证券研究报告

公司研究

点评报告

贵州茅台（600519.SH）

投资评级 买入

上次评级 买入

赵丹晨 食品饮料行业分析师

执业编号：S1500523080005

邮箱：zhaodanchen@cindasc.com

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求变，完成既定任务

1. 08.13

2026年04月17日

面对承压，坚定改革

事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.05亿元，同比减少 1.20%；归母净利润823.20亿元，同比减少 4.53%。

点评：

四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入 411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。 25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比 -0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。

全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比- 33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至 91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至 48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。

直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入 1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至 93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价- 13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量 -1.93%/价-10.32%；直销收入845.43亿元，同比+12.90%，其中量 +16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。

盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、 75.52元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险


重要财务指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

174,144

172,054

180,202

187,548

195,216

增长率YoY%

15.7%

-1.2%

4.7%

4.1%

4.1%

归属母公司净利润(百万元)

86,228

82,320

86,817

90,732

94,567

增长率YoY%

15.4%

-4.5%

5.5%

4.5%

4.2%

毛利率%

91.9%

91.2%

91.3%

91.2%

91.2%

净资产收益率ROE%

37.0%

33.6%

34.5%

36.7%

39.1%

EPS(摊薄)(元)

68.86

65.74

69.33

72.45

75.52

市盈率P/E(倍)

21.24

22.25

21.10

20.19

19.37

市净率P/B(倍)

7.86

7.49

7.29

7.41

7.58

资料来源：iFind，信达证券研发中心预测；股价为2026年04月16日收盘价


资产负债表

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

251,727

252,519

263,140

263,167

262,464

货币资金

59,296

51,691

59,277

56,304

52,465

应收票据

1,984

0

0

0

0

应收账款

19

3

20

35

50

预付账款

27

7

8

8

8

存货

54,343

61,427

64,478

67,277

70,205

其他

136,057

139,391

139,357

139,542

139,735

非流动资产

47,218

51,316

51,421

51,421

51,157

长期股权投资

0

147

147

147

147

固定资产

21,871

22,488

22,435

22,272

22,000

无形资产

8,850

8,686

8,926

9,166

9,166

其他

16,496

19,995

19,913

19,836

19,844

资产总计

298,945

303,835

314,561

314,588

313,621

流动负债

56,516

49,610

50,371

51,375

52,411

短期借款

0

0

0

0

0

应付票据

0

0

0

0

0

应付账款

3,515

4,007

3,869

4,037

4,212

其他

53,001

45,603

46,502

47,339

48,199

非流动负债

417

265

265

265

265

长期借款

0

0

0

0

0

其他

417

265

265

265

265

负债合计

56,933

49,876

50,636

51,640

52,676

少数股东权益

8,905

9,321

12,470

15,761

19,191

归属母公司股东权益

233,106

244,638

251,455

247,187

241,754

负债和股东权益

298,945

303,835

314,561

314,588

313,621

重要财务指

单位：百万元

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

174,144

172,054

180,202

187,548

195,216

同比(%)

15.7%

-1.2%

4.7%

4.1%

4.1%

归属母公司净利润

86,228

82,320

86,817

90,732

94,567

同比(%)

15.4%

-4.5%

5.5%

4.5%

4.2%

毛利率(%)

91.9%

91.2%

91.3%

91.2%

91.2%

ROE%

37.0%

33.6%

34.5%

36.7%

39.1%

EPS(摊薄)(元)

68.86

65.74

69.33

72.45

75.52

P/E

21.24

22.25

21.10

20.19

19.37

P/B

7.86

7.49

7.29

7.41

7.58

EV/EBITDA

15.43

14.40

14.54

13.95

13.43

利润表

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

174,144

172,054

180,202

187,548

195,216

营业成本

13,895

15,068

15,659

16,340

17,053

营业税金及附加

26,926

27,354

28,318

29,493

30,720

销售费用

5,639

7,253

7,964

8,295

8,640

管理费用

9,316

8,320

8,584

8,479

8,448

研发费用

218

190

195

203

211

财务费用

-1,470

-815

-1,285

-1,474

-1,400

减值损失合计

-23

17

15

15

15

投资净收益

9

1

9

9

10

其他

83

108

28

29

31

营业利润

119,689

114,809

120,819

126,266

131,600

营业外收支

-50

-54

-60

-60

-60

利润总额

119,639

114,755

120,759

126,206

131,540

所得税

30,304

29,445

30,794

32,182

33,543

净利润

89,335

85,310

89,966

94,023

97,997

少数股东损益

3,107

2,990

3,149

3,291

3,430

归属母公司净利润

86,228

82,320

86,817

90,732

94,567

EBITDA

120,233

116,173

121,950

127,311

132,504

EPS(当年)(元)

68.64

65.66

69.33

72.45

75.52

单位：百万元

现金流量表

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

92,464

61,522

90,223

94,664

98,317

净利润

89,335

85,310

89,966

94,023

97,997

折旧摊销

2,085

2,259

2,475

2,580

2,364

财务费用

14

29

8

8

8

投资损失

-9

-1

-9

-9

-10

营运资金变动

1,919

-24,874

-2,259

-1,981

-2,085

其它

-881

-1,201

43

43

43

投资活动现金流

-1,785

-31,642

-2,629

-2,629

-2,148

资本支出

-4,678

-3,127

-2,658

-2,658

-2,158

长期投资

2,805

-28,642

0

0

0

其他

88

127

29

29

10

筹资活动现金流

-71,068

-73,427

-70,008

-75,008

-80,008

吸收投资

0

0

0

0

0

借款

0

0

0

0

0

支付利息或股息

-70,951

-67,242

-70,008

-75,008

-80,008

现金流净增加额

19,610

-43,544

17,586

17,027

16,161


研究团队简介

程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，4年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究卫龙美味、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、周黑鸭、煌上煌等），深度研究零食量贩业态（万辰集团等）和折扣零售。

赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，4年食品饮料研究经验。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、全国性次高端酒、苏酒、酱酒板块）及社区店型扩品类机会（立高食品、百果园等）。

赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。3年食品饮料行业研究经验，覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多和天润乳业等）和食品添加剂（深度研究安琪酵母、百龙创园、嘉必优、晨光生物和保龄宝等）。


分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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评级说明

投资建议的比较标准

股票投资评级

行业投资评级

本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。

买入：股价相对强于基准15%以上；

看好：行业指数超越基准；

增持：股价相对强于基准5%~15%；

中性：行业指数与基准基本持平；

持有：股价相对基准波动在±5%之间；

看淡：行业指数弱于基准。

卖出：股价相对弱于基准5%以下。

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

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