国金证券_超预期出清，市场化改革持续推进_20260417.pdf

国金证券2026-04-17查看原文

摘要

1国金证券维持贵州茅台“买入”评级。

22025年营收1720.5亿元(-1.2%)，净利823.2亿元(-4.5%)，Q4业绩大幅下滑主因i茅台渠道出清及市场化改革阵痛。

3预计2026-2028年净利增速回升至4%-6%，当前PE约21倍。

4报告认为利空已充分释放，看好公司长期价值回归及渠道重构后的稳健增长。

文本

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贵州茅台（600519.SH）买入（维持评级）

超预期出清，市场化改革持续推进

业绩简评

2026年4月16日，公司披露2025年年报；期内实现营业总收入 1720.5亿元，同比-1.2%；实现归母净利823.2亿元，同比-4.5%。其中，25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；实现归母净利176.9亿元，同比-30.3%。

经营分析

营收拆分：

1) 分产品来看：2025年茅台酒/系列酒分别实现营收1465/223亿元，同比+0.4%/-9.8%。其中，销量分别+0.7%/+3.9%至4.7/3.8万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至313/58万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct至93.5%/76.1%；25Q4茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。此外，2025年茅台酒/系列酒基酒产量分别+3.9%/+19.8%，扩产项目稳步落地。

2) 分渠道来看：2025年直销/批发代理分别实现营收845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%。其中，销量分别+17%/-2%至2.1/6.4万吨，吨价分别-3%/-10%至398/132万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct至94.6%/87.9%。i茅台2025年实现营收130亿元，同比-35%；25Q4仅实现营收3.4亿元，同比-93.5%，这意味着i茅台直营分销在25H2基本挤出；倒推可得25Q4非i茅台直销实现营收286.5亿元、同比+63%。

报表结构方面：1）2025年归母净利率同比-1.7pct至 47.8%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率+1.0pct，管理费用率-0.5pct，税金及附加占比+0.4pct。2）2025年末合同负债余额80.1亿元，环比+2.6亿元，25Q4营收+ $ \triangle $合同负债口径同比-18.4%；25Q4销售收现同比-14.7%，与合同负债基本匹配。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1793/1879/1977亿元，同比分别+4.2%/+4.8%/+5.2%；归母净利润分别为858/904/956亿元，同比分别+4.2%/+5.3%/+5.8%；当前股价对应PE分别为21/ 20/19X，维持“买入”评级。

风险提示

市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

食品饮料组

分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）

liuchenqian@gjzq.com.cn

分析师：叶韬（执业S1130524040003）

yetao@gjzq.com.cn

市价（人民币）：1462.84元

市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

173

增持

中性

减持

评分

1.00

1.02

1.03

1.04

1.03

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ ；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

01~4.0=减持

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