煤炭 | 煤炭开采

非金融公司点评报告

2026年04月11日

投资评级：买入（维持）

证券分析师

查浩

SAC: S1350524060004

zhahao@huayuanstock.com

刘晓宁

SAC: S1350523120003

liuxiaoning@huayuanstock.com

邱达治

SAC: S1350525050001

qiudazhi@huayuanstock.com

联系人

市场表现：


基本数据

2026年04月10日

收盘价(元)

46.38

一年内最高/最低(元)

50.38/36.80

总市值(百万元)

1,005,955.96

流通市值(百万元)

921,501.96

总股本(百万股)

21,689.43

资产负债率(%)

23.31

每股净资产(元/股)

20.59

资料来源：聚源数据

中国神华（601088.SH）

盈利稳健提分红，资产注入促增长

投资要点：

事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.5亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.9亿元，同比-19.2%。2025年Q4，公司实现营业收入817.7亿元，同比-3.0%，环比+9.0%；实现归母净利润138.0亿元，同比+11.1%，环比-4.3%；实现扣非后归母净利润98.9亿元，同比-29.9%，环比-31.3%。

煤炭业务全年量价承压，Q4煤价企稳回升。2025年，产量方面，公司实现商品煤产/销量3.32/4.31亿吨，同比-1.7%/-6.4%，实现自产煤销量3.32亿吨，同比-1.6%，自产煤中年度长协煤销量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自产煤产销量、贸易煤销量同比下滑，年度长协煤销量占比下降；价格方面，实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比-12.1%，自产煤均价472元/吨（不含税），同比-9.4%，自产年度长协煤均价455元/吨（不含税），同比-7.3%，自产非年度长协煤均价510元/吨（不含税），同比-15.3%，受行业环境影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本171.6元/吨，同比-4.8%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利666.0亿元，同比-17.9%，实现自产煤销售毛利628.2亿元，同比-18.6%，自产煤吨煤毛利189元/吨，同比-17.3%，受价格影响毛利同比下降。单从Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.81/1.14亿吨，环比-5.0%/+2.5%，实现自产煤销量0.84亿吨，环比-3.7%，自产煤中年度长协煤销量占比72.8%，环比+9.8pct，公司自产煤产销量环比下降，年度长协煤销量占比显著回升；价格方面，实现煤炭综合售价517元/吨（不含税），环比+8.6%，自产煤均价478元/吨（不含税），环比+5.1%，自产年度长协煤均价463元/吨（不含税），环比+6.9%，自产非年度长协煤均价518元/吨（不含税），环比+5.3%，公司Q4自产煤长协及非长协的价格均跟随行业环比回升，且长协价格回升幅度较大，或反映公司长协履约情况改善；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本166.8元/吨，环比+1.2%，Q4成本季节性小幅上升，仍保持良好成本管控；毛利方面，实现煤炭业务毛利180.7亿元，环比+12.9%，实现自产煤销售毛利164.3亿元，环比+7.1%，自产煤吨煤毛利196.5元/吨，环比+11.2%，受益煤价回升，公司煤炭业务毛利Q4环比增长，而归母净利润环比承压，或主要系四季度期间费用、减值损失等项目集中确认，对利润形成拖累。

电力业务盈利突出，电煤成本下降对冲电价压力。2025年，公司实现发/售电量 2202/2070亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；加权平均利用小时数4546小时，同比 -8.2%；实现平均售电均价386元/兆瓦时，同比-4.0%，单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比-6.1%，单位售电毛利51.3元/兆瓦时，同比+12.7%。2025Q4，公司实现发售电573.3/539.1亿千瓦时，环比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一体化经营优势，公司2025年电力业务实现了160.9亿元毛利，同比 +4.1%，有效对冲电量电价的下滑，保持强劲的盈利能力。

注入集团资产缓解同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购


其控股股东国家能源集团旗下煤炭、电力、化工等资产，2025年12月20日，公告 《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，2026年3月12日，公告购买资产而新增的股份完成登记。本次交易有望提升上市公司资产规模和盈利能力，据公司2026年2月公告，以2024年度财务数据为例，该交易完成前后，公司归母净利润将从589.62亿元增加至668.51亿元，增厚78.89亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既缓解同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，增强分红能力。

盈利预测与评级：暂不考虑资产注入带来的利润增厚，我们预计公司2026-2028年的归母净利润为551.8、578.2、604.2亿元，当前股价对应的PE分别为18.2、17.4、 16.7倍。公司高比例长协煤保证煤炭主业盈利稳健；煤电化陆港航全产业链一体化运营，有效实现降本增利，并熨平煤价波动，公司提升业绩稳定性；承诺2025-2027年 65%及以上的高分红，2025年度分红方案将现金分红比例提升至 79.1%，现金流充沛、负债率低，具备可持续的高比例分红能力；随着集团优质资产注入，行业地位有望大幅领先，带动煤炭产能、储量跃升，电力及化工业务均有增量，一体化协同能力有望显著提升。维持“买入”评级。

风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

盈利预测与估值(人民币)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

338,375

294,916

311,264

315,984

320,724

同比增长率(%)

-1.37%

-12.84%

5.54%

1.52%

1.50%

归母净利润(百万元)

58,671

52,849

55,182

57,824

60,420

同比增长率(%)

-1.71%

-9.92%

4.41%

4.79%

4.49%

每股收益(元/股)

2.71

2.44

2.54

2.67

2.79

ROE(%)

13.74%

12.92%

11.48%

11.73%

11.95%

市盈率(P/E)

17.15

19.03

18.23

17.40

16.65

资料来源：公司公告，华源证券研究所预测


附录：财务预测摘要

资产负债表（百万元）

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

96,772

166,502

181,366

198,541

应收票据及账款

20,338

20,858

21,174

21,492

预付账款

6,509

6,015

6,106

6,198

其他应收款

2,910

2,579

2,618

2,657

存货

11,850

11,555

11,587

11,619

其他流动资产

8,590

7,565

7,680

7,795

流动资产总计

146,969

215,074

230,531

248,302

长期股权投资

62,044

65,934

69,825

73,715

固定资产

273,720

277,727

280,794

282,921

在建工程

33,262

27,718

22,175

16,631

无形资产

69,857

69,311

70,295

71,211

长期待摊费用

5,849

5,732

5,247

4,393

其他非流动资产

36,060

37,660

37,660

37,660

非流动资产合计

480,792

484,083

485,996

486,531

资产总计

627,761

699,157

716,527

734,833

短期借款

409

509

559

589

应付票据及账款

41,513

37,038

37,141

37,244

其他流动负债

47,340

46,982

47,182

47,383

流动负债合计

89,262

84,529

84,882

85,216

长期借款

29,239

23,344

17,348

11,275

其他非流动负债

27,809

27,809

27,809

27,809

非流动负债合计

57,048

51,153

45,157

39,084

负债合计

146,310

135,682

130,040

124,300

股本

19,869

21,689

21,689

21,689

资本公积

81,319

139,562

139,562

139,562

留存收益

307,919

319,507

331,650

344,338

归属母公司权益

409,107

480,759

492,902

505,590

少数股东权益

72,344

82,716

93,586

104,943

股东权益合计

481,451

563,475

586,487

610,533

负债和股东权益合计

627,761

699,157

716,527

734,833

现金流量表（百万元）

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

62,783

62,710

65,849

68,933

折旧与摊销

24,842

25,399

26,777

28,155

财务费用

445

348

25

-211

投资损失

-4,155

-4,280

-4,280

-4,280

营运资金变动

-10,554

-3,208

-290

-292

其他经营现金流

1,698

3,529

3,529

3,529

经营性现金净流量

75,059

84,498

91,609

95,834

投资性现金净流量

-21,794

-25,094

-25,094

-25,094

筹资性现金净流量

-96,242

10,327

-51,651

-53,565

现金流量净额

-43,125

69,730

14,864

17,175

利润表（百万元）

资料来源：公司公告，华源证券研究所预测

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

294,916

311,264

315,984

320,724

营业成本

191,465

196,706

197,251

197,797

税金及附加

16,978

17,919

18,191

18,464

销售费用

527

556

565

573

管理费用

11,380

12,011

12,193

12,376

研发费用

2,854

3,012

3,058

3,104

财务费用

445

348

25

-211

资产减值损失

-191

-1,338

-1,359

-1,379

信用减值损失

-4

-127

-129

-131

其他经营损益

0

0

0

0

投资收益

4,155

4,280

4,280

4,280

公允价值变动损益

1

0

0

0

资产处置收益

7

66

66

66

其他收益

297

351

351

351

营业利润

75,532

83,944

87,911

91,808

营业外收入

685

685

685

685

营业外支出

-3,122

1,788

1,788

1,788

其他非经营损益

0

0

0

0

利润总额

79,339

82,841

86,808

90,705

所得税

16,556

17,287

18,115

18,928

净利润

62,783

65,554

68,693

71,777

少数股东损益

9,934

10,372

10,869

11,357

归属母公司股东净利润

52,849

55,182

57,824

60,420

EPS(元)

2.44

2.54

2.67

2.79

主要财务比率

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

-12.84%

5.54%

1.52%

1.50%

营业利润增长率

-14.52%

11.14%

4.73%

4.43%

归母净利润增长率

-9.92%

4.41%

4.79%

4.49%

经营现金流增长率

-19.59%

12.57%

8.42%

4.61%

盈利能力

毛利率

35.08%

36.80%

37.58%

38.33%

净利率

21.29%

21.06%

21.74%

22.38%

ROE

12.92%

11.48%

11.73%

11.95%

ROA

8.42%

7.89%

8.07%

8.22%

估值倍数

P/E

19.03

18.23

17.40

16.65

P/S

3.41

3.23

3.18

3.14

P/B

2.46

2.09

2.04

1.99

股息率

1.61%

4.33%

4.54%

4.74%

EV/EBITDA

8

9

8

8


证券分析师声明

本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。

一般声明

华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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信息披露声明

在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 20%以上；

增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 5% ~ 20%之间；

中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $ - 5 \% \sim + 5 \% $之间；

减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5%及以下。

无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；

看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；

看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。