东吴证券_2025年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时_20260419.pdf

东吴证券2026-04-19查看原文

摘要

1思源电气2025年营收215.4亿元(+39.3%)，归母净利润31.5亿元(+53.7%)。

2海外营收58亿元(+86%)，北美AIDC市场突破超预期。

3预计2026-2028年归母净利润分别为46.1/63.8/87.0亿元。

4给予2027年35xPE，目标价285.5元，维持“买入”评级。

5公司受益于全球电力设备超级周期及国内电网投资，国际业务进入兑现期，成长确定性高。

![](page=0,bbox=[1425, 70, 1841, 172])

盈利预测与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

15,458

21,539

27,610

35,726

46,077

同比(%)

24.06

39.34

28.19

29.40

28.97

归母净利润(百万元)

2,049

3,150

4,609

6,383

8,701

同比(%)

31.42

53.74

46.32

38.48

36.32

EPS-最新摊薄(元/股)

2.62

4.03

5.89

8.16

11.12

P/E(现价&最新摊薄)

81.64

53.10

36.29

26.21

19.23

事件：公司发布25年年报，25年营收215.4亿元，同比+39.3%，归母净利润31.5亿元，同比+53.7%，扣非净利润29.5亿元，同比+57.1%，毛利率 30.8%，同比-0.5pct，归母净利率 14.6%，同比+1.4pct。其中25Q4营收77.1亿元，同环比+52.7%/+44.7%，归母净利润9.6亿元，同环比 +71.9%/+6.7%，扣非净利润9.2亿元，同环比+93.6%/+14.5%，毛利率 28.0%，同环比-2.9/-5.2pct；归母净利率12.4%，同环比+1.4/-4.4pct。25年新签订单288.91亿元，同比+35%，26年目标新签订单375亿元，同比+30%，目标收入270亿，同比+25%，我们预计公司将持续超目标完成全年任务。

思源电气（002028）

2025年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时

买入（维持）

投资要点

国际业务进入兑现周期，AIDC下游放量赋能成长。25年公司海外营收 58亿元，同比+86%，毛利率 35.24%，同比-1.82pct。受益于全球电力设备 supercycle，公司海外市场高速增长，我们预计25年公司海外订单同比超 40%增长，其中北美AIDC市场突破超预期，高压电力变+罐式断路器均实现批量接单，超级电容与头部电源公司合作进入放量阶段，GMCC商誉实现零计提。26年AIDC继续高景气，北美加速+欧洲突破新国家+新兴市场份额提升，海外订单有望维持 40%以上增长。

期间费用率有所下降，合同负债增长显著。公司25年/25Q4期间费用率为 13.5%/12.8%，同比-1.5/-3.2pct，规模效应+精细化管理实现费用率持续下降。25年经营活动现金净流入22.3亿元，同比-9.3%。合同负债 29.8亿元，较年初+25.6%，保持高增长。应收账款81.8亿元，较年初 +42.1%。存货40.8亿元，较年初+17.3%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27年北美业务有望加速突破，我们调整公司26-27年归母净利润分别为46.1/63.8亿元（此前预测46.8/63.2亿元），同比+46%/+38%，预计 28年归母净利润为87.0亿元，同比+36%，现价对应PE为36x、26x、 19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予27年35xPE，对应目标价 285.5元/股，维持“买入”评级。

风险提示：海外订单交付不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

国内基本盘稳中有增，新品放量提升市场份额。25年公司开关/变压器保护/电力电子/EPC/储能/租赁业务营收分别为89/46/25/15/23/15/0.4亿元，同比+29%/+38%/+4%/+49%/+130%/+120%/+29%，对应毛利率分别为 36.9%/36.4%/35.1%/18.9%/11.8%/11.7%/28.9% ，同比 -1.9/+4.1/+2.5/+0.1/-0.1/+9.2/-12.3pct，公司25年国内营收157亿元，同比+28%，毛利率29.13%，同比-0.65pct。十五五电网投资超5万亿，公司新品750kVGIS、SSC、构网型储能等开始放量，1000kVGIS在研计划27年上市，公司 $ \alpha $显著赋能网内份额持续提升，产品矩阵的丰富有望带来国内业务持续稳健增长。展望26年，我们预计公司国内订单有望实现 20%以上增长。

2026年04月19日

证券分析师曾朵红

执业证书：S0600516080001

021-60199793

zengdh@dwzq.com.cn

证券分析师司鑫尧

执业证书：S0600524120002

sixy@dwzq.com.cn

股价走势

![](page=0,bbox=[1349, 782, 1790, 1065])

市场数据

收盘价(元)

213.80

一年最低/最高价

69.81/239.12

市净率(倍)

10.79

流通A股市值(百万元)

130,564.10

总市值(百万元)

167,288.06

基础数据

每股净资产(元,LF)

19.81

资产负债率(%，LF)

47.05

总股本(百万股)

782.45

流通A股(百万股)

610.68

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

东吴证券研究所

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