瓦、已获取指标即将开工建设装机30万千瓦，公司投产及在建设项目规模也稳居川内新能源企业前列。此外，公司在省内外还储备有大量优质风电、光伏资源待开发建设，其中省内储备项目预计超310万千瓦，项目开发有序推进，发展潜力较大。未来公司将立足四川，并积极拓展西南、三北地区优质风电光伏资源，同时依据“多能互补”政策将配置获取更多的新能源资源。

公司在建项目建设有序推进。其中： $ \textcircled{1} $在建的6个风电项目路面全部铺筑完成，风机基础浇筑完成率 87%。 $ \textcircled{2} $在建1个光伏项目（装机规模80万千瓦），道路路面铺筑已完成 66%，根桩基施工完成率 24%。 $ \textcircled{3} $待建1个光伏项目（装机规模30万千瓦），已取得四川省发改委备案，目前已完成本体工程初步设计招标、地灾及压覆矿专题，其余专题要件正加紧办理中。

表1：川能动力已投产新能源发电项目一览

项目名称

装机容量(万千瓦)

补贴电价(元/千瓦时)

并网时间

补贴预计到期时间

拉马风电场

4.95

0.2088

2014/8/31

2027

鲁南风电场

4.95

0.2088

2014/9/2

2026

鲁北风电场

4.95

0.2088

2016/12/7

2028

绿荫塘风电场

7.75

0.2088

2017/12/3

2029

雪山风电场

8.5

0.2088

2018/10/13

2028

堵格一期风电场

0.1988

2020/9/24

2030

淌塘一期风电场

12.48

0.115

2021/10/30

2031

井叶特西风电场

16.8

0.2088

2020/12/15

2033

沙马乃托一期风电场

无

2021/10/1

大面山一期风电场

4.6

0.2088

2016/1/14

2035

大面山二期风电场

0.2088

2018/1/12

2032

大面山三期风电场

2.2

0.2088

2020/3/8

2036

会东小街一期

无

2023

会东淌塘二期

无

2024

雷波拉咪北

7.2

无

2024

堵格二期

9.79

无

2025

风电合计

137

![](page=10,bbox=[193, 144, 534, 229])

金安农风光互补发电项目

0.4668

2017/6/29

2034

红山光伏发电项目

0.2

0.5488

2015/7/11

攀枝花水电屋顶光伏项目

0.02

0.42

2017/6/30

集控屋顶光伏项目

0.02

无

2017/6/30

攀枝花分布式光伏项目

0.15

无

2023

光伏合计

2.39

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表2：川能动力在建新能源发电项目一览

在建项目名称

预计总投资

已投资

2025年计划投资额

预计投运时间

额

理塘3#地块高城光伏项目(80万千瓦)

36.78

3.26

2027.7

沙马乃托二期风电场(23万千瓦)

15.12

3.22

3.28

8.4

2026.9

四季吉二期风电场(5万千瓦)

3.43

0.48

0.72

2.61

2026.5

兴隆风电场(27万千瓦)

13.97

3.18

1.68

3.94

2026.6

淌塘三期风电项目(17.23万千瓦)

10.9

2.47

2.26

8.16

2026.6

小街二期风电项目(15.06万千瓦)

9.03

1.7

1.93

7.05

2026.6

堵格二期风电项目(9.79万千瓦)

5.99

1.26

1.59

4.36

2026.6

合计

95.22

15.57

17.46

54.52

资料来源：川能动力2025信用评级报告，国信证券经济研究所整理

公司风电板块利润率高于行业平均水平。2024年川能风电实现收入16.39亿元，净利润8.89亿元，毛利率 71%，净利率 54.2%，盈利能力突出。但2025年受发电量和上网电价下滑影响，川能风电的毛利率下降至 57.9%，净利率下滑至 37.5%，但盈利能力仍在行业中处于前列。下文我们从利用小时数和电价两个角度分析公司风电板块盈利能力行业领先的原因。

图17：2018-2025年川能风电收入利润情况

![](page=10,bbox=[195, 1604, 949, 2068])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图18：2018-2025年川能风电利润率情况

![](page=10,bbox=[1010, 1602, 1775, 2075])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

核心盈利因子1：区域资源禀赋优异，利用小时数行业领先

公司风电项目利用小时数高于行业平均。公司在项目建设关键的微观选址、技术选型及运营管理方面能力突出，公司建成了四川首个高山风电项目、首个农风光互补发电项目，公司旗下风电场在中电联全国风电对标中连续5年被评为5A级风电场。过去5年公司风电项目的平均利用小时数大多高于3000小时（部分风电场年利用小时数达4,000小时），远超同行业平均水平。尽管2025年公司新能源发

![](page=11,bbox=[194, 144, 534, 229])

电项目的平均利用小时数由3240小时下降至2470小时，但仍高于全国风电平均水平491小时。

图19：川能动力风电项目利用小时数及同行业上市公司情况对比

![](page=11,bbox=[195, 494, 1797, 1065])

资料来源：公司公告，中电联，国信证券经济研究所整理（截至报告撰写日，三峡能源、江苏新能和节能风电尚未披露2025年报）

从电源装机结构来看，2024年四川省火电、水电、风电及光伏装机容量分别为 2164、9770、890、1082万千瓦，水电装机全国第一。四川省能源资源丰富，是能源建设、生产和消费大省，在全国能源平衡和发展格局中具有重要地位。

从电力供需角度来看，2025年四川省用电量为4117.32亿千瓦时，同比+2.9%；发电量为5088亿千瓦时，同比+0.7%。四川省作为全国的水电能源基地，其水电外送华中和华东是国家“西电东送”战略的重要组成部分，对优化全国电源结构至关重要。四川省全口径外送电量占全省发电量比例常年维持在 30%以上。

图20：2019-2024四川省电力装机结构情况（单位：万千瓦）

![](page=11,bbox=[193, 1668, 943, 2140])

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

图21：2014-2025年四川省发电量、用电量情况

![](page=11,bbox=[1011, 1665, 1788, 2141])

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

![](page=12,bbox=[194, 144, 534, 229])

图22：2014-2023年四川省全口径外送电量及占全省发电量比例情况

![](page=12,bbox=[588, 358, 1776, 1053])

资料来源：四川省政府官方网站，国信证券经济研究所整理

四川省依托“三江”水电基地与风光新能源富集优势，构建起全国规模最大、结构最完善的电力外输体系，成为“西电东送”核心战略枢纽。目前已建成8条特高压工程（含7条±800千伏直流、1条1000千伏交流），形成“八直十二交”跨区跨省输电网络，跨区外送能力达6260万千瓦、居全国首位，可高效连接华东华中、西北、重庆、西藏等区域电网。以向家坝一上海、锦屏一苏南、白鹤滩一江苏/浙江、金上一湖北等特高压直流为骨干，叠加川渝1000千伏特高压交流与攀西500千伏优化网架，实现水电、光伏、风电等清洁能源大规模、远距离、安全稳定外送，累计外送电量超1.9万亿千瓦时，有力支撑全国能源资源优化配置与绿色低碳转型。

表3：川电外送主要电站与通道对应表

流域

主要电站

装机容量(万千瓦)

外送/接入通道

线损率

输电价格(分/千瓦时)

规划年送电量(亿千瓦时)

投产时间

金沙江

白鹤滩水电站

1600

白鹤滩一江苏±800kV特高压直流(建苏直流)

8.36

600

2022年7月

白鹤滩一浙江±800kV特高压直流(金塘直流)

2023年6月

溪洛渡水电站

1386

溪洛渡一浙西±800kV特高压直流(宾金工程)

6.5%

4.54

300

2014年

雅砻江

向家坝水电站

640

向家坝一上海±800kV特高压直流(复奉直流)

5.71

320

2010年

锦官电源组

840

锦屏一苏南±800kV特高压直流(锦苏直流)

5.11

360

2012年

杨房沟水电站

150

雅中-江西±800千伏特高压直流(雅胡直流)

6.85

400

2021年6月

资料来源：四川省政府官方网站，国信证券经济研究所整理

![](page=13,bbox=[194, 144, 533, 229])

良好的电力消纳使得四川省成为全国弃风率最低的省份之一。根据全国新能源消纳监测预警中心统计的数据，2024年和2025年风电利用率分别为 99.6%和 98.4%，处于全国各省份的第一梯队。

图23：2024-2025年全国各个省份弃风率情况

![](page=13,bbox=[207, 536, 1770, 1273])

资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，国信证券经济研究所整理

川能风电项目位于四川省最优质的风能区域之一。川能风电风电场主要集中在凉山州，凉山州地处四川省西南部，风资源量大、开发条件好，是四川省最优质的风能区域之一；攀枝花市山地分布广泛、地貌类型复杂，地处亚热带湿润季风气候区域，在大气环流的作用下形成了全市气候区域性差异大、立体气候明显、气候类型多、气象要素的时空分布复杂的特点，因而其南部部分区域亦存在丰富的风能资源。凉山州地区大部分地区年平均风速达6~7米/秒，与全国风力资源优越的省份（内蒙古、吉林、黑龙江等）的年平均风速接近，风资源禀赋良好。

图24：凉山彝族自治州年平均风速情况

![](page=13,bbox=[568, 1833, 1551, 2424])

资料来源：北极星电力网，公司公告，国信证券经济研究所整理

![](page=14,bbox=[193, 144, 534, 229])

表4：2021年年度全国风电场生产运行指标四川区域优胜风场情况

序号

所属公司

风电场名称

年利用小时数(小时)

风电机组可利用率(%)

总得分

评级

四川省能投风电开发有限公司

堵格风电场

3776.1

99.74

113.95

四川省能投风电开发有限公司

雪山风电场

3669.51

99.61

113.03

广州发展新能源股份有限公司

美姑黄茅埂风电场

3565.85

99.61

111.87

华能新能源股份有限公司

华能宁南一期(梁子乡)风电场

3667.8

99.1

111.71

华能新能源股份有限公司

华能宁南二期(绿荫塘)风电场

3485.02

99.24

110.39

四川华电新能源有限公司

青天铺风电场

3225

99.77

109.48

华能新能源股份有限公司

华能会理二期(长海子)风电场

3446.41

99.18

109.22

中国大唐集团四川分公司

海口风电场

3108.87

99.74

108.04

四川省能投风电开发有限公司

绿荫塘风电场

3266.74

98.86

107.77

四川省能投风电开发有限公司

鲁北风电场

3171.08

99.23

107.67

四川省能投风电开发有限公司

井叶特西风电场

3008.16

99.57

106.94

资料来源：中国电力企业联合会科技开发服务中心，公司公告，国信证券经济研究所整理

核心盈利因子2：约七成项目进入国补名录，对电价形成支撑

川能风电平均上网电价高于行业平均。四川省整体的风能资源相对其他省份并不突出，处于IV类资源区。国家针对各类资源区制定的电力价格不同，其中四川省所在的IV类资源区的风电价格最高。同时，同时公司项目核准时间普遍较早，其适用较高的核准电价，使得平均电价总体高于同行业上市公司平均值。

表5：不同时期陆上风电标杆电价情况

适用核准时间节点

Ⅰ类资源区

Ⅱ类资源区

Ⅲ类资源区

Ⅳ类资源区

环保：垃圾发电与环卫协同，筑牢业绩基本盘

聚焦区域，构建“发电+环卫”一体化模式

公司垃圾焚烧发电主要以BOT模式从事生活垃圾焚烧发电项目的投资运营业务，在特许经营期间（通常为25至30年）根据相关协议向政府提供垃圾处理服务并收取服务费，运营管理垃圾焚烧发电厂向电网销售电力实现电费收入。截至报告期末，公司已投运垃圾焚烧发电装机规模15.65万千瓦，垃圾处理能力248.2万吨/年，系四川省最大的垃圾处理综合服务商，项目主要位于四川雅安、遂宁、广安、射洪、泸州、自贡及河南长垣、内蒙古巴彦淖尔等地。2025年垃圾焚烧发电业务累计处理生活垃圾250.02万吨、实现发电量10.51亿千瓦时、售电量9.01亿千瓦时，分别同比下降2.81%、1.22%、0.66%。

公司城市环卫一体化业务主要通过投标等市场化方式获取，为地方政府提供垃圾清扫与收集、垃圾清运、绿化带养护、河湖整治工程等环卫服务，并收取服务费。报告期内报告期内环卫作业清扫面积2.707万m²，清运垃圾49.60万吨，中标17个项目。全年川能环保实现营业收入10.14亿元，实现利润总额1.74亿元，分别同比增长 6.35%、27.5%。

表7：公司垃圾焚烧发电项目一览

项目名称

状态

装机容量(MW)

垃圾处理规模(吨/日)

项目坐落

垃圾处置费(元/吨)

特许经营期(年)

遂宁

投产

800

四川遂宁

长垣一期

投产

600

河南长垣

长垣二期

投产

7.5

300

河南长垣

雅安一期

投产

7.5

400

四川雅安

雅安二期

投产

7.5

300

四川雅安

广安一期

投产

600

四川广安

广安二期

投产

300

四川广安

自贡二期

投产

1,500

四川自贡

射洪

投产

700

四川遂宁

古叙

投产

600

四川泸州

巴彦淖尔

投产

700

内蒙古巴彦淖尔

合计

156.5

6,800

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表8：近年来川能环保垃圾发电业务运营情况

指标

2022

2023

2024

2025

垃圾处理能力(吨/日)

6,800

垃圾处理量(万吨)

221.12

253.63

257.24

250.02

垃圾处理产能利用率(%)

89.09

102.19

103.64

100.73

垃圾处理收入(亿元)

1.63

1.89

1.84

已投运装机容量(万千瓦)

15.65

发电量(亿千瓦时)

9.1

10.25

10.64

10.51

上网电量(亿千瓦时)

8.74

9.07

9.01

平均上网电价(元/千瓦时,含税)

0.6

0.57

资料来源：川能动力信用评级报告，国信证券经济研究所整理（2025年未披露垃圾处理费收入情况）

装备收入下降影响业绩。近年来川能环保的收入利润呈现下降趋势，收入由2021

![](page=17,bbox=[194, 144, 533, 230])

年的18.72亿元下降至2025年的10.14亿元，净利润由2021年的2.52亿元下降至2025年的1.45亿元，主要系装备收入下降所致。2023-2025年公司环卫+垃圾发电贡献收入稳定在9-10亿元区间，净利润稳定在1.3-1.5亿元左右。

图26：2021年-2025年川能环保营业收入情况

![](page=17,bbox=[193, 529, 948, 1007])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图27：2021-2025年川能环保净利润情况

![](page=17,bbox=[1013, 525, 1789, 1011])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

竞争优势：区域布局完善+协同效应显著+国企信用背书

我们认为公司的环保业务拥有以下四点竞争优势：

1) 区域布局优势。公司环保业务聚焦四川省内，深耕区域市场，垃圾发电项目和环卫服务覆盖省内多个区域，具备稳定的客户资源和垃圾来源，区域市场占有率逐步提升，形成了一定的区域壁垒，竞争对手难以快速切入。

2) 业务协同优势。公司构建“垃圾发电+环卫服务”一体化运营模式，环卫服务为垃圾发电项目提供稳定的垃圾供应，降低了垃圾采购成本；垃圾发电项目实现垃圾的资源化利用，提升了环卫服务的附加值，形成了“上下游联动、优势互补”的协同效应，提升了整体运营效率和盈利能力。

3) 国企信用背书优势。作为省属国企，公司在环保项目招投标、政府合作等方面具备天然优势，能够优先获取优质的垃圾发电和环卫服务项目，同时具备较强的履约能力，得到地方政府和客户的认可，为业务拓展提供了有力支撑。

4) 运营经验丰富。公司在垃圾发电领域拥有多年的运营经验，具备成熟的技术和管理体系，能够有效控制运营成本，提升发电效率；同时，环卫服务业务逐步积累经验，运营规范化水平不断提升，进一步增强了业务的竞争力。

锂电：构建“锂矿采选-锂盐生产”垂直一体化格局

锂矿端：李家沟锂矿是亚洲最大的单体锂辉石矿

国外锂资源目前供应主要来源于澳洲、南美、非洲。澳洲锂辉石是全球锂资源供应主要增量之一，是全球最容易开发的锂辉石资源，当地矿业发达、法律法规齐全、基础设施良好，但是澳洲存在劳动力和设备短缺的问题，新产能或复产产能投产及爬坡速度往往存在低于预期的可能性。南美盐湖资源储量丰富且品质高，但存

![](page=18,bbox=[194, 144, 533, 229])

在环评审批、高海拔、淡水资源、配套基建等多种因素的限制，需要大规模的资本开支、成熟的技术水平和项目团队支持，进度也不及预期。非洲拥有丰富的锂辉石和透锂长石资源，矿石品位高，近年开发速度较快，但透锂长石类采选及冶炼收率更低且生产成本更高，产出的小部分锂云母将在库存堆积，生产成本较高。

国内方面，锂资源种类丰富，近年来锂资源项目技术发展和投资力度较大。分种类来看，盐湖锂主要位于青海、西藏，青海盐湖受益于前期钾肥开发的投入，配套基建相对完善，已投项目逐步达产，而西藏盐湖虽然锂浓度更高且多为地表，但地形地貌复杂、温度低、能源等基建薄弱，存在前期资本开支更大、整体开发进程较慢、不确定性高的挑战。锂云母方面，原矿品位低，生产过程中会产生大量的长石粉和锂渣，相关环保问题可能干扰产能释放的过程。

相比而言，四川省锂矿资源禀赋好及可投资性高。国内锂辉石资源主要集中于四川，且矿石品位较高，平均品位约 1.30%-1.42%，与全球最重要的锂原材料供应地澳洲锂辉石矿品位相当。此外，四川省的锂矿资源还伴生或共生有多种有益组分，具备较高的综合利用价值。然而，四川省锂矿资源总体开发利用程度不高，且主要集中在甘孜甲基卡矿区和阿坝可尔因矿区，地处少数民族地区和高原地区，自然条件恶劣、生态脆弱、环保要求严格以及开发难度较大的挑战。目前四川锂矿实现投产项目并不多，因此，加快四川锂资源的开发建设对于促进国内锂电产业的持续发展具有至关重要的意义。

图28：全球不同类型锂矿分布图

![](page=18,bbox=[192, 1333, 945, 1748])

资料来源：泛地能源咨询中心，国信证券经济研究所整理

图29：中国锂矿资源分布图

![](page=18,bbox=[1105, 1292, 1696, 1741])

资料来源：泛地能源咨询中心，国信证券经济研究所整理

公司拥有的李家沟锂矿是亚洲最大的单体锂辉石矿。上游锂矿资源的开采及销售主体为四川能投锂业有限公司，其控制的德鑫矿业拥有的四川省阿坝州李家沟锂辉石矿为亚洲最大单体锂辉石矿，属于我国少有的储量巨大、品位优良、矿石加工选冶性能良好，资源综合利用价值高的稀有金属锂矿。李家沟锂辉石矿已经勘探查明矿石储量为3,881.2万吨，平均品位 1.30%，氧化锂（Li20）储量50.22万吨，并伴生钽、铌、铍和锡矿等稀有金属。该项目规划采选原矿产能105万吨/年，采矿生产能力4,200吨/天，预计投产后年产锂精粉约18万吨、钽铌精矿51.18吨，锡石精矿472.5吨，采矿权有效期30年，矿山服务年限预计为38年。此外，公司控股股东四川能投已于2023年8月11日以10.1亿元的价格（相较于57万元的起拍价高出1771倍）获取李家沟北锂矿资源探矿权，目前正处于勘探阶段。

![](page=19,bbox=[195, 145, 534, 227])

表9：四川锂矿项目情况梳理

项目

矿权持有人

控股公司

矿石资源量(万吨)

平均品位

氧化锂资源量(万吨)

状态

原矿生产规模(万吨/年)

精矿产能(万吨/年)

甲基卡134号脉

甘孜州融达锂业有限公司

融捷股份

2899.5

1.42

45.5

在产

105

7-8

措拉锂矿

四川天齐成合锂业有限公司

天齐锂业

1971.4

1.3

25.57

选厂在建

120

业隆沟

金川奥伊诺矿业有限公司

盛新锂能

1269.5

1.34

16.95

在产

40.5

7.5

木绒

雅江县惠绒矿业有限责任公司

盛新锂能

6109.5

1.62

98.96

在建

300

7(LCE)

李家沟

四川德鑫矿业资源有限公司

川能动力/雅化集团

3881.2

1.3

50.22

在产

105

党坝乡

马尔康金鑫矿业有限公司

国城矿业

5112.4

1.33

68.07

原矿在产

100

17.45

德扯弄巴

雅江县斯诺威矿业发展有限公司

宁德时代

2492.4

1.18

29.32

停产

加达

大中矿业股份有限公司

大中矿业

2967-4716

1.26

37-60

在建

资料来源：公司公告，Mysteel，国信证券经济研究所整理

截至2025年末李家沟项目已实现满负荷运行。2022年-2023年公司全力推进李家沟锂辉石矿105万吨/年采选项目建设，同时开展部分基建出矿（即井巷工程掘进中产生的副产矿）的销售。2024年项目已取得安全生产许可证，尾矿库已完成竣工验收，已生产出合格锂精矿，全年生产锂精矿4.85万吨，其中自产锂精矿1.4万吨，委托加工3.45万吨。2025年9月顺利实现采、选、尾系统全面满负荷运行，已实现达产达标（设计产能为原矿产量105万吨/年、锂精矿18万吨/年），产能规模位于锂矿企业前列。2025年全年实现原矿产量100.11万吨、销量14.29万吨；锂精矿产量12.68万吨、销量14.46万吨，较上年同期大幅增长。

2025年子公司能投锂业营业收入暴涨，利润实现大幅扭亏。尽管2022-2023年锂价处于高位，但受限于项目尚未投产，子公司能投锂业仅能销售部分副产矿，收入利润低位徘徊。2024年项目取得安全许可证产出合格锂精矿后，锂价进入周期低点，能投锂业计提大额存货叠加准备使得当年亏损2.78亿元。2025年，随着公司产能释放、锂矿市场价格回升，能投锂业实现营业收入10.47亿元，同比增长 437%；实现净利润1.24亿元同比大幅扭亏。

![](page=20,bbox=[194, 144, 534, 227])

图30：2022年-2025年能投锂业收入及利润情况

![](page=20,bbox=[193, 379, 945, 853])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图31：2023年-2025年公司锂精矿产销及库存量情况

![](page=20,bbox=[1014, 385, 1719, 840])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

锂盐端：控股鼎盛锂业&德阿锂业，4.5万吨/年产能投运

川能动力控股鼎盛锂业、德阿锂业两家公司，拥有锂盐产能4.5万吨/年。鼎盛锂业成立于2016年8月，由四川能投集团等主体发起设立，初始注册资本2.92亿元，2021年纳入上市公司合并报表范围（持股 51%）。截至2025年末，鼎盛锂业总产能1.5万吨/年，包含1万吨/年电池级碳酸锂和0.5万吨/年电池级氢氧化锂，已全面投产并稳定运行。德阿锂业成立于2022年8月，是川能动力联合亿纬锂能、蜂巢能源共同打造的高端锂盐生产平台，川能动力为控股股东持股 51%，亿纬锂能、蜂巢能源为战略股东，绑定下游头部电池企业，实现“资源-冶炼-应用”全产业链协同。总投资14.9亿元，占地288.6亩，建设3万吨/年锂盐产能，包含1条1.5万吨/年碳酸锂生产线和1条1.5万吨/年氢氧化锂生产线，支持产能柔性调配，可根据市场需求灵活调整产品结构。

德阿锂业投产有望贡献业绩新增量。2022年锂价处于周期高点时，鼎盛锂业以代加工和自产相结合共生产锂盐产品8731.54吨，当年实现6.93亿收入和1.26亿净利润；2023年及2024年鼎盛锂业的锂盐产量与销量均在1万吨以上，但随着锂价的下降，鼎盛锂业的业绩也有所下滑。2025年德阿锂业新建3万吨/年锂盐项目碳酸锂生产线全面进入试生产阶段，并于2025年7月成功调试并产出合格电池级锂盐产品，于2025年10月碳酸锂生产线达标达产，未来有望贡献业绩增量。

图32：2022年-2025年鼎盛锂业收入及利润情况

![](page=20,bbox=[188, 1957, 930, 2409])

资料来源：各地发改委官方网站，国信证券经济研究所整理

图33：2023年-2025年公司锂盐产销及库存量情况

![](page=20,bbox=[982, 1958, 1786, 2433])

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

![](page=21,bbox=[194, 144, 534, 229])

为什么我们在当前时点看好川能动力？

储能装机高增带动锂需求增长，李家沟投产业绩弹性可期

锂电行业长期发展逻辑清晰，全球新能源汽车与储能行业的持续增长，带动锂资源需求稳步提升，为公司锂电业务提供了广阔的市场空间。新能源汽车方面，国内新能源汽车销售表现亮眼，据汽车工业协会发布的数据，2025年1-12月国内新能源汽车销售1649.03万辆，同比增长 28.2%。动力电池方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2025年1-12月，国内动力电池累计装车量769.7GWh，累计同比增长 40.4%。其中三元电池累计装车量144.1GWh，占总装车量 18.7%，累计同比增长 3.7%；磷酸铁锂电池累计装车量625.3GWh，占总装车量 81.2%，累计同比增长 52.9%。储能方面，根据国家能源局发布数据，2025年，新型储能保持快速发展态势，截至2025年底，全国已建成投运新型储能装机规模达到1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，与“十三五”末相比增长超40倍，实现跨越式发展。平均储能时长2.58小时，相较于2024年底增加0.30小时。

图34：2022-2025中国新型储能装机情况（单位：万千瓦）

![](page=21,bbox=[196, 1118, 951, 1577])

资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理

图35：2019年-2025年中国动力电池装车情况（单位：兆瓦时）

![](page=21,bbox=[1009, 1111, 1778, 1576])

资料来源：动力电池产业创新联盟，国信证券经济研究所整理

图36：2010年-2025年中国新能源汽车销量情况（单位：辆）

![](page=21,bbox=[230, 1840, 1737, 2410])

资料来源：Wind，中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理

![](page=22,bbox=[194, 145, 533, 228])

过去几年碳酸锂价格呈现典型的强周期波动，核心由供需错配、产能周期、库存与产业政策共同驱动：

2020—2022年超级上涨：新能源汽车与储能需求爆发式增长，而锂资源开发周期长、供给释放滞后，叠加产业链囤货惜售，价格从低位一路飙升至历史峰值。

2023年快速暴跌：高价刺激全球锂矿、盐湖、锂盐产能集中投产，供给增速远超需求增速；叠加下游去库存、新能源车增速放缓，价格大幅回落。

2024年探底磨底：行业供需全面过剩，高成本产能持续出清，价格跌至成本线附近震荡，市场进入深度去库阶段。

2025一2026年初企稳反弹：部分高成本产能减产、海外资源国政策收紧限制出口叠加储能需求持续放量，供需过剩收窄，价格触底回升。

展望2026全年：我们认为碳酸锂价格大概率告别此前深度过剩的低位区间，整体呈现中枢上移、震荡回升的走势。一方面，经过前几年的产能集中释放，行业新增供给增速明显放缓，叠加海外资源国政策收紧、部分高成本产能出清，供应端约束有所增强；另一方面，新能源汽车需求保持稳健，储能领域持续放量，整体需求仍有支撑，供需格局从过剩逐步向紧平衡靠拢。同时，产业链库存处于相对合理水平，投机与囤货行为趋于理性，价格难再出现此前暴涨暴跌的极端行情整体以温和回升、区间震荡为主，核心由供需再平衡节奏主导。

图37：2017年至今川能动力总市值（亿元）和碳酸锂（电池级， $99.5\%$ ，国产）价格（元/吨）走势情况

![](page=22,bbox=[194, 1308, 1814, 1850])

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（截至2026.4.15）

为测算李家沟锂矿投产对上市公司盈利能力的影响，我们做出以下假设：

假设李家沟项目生产的锂精矿全部用做鼎盛锂业与德阿锂业生产锂盐的原材料，即锂精矿不外销，德阿锂业与鼎盛锂业亦不外采锂精矿。

原矿产能：2025-2028年维持105万吨/年的设计产能不变；产能利用率：2025年为 95.3% ，2026年起提升至 100%并保持满产，对应原矿产量2025年100.11万吨，2026-2028年稳定在105万吨。

精矿产能：2025-2028年维持18万吨/年的设计产能不变；产能利用率：逐年爬坡提升，2025年 70.4%、2026年 75%、2027年 80%、2028年 85%；自产精矿产量：随利用率提升同步增长，2025年12.68万吨、2026年14万吨、2027年14万吨、2028年15万吨；单吨锂盐耗精比：假设工艺优化，2025-2026年为8，

![](page=23,bbox=[194, 144, 534, 229])

2027-2028年下降至7，降低单位锂盐的精矿消耗。

锂盐产能：2025-2028年维持4.5万吨/年的设计产能不变；产能利用率：持续爬坡释放，2025年 24.9%、2026年 38%、2027年 46%、2028年 49%；锂盐产量：随产能利用率提升增长，2025年1.12万吨、2026年1.69万吨、2027年2.06万吨、2028年2.19万吨。

锂盐销售单价：假设锂价进入上行周期，2025年7.5万元/吨（行业低位）， 2026年大幅回升至15万元/吨，2027年16万元/吨、2028年17万元/吨，逐年上涨；增值税率：2025-2028年全程维持 13%不变。

单位精矿成本：2025-2026年3.2万元/吨，2027-2028年因耗精比优化降至2.8万元/吨。

单位折旧成本：随产量规模摊薄，逐年下降，2025年1.5万元/吨、2026年1.02万元/吨、2027年0.83万元/吨、2028年0.79万元/吨；

单位辅料、能源、人工成本：假设全程维持稳定，分别为1.2万元/吨、0.9万元/吨、0.4万元/吨。

单位锂盐总成本：逐年下降，2025年7.2万元/吨、2026年6.72万元/吨、2027年6.13万元/吨、2028年6.09万元/吨。

川能动力对鼎盛锂业与德阿锂业的持股比例：2025-2028年维持 51%不变；企业所得税率：全程维持 15%不变。

盈利预测：2025年因锂价低位、产能爬坡处于亏损状态，2026年起随锂价回升产量爬坡、成本下降实现扭亏为盈，归母净利润持续增长。按上述假设计算，李家沟锂矿投产后对2026-2028年上市公司的业绩增量贡献分别为4.80、7.16和 8.49亿元，分别占川能动力2025年归母净利润（5.02亿）的 96%/143%/169%。

表10：锂精矿 100%自给情境下川能动力锂盐板块业绩测算

单位

2025

2026E

2027E

2028E

核心参数(假设值)

原矿产能

万吨/年

105

产能利用率

95.3%

100%

精矿产能

万吨/年

产能利用率

70.4%

75%

80%

85%

原矿产量

万吨

100.11

105

自产精矿产量

万吨

12.68

单吨锂盐耗精矿比

锂盐产能

万吨/年

4.5

产能利用率

24.9%

38%

46%

49%

锂盐产量

万吨

1.12

1.69

2.06

2.19

锂盐单价

吨/万元

7.50

15.00

16.00

17.00

增值税率

13%

营业收入

万元

74,378

224,004

291,277

328,824

同比

201.2%

30.0%

12.9%

营业总成本

万元

81,007

113,354

126,195

133,010

单位锂盐精矿成本

万元/吨

3.2

2.8

单位折旧成本

万元/吨

1.5

1.02

0.83

0.79

单位辅料成本

万元/吨

1.2

单位能源成本

万元/吨

0.9

单位人工成本

万元/吨

0.4

单位锂盐总成本

万元/吨

7.2

6.72

6.13

6.09

![](page=24,bbox=[195, 144, 534, 228])

净利润

万元

-6,628

110,650

165,082

195,815

川能动力持股比例

51.0%

所得税率

15.0%

归母净利润

万元

-3,380

47,967

71,563

84,886

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算

表11：锂价（万元/吨）与锂盐产能利用率对项目利润影响的敏感性测试

锂盐单价\产能利用率

28%(-10pct)

33%(-5pct)

38%(基准)

43%(+5pct)

48%(+10pct)

12.00(-20%)

-1,266

6,884

15,034

23,184

31,333

13.50(-10%)

13,043

22,172

31,500

40,828

50,157

15.00(基准)

27,353

37,660

47,967

58,273

68,580

16.50(+10%)

41,662

53,147

64,433

75,719

87,004

18.00(+20%)

55,971

68,635

80,900

93,164

105,428

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算

算电融合概念催化

智算中心功率密度增加，能耗、碳排放引发关注。智算中心承载AI模型训练及推理，以xPU为中心，技术架构采用全互联对等架构，满足处理人工智能大模型训练的大量矩阵运算需求；智算中心单机柜功率密度一般在20~100千瓦之间，散热主要采用液冷/风液混合的技术。智算中心算力密度增长导致功率密度显著增加，单个数据中心功率达200MW乃至500MW以上，给智算中心的散热、供电及布局等带来挑战，尤其是当前国内实施能耗、碳排放控制政策背景下，智算中心能耗指标以及如何实现绿色低碳发展是其建设过程中面临的挑战。

图38：数据中心正逐步向智算数据中心发展

![](page=24,bbox=[195, 1552, 945, 1960])

资料来源：华为《AI DC白皮书》，国信证券经济研究所整理

图39：不同时代数据中心机柜典型功率

![](page=24,bbox=[1011, 1557, 1770, 1968])

资料来源：华为《AI DC白皮书》，国信证券经济研究所整理

绿电在能耗使用、降低碳排放以及降低成本等方面与数据中心发展需求较为适配。从能耗使用情况来看，数据中心能耗水平较高，而各地加快建设数据中心，将导致各地能耗增长。根据国家发改委、国家统计局、国家能源局于2022年11月发布的《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，新增可再生能源电力消费量不纳入能源消费总量控制，通过增加可再生能源消费量降低能耗，有助于各地更好地完成能耗控制目标从碳排放来看，数据中心碳排放主要为间接碳排放，而从不同电源的碳足迹因子来看，水电、风电、光伏等可再生能源碳足迹因子显著低于煤电、气电等电源，通过使用可再生能源，满足国家政策对于数据中心绿电消纳的要求，有助于数据中心降低碳排放。从电价水平来看，相较于煤电，风电、光伏、水电的电价水平较低，使用可再生

![](page=25,bbox=[193, 144, 534, 229])

能源可在一定程度上降低数据中心的用能成本，增强数据中心运营企业的竞争力。

近年来，国家及地方层面密集出台多项政策，支持算电融合。2021年底国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出推动数据中心与绿色能源融合发展，为算电协同奠定政策基础。2023年12月国家发改委、国家数据局等五部门联合发布《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，首次明确提出算力与电力一体化融合，强调统筹算力和绿色电力协同建设，促进绿电消纳和数据中心节能降耗，建设一体化数据中心集群，助力新型能源体系构建。2025年9月国家发改委、国家能源局印发《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》，明确以智能算力与电力协同发展为必要支撑，目标到2030年建立绿色、经济、安全、高效的算力用能模式。2026年3月5日：“算电协同”首次写入国务院政府工作报告，被列为“十五五”开局之年国家级新基建工程，与超大规模智算集群并列，明确要求加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展。

表12：国家层面支持算电融合政策梳理

发布时间

发文单位

政策文件名称

核心支持要点

2021年

国务院

《“十四五”数字经济发展规划》

推动数据中心与绿色能源融合发展，引导算力设施节能降碳，为算电融合奠定顶层基础

2023年12月

国家发改委、国家数据局等五部门

《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》

首次明确算力与电力一体化融合，统筹算力与绿色电力协同建设，推动数据中心集群绿电消纳

2024年

国家发改委、国家能源局

《加快构建新型电力系统行动方案（2024一2027年）》

创新算力电力协同调度机制，将算力负荷作为灵活性资源，提升电力系统适配算力发展能力

2024年

工信部等部门

《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》

推进算电协同布局，鼓励智算、超算中心优先使用绿电，提升算力设施能源利用效率

2025年

国家发改委、国家能源局

《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》

构建算力用能绿色高效模式，推动算力负荷参与电力需求侧响应，实现算电供需精准匹配

2025年

国家能源局

算力负荷调度相关配套细则

将算力中心纳入电力可调度资源体系，完善算电协同运行机制，支撑新型电力系统建设

2026年3月

国务院

2026年政府工作报告

将算电协同列为新基建重点工程，强化全国一体化算力与电力统筹调度

2026年3月

全国人大

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》

明确推动绿色电力与算力协同布局，将算电融合纳入国家中长期数字经济与能源转型战略

资料来源：国务院、全国人大、国家发改委、国家能源局、工信部官网，国信证券经济研究所整理

表13：各地方政府支持电算融合政策梳理

地区

政策文件

主要内容

宁夏

《“东数西算”工程宁夏枢纽建设实施方案(2025-2027年)》

到2027年，数据中心标准机架达到80万架，算力规模达到80万Pflops（按FP16计算），智算占比达到80%以上，PUE值稳定在1.2，新建数据中心绿电占比达到100%。支持数据中心集群与新能源基地协同建设，打造绿色低碳数据中心，统筹推动绿电园区和源网荷储项目建设，试点开展就近供电、聚合交易、就近消纳，探索建设微电网、绿电直供，鼓励开展分布式能源参与绿电交易，为数据中心集群低碳发展提供绿色电力、合理电价、安全可靠电网保障，形成有弹性、有竞争优势的电力保障模式。

四川

《四川省算力基础设施高质量发展行动方案(2024-2027年)》

到2027年，布局合理、算网融合、算电协同、算用相长的全省算力一体化协同发展格局初步构建，以通用算力、智能算力、超级算力为核心的多元算力供给体系进一步完善，存算网一体化加速发展，算力绿色低碳、自主可控水平大幅提升。计算力方面，算力总规模达到40EFLOPS，其中智能算力占比不低于60%，大规模智能计算中心达到15个左右，数据中心平均PUE降低到1.3以下。加强数据中心集群建设规划与新能源发展规划、电网建设规划的衔接，支持在省内“三州”电力送出断面受限且具备稳定调节能力区域，按照绿电直供、源网荷储一体化模式布局绿色算力中心，促进可再生能源就地就近消纳，推动我省绿色电力优势与智能算力集群融合发展，助力民族地区资源优势转化为经济发展优势。

河南

《河南省算力基础设施发展规划(2024-2026年)》

到2026年年底，形成布局合理、绿色低碳、高效集约、安全可靠的算力基础设施发展格局，全省算力基础设施标准机架数达到35万架，平均利用率达到70%以上，算力规模超120EFLOPS，智算、超算等高性能算力占比超过90%，形成10个以上算力规模达到E级的大型算力中心。统筹算力中心发展需求和新能源资源禀赋，积极推动算电协同和多能互补发展，提升电力与算力协调输送能力。科学整合源网荷储资源，统筹布局算力、电力基础设施，推动算力中心积极开展源网荷储一体化，就地就近开发利用光伏发电、风电、生物质等新能源，建设绿电专变、绿电专线，合理配置储能设施，加强余热利用，降低综合用能成本，打造新能源就近供电、聚合交易、就地消纳的“绿电聚合供应”新模式。

吉林

《关于促进吉林省新能源产业加快发展若干措施的通知》

大力发展算力和绿色电力“双力一体化”产业。支持采用“绿电+消纳”发展模式，推动建设“双力一体化”项目。鼓励各市（州）政府结合自身实际，出台相关支持政策。

青海

《青海省促进绿色算力产业发展若干措施》

绿电保障。依托青海清洁能源资源优势，绿色算力产业用电实现80%以上绿电用能保障。实行双（多）回路供电，提供安全可靠稳定的电力供应。

![](page=26,bbox=[195, 144, 534, 228])

绿电价格。对绿色算力企业执行青海省绿电价格，并长期保持绿色算力企业用电价格处于全国较低水平。绿电溯源。为绿色算力产业提供绿电溯源服务，确保每一度电可追溯。支持绿色算力企业参与绿电、绿证交易，为企业参与碳排放市场交易提供技术支持。

创新电力算力协同机制，开展算力电力联合调度协同试点，在绿色算力产业领域按照“以荷定源”的原则，支持鼓励“沙戈荒”大基地项目与绿色算力产业项目协同开发。

对新建大型及以上智算中心，2024年底前建成投运或2024年内备案并于一年内建成投运，算力规模不低于500PFlops(FP16)，每500PFlops支持40万千瓦市场化并网光伏或相当规模风电，所发电量并网消纳。对乌鲁木齐、克拉玛依等云计算基地（园区）实施绿色低碳智算化改造，绿电使用占比不低于50%、2024年底前算力规模不低于500PFlops(FP16)，每500PFlops支持园区30万千瓦市场化并网光伏或相当规模风电，所发电量并网消纳。

鼓励算力设施运营机构参与省内电力交易，鼓励和支持绿色智能计算产业相关企业用电大户与大型新能源发电企业对接合作，签订长期合作协议，支持“绿色产业用绿电”“绿电优价支持绿色产业”。支持绿色智能计算产业相关企业、项目所在园区开发建设分布式光伏等新能源和用户侧储能，充分挖掘利用新能源，降低其用电成本。支持省内算力基础设施因地制宜配置储能设施，提升电力自平衡能力，对配套建设储能规模在500千瓦时以上储能设施的，按不超过项目投资金额的10%给予补助，最高不超过1000万元。支持长株潭、郴州东江湖等省内重点算力集群（园区）实施绿色低碳智算化改造。

新疆

《关于进一步发挥风光资源优势促进特色产业高质量发展政策措施的通知》

湖南

《湖南省促进绿色智能计算产业高质量发展若干政策措施》

资料来源：各地方政府官方网站，国信证券经济研究所整理

省内政策明确支持在公司风场所在地建设算电融合项目。2025年5月，四川省发改委等联合印发《关于支持加快算电融合发展的实施意见》，拟进一步发挥四川省清洁能源资源优势，引导算力和绿色电力项目协同发展。《意见》明确表示将推动算电融合项目。在攀枝花、阿坝、甘孜、凉山地区支持建设万卡集群算电融合项目；在雅安新增提高绿电供应比例的智算中心等。2025年12月上海武桐树高新技术有限公司与四川省天府云数据科技有限责任公司正式签署战略合作协议，总投资规模近600亿元。双方将围绕国家“东数西算”“算电融合”战略，共同推进四川能源集团算电融合项目，依托凉山州绿色电力资源与四川数据集团的平台能力，构建“前店后厂”协同模式，打造全国领先的绿色算力枢纽与人工智能产业高地。项目总体规划建设10万卡算力集群，配套1GW新能源装机，分三期实施，总投资将近600亿元。第一期预计建设2万卡算力集群，将于2027年上半年整体投入运营，集群将重点服务于AI+教育、AI+医疗、AI+新材料、AI+融媒体、AI+能源等创新应用场景。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

新能源发电业务：我们假设2026-2028年公司新能源发电的总装机为 1700/2300/3000MW，利用小时数为2800/2700/2600小时，发电量为 47.6/62.1/78.0亿千瓦时，厂用电率为 2.93%/2.96%/2.77%，平均上网电价（含税）为0.40/0.39/0.37元/千瓦时。预计2026-2028年公司新能源发电板块的收入为18.48/23.50/28.06亿元，同比增长 52.5%/27.2%/19.4%，毛利率 56%/55%/55%。

表14：新能源发电业务核心参数假设

单位

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

总装机

1,106

1,298

1,390

1,700

2,300

3,000

利用小时

小时

3,074

3,094

2,470

2,800

2,700

2,600

发电量

亿千瓦时

33.99

40.15

32.02

47.60

62.10

78.00

厂用电率

2.85%

2.62%

2.81%

2.93%

2.96%

2.77%

上网电量

亿千瓦时

33.02

39.10

31.12

46.21

60.26

75.84

平均电价(含税)

元/千瓦时

0.534

0.474

0.440

0.400

0.390

0.370

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算

![](page=27,bbox=[193, 144, 534, 229])

垃圾发电&环卫业务：我们假设2026-2028年公司垃圾焚烧发电的总装机维持 15.65MW不变，垃圾处理量为252.52/255.05/257.60万吨，利用小时数为 6900/7000/7000小时，发电量为10.80/10.96/10.96亿千瓦时，厂用电率为 14%/14%/14%，平均上网电价（含税）保持0.54元/千瓦时不变。预计2026-2028年公司垃圾焚烧发电业务的收入为7.08/7.17/7.21亿元，同比增长 2.2%/1.3%/0.6%，毛利率为 46.0%/46.0%/46.0%。预计2026-2028年公司环卫业务的收入为3.06/3.30/3.47亿元，同比增长 10%/8%/6%，毛利率为 14.5%/14.5%/14.5%。

表15：环卫&垃圾焚烧发电业务核心参数假设

单位

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

垃圾处理量

万吨

253.63

257.24

250.02

252.52

255.05

257.60

垃圾处理单价

元/吨

79.43

93.45

105.25

总装机

利用小时

小时

6,550

6,799

7,392

6,900

7,000

发电量

亿千瓦时

10.25

10.64

10.51

10.80

10.96

厂用电率

14.73%

14.76%

14.27%

14.33%

14.08%

上网电量

亿千瓦时

8.74

9.07

9.01

9.25

9.39

9.41

平均电价(含税)元/千瓦时

元/千瓦时

0.600

0.570

0.539

0.540

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算

锂电业务：该业务板块的核心参数假设及敏感性测试详见前文，预计2026-2028年锂电业务收入为22.40/29.13/32.88亿元，毛利率 55%/55%/55%。

表16：川能动力业务拆分

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

新能源发电业务

收入(万元)

156,083

163,763

121,171

184,830

235,017

280,609

增速

14%

-26%

53%

27%

19%

毛利(万元)

115,289

116,321

70,129

103,505

129,260

154,335

毛利率

73.9%

71.0%

57.9%

56.0%

55.0%

垃圾发电业务

收入(万元)

66,554

69,789

69,274

70,787

71,693

72,089

增速

11%

-1%

毛利(万元)

31,983

32,409

31,717

32,562

32,979

33,161

毛利率

48.1%

46.4%

45.8%

46.0%

环卫业务

收入(万元)

15,970

19,715

27,808

30,588

33,035

34,687

增速

-42%

23%

41%

10%

毛利(万元)

4,118

5,083

4,025

4,427

4,781

5,020

毛利率

25.8%

14.5%

锂电业务

收入(万元)

80,733

46,111

136,994

224,004

291,277

328,824

增速

-26%

-43%

197%

64%

30%

13%

毛利(万元)

36,068

-859

41,843

123,202

160,202

180,853

毛利率

44.7%

-1.9%

30.5%

55.0%

合计

总营收(万元)

331,297

305,486

359,959

515,157

636,218

721,665

增速

-13%

-8%

18%

43%

23%

13%

毛利(万元)

190,198

152,973

149,511

264,612

328,190

374,401

毛利率

57.4%

50.1%

41.5%

51.4%

51.6%

51.9%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测

未来3年业绩预测

![](page=28,bbox=[193, 144, 534, 229])

表17：未来3年盈利预测表（单位：百万）

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

3600

5152

6362

7217

营业成本

2104

2505

3080

3473

销售费用

管理费用

325

356

398

428

研发费用

财务费用

215

253

252

244

营业利润

829

1874

2434

2846

利润总额

815

1874

2434

2846

归属于母公司净利润

502

1134

1399

1631

EPS

0.27

0.61

0.76

0.88

ROE

4.80%

10%

12%

13%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

按上述假设条件，预计未来3年营收51.52/53.62/72.17亿元，同比 +43.1%/23.5%/13.4%，毛利率 51.4%/51.6%/51.9%，毛利26.46/32.82/37.44亿元；归母净利润11.34/13.99/16.31亿元，同比+125.8%/23.3%/16.6%。

估值与投资建议

绝对估值：20.65元

输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们假定目标权益资本比为 74.39% ，2年期的日度数据计算贝塔系数为0.93，无风险利率 2.0% ，风险溢价为 7% ，债务资本成本为 5.3% ，计算得出WACC值为 8.98%。

FCFF估值结果：在永续增长率为 2%的假设条件下，测算出川能动力对应每股权益价值为20.65元，高于目前股价 29.2%。

表18：公司盈利预测假设条件（%）

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入增长率

17.8%

43.1%

23.5%

13.4%

毛利率

41.5%

51.4%

51.6%

51.9%

管理费用/营业收入

4.0%

3.5%

销售费用/营业收入

0.17%

0.23%

0.20%

营业税及附加/营业收入

2.1%

所得税税率

18.8%

12.4%

股利分配比率

62.46%

50.00%

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所假设

表19：资本成本假设

无杠杆Beta

0.93

12.35%

无风险利率

2.00%

8.51%

股票风险溢价

7.00%

有杠杆Beta

1.21

公司股价(元)

15.99

10.47%

发行在外股数(百万)

1846

E/(D+E)

74.39%

股票市值(E,百万元)

29520

D/(D+E)

25.61%

债务总额(D,百万元)

10164

WACC

8.98%

5.3%

永续增长率(10年后)

资料来源：国信证券经济研究所假设（股价数据更新至2026.4.15）

![](page=29,bbox=[193, 144, 534, 229])

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表20是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

表20：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）

WACC变化

8.0%

8.5%

8.98%

9.5%

10.0%

永续增长率变化

3.5%

33.00

28.79

25.37

22.52

20.13

3.0%

30.07

26.50

23.53

21.03

18.90

2.5%

27.68

24.59

21.98

19.76

17.84

2.0%

25.69

22.97

20.65

18.65

16.92

1.5%

24.00

21.59

19.50

17.69

16.10

1.0%

22.56

20.39

18.49

16.84

15.37

0.5%

21.31

19.34

17.61

16.08

14.72

资料来源：国信证券经济研究所测算

相对法估值：20.22元

我们采用分部估值法对川能动力进行估值：

新能源发电业务选取A股中的新能源发电龙头上市公司：龙源电力和华电新能作为可比公司。2026-2028年可比公司对应的平均PE估值均值分别为26/25/23X考虑到公司风电项目质地优异、利用小时数高于行业平均，我们给予公司新能源发电业务2026年30倍PE，对应市值166亿元。

环保业务选取A股中的区域环保龙头：上海环境和永兴股份作为可比公司。 2026-2028年可比公司对应的平均PE估值均值分别为15/15/14X，参考可比公司估值，我们给予公司环保业务2026年15倍PE，对应市值15亿元。

锂电业务选取A股中的锂矿龙头上市公司：赣锋锂业和中矿资源作为可比公司。 2026-2028年可比公司对应的平均PE估值均值分别为27/16/14X，考虑到李家沟锂矿是亚洲最大的单体锂辉石矿具备一定稀缺性，我们给予公司锂电业务2026年 40倍PE，对应市值192亿元。

表21：可比公司估值表

公司简称

代码

股价

总市值亿元

EPS

ROE

PEG

投资评级

25A

26E

27E

28E

25A

26E

27E

28E

25A

26E

川能动力

000155.SZ

15.99

295

0.27

0.61

0.76

0.88

59.22

26.21

21.04

18.17

4.84

0.21

优于大市

可比公司

龙源电力

001289.SZ

15.39

1287

0.54

0.59

0.64

0.69

28.43

26.27

23.95

22.29

6.11

2.94

无

华电新能

600930.SH

6.03

2515

0.18

0.23

0.24

0.00

33.50

25.78

25.28

1.51

无

绿电均值

上海环境

601200.SH

8.09

109

0.45

0.47

0.48

0.49

18.06

17.40

16.92

16.48

5.28

5.26

无

永兴股份

601033.SH

14.91

134

0.96

1.09

1.19

1.27

15.53

13.72

12.53

11.71

8.08

1.19

无

环保均值

赣锋锂业

002460.SZ

82.17

1723

0.80

3.09

3.86

4.87

102.7

26.56

21.27

16.87

3.71

0.21

无

中矿资源

002738.SZ

80.57

581

0.63

3.03

4.93

8.00

127.0

26.58

16.33

10.07

3.76

0.15

无

锂电均值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司取自 Wind一致预期（股价数据更新至2026.4.15，华电新能仅披露25年业绩快报）

![](page=30,bbox=[194, 144, 534, 228])

图40：川能动力分部估值测算

川能动力分布估值测算

单位

2026E

2027E

2028E

营业收入

万元

515,157

636,218

721,665

新能源发电

万元

184,830

235,017

280,609

锂电

万元

224,004

291,277

328,824

环保及其他

万元

106,323

109,924

112,231

毛利率

51.4%

51.6%

51.9%

新能源发电

56.0%

55.0%

锂电

55.0%

环保及其他

14.3%

11.8%

10.5%

归母净利润

万元

113,445

139,876

163,088

新能源发电

万元

55,449

63,455

70,152

锂电

万元

47,967

71,563

84,886

环保及其他

万元

10,029

4,858

8,050

目标PE

新能源发电

锂电

环保及其他

目标市值/股价

亿元

373

20.22

新能源发电

亿元

166

锂电

亿元

192

环保及其他

亿元

当前市值/股价

亿元

295

对应PE

股价空间

26.4%

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所测算（市值数据更新至2026.4.15）

投资建议

我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.34/13.99/16.31亿元，同比 +126%/23%/17%，对应PE=26/21/18x。通过多角度估值，预计公司合理估值在 20.22-20.65元之间，较2026.4.15收盘股价有 26.4%-29.2%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 20.22-20.65元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为 2.0%、风险溢价 7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为 2%，公司所处行业可能在未来10年后发

![](page=31,bbox=[194, 144, 534, 228])

生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们采用分部估值的方法，选取了可比公司2026年PE的wind一致性预期做为相对估值的参考，在行业平均水平的基础上，最终给予公司新能源发电业务30倍PE，环保业务15倍PE，锂电业务40倍PE，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们预计公司未来3年毛利分别为 51.4%/51.6%/51.9%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

在对公司的未来盈利预测中，我们设定了如装机规模、利用小时数、平均上网电价、厂用电率、产能利用率等很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断，若这些参数的假设与实际情况偏离，可能导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

经营风险

锂价格波动风险：锂价受全球新能源汽车需求、产能投放等因素影响，若锂价持续低于预期，将直接影响锂电业务盈利能力。

电价波动风险：新能源发电市场化交易后，电价若出现大幅下降，也会对发电业务业绩造成压力。

项目进展不及预期风险：锂电项目产能爬坡、新能源装机建设可能受政策调整、供应链问题、自然灾害等因素影响，导致产能释放滞后于预期；李家沟锂矿的专项验收进度也可能影响产量兑现。

政策与监管风险：新能源发电、环保、锂电行业均受政策影响较大，若相关行业政策出现调整（如补贴退坡、环保标准提升、行业监管收紧等），可能对公司业务发展产生不利影响。

限电与消纳风险：四川省内限电因素可能持续影响公司新能源发电项目的上网电量，若电网基础设施建设滞后，新能源发电项目的消纳问题无法得到有效解决，将影响发电业务的盈利稳定性。

![](page=32,bbox=[193, 144, 535, 229])

附表：财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

5493

7200

4881

4383

4478

应收款项

2664

2304

3857

4795

5154

存货净额

277

162

265

346

336

其他流动资产

482

489

681

904

987

流动资产合计

9568

10607

10134

10878

11406

固定资产

10356

11576

12412

13085

13751

无形资产及其他

4525

4381

4207

4032

3858

投资性房地产

574

1134

长期股权投资

202

196

191

185

179

资产总计

25225

27894

28078

29315

30329

短期借款及交易性金融负债

1795

2061

500

300

200

应付款项

1907

1480

2218

2699

2800

其他流动负债

650

527

740

911

957

流动负债合计

4351

4069

3458

3910

3958

长期借款及应付债券

8005

9894

9664

9434

9204

其他长期负债

237

805

754

703

652

长期负债合计

8242

10699

10418

10137

9856

负债合计

12593

14767

13876

14046

13814

少数股东权益

2355

2655

2909

3277

3708

股东权益

10277

10472

11292

11992

12807

负债和股东权益总计

25225

27894

28078

29315

30329

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

0.39

0.27

0.61

0.76

0.88

每股红利

0.16

0.17

0.38

0.44

每股净资产

5.57

5.67

6.12

6.50

6.94

ROIC

5.09%

3.60%

10%

11%

ROE

7.07%

4.80%

10%

12%

13%

毛利率

50%

42%

51%

52%

EBIT Margin

37%

29%

41%

42%

43%

EBITDA Margin

58%

51%

66%

65%

收入增长

-8%

18%

43%

23%

13%

净利润增长率

-9%

-31%

126%

23%

17%

资产负债率

59%

62%

60%

59%

58%

股息率

1.0%

1.1%

2.4%

2.8%

P/E

40.6

58.7

26.0

21.1

18.1

P/B

2.9

2.8

2.6

2.5

2.3

EV/EBITDA

23.7

24.3

12.8

10.6

9.3

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

3055

3600

5152

6362

7217

营业成本

1525

2104

2505

3080

3473

营业税金及附加

110

135

154

销售费用

管理费用

330

325

356

398

428

研发费用

财务费用

177

215

253

252

244

投资收益

(1)

资产减值及公允价值变动

(240)

(32)

(10)

其他收入

(18)

(40)

(49)

(57)

营业利润

791

829

1874

2434

2846

营业外净收支

(14)

利润总额

794

815

1874

2434

2846

所得税费用

153

231

301

352

少数股东损益

(1)

159

508

734

863

归属于母公司净利润

727

502

1134

1399

1631

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

727

502

1134

1399

1631

资产减值准备

246

(172)

折旧摊销

640

768

1264

1439

1570

公允价值变动损失

240

财务费用

177

215

253

252

244

营运资本变动

(246)

(925)

(635)

(330)

其它

(247)

231

232

361

426

经营活动现金流

1698

1117

1737

2580

3313

资本开支

(1606)

(1957)

(1954)

(2078)

其它投资现金流

(0)

201

投资活动现金流

(1399)

(1951)

(1948)

(2072)

权益性融资

259

负债净变化

760

1889

(230)

支付股利、利息

(295)

(314)

(699)

(815)

其它融资现金流

(734)

(1420)

(1561)

(200)

(100)

融资活动现金流

194

1989

(2105)

(1129)

(1145)

现金净变动

1904

1707

(2319)

(498)

货币资金的期初余额

3589

5493

7200

4881

4383

货币资金的期末余额

5493

7200

4881

4383

4478

企业自由现金流

(225)

248

1206

1872

权益自由现金流

244

(1765)

555

1329

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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