国信证券_2025年释放经营压力，2026年改革破局_20260419.pdf

国信证券2026-04-19查看原文

摘要

1国信证券维持贵州茅台“优于大市”评级。

22025年营收1721亿元(-1.2%)，净利823亿元(-4.5%)，Q4释放压力。

3预计2026-2028年营收同比+3.2%/+5.6%/+7.8%，净利同比+2.8%/+6.7%/+8.6%。

4当前股价对应2026/2027年PE为21.6/20.3倍。

5公司通过市场化改革及直销渠道优化，有望实现稳健增长，长期具备提价期权与ROE提升能力。

![](page=0,bbox=[114, 54, 459, 141])

贵州茅台（600519.SH）

2025年释放经营压力，2026年改革破局

核心观点

2025年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025年公司实现营业总收入 1721亿元/同比-1.2%；归母净利润823亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率 79%，计入回购股份后整体分红率 86%。

2025Q4释放经营压力，打开2026年市场化改革空间。1）茅台酒2025年收入 1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道53度 500ml飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多， 2025年直销收入-i茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒2025年收入223亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025年批发代理渠道收入842亿元/同比-12.1%；直销渠道收入845亿元/同比+13.0%，其中i茅台收入130亿元/同比-34.9%，i茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026年公司以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单25Q4看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。

2025年净利率同比-1.67pcts至 47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025年毛利率 91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率 93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率 76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4毛利率 90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率 16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现452亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至2025年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.6亿元/同比24年末减少15.9亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入 2028年预测，预计2026-2028年公司营业总收入1776/1875/2021亿元，同比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值26/27年1818/1845亿元）；预计归母净利润 847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值26/27年895/914亿元），当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

174,144

172,054

177,612

187,493

202,084

(+/-%)

15.7%

-1.2%

3.2%

5.6%

7.8%

净利润(百万元)

86228

82320

84658

90356

98167

(+/-%)

15.4%

-4.5%

2.8%

6.7%

8.6%

每股收益(元)

68.64

65.74

67.60

72.15

78.39

EBIT Margin

67.9%

66.3%

65.2%

65.7%

净资产收益率(ROE)

37.0%

33.6%

32.4%

32.3%

33.3%

市盈率(PE)

21.3

22.3

21.6

20.3

18.7

EV/EBITDA

15.8

16.2

15.9

15.1

13.9

市净率(PB)

7.88

7.49

7.00

6.55

6.22

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾

021-61761031

zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cn

S0980523090001 S0980525070005

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

1407.24元

总市值/流通市值

1762245/1762245百万元

52周最高价/最低价

1645.00/1322.01元

近3个月日均成交额

6733.31百万元

市场走势

![](page=0,bbox=[1273, 1117, 1863, 1455])

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示

行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

![](page=3,bbox=[194, 144, 535, 228])

财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

186483

150787

169984

187891

201127

应收款项

2033

存货净额

54343

61427

61933

65876

71292

其他流动资产

7407

13394

13827

14596

15732

流动资产合计

251727

252519

272655

295277

315068

固定资产

24021

24960

25554

24909

24751

无形资产及其他

8850

8686

8338

7991

7643

投资性房地产

14347

17523

长期股权投资

147

资产总计

298945

303835

324217

345847

365133

短期借款及交易性金融负债

112

应付款项

3515

4007

4057

4292

4655

其他流动负债

52889

45559

48236

50740

54048

流动负债合计

56516

49610

52293

55032

58703

长期借款及应付债券

其他长期负债

417

265

长期负债合计

417

265

负债合计

56933

49876

52558

55297

58968

少数股东权益

8905

9321

10090

10909

11799

股东权益

233106

244638

261569

279641

294366

负债和股东权益总计

298945

303835

324217

345847

365133

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

68.64

65.74

67.60

72.15

78.39

每股红利

56.48

53.70

54.08

57.72

66.63

每股净资产

185.56

195.36

208.88

223.31

235.07

ROIC

77.5%

70.9%

62.3%

59.7%

62.0%

ROE

37.0%

33.6%

32.4%

32.3%

33.3%

毛利率

92.1%

91.3%

90.6%

90.4%

90.6%

EBIT Margin

67.9%

66.3%

65.2%

65.7%

EBITDA Margin

69.0%

67.6%

66.7%

66.8%

67.2%

收入增长

15.7%

-1.2%

3.2%

5.6%

7.8%

净利润增长率

15.4%

-4.5%

2.8%

6.7%

8.6%

资产负债率

22.0%

19.5%

19.3%

19.1%

19.4%

股息率

3.9%

3.7%

3.9%

4.6%

P/E

21.3

22.3

21.6

20.3

18.7

P/B

7.9

7.5

7.0

6.6

6.2

EV/EBITDA

15.8

16.2

15.9

15.1

13.9

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

174144

172054

177612

187493

202084

营业成本

13789

14892

16735

17923

18993

营业税金及附加

26926

27354

28418

29999

32131

销售费用

5639

7253

7460

7500

7881

管理费用

9316

8320

9050

9535

10148

研发费用

218

190

196

207

223

财务费用

(1470)

(815)

(2216)

(3579)

(3890)

投资收益

资产减值及公允价值变动

其他收入

(325)

(317)

(196)

(207)

(223)

营业利润

119689

114809

117972

125908

136597

营业外净收支

(50)

(54)

利润总额

119639

114755

117918

125855

136543

所得税费用

30304

29445

30187

32219

34818

少数股东损益

3107

2990

3073

3279

3558

归属于母公司净利润

86228

82320

84658

90356

98167

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

86228

82320

84658

90356

98167

资产减值准备

折旧摊销

1970

2183

2757

2992

3150

公允价值变动损失

(61)

(76)

(3)

财务费用

(1470)

(815)

(2216)

(3579)

(3890)

营运资本变动

(3240)

(21243)

1787

(1976)

(2884)

其它

550

548

768

820

889

经营活动现金流

85448

63731

89968

92193

99322

资本开支

(2908)

(3000)

(2000)

(2644)

其它投资现金流

(22692)

2679

99096

投资活动现金流

(22692)

(376)

96096

(2000)

(2644)

权益性融资

(1)

负债净变化

支付股利、利息

(70951)

(67242)

(67727)

(72285)

(83442)

其它融资现金流

69373

63523

(44)

融资活动现金流

(72530)

(70960)

(67771)

(72285)

(83442)

现金净变动

(9774)

(7605)

118293

17907

13236

货币资金的期初余额

69070

59296

51691

169984

187891

货币资金的期末余额

59296

51691

169984

187891

201127

企业自由现金流

62813

87665

90030

96487

权益自由现金流

126336

89269

92692

99386

![](page=4,bbox=[193, 144, 535, 229])

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

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关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

![](page=5,bbox=[194, 143, 535, 229])

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摘要

贵州茅台（600519.SH）

2025年释放经营压力，2026年改革破局

核心观点

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基础数据

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