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证券研究报告

电子组

分析师：王倩雯（执业S1130525070010）

分析师：樊志远（执业S1130518070003）

wang_qianwen@gjzq.com.cn

fanzhiyuan@gjzq.com.cn

万物交易所趋势下的全球加密交易所比较研究

投资逻辑

在梅特卡夫定律之下，每个交易所都有扩大交易资产品类，建设资金及资产端生态的动力。过往各类交易所泾渭分明的格局正在被打破，资产类型交易边界逐渐模糊是目前全球交易所都在发生的深刻变化。加密行业的资金端与资产端正在共同快速构建链上交易生态，覆盖品类从传统的加密货币现货与衍生品，延伸到代币化股票及ETF、代币化基金、房地产等RWA、代币化股权、预测事件等。传统交易所也在逐步拥抱链上资产，其他赌场、银行或支付平台等机构也在加入链上交易生态。

商业模式方面，传统交易所多依靠数据或数据衍生产品收费，交易佣金较少。传统券商的营收多来自于利息收入及交易佣金，模式与加密交易所更加类似，但加密交易所当前更依靠交易收入、大型的传统券商以利息收入为主。相较传统券商，加密交易所具有零售交易费率高、换手率高等特点。2024年加密货币现货成交额约16.5万亿美元、美股成交额约为42.6万亿美元，若加密货币按照 0.05%的机构交易费率、美股按照 0.02%的机构交易费率进行计算，2024年加密市场的现货交易佣金约为美股现货交易佣金的 97%。至2025年，第一大交易所币安已覆盖超过3亿用户，现货交易额为7.1万亿美元，占总成交额的 29.5%，市场格局较为集中。除了现货及衍生品交易等传统券商业务，加密货币交易所也向类银行业务延伸，将资金与资产在同一平台上进行运营。

我们选取了7家位于美国和中国香港的代表性加密交易所，从营收结构、业务模式及万物交易所策略方面进行对比分析。Coinbase是美国现货交易额排名前三的加密货币交易所，2025年现货交易额共计1.2万亿美元，月活跃用户920万人。2026年，公司将发展万物交易所列为首要任务，目前公司已支持股票、基金、RWA资产、大宗商品、预测市场、支付、加密一级市场等交易。Bullish定位于机构级加密基础设施，采取自营做市模式，未平仓的BTC期权份额位列全球第二。此外，Bullish拥有头部加密媒体CoinDesk，未来发展机遇在于为美国及全球RWA资产提供发行、做市及数据基准服务，并计划于2026年发行代币化证券。Robinhood的期权及加密货币业务近年已超过股票交易。2025年Robinhood加密货币交易营收约为9.0亿美元，约为同年Coinbase的 $22.2\%$ 。此外，Robinhood已为欧洲用户提供代币化美国股票、ETF以及私募股权交易，目前已支持超过2,000只美国股票及ETFs。Gemini是一家经营区域和业务均处于转型期的中小交易所，以求释放资本，专注于加密交易、信用卡和预测市场业务，下一阶段计划推出美国股票交易。Figure是一家RWA发行、交易、证券化的一站式服务平台，专注房屋抵押贷款，未来也可基于物业租金、汽车贷款、股权和股票RWA进行发行与交易。至2026年4月9日，RWA市场规模约292亿美元，Figure占比 $56.7\%$ 。2024年Hashkey占中国香港加密货币成交额的 $75\%$ ，未来也预计开展金融产品、房地产、供应链RWA的发行、交易、理财销售等。至2025年底，Hashkey部署的11种代币化产品的总值约20亿港元。OSL正在从立足中国香港的数字资产交易所转型为全球加密支付及交易平台，目前正加速全球布局，并将更多资源向支付业务倾斜。

投资建议

无论是加密交易所、传统交易所还是传统券商，都在资产端以及资金端构建链上交易能力、扩充交易品类、拓展地理范围，从而提升整个交易网络的价值。当前万物交易所的发展仍处于早期阶段，加密交易所仍受到加密行业周期波动的影响，我们认为加密周期的影响会随着未来预测事件、代币化股票、RWA等资产品类的扩充而减小。相关标的： Robinhood、Coinbase、Figure、Hashkey、OSL、Bullish、Gemini。

风险提示

全球宏观流动性风险，全球Web3监管政策变化，网络安全风险，金融衍生品风险，Web3机构法律合规风险。


内容目录

1. 万物交易所：传统交易所与加密交易所相向而行 ... 4

1.1 Everything Exchange——梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）之下的必然 ... 4

1.2 传统交易所与加密交易所相向而行 ... 4

1. 加密交易所商业模式分析 ... 5

1. 上市加密交易所对比 ... 8

3.1 Coinbase：将发展“Everything Exchange”列为首要任务 ... 8

3.2 Bullish：深度做市的机构交易平台，未来发展机遇在于 RWA 及指数 ... 11

3.3 Robinhood：资产端拓展股票及事件交易，资金端以会员及 IRA 增强粘性 ... 12

3.4 Gemini：聚焦美国加密市场，拓展信用卡、预测市场及股票交易业务 ... 15

3.5 Figure：独特的 RWA 发行、交易及证券化平台 ... 17

3.6 Hashkey：中国香港头部交易所，发力 RWA 领域 ... 18

3.7 OSL：向全球加密支付及交易平台转型 ... 20

1. 小结及投资建议 ... 21

1. 风险提示 ... 22

图表目录

图表 1: 梅特卡夫定律在交易所场景的演绎 ... 4

图表 2: 传统交易所与加密交易所相向而行 ... 4

图表 3: 加密交易所与纳斯达克交易所的商业模式对比 ... 5

图表 4: 加密货币交易所与传统金融机构现货及衍生品交易对比 ... 6

图表 5: 头部加密交易所对比 ... 7

图表 6: 2026年3月，BTC期权成交额市占率 ... 8

图表 7: 2026年3月，ETH期权成交额市占率 ... 8

图表 8: Coinbase 分区域营收（单位：亿美元） ... 8

图表 9: 北美头部交易所现货交易额（单位：十亿美元） ... 8

图表 10: Coinbase 2025年营收结构拆分 ... 9

图表 11: Coinbase 各项业务说明 ... 9

图表 12: Coinbase 成交额与BTC价格正相关 ... 9

图表 13: Coinbase 分发费用分成占Circle 总分发费用的 80%以上 ... 10

图表 14: USDC在Coinbase平台的分发占比逐渐提升 ... 10

图表 15: 近年Coinbase大幅提升客户的USDC rewards返利（单位：亿美元） ... 10



图表 16: 2025 年 Coinbase 的质押收益率约为 3.0% ... 10

图表 17: Coinbase 万物交易所策略 ... 11

图表 18: Bullish 经调整营收结构拆分（单位：百万美元） ... 12

图表 19: Bullish 交易结构及整体交易费率（单位：十亿美元） ... 12

图表 20: Robinhood 近年营收结构拆分（单位：亿美元） ... 13

图表 21: Robinhood 月活跃用户及平台资产规模（单位：十亿美元） ... 13

图表 22: Robinhood 近年交易业务拆分（单位：亿美元） ... 13

图表 23: Robinhood 分业务交易量及佣金拆分 ... 13

图表 24: Robinhood 近年利息相关业务收入拆分（单位：百万美元） ... 14

图表 25: Robinhood 保证金余额及保证金利率分析 ... 14

图表 26: Robinhood 部分资产拆分（单位：亿美元） ... 14

图表 27: Robinhood 现金归集业务对 Gold 及非 Gold 会员的分润比例 ... 14

图表 28: Robinhood 股票资产规模及美股市场波动率 ... 15

图表 29: Robinhood Gold 会员数稳步增长 ... 15

图表 30: Robinhood Gold 会员权益 ... 15

图表 31: Robinhood IRA 用户数及资产规模 ... 15

图表 32: Gemini 收入拆分（单位：百万美元） ... 16

图表 33: Gemini 交易结构及费率 ... 16

图表 34: Gemini 信用卡业务亏损缩窄 ... 16

图表 35: Figure 业务拆分（单位：亿美元） ... 18

图表 36: 至 2026 年 4 月，共 12 家公司获得中国香港虚拟资产交易牌照 ... 19

图表 37: Hashkey 营业收入拆分（单位：亿港元） ... 19

图表 38: Hashkey 交易额拆分（单位：亿港元） ... 20

图表 39: Hashkey 万物交易所布局 ... 20

图表 40: OSL 营收结构拆分（单位：亿港元） ... 20

图表 41: OSL 支付基础设施布局 ... 20

图表 42: 7 家加密交易所加密业务对比分析 ... 21

图表 43: 加密交易所、传统交易所及头部券商估值对比（单位：亿美元） ... 21


1. 万物交易所：传统交易所与加密交易所相向而行

1.1 Everything Exchange——梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）之下的必然

梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）指出，一个网络的价值等于该网络内节点数的平方。换句话说，网络使用者越多，网络的整体价值以及其中每个网络节点的价值就越大。

在交易所的语境之下，网络节点代表三个维度，分别是：1）用户节点：买家、卖家、做市商的数量；2）资产节点：可交易的资产种类及数量；3）流动性节点：每个资产对的交易深度。这三个维度相互强化，形成三重网络效应。比如加密货币交易所原本只交易加密货币，现在还能交易代币化股票、预测事件等。每新增一类资产，不仅可能吸引原本对加密货币不感兴趣的用户群体，令现有用户的交易频率与停留时长增长，还可能让不同资产的用户之间产生交叉流动性。

图表1：梅特卡夫定律在交易所场景的演绎


来源：科普中国网，国金证券研究所

当用户在同一平台上持有资产种类越多，从平台迁移的成本就越高。并且，All-in-One交易所能从多资产维度积累用户的行为数据，帮助交易所进行精准风控与个性化产品推荐。

除了资产端之外，加密货币资金端的生态建设也在提升交易网络的整体价值，比如USDT、 USDC、以及未来的代币化存款可以作为连接所有资产的通用节点。当用户拥有链上资金，就更容易参与链上资产的交易；同理，当用户持有链上资产，也更容易使用链上资金参与现实生活中的支付等活动。

因此，在梅特卡夫定律之下，每个交易所都有扩大交易资产品类，建设资金及资产端生态的动力。

1.2 传统交易所与加密交易所相向而行

过往每种交易所泾渭分明的格局正在被打破，资产类型交易边界逐渐模糊是目前全球交易所都在发生的深刻变化。加密行业的资金端与资产端正在共同快速构建链上交易生态，覆盖品类从传统的加密货币现货与衍生品，延伸到代币化股票及ETF、代币化基金、房地产等RWA、代币化股权、预测事件等。传统交易所也在逐步拥抱链上资产，其他赌场或银行等机构也在加入链上交易生态。

图表2：传统交易所与加密交易所相向而行

Everything Exchange布局

加密交易所

代币化股票及ETF：Kraken支持60种美国股票和标普500等ETF的全天候交易。

代币化基金：贝莱德在以太链上发行代币化基金，可在Securitize上认购。

RWA：Figure为住房贷款，并将为汽车贷款提供发行、交易等服务。

代币化股权：Republic在平台上发行未上市公司的股权，包括OpenAI等。

预测事件：Coinbase与Kalshi合作向美国50个州推出预测市场交易服务。

传统交易所

加密货币ETF/期权等：多只加密货币ETF和相关期权在纳斯达克、纽交所、CBOE交易所上线。


代币化股票：纳斯达克正与Kraken合作开发，允许上市公司发行基于区块链的股票，预计将于2027年上半年上线；纽交所母公司战略投资OKX，预计将合作推出代币化股票及期货。SEC已批准纳斯达克交易所进行代币化股票测试。

预测事件：CME与游戏公司FanDuel合作推广预测平台，已在美国5个州启动。纳斯达克向SEC申请提供二元期权合约。

其他机构

例如：DraftKings推出预测市场产品。SoFi成为首家也是唯一一家获批向投资者提供加密交易的银行。日本最大的支付平台之一PayPay收购了Binance日本40%股权。

来源：Kraken，PR Newswire，Figure，CNBC，Yahoo Finance，Cointelegraph，Crowdfund Insider，CoinDesk FinanceMagnates，CME Group，Decrypt，SoFi官网，The Block，国金证券研究所

梅特卡夫定律在交易所All-in-One趋势之下的演绎可能会产生以下影响：

交易市场空间扩大、单个交易平台价值量增长：投资人原本在不同的交易平台交易不同的品种，如在券商交易股票及衍生品、在加密交易所交易加密货币、在博彩平台交易多元事件等，跨平台交易的不便利使得不同交易平台难以相互引流。交易平台“allin-one”的趋势打破了交易品种壁垒，梅特卡夫定律之下整体交易平台、以及平台上每个用户、每类资产的价值量都在提升。

头部平台规模效应提升，可能获得更高的估值溢价：对于非集中式交易品种（如加密货币、预测事件、RWA等）而言，交易平台的流动性很大程度上影响了最终定价以及成交速度。投资者及资产发行方均倾向于选择流动性较高、品类齐全的平台，以提升交易体验、获得相对公允的定价、降低由于流动性带来的交易成本。

新交易品种带来新的创业机会：如预测市场 Kalshi2025年6月估值20亿美元，但到2026年3月估值提升至220亿美元。

2. 加密交易所商业模式分析

传统交易所多依靠数据或数据衍生产品收费，交易佣金较少；如2025年纳斯达克交易所市场服务净收入仅占总营收的 23%。但加密交易所当前难以依靠数据收费，主要系传统交易所数据具有独占性，而链上数据相对透明；此外，加密货币仍处于行业发展初期，未来指数服务可能随着行业的成熟而发展。

传统券商的营收多来自于利息收入及交易佣金，模式与加密交易所更加类似。但加密交易所当前更依靠交易收入、大型的传统券商以利息收入为主。每家交易所还可能发展自己的特色业务，如Coinbase能收到USDC分发的利息分成、Bullish获取做市收入、Gemini获取信用卡相关收入等。除了类券商业务之外，部分交易所还经营支付、借贷、信用卡等类银行业务。

图表3：加密交易所与纳斯达克交易所的商业模式对比

纳斯达克交易所

盈透证券

加密交易所

·数据与上市服务：向客户出售标准、深度行情数据，订阅制收费；上市服务分为一次性上市费用及年度维护费。

·行情数据费：向客户提供行情服务而收取费用。

·自己发币：赚取留存加密货币的增值（如BNB等）、赚取币种底层资产（如美债等）的利息。

·帮助第三方发币/RWA：赚取估值费、发行费、上币费、管理费等。

·指数服务：按资产规模(AUM)或者按交易量的百分比，向纳斯达克提供的指数产品收费

·指数服务：如Coinbase、CoinDesk均提供指数服务。

·工作流与洞察：提供数据分析与投资者关系、公司治理、可持续发展服务，订阅制收费。

·-

·金融犯罪管理技术服务：为金融机构提供欺诈、反洗钱等风险管理，订阅制收费。

·加密交易所不提供，一般作为采购方向Chainalysis购买。

·监管科技：帮助金融机构管理监管报告管理，大部分订阅制收费，也有项目制。

·部分交易所提供合规与基金会计等服务。

·资本市场科技：包括风险管理、托管、交易所

·托管费：根据机构托管规模收取托管费。



系统提供，大部分订阅制收费，也有项目制。

·不提供交易所系统服务，部分交易所如Bitstamp会从纳斯达克交易所购买技术服务。

·市场服务：基于交易量收取交易、清算费用

·交易佣金：收取固定费用或基于交易金额、合约数量收费。收取订单流出售费用。

·二级市场现货、衍生品、期权等交易：赚取法币-加密货币兑换费用、交易佣金、会员费等。·发行公链：赚取链上交易手续费。

·区块链收益：如质押服务分成

·利息收入：包括客户闲置资金利息、保证金利息、证券借贷利息、存款利息。

·利息收入：包括客户入金利息、贷款利息、公司自有资金利息等。

·支付、借贷、信用卡等类银行收入。

来源：纳斯达克交易所官网，Coinbase官网，CoinDesk官网，Gartner，Chainalysis，Binance官网，PR Newswire，Stock Titan，披露易，DefiLlama，老挝时报，盈透证券官网，国金证券研究所

相较传统券商，加密交易所具有零售交易费率高、换手率高等特点。2024年加密货币现货成交额约16.5万亿美元、美股成交额约为42.6万亿美元，若加密货币按照 0.05%的机构交易费率、美股按照 0.02%的机构交易费率进行计算，2024年加密市场的现货交易佣金约为美股现货交易佣金的 97%。

图表4：加密货币交易所与传统金融机构现货及衍生品交易对比

类别

加密货币行业

传统资本市场

现货交易额

2024年、2025年分别为16.5、24.1万亿美元(仅计算单边交易额)。

2024年美股总成交额约为42.6万亿美元；

2025年A股总成交额为420万亿人民币，港股总成交额约为56.9万亿港元。

现货交易费率

参考2025年Coinbase零售交易费率约1.39%、机构交易费率约0.05%。

美股部分券商对个人投资者采取零佣金。根据SIFMA和Crisil Coalition Greenwich的数据综合测算，2024年美股机构交易佣金约0.02%；

A股个人投资者平均佣金率约为万分之2.01，甚至可以低至万分之1；2024年公募平均佣金率约0.519%。

现货交易换手率

2024年、2025年分别为3.61%、3.91%。

2024年美股换手率约0.21%；

2025年A股换手率为1.34%，港股换手率为0.56%。

永续合约交易额

2024年、2025年加密市场永续合约成交额约为60.0、82.3万亿美元(仅统计前10大中心化与去中心化交易所)。

2024年CME交易66.8亿张衍生品合约；

2025年中国期货市场累计成交量为90.7亿手、累计成交额为766.3万亿元；其中中金所成交量为3.0亿手，成交额约255.2万亿元；

2025年香港联交所的衍生权证、牛熊证及权证成交总额为4.8万亿港元。

衍生品交易费率

根据交易额不同，通常交易费率在0.01%~0.0153%之间。

CME股票交易费率约为0.01~8.00美元/份合约/边；

中国金融期货交易所的期货交易费率约为3元/手或成交金额的万分之2.53；

香港股票期货交易费率为0.6~3.1港元/份合约/边。

来源：CoinCarp，Coinbase官网，CoinMarketCap，CoinGecko，Bitmex官网，Binance官网，wind，World Bank，证券时报，披露易，InteractiveBrokers官网，SIFMA，Crisil Coalition Greenwich，香港交易所，CME Group，中国金融交易所，国金证券研究所

说明：1）加密货币现货交易额仅计算单边交易金额，因此用当年统计的现货交易总额除以2；2）现货交易换手率=当年现货成交额/当年流通市值平均数/当年天数。加密货币和美股由于没有流通市值的公开统计，因而用总市值替代，可能会低估换手率。2）CME期权2024年全年成交合约数量按252个交易日进行换算。



加密货币衍生品成交活跃，且市占率相对集中。2025年前10大中心化交易所现货交易额为21.2万亿美元，占总成交额的 88.1%。2025年前10大中心化交易所衍生品交易额为 82.3万亿美元，是现货成交总额的3.9倍；而2025年中金所交易额约为A股总成交额的 60.8%，香港联交所衍生权证、牛熊证及权证成交总额约为港股总成交额的 8.4%。

至2025年，第一大交易所币安已覆盖超过3亿用户，现货交易额为7.1万亿美元，占总成交额的 29.5% ，市场格局较为集中。

图表5：头部加密交易所对比

交易所

总交易额(万亿美元)

现货交易额(万亿美元)

现货交易占比

现货币种

合约币种

用户数

其他

Binance

34.2

7.1

20.8%

490种代币,1889个交易对

584种代币

超过3亿

支付业务扩展至2000万家商户

OKX

12.8

1.2

9.2%

350+种代币,1021个交易对

289个永续合约交易对

超过1.2亿

洲际交易所于2026年3月战略投资OKX,估值250亿美元

Bybit

11.5

1.5

13.0%

470种代币,636个交易对

713对永续合约交易对

超过0.83亿

覆盖243个国家或地区

Bitget

10.1

1.9

19.1%

628种代币,717个交易对

642个永续合约交易对

超过1.25亿

支持近200种股票代币和35种股票期货

MEXC

9.8

1.5

15.2%

2,400+个交易对

800个期货交易对

超过0.4亿

采用零手续费惠及344万用户,覆盖超过170个国家或地区

Gate

7.9

1.4

17.7%

1,894种代币,2,387个交易对

665个永续合约交易对

超过0.47亿

上币快:2024年上线873个新币,其中438个为全网首发;社交交易运营

Coinbase

5.2

1.2

23.3%

360种代币

超过35种代币期货,15种代币期权

约1.05亿,月活用户920万

2025年8月,公司以29亿美元收购Deribit。2024年Deribit成交额约1.2万亿美元,加密期权市占率约为85%。

KuCoin

4.1

1.7

42.4%

939种代币,1,142个交易对

573个永续合约交易对

超过0.42亿

持有超过6枚交易所原生代币KCS,可分享每日交易手续费的50%

HTX

3.3

1.9

57.6%

645种代币,666个交易对

240个永续合约交易对

超过0.55亿

2025年超过92.2万用户参与现货交易。OTC服务393万用户,成交额0.36亿美元

BingX

3.1

0.3

8.2%

912种代币,958个交易对

665个永续合约交易对

0.4亿

跟单交易量达到0.58万亿美元

Crypto.com

2.3

1.4

59.5%

434种代币,602个交易对

525个永续合约交易对

超过1.5亿

代表产品为Crypto.comVisa卡

Kraken

2.0

1.6

82.5%

715种代币,1,522个交易对

335个永续合约交易对

入金用户约570万

2025年经调整收入约22亿美元,同比增长33%,其中47%来自交易收入

来源：ForeSight News，PR Newswire，OKX官网，TokenInsight，CoinMarketCap，Stock Titan，Bybit官网，CoinGecko，Bitget官网，MEXC官网，Gate官网， BlockBeats，财华智库网，HTX资讯，HTX官网，KuCoin官网，The Block，RootData，Coinbase官网，Business of Apps，Kraken官网，CoinGlass，CoinSpeaker，国金证券研究所

加密期权交易市场集中度高于现货及永续合约。根据The Block数据，2026年3月Deribit在BTC和ETH期权市场的成交额分别为678亿美元、103亿美元，市占率分别为 69.9% 44.5%。BTC期权市场集中度较高，ETH期权市场相对分散。



图表6：2026年3月，BTC期权成交额市占率


图表7：2026年3月，ETH期权成交额市占率

来源：The Block，国金证券研究所


来源：The Block，国金证券研究所

除了现货及衍生品交易等传统券商业务，加密货币交易所也向类银行业务延伸，将资金与资产在同一平台上进行运营。如Coinbase于2026年4月获得联邦货币监理署（OCC）的有条件批准，将Coinbase国家信托公司作为联邦特许信托银行运营，让公司能为更多机构提供托管服务，并提供支付等业务。Kraken于2026年3月获得了美联储主账户，是首家获得该资格的加密货币公司。OSL向全球支付与交易平台转型。Gemini大力发展信用卡业务等。

3. 上市加密交易所对比

我们选取了7家位于美国和中国香港的代表性加密交易所，从营收结构、业务模式及万物交易所策略方面进行对比分析。

3.1 Coinbase：将发展“Everything Exchange”列为首要任务

Coinbase2012年成立于美国，以合规理念立身，是美国现货交易额排名前三的加密货币交易所。2025年，公司营收为71.8亿美元，其中 83.7%来自美国；公司现货交易额共计 1.16万亿美元，在北美地区仅次于Crypto.com；月活跃用户约为920万人。

图表8：Coinbase分区域营收（单位：亿美元）


来源：Coinbase官网，国金证券研究所

图表9：北美头部交易所现货交易额（单位：十亿美元）


来源：The Block，Bullish官网，EDGAR官网，Robinhood官网，Gemini官网，国金证券研究所

从营收结构来看，Coinbase可拆分成交易业务与非交易业务，2025年交易业务贡献了公司 56.5%的营业收入。



图表10：Coinbase2025年营收结构拆分

业务

2025YOY

简介

零售交易收入

-3%

零售费率约为1.39%

机构交易收入

+39%

机构费率约为0.05%，增长主要系收购了Deribit

其他交易收入

+20%

Base链及支付相关费用

USDC相关收入

+48%

USDC储备收入分成

区块链收益

-4%

质押服务分成

利息及金融费用收入

-7%

客户入金利息以及机构贷款利息

其他订阅及服务收入

+31%

CoinbaseOne会员费、开发者费用、托管费、订阅费

公司利息及其他收入

+10%

公司现金及现金等价物产生的利息

图表11：Coinbase各项业务说明

来源：Coinbase官网，国金证券研究所

来源：Coinbase官网，国金证券研究所

交易业务：自2021年至今，Coinbase现货交易量与BTC价格呈正相关关系。

2025年，零售交易业务以占比 19.6%的交易额（对应0.24万亿美元）贡献了 81.9%的交易收入，主要系零售交易费率高达 1.39%。此外，随着 Base链生态的发展，其他交易收入占比也有望提升。根据DefiLlama统计，至2025年4月8日，Base链 DeFi总锁仓价值达到42.9亿美元，位列公链第6。

机构交易收入2025年增长 39%，主要系Coinbase于2025年8月以29亿美元收购了全球头部加密期权交易平台Deribit。2026年3月，Deribit的BTC期权交易量达到678亿美元，约占 70%的市场份额。

图表12：Coinbase成交额与BTC价格正相关


来源：CoinCarp，CoinMarketCap，国金证券研究所

USDC相关收入：2023年8月18日，Circle与Coinbase签订合作协议，约定由 Coinbase平台分发的USDC对应利息由Coinbase 100%享有；非Circle或Coinbase平台分发的USDC对应利息由Circle与Coinbase平分。

近年Coinbase平台分发占USDC整体分发的比例逐年提升，2025年由Coinbase分发的USDC占整体规模的 24%。2025年Circle给Coinbase的分发费用约为14.0亿美元，占Circle总分发成本的 84.3%。



图表13：Coinbase分发费用分成占Circle总分发费用的 80%以上


来源：Circle官网，国金证券研究所

说明：Circle公布的给Coinbase的分发费用与Coinbase财报披露的相关营收不同，可能由于统计口径差异。

图表14：USDC在Coinbase平台的分发占比逐渐提升


来源：Coinbase官网，国金证券研究所

此外，为了促进USDC的分发，Coinbase近年加大了USDC的促销力度，尤其是平台内部USDC的奖励力度。2025年，USDC rewards占客户持有USDC对应利息收入的 141.8%，近年呈上升趋势，表明2025年Coinbase对客户持有USDC进行了贴息活动。

近期，美国就USDC等法币挂钩加密货币的受益权有所争议。最新的Clarity Act版本禁止仅因持有USDC而获得收益，仅允许基于活动而非余额的奖励计划。这有可能对USDC的分发规模增长产生负面影响。目前最终Clarity Act仍未颁布。

区块链收益：截至2025年底，Coinbase为8种加密货币提供质押服务，包括Cardano（ADA）、Avalanche（AVAX）、Cosmos（ATOM）、Polkadot（DOT）、Ethereum（ETH）、MATIC（POL）、Solana（SOL）、Tezos（XTZ）。2025年，Coinbase区块链质押收入约为6.8亿美元，质押收益率约为 3.0%。Coinbase从质押收益中对普通用户抽取 35%的佣金，对Coinbase One会员抽取 25.25%~31.75%不等的佣金。根据Dune统计，截至2026年3月，Coinbase在ETH链的质押市占率约为 4.6%。

图表15：近年Coinbase大幅提升客户的USDC rewards返利（单位：亿美元）


来源：Coinbase官网，国金证券研究所

图表16：2025年Coinbase的质押收益率约为 3.0%


说明：1）Circle公布的给Coinbase的分发费用与Coinbase财报披露的相关营收不同，可能由于统计口径差异；2）USCD rewards比例=USDC rewards/平台客户持有USDC对应营收。

来源：Coinbase官网，国金证券研究所

其他订阅及服务收入：至2025年末，Coinbase One有97.1万名付费会员，会员月费4.99美元~299.99美元不等。2025年末，Coinbase的客户托管资产规模约为53.5亿美元，并为 80%以上的美国BTC和ETHETF提供托管服务，ETF的托管资产峰值达310亿美元。2026年4月，Coinbase获得了美国联邦货币监理署（OCC）的有条件批准，将Coinbase国家信托公司作为联邦特许信托银行运营，预计将可承接


更多资产管理人及对冲基金的托管需求。

2025年Q2，Coinbase首次提及“Everything Exchange”，希望交易所未来能提供一切能在链上交易的服务。目前，公司已支持股票、基金、RWA资产、大宗商品、预测市场、支付、加密一级市场等交易。2026年，公司CEO将发展“Everything Exchange”列为首要任务，致力于为加密货币、权益、预测市场、大宗商品提供现货、期货、期权等服务。

图表17：Coinbase万物交易所策略

类别

进展

股票

2026年2月，Coinbase向美国投资者开放24*5股票和ETF交易，计划在未来几个月扩展到数千只股票。与Yahoo Finance合作，使投资者可通过Yahoo Finance直接在Coinbase平台上完成交易。

2026年3月，Coinbase向非美国投资者提供24*7小时股票永续期货，覆盖美国主要大型公司股票，以及标普500、纳斯达克指数ETF等。

基金

2026年3月，Coinbase在Base链向非美国投资者开放代币化比特币收益基金。

代币化资产

计划推出CoinbaseTokenize，用于实体资产代币化。

一级市场投融资

2025年10月，Coinbase以3.75亿美元收购链上融资平台Echo。投资者可以通过Echo参加加密市场一级市场投资，以及二级市场打新。

大宗商品

目前Coinbase为美国投资者提供24*5大宗商品期货交易，包括原油、天然气、黄金、白银、铜、铂金。

预测市场

2026年1月，Coinbase与Kalshi合作，将预测市场推向美国50州。

投顾

2025年12月，CoinbaseAdvisor测试版推出，帮助投资者构建投资组合。

支付

2025年6月，面向电商推出基于Base链的CoinbasePayment，与Shopify合作；

2025年9月，Coinbase更新支付协议，支持AI Agent接入，已与Google、Stripe等合作，推出后30天实现2亿美元年化交易。

2025年10月，面向全球企业推出CoinbaseBusiness，支持全球企业支付，支持数百种钱包。

银行

2025年10月正式推出CoinbaseOneCard，提供2%~4%返现。

2026年4月获得OCC牌照之后，预计能提供支付服务等更广泛的职能。

来源：PYMNTS，CoinDesk，Coinbase官网，The Block，Yahoo Finance，Coinlaw.io，国金证券研究所

3.2 Bullish：深度做市的机构交易平台，未来发展机遇在于RWA及指数

Bullish由知名加密机构Block.one于2021年成立，定位于机构级加密基础设施，采取自营做市模式。公司的主要优势在于将中央限价订单簿（Central Limit Order Book，BLOB）与自动做市商（Automated Market Maker，AMM）相结合，用公司资产负债表中的加密货币提供深度流动性，让机构在市场波动的情况下依然有较小的成交spread。

自营做市提供深度流动性的模式决定了公司覆盖的资产类别相对有限，目前 Bullish仅提供超过75种加密资产的交易。但这种方式可以深耕BTC等主流加密货币，如公司期权业务推出1个季度之内成交额就超过90亿美元，未平仓的BTC期权份额位列全球第二。

2025年，Bullish经调整营业收入为2.9亿美元，其中经调整交易收入为1.3亿美元、订阅及服务收入为1.6亿美元。近年订阅及服务为公司营收增长的主要驱动力。

经调整交易收入方面：虽然2022~2025年间Bullish的交易额持续增长，并于2023年末、2025年陆续推出加密货币永续期货和期权交易，但2022~2025年间公司的整体交易费率呈下降趋势。之所以整体交易费率呈下降趋势，主要系公司流动池变深、且2022年10月推出了区间限定流动池Longhorn，将交易spread从2022年的 12.8bps缩窄到2025年末的1.7bps。

2025年，Bullish整体交易费率约 0.016%，大幅低于Coinbase同期机构交易费率 0.049%。随着spread已经压缩到较低为区间，且公司持续拓展市场，公司经调整交易收入有望持续提升。目前公司已经在50多个司法辖区开展业务，包括新加坡、英


国、欧盟、中国香港等，公司于2025年9月获得纽约颁发的BitLicense牌照，并宣布在美国20个州上线加密现货交易业务。

图表18：Bullish 经调整营收结构拆分（单位：百万美元）


来源：Bullish官网，国金证券研究所

图表19：Bullish交易结构及整体交易费率（单位：十亿美元）


来源：Bullish官网，国金证券研究所

说明：交易费率=净调整交易收入/加密货币总交易额

订阅及服务收入：包括1）流动性服务及推广收入，即帮助数字资产发行方及推广方开展营销活动、激励计划等；2）订阅制数据服务收入，包括CoinDesk相关收入，如赞助费、活动门票、广告费、指数数据服务费等；3）利息及借贷相关收入，包括贷款利息、客户托管资金利息、参与早期资产发行的投资收益等。

2025年，Bullish订阅及服务收入约1.6亿美元，并指引2026年有望达到2.2~2.5亿美元，主要由新机构合作方带来的资产发行机会、潜在的RWA发行机会等驱动。 2025年Q4公司在美国上线现货交易业务后，有望拓展更多机构客户及产品品类。

CoinDesk作为头部加密媒体，为Bullish间接提供了流动性和机构加密产品数据基础设施。2023年11月，Bullish以0.7~0.8亿美元并购头部加密媒体CoinDesk， 2025年CoinDesk去重的月度访问量约290万人。2025年Q4，基于CoinDesk数据，Bullish成为了全球39只加密ETF指数中15只的价格参考标准，市占率第一。 2026年2月，Bullish与洲际交易所合作推出7款指数加密期货合约，并计划推出基于CoinDesk隔夜利率的单月USDC期货，但需接受监管审查。

万物交易所方面，在深化机构加密服务的同时，Bullish的发展机遇还在于为美国及全球 RWA资产提供发行、做市及数据基准服务，这也是公司2026年重要目标之一。目前，公司已经获得美国 transfer agent牌照，并计划在2026年发行代币化证券。

3.3 Robinhood：资产端拓展股票及事件交易，资金端以会员及IRA增强粘性

Robinhood于2013年成立，起家于“免佣金”股票交易。当时股票交易佣金采取固定佣金制，每笔交易收取7~10美元，对小额交易不友好。Robinhood推出免佣金服务后，2016年吸引了100万名用户，并于2017、2018年增长到200万、600万名用户。2019年，几乎所有的券商都将佣金降至零。

Robinhood的“免佣金”交易模式实质上是将零售投资者的买卖订单批量出售给做市商获得的收入，这种模式称为“Payment for order flow”（以下简称“PFOF”）。Robinhood对股票的收费基于公开报价与实际买卖价差的固定百分比，期权按合约数量计费，加密货币按名义订单价值的固定百分比计费。公司将订单按历史表现、价格、成交概率等考量分配给最有可能提供最佳执行的做市商。

2025年，Robinhood营业收入约44.7亿美元，同比增长 51.6%。其中交易相关收入为 26.3亿美元，占比 58.8%；利息相关收入为15.1亿美元，占比 33.8%。2025年末， Robinhood入金用户数累计约2,700万人，月活跃用户约1,300万人，平台资产共计3,240亿美元。



图表20：Robinhood近年营收结构拆分（单位：亿美元）


图表21：Robinhood月活跃用户及平台资产规模（单位：十亿美元）

来源：Robinhood官网，国金证券研究所


来源：Robinhood官网，国金证券研究所

交易业务方面：2017年末至2018年初，Robinhood正式推出期权及加密货币业务，近年来这两项业务超过公司起家的股票交易，成为交易业务的支柱。

期权交易：2025年Robinhood共计交易22.8亿张期权，平均每张合约（对应100股）收取0.49美元。目前，公司可在全美50个州开展期权业务，并于2025年2月为英国投资者提供股票与指数期权交易服务。

加密交易：2025年Robinhood加密货币成交额约为0.24万亿美元，约为同年 Coinbase现货成交额的 20%；其中Robinhood App贡献了1,482亿美元成交额，占比 60.8%，2025年6月并购的Bitstamp贡献了956亿美元成交额。2025年 Robinhood加密货币交易营收约为9.0亿美元，约为同年 Coinbase交易收入的 22.2%。目前，Robinhood可为美国50个州、美属维尔京群岛、波多黎各、27个欧盟成员国、冰岛、列支敦士登、挪威、英国、印尼等地提供加密货币交易服务；美国支持60多种加密货币交易、欧洲支持40多种加密货币交易。此外，Robinhood于 2025年6月推出基于Arbitrum链的StockTokens，为欧洲用户提供24小时交易的代币化美国股票、ETF以及私募股权（如SpaceX、OpenAI）。目前，StockTokens已支持超过2,000只美国股票及ETFs。

股票交易：公司与6家做市商合作，标普500股票每百股收取22~188美分不等，非标普500股票每百股收取9~22美分不等。

事件交易：2025年3月，公司与Kalshi在政治、经济、体育预测市场开展合作。之后公司与 Susquehanna的合资公司收购了拥有CFTC持牌交易所MIAXdx 90%的股权，标志着公司从Kalshi分销渠道成为独立交易所。2025年底公司成交事件合约约119亿张，客户超过100万，年化收入超过3亿美元；其中2025年Q4预测市场的年化收入达到4.35亿美元。

图表22：Robinhood近年交易业务拆分（单位：亿美元）


图表23：Robinhood分业务交易量及佣金拆分

2022

2023

2024

2025

期权合约(亿张)

9.2

11.5

16.5

22.8

期权费率(美元/张合约)

0.53

0.44

0.46

0.49

加密交易额(亿美元)

680

398

1,429

2,438

加密交易佣金

0.30%

0.34%

0.44%

0.37%

股票交易额(万亿美元)

0.64

0.66

1.18

2.29

股票交易佣金

0.018%

0.016%

0.015%

0.013%

事件合约(亿张)

-

-

-

119


来源：Robinhood官网，国金证券研究所

来源：Robinhood官网，国金证券研究所

利息相关业务方面：

保证金利息：投资者从Robinhood平台借款支付的利息。2025年公司保证金利息收入为5.7亿美元，对应168亿保证金余额。2025年Robinhood按借款金额为投资者提供的保证金利率为 3.95%~5%，与联邦基金目标上限利率的 spread为 0.2%~1.25%。虽然自2023年以来公司保证金利率一直下滑，但由于保证金余额增长迅速，公司保证金利息收入持续增长。

图表24：Robinhood近年利息相关业务收入拆分（单位：百万美元）

业务

2021

2022

2023

2024

2025

保证金利息

132

177

243

319

573

入金利息

4

57

210

261

319

现金归集

3

22

123

179

229

证券借贷

136

89

79

94

190

公司现金及投资利息

1

103

288

256

167

信用卡

-

-

9

24

64

信贷额度相关利息支出

-20

-24

-23

-24

-32

其他

-

-

-

-

4

合计

256

424

929

1109

1514

来源：Robinhood官网，国金证券研究所

图表25：Robinhood保证金余额及保证金利率分析


来源：Robinhood官网，Fool，圣路易斯联储官网，国金证券研究所说明：1）Spread=保证金利率-联邦基金目标上限利率；2）2022年Robinhood对Gold会员的保证金利率=联邦目标上限利率+2.5%，非Gold会员保证金利率 =联邦目标上限利率+6.5%，上图选取Gold会员的保证金利率；3）2024年公司资产分级的保证金利率为 5.7%~6.75%，2025年资产分级的保证金利率为 3.95%~5%。考虑到Robinhood平台以年轻人为主，因此上图选取最少资产规模对应的利率。

入金利息、公司现金及投资利息：入金利息收入、公司现金及投资利息与Robinhood现金及存款余额、联邦基金目标利率相关。

现金归集：2022年5月Robinhood上线现金归集（Cash Sweep）业务，至2025年末，现金归集余额已达328亿美元，其中Gold会员贡献了316亿美元、非Gold会员贡献了12亿美元。目前，美国联邦基金目标利率上限为 3.75%，公司会返还Gold会员 3.35%的利息，不返还非Gold用户利息。由于现金归集余额持续上升，且2024年5月之后公司几乎不给非Gold用户利息返还，公司现金归集相关收入持续增长。

图表26：Robinhood部分资产拆分（单位：亿美元）


来源：Robinhood官网，国金证券研究所

说明：1）现金及存款包括Robinhood公司现金、投资及客户入金现金；2）2021

图表27：Robinhood现金归集业务对Gold及非Gold会员的分润比例


来源：Robinhood官网，PYMNTS，圣路易斯联储官网，Moneysmylife，国金证券研究所


年未披露现金及存款、现金归集数据。

证券借贷：2025年末，Robinhood的股票资产规模为2,120亿美元，借贷利率浮动，公司证券借贷营收与平台股票资产规模及市场波动率相关。若用户选择向市场借贷证券，用户可获得Robinhood相关营收 15%的返点。

信用卡：2023年7月，Robinhood以0.95亿美元并购信用卡公司X1；2024年3月开放Gold Card的试用；至2025年末，公司信用卡资产余额10.4亿美元，2025年 Q4的信用卡资产年化收益率约 10.65%。根据Kudos披露，Robinhood Gold Card持卡人已超过60万人，并将于2026年Q2推出更高级的白金卡。

图表28：Robinhood股票资产规模及美股市场波动率


来源：Robinhood官网，圣路易斯联储官网，国金证券研究所

图表29：Robinhood Gold 会员数稳步增长


来源：Robinhood官网，国金证券研究所

整体而言，Robinhood的发展思路是通过“零佣金”等策略拓展用户规模，尤其是年轻用户；接着通过Gold会员、IRA退休计划等项目将用户的资产更多留存在平台上，同时推出更多的产品，促进用户资产在平台的交易、借贷等资本市场活动。

根据BCG Matrix统计，至2025年3月，Robinhood用户的平均年龄约为35岁，客群较为年轻。自公司2016年推出Gold会员以来，至2025年末，公司的Gold会员数已达到418万人，占入金客户的比例约 15.5%；Gold会员费年化贡献约2亿美元营收。

2022年12月，公司推出Robinhood Retirement，是首个也是唯一为IRA（Individual Retirement Account，个人退休账户）提供 1%~3%（Gold会员 3%、非会员 1%）匹配的金融公司，主要面向零工或兼职人员。若要获得匹配奖励，IRA的账户资产需保留5年、 Gold会员需保持至少1年，否则将不能获得完整奖励。至2025年末，Robinhood共有 180万个退休账户，资产规模达265亿美元。

图表30：Robinhood Gold 会员权益

权益

具体权益

现金归集返还

年化收益率约3.25%

IRA

3%的IRA匹配

交易佣金

期权/期货合约交易费为$0.35/$0.5(非会员为$0.5/0.75)

首个$1,000保证金借贷免息

研究支持

专业研究报告

Gold Card

全品类3%现金返还

投顾策略

每年管理费$250封顶

Cortex

AI投资助手，包括股票、加密、组合摘要等

银行

现金年化3.5%收益率

住房抵押贷款

针对平均住房抵押贷款给予0.75%折扣

来源：Robinhood官网，国金证券研究所

图表31：Robinhood IRA 用户数及资产规模


来源：Robinhood官网，国金证券研究所

3.4 Gemini：聚焦美国加密市场，拓展信用卡、预测市场及股票交易业务

Gemini是一家经营区域和业务均处于转型期的中小交易所，以求释放资本，专注于加密交易、信用卡和预测市场业务。


区域布局方面，2026年2月，Gemini宣布将裁员 25%，退出英国、欧盟和澳大利亚市场，仅保留美国与新加坡业务。Gemini在美国的50个州主要以Gemini Trust和Gemini Moonbase为主体开展业务。由于Gemini Trust是信托公司，可以开展托管业务，需要满足NYDFS对有形资本的要求、纽约银行法与BitLicense监管机构的其他要求；因此2025年初，公司逐步将用户迁移至Gemini Moonbase主体，目前已经迁移了43个州的用户，未来希望将全美交易用户均迁移至Gemini Moonbase。2025年6月，公司为满足监管要求而持有的加密资产约3.0亿美元；而2026年Q1，公司释放了由于监管要求而持有的 1,750枚BTC。

业务布局方面，2025年Gemini交易收入为0.98亿美元、服务收入为0.65亿美元、利息收入为0.11亿美元、公司利息及其他收入为0.06亿美元。至2025年Q4，Gemini月活用户约60.1万人。

交易收入：2025年零售用户贡献了0.85亿美元交易营收，占总交易营收的 91.1%，但零售用户的交易额仅占比 12.7%，零售交易费率约 1.27%。机构用户的交易费率约 0.02%，低于同期Coinbase、Robinhood和Bullish的费率。

图表32：Gemini收入拆分（单位：百万美元）


来源：Gemini官网，国金证券研究所

图表33：Gemini交易结构及费率


来源：Gemini官网，国金证券研究所

服务收入：2025年Gemini服务收入约0.65亿美元，其中信用卡业务营收为0.33亿美元，同比增长 185%。2025年信用卡业务亏损165万美元，较2024年缩窄，公司将改善信用卡独立能力列为2026年优先事项之一。

2025年Gemini信用卡新增申请11.7万张，2025年Q4人均用卡金额接近5,400美元。为了支持信用卡业务的扩张以及满足监管要求，公司2025年借了6.3亿美元，并为此支付0.7亿美元利息，综合借款利率约 11.1%。

图表34：Gemini信用卡业务亏损缩窄

单位：万美元

2024

2025

信用卡收入

1163

3312

刷卡手续费

730

2467

利息收入

833

1151

减去：给发卡行及相关方的费用

400

306

减去：为信用卡应收账款融资所借款项

-

148

减去：返现奖励

618

2345

减去：信贷损失拨备

1282

982

信用卡业务净收入(亏损)

(-736)

(-163)

信用卡交易金额(亿美元)

4.0

12

Gemini信用卡刷卡佣金

2.9%

2.8%

逾期超过30天的比例

5.7%

3.4%

来源：Gemini官网，国金证券研究所


万物交易所方面，2025年12月Gemini获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）颁发的指定合约市场许可证（DCM），并于当月上线预测市场服务。至2026年2月末，约1.5万名用户在公司的预测平台进行了交易。公司也提及下一阶段的计划为推出美国股票交易。 2025年9月纳斯达克交易所对Gemini投资0.5亿美元，约定Gemini非排他地向纳斯达克交易所客户提供托管与质押服务，Gemini用户也可使用纳斯达克的Calypso抵押品管理系统。

3.5 Figure：独特的RWA发行、交易及证券化平台

Figure是一家RWA发行、交易、证券化的一站式服务平台，主要专注于房屋抵押贷款，由数字银行平台SoFi联合创始人Cagney于2018年发起设立。根据rwa.xyz，至2026年4月9日，RWA市场规模约292亿美元，Figure HELOC Token的规模约为165亿美元，占比 56.7%。2025年，Figure总营收为5.1亿美元，Net take rate为 4.0%。

Figure构建了一套全新的RWA资产运行平台：底层是自建的Provenance链，作为金融交易的分布式账本，RWA资产直接在Provenance链上进行注册与交易。Provenance链上的资产注册与交易使用HASH代币进行支付。

Figure的优势在于：

对借款人而言，Figure平台放款快、成本低、利率固定。公司2018年推出了贷款发起系统（Loan Origination System，LOS），使用AVM（Automated Valuation Model，自动估值系统）对房屋进行估值，最快5分钟即可完成贷款审批，10天（2025年上半年放款时间中位数）完成放款，而行业中位数需要42天。根据MBA数据，截至 2024年底，Figure单笔贷款平均发起成本约730美元，而行业平均值约为11,230美元。此外，Figure为借款人提供了固定利率选项，保证了还款的可预期性，而能提供固定费率房屋贷款的机构非常少。

对金融机构而言，Figure平台数据透明、结算快、资产质量高。金融机构可在Provence链上实时查看借款者的还款记录、房屋估值更新、逾期状态等，且能24*7小时实时进行交易。2025年上半年，公司典型借款方的信用等级非常好，平均FICO信用分约755分、平均年收入约18.6万美元。至2025年末，Figure拥有第一顺位留置权的贷款约5.1亿美元，占用户借款总额的 19%。2026年1月，Figure发行的证券化资产获得了标普和穆迪的AAA评级，为区块链金融领域首例。

轻资产运营。2025年，Figure发起了83.8亿美元贷款，其中64.0亿美元由第三方品牌发起；公司CFO表示第三方品牌贡献了 80%的利润，使得公司中期经调整EBITDA的利润率展望维持在 60%以上。至2025年末，自持供出售的贷款仅4.0亿美元，说明将大部分贷款出售给了第三方。Figure Connect平台供合作伙伴交易贷款，2025年Figure Connect平台交易的贷款量大幅增长至38.4亿美元，驱动生态服务费大幅增长。

2025年2月，公司通过发行YLDS来为现有系统提供流动性以及标准结算工具。 YLDS是首个在SEC注册的、与美元1:1兑换的生息加密货币，持有者可获得担保隔夜融资利率（SOFR）减去 0.5%的利息。如果YLDS持有者选择将其放到 Democratized Prime平台上进行借贷，大约可以获得年化 9%的收益率（2026年2月的数据），Democratized Prime平台收取50bp服务费。至2025年末，流通中的 YLDS规模为3.3亿美元，Democratized Prime平台上已撮合了3.4亿美元借贷需求。



图表35：Figure业务拆分（单位：亿美元）

业务

2025年营收

2025YOY

具体说明

发起费

0.73

11.8%

不超过放款金额的4.99%，在客户首次提款时扣除。2025年Q2，公司发起费率为3.4%。对于40万美元及以下贷款，Figure可以5天内放款。

传统银行一般收取的发起费为0.5%~1%，但还有其他评估费、年费、提前结算费等。

利息收入

0.75

55.2%

公司基于持有贷款的未偿还本金余额计提利息收入、将贷款证券化之后留存收益的利息、以及公司现金及现金等价物的利息。

2025年公司持有待售贷款余额为4.0亿美元、证券化贷款市值为2.7亿美元、现金及现金等价物为12.0亿美元。利息收入利率约6.4%。

贷款出售净收益

1.80

28.3%

将贷款出售给第三方收到的对价与该笔贷款未偿还本金余额之间的差额净额，同时包含报告期内已售贷款公允价值变动的调整。

服务费

0.31

24.9%

基于在管贷款未偿本金余额进行计算，并按月收取。

2025年加权平均未偿还的贷款余额为129亿美元，平均服务费率约0.24%

服务资产净收益

0.25

-24.7%

公司管理房屋抵押贷款、个人贷款、Figure Pay信贷贷款等，若公司的服务收益高于服务成本，则计入服务净收益，反之则计入服务净亏损。

生态及技术服务费

1.21

326.7%

公司根据：合作伙伴在公司贷款发起系统（LOS）上发起的每笔贷款本金余额，以及在Figure Connect上完成交易的贷款本金余额，收取技术与处理费用。此外，公司若协助将贷款打包成ABS，也会收取一笔一次性费用。

来源：Figure官网，国金证券研究所

说明：1）2025年利息收入对应的利率=2025年利息收入/（持有待售贷款余额均值+证券化贷款市值均值+现金及现金等价物均值），均值为2024与2025年均值； 2）2025年服务费率=服务费/2025年加权平均未偿还贷款余额。

RWA方面，Figure持续拓展交易品类。2025年10月，公司推出DSCR（Debt Service Coverage Ratio）平台，可以基于物业租金贷款。2026年2月，Figure宣布与汽车金融科技平台Agora Data合作，进入汽车贷款领域。

万物交易所方面，Figure2026年1月基于Provenance链上线了OPEN（On-Chain Public Equity Network）平台，允许公司将股权直接上链发行，之后通过Figure的ATS系统进行交易，并可在Democratized Prime平台上借贷股票。Jump Trading提供做市服务，BitGo提供托管服务。未来Figure计划支持OPEN平台上的股票与纳斯达克股票1： 1双向无缝兑换。2026年3月，OPEN平台上线了首支ETF，支持7*24小时交易。

3.6 Hashkey：中国香港头部交易所，发力RWA领域

Hashkey是较早获得中国香港虚拟资产交易牌照的公司之一。至2026年4月，共12家公司获得中国香港虚拟资产交易牌照。根据弗若斯特沙利文测算，Hashkey占中国香港 2024年加密货币成交额的 75%；2024年 Hashkey来自中国香港的交易量为3,076亿港元，倒算2024年中国香港加密货币成交额约4,055亿港元。2025年，Hashkey有150.5万名注册用户，14.9万名有资产用户，同比增长 23.2%。



图表36：至2026年4月，共12家公司获得中国香港虚拟资产交易牌照

公司名称

发牌时间

简介

OSL数字证券有限公司

2020/12/15

··OSL集团全资子公司

Hash Blockchain Limited

2022/11/09

··Hashkey全资子公司

香港虚拟资产交易所有限公司

2024/10/03

··现有OTC、交易平台、托管服务，专注于证券型代币及RWA服务。CEO曾任先锋集团加密资产平台CEO

香港数字资产交易集团有限公司

2024/12/18

··太极资本旗下公司，创始人曾于港交所任职。预计将在RWA方面进行更多尝试

云账户大湾区科技(香港)有限公司

2024/12/18

··线上人力资源服务企业云账户子公司

DFX Labs

2024/12/18

··连连数字全资子公司

EXIO Limited

2024/12/18

··主要投资人为新浪旗下的华盛资本，九方智投、维信金科参股

猎豹交易(香港)有限公司

2024/12/18

··富途证券全资子公司。

YAX(Hong Kong)Limited

2025/01/27

··老虎证券全资子公司

Bullish HK Markets Limited

2025/02/18

··Bullish全资子公司

Hong Kong BGE Limited

2025/06/17

··HKE Holdings全资子公司

胜利数码科技有限公司

2026/02/13

··胜利证券参股公司，定位to B虚拟资产交易。

来源：香港证监会，OSL官网，Hashkey官网，微软官网，香港01，披露易，深潮TechFlow，PR Newswire，Fintech News.HK，国金证券研究所

2025年，Hashkey营业收入为7.2亿港元，同比增长 0.3%。其中交易促成服务贡献5.2亿港元、链上服务贡献0.8亿港元、资产管理服务贡献1.2亿港元。

图表37：Hashkey营业收入拆分（单位：亿港元）

2022

2023

2024

2025

交易促成服务

-0.1

0.5

5.2

5.2

佣金收入

0.5

1.2

2.4

2.0

上币费收入

-

-

0.3

0.5

数字资产交易

-

-

1.3

1.9

服务费收入

-

0.1

0.8

0.5

利息收入

-

0.0

0.2

0.4

数字资产公允价值收入/(亏损)

-0.2

0.4

0.2

-0.1

链上服务

0.7

0.8

1.2

0.8

质押及节点验证收入

0.7

0.5

0.8

0.5

Web3活动收入

-

0.3

0.4

0.2

其他

0.1

0.3

0.1

0.1

资产管理服务

0.7

0.8

0.8

1.2

小计

1.3

2.1

7.2

7.2

来源：Hashkey官网，国金证券研究所

Hashkey2025年交易量为5,908亿港元，同比下滑 7.5%，主要系零售客户的交易活动减少，百慕大交易量下滑明显；而机构及Omnibus平台的交易量增长。2025年来自中国香港的交易量达5,300亿港元，同比增长 72.3%。Hashkey的中国香港交易所平台支持 27个现货交易对，百慕大平台支持65个现货交易对。费率方面，公司仅公布了2024年的数据，零售、机构、Omnibus交易佣金分别为 0.08%、0.04%、0.04%。

除了中国香港和百慕大，公司还在新加坡、日本、阿联酋、爱尔兰获得牌照，但尚未在日本和爱尔兰正式开始运营。

万物交易所方面，Hashkey主要开展RWA相关业务，包括金融产品、房地产、供应链 RWA的发行、交易、理财销售等。至2025年底，Hashkey部署的11种代币化产品的总值约20亿港元。



图表38：Hashkey交易额拆分（单位：亿港元）


来源：披露易，国金证券研究所

图表39：Hashkey万物交易所布局

类别

具体权益

RWA

ETF：托管博时Hashkey比特币&以太币ETF；推出全球首批代币化货币市场ETF博时港元&美元货币市场ETF；为ETHETF、ETHDAT提供质押。

代币化证券：广发证券（香港）在HashKeyChain上发行基于其信用支持的代币化证券。

房地产：支持了中国香港首个房地产RWA项目的代币化部署与发行。

供应链：盛业在HashkeyChain上发行了亚太区首个供应链RWA项目。

资产管理

截至2025年末，公司在管资产规模约72亿港元。

理财

提供3款数字化资产产品，包括短期资产支持代币化票据、博时美元&港元货币市场ETF。

来源：披露易，中国基金报，BlockBeats，国金证券研究所

3.7 OSL：向全球加密支付及交易平台转型

OSL的大股东BGX也是全球头部交易所Bitget的母公司，目前正在从立足香港的数字资产交易所转型为全球加密支付及交易平台。OSL是首家获得中国香港虚拟资产交易牌照的公司，于2023年8月与Hashkey同日成为香港首批可面向零售投资者提供加密货币交易服务的持牌平台。

2025年公司营收为4.9亿港元，调整数字资产公允价值变动及亏损净额后的营收为5.3亿港元；交易额同比增长 200.7%至2,012亿港元，平均交易费率约 0.17%。此外，公司为华夏、嘉实发行的加密货币ETF提供托管服务。

2025年OSL加速全球布局。2月收购日本加密交易所CoinBest 81.38%的股权；6月以 1,500万美元收购印尼持牌数字资产交易所Evergreen Crest 90%的股份，获得现货与衍生品的交易许可，并成为印尼数字资产基础设施开发商ICEx创始股东之一。目前，OSL集团在11个司法管辖区拥有50多个牌照。

除了传统加密资产服务之外，OSL将更多资源向支付业务倾斜。2025年3月，公司以0.1亿美元收购总部位于意大利的OSL Pay。OSL Pay与加密交易所WEEX和MEXC在欧洲开展合作，至2026年1月，约 83%推荐流量来自weex.com、12%来自mexc.com。此后，OSL陆续推出发行平台StableX、公司运营的加密货币USDGO、多种加密货币与美元无缝兑换的基础设施Stable Hub、RWA机构代币化平台Tokenworks、以及机构支付解决方案BizPay。2026年1月，公司完成对Banxa的战略收购，支持跨150个国家或地区的30多种法币、100多条区块链及200多种数字资产。

图表40：OSL营收结构拆分（单位：亿港元）


经调整交易收入 SaaS服务费用收入及相关收入 托管服务及相关收入 其他

图表41：OSL支付基础设施布局

类别

具体权益

OSL Pay

主要进行法币与加密货币兑换。支持120多个主要法币与数字资产交易对，每天处理超过4万笔订单。2025年上半年成立不到3个月，就贡献了集团总收入的近30%。

OSL BizPay

为企业和机构提供合规的支付解决方案，实现跨境资金安全、高效、合规的流转。

StableX

为金融机构打造的与法币挂钩加密货币发行和管理平台，提供发行、托管、分发等服务。

Tokenworks

机构代币化平台，为资产管理人、经纪人和基金提供合规资产代币化的集成解决方案。

USDGO

专注机构结算和企业支付，首批价值0.5亿美元的USDGO已部署在Solana公链上。与美元1:1兑换，满足美国联邦监管要求

Stable Hub

合规美元1:1兑换的加密货币交易基础设施，支持多币种与美元之间零滑点兑换，首批支持USDGO、RLUSD、USDC和USDT。



来源：披露易，国金证券研究所

说明：经调整交易收入=数字资产交易收入+数字资产公平值亏损净额+自动化交易服务-调整用于促进数字资产交易业务的数字资产收益净额。

来源：OSL官网，老挝时报，美通社，PR Newswire，Kucoin，国金证券研究所

4. 小结及投资建议

无论是加密交易所、传统交易所还是传统券商，都在资产端以及资金端构建链上交易能力、扩充交易品类、拓展地理范围。当前万物交易所的发展仍处于早期阶段，加密交易所仍受到加密行业周期波动的影响，我们认为加密周期的影响会随着未来预测事件、代币化股票、RWA等资产品类的扩充而减小。我们建议关注月活用户数较高、用户资产体量较大的区域龙头，如Robinhood、Coinbase、Figure等。

图表42：7家加密交易所加密业务对比分析

公司

加密交易额(亿美元)

加密平均交易费率

加密交易营收(亿美元)

加密交易营收占总营收比重

月活用户数(百万人)

特色

Coinbase

12210

0.33%

40.6

59%

9.2

·与Circle合作分发USDC,获得USDC利息分成;

·收购了全球头部加密期权平台Deribit;

·获得OCC有条件批准,子公司作为联邦特许信托银行运营;

·向美国投资者提供股票、大宗商品、预测市场交易;

·向电商、企业、AI Agent推出支付服务。

Bullish

7280

0.016%

1.3

45%

-

·主要服务机构,特点是自营做市,未来希望帮助RWA提供发行及做市服务;

·拥有头部加密媒体CoinDesk,提供指数参考标准。

Robinhood

2438

0.37%

9.0

20%

13.0

·采用出售订单流的模式,从股票、期权等传统资产交易平台向加密资产转型;

·资产端通过建设Gold会员体系、推出IRA匹配等增加用户粘性。

Gemini

527

0.19%

1.0

56%

0.6

·聚焦美国,正在迁移交易业务开展主体;

·发展信用卡及预测市场业务。

Figure

175

-

-

-

-

·RWA发行、交易、证券化一站式平台,目前专注房屋抵押贷款,未来想物业租金贷款、汽车贷款、股权、股票等品类拓展。

Hashkey

754

0.068%

0.5

56%

-

·中国香港头部交易所之一,未来向RWA领域拓展。

OSL

257

0.188%

0.5

71%

-

·向全球支付与交易平台全面转型。

来源：Coinbase官网，Circle官网，Coinlaw，PYMNTS，Yahoo Finance，Bullish官网，The ICE官网，Robinhood官网，Gemini官网，CoinDesk，Figure官网， GlobeNewswire，中国银行，披露易，国金证券研究所

说明：1）加密交易额、平均交易费率、加密交易营收、加密交易营收占总营收比重、月活用户数均为2025年数据；2）Bullish的加密交易额为加密货币现货交易额，加密交易营收和平均交易费率包含了期权和期货，加密交易营收为剔除了成本的净营收；3）Gemini的月交易活跃用户为2025年Q4的数据；4）根据2026年 4月9日外汇交易牌价，港元：美元=7.84：1；5）Hashkey的加密交易营收=佣金收入+数字资产交易收入-数字资产公允价值亏损（收益）；6）OSL的交易收入为经调整交易收入，经调整交易收入=数字资产交易收入+数字资产公平值亏损净额+自动化交易服务-调整用于促进数字资产交易业务的数字资产收益净额。加密交易营收占总营收比重=经调整交易收入/来自数字资产及区块链平台业务的经调整非国际财务报告准则收入。加密平均交易费率=经调整交易收入/交易额。

图表43：加密交易所、传统交易所及头部券商估值对比（单位：亿美元）

公司

代码

市值

2026年预期营收

2026年预期净利润

P/S

P/E

2026年经调整净利润

经调整P/E

Coinbase

COIN.O

446

69.9

9.2

6.4

48.7

24.2

18.4

Bullish

BLSH.O

54

3.0

0.7

18.3

79.4

1.6

33.8

Robinhood

HOOD.O

631

53.1

20.8

11.9

30.4

30.1

20.9

Gemini

GEMI.O

6

2.6

-3.7

2.2

-

-0.1

-

Figure

FIGR.O

71

7.2

2.2

9.9

32.8

3.8

18.5


Hashkey

3887.HK

16

1.2

-0.9

13.9

-

-

-

OSL

0863.HK

16

1.2

-0.2

14.0

-

-

-

纳斯达克

NDAQ.O

479

57.1

19.1

8.4

25.1

34.0

14.1

ICE

ICE.N

917

108.5

37.7

8.5

24.3

44.1

20.8

香港交易所

0388.HK

661

38.9

23.8

17.0

27.8

25.9

25.5

盈透证券

IBKR.O

321

69.1

11.1

4.6

29.0

11.2

28.6

嘉信理财

SCHW.N

1,704

267.1

100.7

6.4

16.9

103.4

16.5

来源：Bloomberg，中国银行，国金证券研究所

说明：1）根据2026年4月9日外汇交易牌价，港元：美元=7.84：1；2）市值选取截至2026年4月9日的收盘市值；3）对2026年的营收和净利润预期均选取彭博一致预期；4）Bullish的2026年预期营收为净营收。

5. 风险提示

全球宏观及流动性风险

若美联储或其他全球主要经济体降息不及预期、财政预算收紧、或量化紧缩，可能对全球流动性产生影响，从而影响Web3市场的表现。

全球Web3监管政策变化

若全球对Web3的监管政策收紧，可能会影响行业的合规化进程，从而影响新增资金的进入和行业流动性。

网络安全风险

若Web3主要交易所、项目方、做市商等生态参与者遇到网络安全风险，或者目前的加密技术被新技术破解，可能会对行业的发展产生影响。

金融衍生品风险

由于Web3行业合规仍处于初期，对金融衍生品监管较少，若部分金融衍生品出现流动性、挪用项目资金、行情下跌下的穿仓等事件，则可能会影响基于此金融衍生品的相关生态参与者。

Web3机构法律合规风险

若Web3主要交易所、项目方、做市商等生态参与机构遇到挪用客户资金、非法经营、内部交易等法律合规风险，可能会对行业发展带来不利影响。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



特别声明：

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