保险Ⅱ

2026年04月09日

投资评级：看好（维持）

行业走势图


数据来源：聚源

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行业深度报告

资产向好驱动业绩高增，银保拉动新单增长

高超（分析师）

张恩琦（联系人）

gaochao1@kysec.cn

zhangenqi@kysec.cn

证书编号：S0790520050001

证书编号：S0790125080012

股市向好叠加资产规模扩张，业绩、净资产和分红均实现较好增长

(1) 归母净利及利源拆分：2025年上市险企归母净利润同比实现较快增长，主要受益于资产规模持续增长和股市上涨拉动投资服务业绩高增，同时，财险承保业绩亦成为业绩重要拉动因素。

(2) 归母净资产：2025年，各上市险企归母净资产、加回分红后归母净资产均实现同比增长，得益于净利润的释放和股市上行带动的净利润和净资产增长，同时2025年利率底部企稳，也为净资产企稳奠定基础。

(3) 合同服务边际：2025年，除中国平安外，各上市险企CSM余额小幅增长，中国平安CSM余额微降，但降幅较2024年有所收窄。除中国人寿外，各上市险企新业务CSM正增，中国人寿主要受市场利率变化的影响。

(4) 内含价值：2025年，各上市险企EV增速多数实现同比扩张，2025年长端利率底部企稳，未再如2024年底一样调整投资收益率假设，EV增速明显恢复。

寿险银保新单高增，分红险转型见效，财险COR改善，投资端显著增配权益

(1) 寿险：2025年各上市险企新业务价值均实现同比高增，主要受益于新单和新业务价值的双向提升。其中新单增长主要受银保渠道全年新单增长拉动，新业务价值增长，主要得益于预定利率下调和产品结构的持续优化。同时，各上市险企分红险占比明显提升，转型初步取得成效。

(2) 财险：2025年财险行业整体及3家头部险企保费均实现稳步增长，3家头部险企承保利润同比高增，得益于赔付率、费用率同比下降，带动险企COR同比显著改善。分险种看，全年车险同比增速均小幅下降，非车险增速多数快于车险成为保费增长重要拉动。

(3) 投资：2025年，各上市险企投资资产均实现双位数增长，TPL及OCI项下均明显增配权益类资产，股市上涨带动多数上市险企总/综合投资收益率同比提升，净投资收益率延续下降趋势。

(4) 偿付能力：多数上市险企偿付能力指标同比有所回落，仍高于监管要求。

·展望2026年：负债端有望延续高质量增长，险企估值回到较低水位

(1) 负债端看，在居民存款潜力较大、居民养老和健康需求保持旺盛的背景下，分红险凭借“保底+浮动”收益特性，有望成为存款迁移的重要受益对象，个险渠道有望修复，银保渠道有望延续高增，我们预计2026年上市险企NBV有望延续2025年的较快增长趋势。（2）资产端看，当下10年期国债收益率仍在 2%以下，再配置下预计净投资收益率延续小幅下降趋势，而利率底部企稳和预定利率调降利于新单利差企稳。美伊冲突压制2026年1季度A股和H股收益率，权益资产阶段性承压，对险企1季报业绩增长带来一定挑战，而保费驱动的资产规模双位数增长预期仍将延续，利于支撑险企全年盈利和分红稳步提升。（3）随着3月保险板块的调整，当下上市险企股息率较高、PEV估值回到历史较低水平，1季报NBV超预期有望带来正向催化，推荐负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安。

• 风险提示：长端利率下行风险；资本市场波动风险。


目 录

1、总体情况：业绩稳健增长，驱动因素有差异...4

1.1、业绩表现：业绩同比增长，分红同比增加...4

1.2、利源分析：股市拉动投资服务业绩，财险承保业绩亦是重要拉动...8

1.3、EV：多数同比扩张，增速有分化...10

2、业务情况：银保高增，分红险转型见成效...12

2.1、寿险：银保渠道保持高增，个险受益分红险...12

2.2、财险：COR改善，新能源车险、非车险有亮点...15

2.3、资产端：显著增配权益，发挥耐心资本优势...17

2.4、偿付能力：财险相对稳定，寿险相对承压，整体仍有弹性...20

3、展望及投资建议...21

4、风险提示...22

图表目录

图 1: 2025 年上市险企归母净利均正增，但增速分化...4

图 2: 扣非后，中国平安、中国人保增速变化较大...4

图 3: 2025 年各上市险企分部同比增速有分化...4

图 4: 2025 年中国平安营运利润中寿险占比最高，达 74%，财险增长和资管扭亏拉动整体增速（同比+10.3%）...5

图 5: 2025 年中国太保营运利润中寿险占比 79%，寿险增速（同比+4.8%）略慢于整体（同比+6.1%）...5

图 6: 2025 年末上市险企调整前后的归母净利润均较年初增长...5

图 7: 上市险企股息率回到较高水位...8

图 8: 2025 年各上市险企季度保险服务业绩节奏有差异...8

图 9: 2025 年各上市险企季度投资服务业绩节奏类似...8

图 10: 2025 年上市险企 EV 较年初均实现增长...11

图 11: 2025 年受预定利率下调、产品结构优化等原因影响，NBVM 均实现同比提升...12

图 12: 2025 年各上市险企个险 NBV 均实现同比增长...13

图 13: 除新华保险外，各上市险企 NBVM 同比增长...13

图 14: 2025 年各上市险企银保 NBV 均同比高增...14

图 15: 2025 年各上市险企银保 NBVM 均同比增长...14

图 16: 2025 年银保 NBV 占比进一步提升，部分险企银保成 NBV 主要贡献渠道...14

图 17: 2025 年中国平安分红险规模保费和占比双提升...15

图 18: 2025 年新华保险分红险原保费收入及占比双提升...15

图 19: 2025 年各上市险企退保率同比改善...15

图 20: 2025 年头部财险公司保费占行业的 62.6%，平安财保费同比增速高于行业...16

图 21: 2025 年行业及头部险企车险保费增速放缓...16

图 22: 2025 年行业非车险保费增速放缓，头部增速分化...16

图 23: 2025 年末中国人寿投资资产较年初+12.3%，权益类金融资产占比+3.4pct...18

图 24: 2025 年末中国平安投资资产较年初+13.2%，权益类金融资产占比+7.9pct...18

图 25: 2025 年末中国太保投资资产较年初+11.2%，权益类金融资产占比较年初+1.8pct...18

图 26: 2025 年末新华保险投资资产较年初+13.0%，权益类金融资产占比较年初提升 4.0pct...18

图 27: 2025 年末中国人保投资资产同比+15.8%，权益类金融资产占比较年初+4.0pct...19

表 1: 2025 年上市险企 CSM 余额变动趋缓，多数险企保单负债中未赚利润比例降低...6


表 2：除中国人寿外，各家上市险企 $ \mathrm{CSM}_{0} $同比正增，整体增速放缓 ...6

表 3：多数上市险企 CSM 摊销额同比增加，摊销比例有分化，多数在 8%-9%左右 ...6

表 4：2025 年上市险企全年拟分红均同比增长，多数分红率在 20%左右 ...7

表 5：上市险企分红持续稳健增长 ...7

表 6：2025 年中国平安集团归母净利主要靠寿险及健康险业务拉动，其他收入成本净额亏损减少带来正面作用 ...9

表 7：2025 年中国太保业绩增长主要依靠投资服务业绩和财险拉动 ...9

表 8：2025 年中国人保业绩增长主要依靠投资服务业绩、健康险和财产险分部拉动 ...9

表 9：2025 年中国人寿业绩主要靠保险服务业绩拉动，新华保险业绩主要靠投资服务业绩和其他收入成本减亏拉动..10

表 10：2025 年上市险企 EV 主要靠 EV 预期回报、NBV 拉动 ...11

表 11：我们测算，2025 年上市险企 VIF 打平收益率有分化，变化幅度较小 ...11

表 12：2025 年，各上市险企新业务价值均实现同比高增 ...12

表 13：2025 年，各上市险企新单均实现同比增长，增速主要靠银保拉动 ...13

表 14：2025 年，财险行业及头部公司（除太保财外）非车险挤占车险保费占比 ...16

表 15：2025 年各头部财险公司承保利润均保持高速增长，综合成本率均实现同比改善 ...17

表 16：监管发文加强财险公司非车险业务监管，非车险“报行合一”自 2025 年 11 月 1 日起逐步实施 ...17

表 17：2025 年末，各上市险企 TPL 项和 OCI 项下股票资产占比均同比提升 ...19

表 18：多数上市险企总/综合投资收益率同比提高，净投资收益率同比下降 ...20

表 19：2025 年，多数财险公司偿付能力整体相对稳定，部分寿险和健康险公司偿付能力承压 ...20

表 20：监管在行业“量增”机遇下审慎防范利差风险 ...21

表 21：受益标的估值表-寿险 ...21


1、总体情况：业绩稳健增长，驱动因素有差异

1.1、业绩表现：业绩同比增长，分红同比增加

牛市叠加险企增配权益，2025年上市险企净利润同比实现较快增长。2025年全年5家上市险企归母净利均实现同比增长，主要得益于权益市场上行和险企积极增配权益资产等因素。分公司看，中国人寿和新华保险TPL类权益资产配置比例较高，牛市下利润弹性突出，业绩增速领跑；中国人保受2024年会计准则调整带来的保险服务业绩高基数影响，利润同比增速较低；中国平安归母净利润增速较慢主要受非经常性损益影响。

图1：2025年上市险企归母净利均正增，但增速分化


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

图2：扣非后，中国平安、中国人保增速变化较大


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

2025年多数险企的财险分部净利润实现同比较好增长。集团保险公司从分部看，中国平安寿险盈利占主导，净利润增长主要靠寿险拉动，总投资收益同比减少拖累平安财险分部业绩，但其承保利润同比+96.2%，其他分部中，资产管理分部亏损减少 81亿，减亏明显；中国太保也是寿险盈利占主导，寿险、财险均实现正增长，整体增速主要靠财险拉动；中国人保财险盈利占主导，寿险出现负增长主要受新准则实施带来2024年保险服务业绩高基数，财险拉动整体增长。

图3：2025年各上市险企分部同比增速有分化


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：中国平安其他分部包括银行+资产管理+金融赋能+其他业务及合并抵消；中国太保其他分部包括资产管理+其他及抵消；中国人保其他分部包括资产管理+总部及其他+抵消金额。


营运利润看，2025年中国平安、中国太保仍寿险占主导，但寿险同比增速慢于整体。 2025年全年，中国平安营运利润1344亿元，同比+10.3%，分部看，寿险营运利润 998亿元，同比+2.9%，明显慢于整体，占比74.2%，同比-5.4pct，但由于基数较大，全年稳健增长仍对整体有拉动作用；财险营运利润169亿元，同比+13.2%，盈利分部中唯一高于整体增速，对整体增速有正向拉动；资产管理业务亏损同比减少81亿元，占集团全年总增长的 65%，是拉动全年营运利润增长的主要分部之一。中国太保2025年全年营运利润365亿元，同比+6.1%，寿险289亿元，同比+4.8%，寿险占比 79%，全年同比增长中 63%来源于寿险，但从增速看，其他分部整体增速快于寿险，拉动整体增速。

图4：2025年中国平安营运利润中寿险占比最高，达 $74\%$ ，财险增长和资管扭亏拉动整体增速（同比 $+10.3\%$ ）


数据来源：中国平安公告、开源证券研究所

图5：2025年中国太保营运利润中寿险占比 79%，寿险增速（同比+4.8%）略慢于整体（同比+6.1%）

注：其他及合并抵销包括金融赋能业务和其他业务及合并抵销


数据来源：中国太保公告、开源证券研究所

2025年末上市险企归母净资产和加回分红后归母净资产均较年初上升。截至2025年末，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险归母净资产较年初 +7.7%/16.8%/3.7%/15.0%/15.9%，调整（加回分红）后归母净资产较年初 +12.7%/18.0%/+7.2%/18.1%/24.5%。2025年，归母净资产增长主要得益于净利润的释放和股市上行带动的净利润和净资产增长，同时2025年利率底部企稳，也为净资产企稳奠定基础。

图6：2025年末上市险企调整前后的归母净利润均较年初增长


数据来源：各公司公告、开源证券研究所


2025年末多数上市险企CSM余额小幅增长；多数险企 $ \mathrm{CSM}_{0} $正增，但小于摊销值。 2025年末，除中国平安外，各上市险企CSM余额同比正增，除中国人寿外，新业务CSM均实现同比正增，多数上市险企CSM摊销比例基本稳定。分公司看，中国人寿余额同比增速由负转正，但新业务CSM同比下降，主要是受市场利率变化的影响，CSM摊销比例增大，预计存量重估对冲新业务和摊销拖累；中国平安是唯一CSM余额微降的上市险企，但降幅有所收窄，同比下滑预计受资产、负债端所用精算假设不同导致。

表1：2025年上市险企CSM余额变动趋缓，多数险企保单负债中未赚利润比例降低

CSM余额(亿元)

2024A

余额较年初

2025A

余额较年初

中国人寿

7,425

-3.5%

7,684

3.5%

中国平安

7,313

-4.8%

7,251

-0.8%

中国太保(寿险)

3,421

5.6%

3,530

3.2%

新华保险

1,759

4.1%

1,817

3.3%

人保寿险

926

22.4%

1,045

12.9%

人保健康

202

18.9%

234

16.0%

CSM余额/保险合同负债

2024A

2025A

中国人寿

12.7%

12.1%

中国平安(寿险及健康险业务)

14.7%

13.5%

中国太保(寿险)

16.4%

15.2%

新华保险

12.9%

11.9%

人保寿险

14.9%

15.1%

人保健康

21.9%

22.4%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

表2：除中国人寿外，各家上市险企 $ \mathrm{CSM}_{0} $同比正增，整体增速放缓

新业务合同服务边际(亿元)

2024A

YOY

2025A

YOY

中国人寿

577.1

12.9%

530.7

-8.0%

中国平安(寿险及健康险业务)

354.1

-9.1%

366.9

3.6%

中国太保(寿险)

183.9

57.3%

198.9

7.7%

新华保险

110.0

78.3%

118.8

8.0%

人保寿险

141.5

53.2%

173.8

22.8%

人保健康

109.8

72.6%

128.3

16.8%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

表3：多数上市险企CSM摊销额同比增加，摊销比例有分化，多数在 8%-9%左右

合同服务边际摊销额及比例

摊销额

摊销比例

2025A

YOY

2025A

较2024年变动

中国人寿

684.8

6.8%

9.2%

+0.9pct

中国平安

681.9

-4.2%

8.6%

-0.3pct


合同服务边际摊销额及比例

摊销额

摊销比例

2025A

YOY

2025A

较2024年变动

(寿险及健康险业务)

中国太保

272.4

1.5%

7.9%

-0.4pct

新华保险

165.5

5.6%

9.4%

0.1pct

中国人保

178.5

20.8%

15.7%

-0.1pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：中国平安数据来源于年报寿险及健康险业务业绩描述；中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保数据来源于集团未采用保费分配法的保险合同的履约现金流量和合同服务边际余额调节表。

2025年上市险企分红实现不同幅度增长。上市险企营运利润或净利润增长成为支持分红增长的重要因素，中国平安和中国太保分红主要以营运利润为基础，分红率同比波动不大。牛市下，中国人寿、新华保险在净利润实现较快增长的背景下，分红率（以归母净利润为基础测算）同比小幅回落符合预期，中国人保分红率同比有所提升，财险承保业绩提升带来支撑。

表4：2025年上市险企全年拟分红均同比增长，多数分红率在 20%左右

单位：亿元

全年拟分红（中期+年末）

分红率

2025A

YOY

2025

2024

中国人寿

241.9

31.7%

15.7%

17.2%

中国平安

488.9

5.9%

36.4%

37.9%

中国太保

110.6

6.5%

30.3%

30.2%

新华保险

85.2

7.9%

23.5%

30.1%

中国人保

97.3

22.2%

20.9%

18.6%

数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所

注：中国平安、中国太保分红率用全年分红（或拟分红）/营运利润计算，其他公司用全年分红（或拟分红）/归母净利润计算

表5：上市险企分红持续稳健增长

单位：元

2024

2025

每股分红

YOY

每股分红

YOY

中国人寿

0.65

51.2%

0.86

31.7%

中国平安

2.54

4.9%

2.70

6.5%

中国太保

1.08

5.9%

1.15

6.5%

新华保险

2.53

197.6%

2.73

7.9%

中国人保

0.18

15.4%

0.22

22.2%

数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所


图7：上市险企股息率回到较高水位


数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所

注：股息率计算使用2026年4月8日股价

1.2、利源分析：股市拉动投资服务业绩，财险承保业绩亦是重要拉动

2025年，股市拉动投资服务业绩高增，财险承保业绩亦是重要拉动。拆分利源：（1）从单季度看，各上市险企保险服务业绩节奏各有不同，新华保险相对平稳，中国人寿波动相对较大；投资服务业绩节奏相似，受益于股市上涨，3季度各上市险企投资服务业绩较大幅增长。（2）从分部看，中国平安主要靠寿险分部拉动，同时其他收入成本净额亏损减少带来正面作用；中国太保、中国人保主要靠投资服务业绩、财险分部拉动业绩，中国人保健康险分部也对总净利润增长有拉动作用；新华保险的投资服务业绩增长和其他收入成本净额亏损减少拉动整体业绩；中国人寿受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少，保险服务业绩同比大幅提升，拉动整体业绩。

计算方法：保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-（分出保费分摊-摊回保险服务费用）-提取保费准备金；投资服务业绩=利息收入+投资收益/损失+公允价值变动收益-（承保财务损失-分出在保险财务收益）。

图8：2025年各上市险企季度保险服务业绩节奏有差异


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

图9：2025年各上市险企季度投资服务业绩节奏类似


数据来源：各公司公告、开源证券研究所


表6：2025年中国平安集团归母净利主要靠寿险及健康险业务拉动，其他收入成本净额亏损减少带来正面作用

单位：亿元

中国平安

集团

寿险及健康险

财产险

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

保险服务业绩

981

1,010

3%

872

866

-1%

113

145

29%

投资服务业绩

1,020

986

-3%

430

583

36%

64

97

51%

其他收入成本净额

-297

-140

亏损减少

-318

-215

亏损减少

8

-54

由盈转亏

税前利润总额

1,705

1,856

9%

983

1,234

25%

185

188

2%

所得税费用

-238

-273

15%

-63

-111

77%

-35

-42

21%

归母净利润

1,266

1,348

6%

930

1,087

17%

150

145

-3%

少数股东归母净利润

201

235

17%

-9

36

489%

1

1

-4%

承保利润占比

58%

54%

-3.1pct

89%

70%

-18.5pct

61%

77%

+16.3pct

投资利润占比

60%

53%

-6.7pct

44%

47%

+3.6pct

35%

52%

+17.0pct

其他业务净收入占比

-17%

-8%

+9.9pct

-32%

-17%

+14.9pct

4%

-29%

-33.3pct

数据来源：中国平安公告、开源证券研究所

表7：2025年中国太保业绩增长主要依靠投资服务业绩和财险拉动

单位：亿元

中国太保

集团

寿险

财产险

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

保险服务业绩

348

357

3%

297

291

-2%

49

66

33%

投资服务业绩

302

405

34%

183

264

44%

61

81

31%

其他收入成本净额

-94

-101

亏损增加

-55

-60

亏损增加

-17

-19

亏损增加

税前利润总额

556

661

19%

425

495

17%

94

127

35%

所得税费用

-91

-107

17%

-64

-72

-13%

-18

-28

57%

净利润

464

554

19%

361

424

17%

76

100

30%

承保利润占比

63%

54%

-8.6pct

70%

59%

-11.0pct

52%

52%

-0.8pct

投资利润占比

54%

61%

+6.9pct

43%

53%

+10.2pct

65%

63%

-2.0pct

其他业务净收入占比

-17%

-15%

+1.6pct

-13%

-12%

+0.8pct

-18%

-15%

+2.8pct

数据来源：中国太保公告、开源证券研究所

表8：2025年中国人保业绩增长主要依靠投资服务业绩、健康险和财产险分部拉动

单位：亿元

中国人保

集团

寿险

健康险

财产险

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

保险服务业绩

388

371

-4%

147

80

-46%

77

86

11%

158

201

27%

投资服务业绩

377

481

28%

82

133

62%

11

23

110%

280

314

12%

其他收入成

-59

-107

亏损增

-26

-78

亏损增

-3

-10

亏损增

-14

-1

亏损减


单位：亿元

中国人保

集团

寿险

健康险

财产险

本净额

加

加

加

少

税前利润总额

706

745

6%

204

135

-34%

85

99

17%

423

513

21%

所得税费用

-128

-115

-10%

-33

-17

-49%

-28

-18

-37%

-62

-73

18%

净利润

578

630

9%

171

118

-31%

57

82

43%

361

440

22%

承保利润占比

55%

50%

-5.2pct

72%

59%

-13.1pct

91%

87%

-4.0pct

37%

39%

+1.8pct

投资利润占比

53%

65%

+11.2pct

40%

99%

+58.4pct

13%

23%

+10.4pct

66%

61%

-5.0pct

其他业务净收入占比

-8%

-14%

-6.0pct

-13%

-58%

-45.3pct

-4%

-10%

-6.4pct

-3%

0%

+3.1pct

数据来源：中国人保公告、开源证券研究所

表9：2025年中国人寿业绩主要靠保险服务业绩拉动，新华保险业绩主要靠投资服务业绩和其他收入成本减亏拉动

单位：亿元

中国人寿

新华保险

2024A

2025A

YOY

2024A

2025A

YOY

保险服务业绩

280

649

132%

159

181

14%

投资服务业绩

1,002

1,318

32%

228

290

27%

其他收入成本净额

-130

-151

亏损增加

-106

-66

亏损减少

税前利润总额

1,152

1,816

58%

281

405

44%

所得税费用

-63

-251

300%

-19

-42

122%

归母净利润

1,069

1,541

44%

262

363

38%

少数股东归母净利润

20

25

23%

0.04

0.05

25%

承保利润占比

24%

36%

+11.4pct

57%

45%

-11.8pct

投资利润占比

87%

73%

-1386%

81%

72%

-9.5pct

其他业务净收入占比

-11%

-8%

+3.0pct

-38%

-16%

+21.3pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

1.3、EV：多数同比扩张，增速有分化

2025年上市险企EV增速多数实现同比扩张。2024年上市险企EV增速整体承压，主要受投资收益率假设调降0.5pct影响，2025年长端利率底部企稳，未再调整投资收益率假设，EV增速明显恢复。平安和国寿EV增速较低，分别受分红及资本变动、市场价值调整的负向影响。人保寿险和人保健康的NBV贡献正向增速较快。


图10：2025年上市险企EV较年初均实现增长


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

表10：2025年上市险企EV主要靠EV预期回报、NBV拉动

内含价值贡献

中国人寿

中国平安

中国太保

新华保险

中国人保-寿险

中国人保-健康险

2024A

2025A

2024A

2025A

2024A

2025A

2024A

2025A

2024A

2025A

2024A

2025A

内含价值预期回报

7.9%

5.4%

6.9%

6.1%

7.2%

6.4%

6.6%

6.0%

6.3%

5.4%

7.8%

6.9%

新业务价值

2.7%

3.3%

3.9%

5.1%

3.3%

4.4%

2.5%

3.8%

5.3%

7.3%

32.9%

30.3%

营运经验偏差

0.1%

0.1%

1.8%

1.7%

1.3%

0.4%

1.9%

2.7%

投资回报偏差

5.1%

4.8%

2.6%

3.6%

6.6%

-0.6%

8.1%

2.5%

4.7%

2.2%

-8.5%

0.6%

市场价值调整

8.4%

-6.9%

1.9%

-1.2%

3.6%

-1.1%

9.5%

-0.2%

-0.1%

0.2%

股东分红及资本变动

-1.4%

-1.4%

-4.9%

-4.8%

-1.7%

-1.7%

-1.7%

-3.2%

评估方法和模型变化

-11.6%

-0.5%

-10.1%

0.0%

-16.0%

1.7%

-14.2%

0.0%

-26.2%

-5.5%

-12.0%

-19.0%

其他

0.0%

0.0%

-1.6%

-2.3%

0.6%

0.6%

0.0%

-0.4%

18.4%

-5.6%

13.8%

-1.5%

内含价值增长

11.2%

4.8%

0.5%

8.2%

4.9%

10.2%

3.2%

11.4%

18.0%

3.7%

33.9%

17.4%

集团内含价值增长

2.3%

5.7%

6.2%

9.1%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

我们测算，2025年多数上市险企VIF打平收益率同比变化有分化，但幅度均较小。据测算，中国人保、新华保险打平收益率较高，负债成本相对较高且同比微增；中国人寿打平收益率相对较低，同比持平；中国太保在几家中打平收益率最低且同比下降，负债成本进一步改善。

表11：我们测算，2025年上市险企VIF打平收益率有分化，变化幅度较小

VIF打平收益率

2025A

2024A

同比变化

中国人寿

2.44%

2.44%

-0.001pct

中国太保

2.18%

2.21%

-0.03pct

新华保险

3.02%

3.01%

+0.01pct

中国人保

3.49%

3.45%

+0.04pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所


2、业务情况：银保高增，分红险转型见成效

2.1、寿险：银保渠道保持高增，个险受益分红险

2025年，各上市险企NBV均实现同比高增，主要得益于新单高增和预定利率调降带来的价值率同比高增。2025年，5家上市险企新业务价值均实现超 20%以上的同比增长，最高增速达 64.5%（人保寿险），新业务价值的高增主要得益于：（1）新业务价值率提升：预定利率下降、报行合一持续深化、产品结构持续优化等因素持续优化新业务价值率；（2）新单同比快速增长：分红险转型，产品吸引力提升，各险企大力发展银保渠道带动多数险企新单高速增长。

表12：2025年，各上市险企新业务价值均实现同比高增

新业务价值(亿元)

达成

YOY(可比口径)

中国平安(寿险及健康险业务)

369

29.3%

中国人寿

458

35.7%

中国太保(太保寿险)

186

40.1%

中国人保(人保寿险)

82

64.5%

新华保险

98

57.4%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

图11：2025年受预定利率下调、产品结构优化等原因影响，NBVM均实现同比提升


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：除中国太保外，均采用首年保费和可回溯口径计算新业务价值率，中国太保新业务价值率为年报披露口径，未注明具体计算口径

2025年各上市险企新单均实现同比增长，银保是主要驱动因素，部分险企银保新单占比过半。2025年全年5家上市险企银保渠道新单同比增速均超过个险渠道，人保寿险、新华保险全年新单中，银保渠道占比已经超过 60%。除新华保险外，各险企全年个险渠道新单同比呈现基本持平或负增长趋势，随着分红险改革的持续深化，个险渠道增速或将逐步改善。


表13：2025年，各上市险企新单均实现同比增长，增速主要靠银保拉动

单位：亿元

新单保费

个险渠道新单

银保渠道新单

达成

YOY

达成

YOY

达成

YOY

占比

中国平安(寿险及健康险业务)

2,112

1.5%

1,323

-11.1%

419

92.2%

20%

中国人寿

2,341

9.3%

1,095

-8.1%

585

95.7%

25%

中国太保(太保寿险)

913

15.7%

369

0.04%

394

35.5%

43%

中国人保(人保寿险)

577

29.5%

163

-5.1%

385

41.4%

67%

新华保险

617

44.9%

208

39.3%

379

52.3%

62%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

个险渠道：各家上市险企NBV均实现同比提升，除新华保险外，新业务价值率均实现同比增长。2025年，5家上市险企个险渠道均实现两位数以上同比正增，在大部分险企新单保费同比下降或持平的背景下，新业务价值保持正增，主要得益于预定利率下调驱动新业务价值率提升和产品结构的持续优化。新华保险个险渠道新业务价值率降低，但因新单高速增长，全年NBV增长未受影响。

图12：2025年各上市险企个险NBV均实现同比增长


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

图13：除新华保险外，各上市险企NBVM同比增长

注：除中国人保、中国太保外采用回溯口径计算2024年同期新业务价值


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：除中国人保、中国太保外采用回溯口径计算2024年同期新业务价值，按首年保费/首年年化保费口径计算新业务价值率

银保渠道：各家上市险企NBV均同比高增，同时价值率均同比改善。2025年银保渠道各上市险企NBV增速明显快于整体NBV增速，对新业务价值有较大的拉动作用，主要得益于：（1）新单同比高增：“报行合一”持续深化，“1+3”放开等政策催化各上市险企加强对银保渠道的重视和建设，2025年新单实现同比快速增长，为新业务价值的增长贡献了基础；（2）新业务价值率同比提升：“报行合一”进一步加强了渠道对成本的控制，同时随着产品结构的持续优化，新业务价值率实现同比提升。


图14：2025年各上市险企银保NBV均同比高增


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：除中国人保、中国太保外采用回溯口径计算2024年同期新业务价值。中国人寿银保渠道新业务价值按寿险总新业务价值减去个险渠道新业务价值估算。

图15：2025年各上市险企银保NBVM均同比增长


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：除中国人保、中国太保外采用回溯口径计算2024年同期新业务价值，按首年保费/首年年化保费口径计算新业务价值率

图16：2025年银保NBV占比进一步提升，部分险企银保成NBV主要贡献渠道


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：除中国人保、中国太保外采用回溯口径计算2024年同期新业务价值。中国人寿银保渠道新业务价值按寿险总新业务价值减去个险渠道新业务价值估算。

2025年各上市险企大力发展分红险，并初步取得成效。2025年，受利差损风险加剧，各上市险企积极进行分红险转型，截至年底，转型已初步取得成效，分公司看：中国平安寿险及健康险业务中，分红险规模保费同比+41.3%，在总保费中占比 13.9%，同比+3.6pct；中国人寿2025年内分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费比重提升至 60%，银保渠道新单保费中分红险占比同比提升约15pct；中国太保 2025年分红险新保期缴规模保费大幅增长，新保期缴中分红险占比提升至 50%，其中代理人渠道新保期缴中分红险占比达 61.4%；新华保险2025年分红险原保险保费收入同比+33.0%，占比 19.2%，同比+2.6pct。


图17：2025年中国平安分红险规模保费和占比双提升

中国平安分险种保费(亿元)及占比

YOY

10.3%

+41.3%

13.9%

16.6%

-13.8%

13.6%

16.5%

+4.3%

16.4%

23.3%

-4.3%

21.2%

33.3%

+10.1%

34.9%

24A

25A

传统寿险

意外及健康险

年金

万能险

分红险

投资连结险

数据来源：中国平安公告、开源证券研究所

图18：2025年新华保险分红险原保费收入及占比双提升


数据来源：新华保险公告、开源证券研究所

2025年各上市险企退保率均同比改善。受市场大环境、监管趋严，对销售误导的规范性加强，各保司持续提升客户经营能力等多方面因素影响，2025年各上市险企退保率均同比下降。

图19：2025年各上市险企退保率同比改善


数据来源：各公司公告、开源证券研究所

2.2、财险：COR改善，新能源车险、非车险有亮点

2025年财险行业整体及3家头部险企保费均实现稳步增长。2025年全年，财险公司总原保费收入1.76万亿元，同比+3.9%，3家头部财险占比 62.6%，同比微降0.1pct，市场集中度仍然较高。具体看3家头部财险公司，平安财险保费3432亿元，同比+6.6%，增速3家中最快且高于行业整体；太保财险实现保费2015亿元，同比+0.1%，基本保持持平；人保财险实现保费5558亿元，同比+3.3%，增速稍慢于行业，保费量级 3家中最高。


图20：2025年头部财险公司保费占行业的 62.6%，平安财保费同比增速高于行业


数据来源：各公司公告、金融监管总局、开源证券研究所

2025年车险增速同比均小幅下降，非车险增速多数快于车险成为保费增长重要拉动。 2025年，财产险整体车险及非车险保费增速均较2024年同比下降，非车险同比增速高于整体，车险保费占比仍然保持过半（54%）。具体看3家头部财险公司，平安财险车险保费占比 67% ，非车险增速明显快于车险增速，但均实现同比正增；太保财险车险保费占比 55% ，车险增速为正，非车险出现负增长，导致整体保费增速同比基本持平；人保财险车险保费占比 55% ，车险和非车险保费均实现正增长，非车险略高于车险增速。

2025年头部险企加强新能源车险建设。2025年，平安财险系能源车险保费525亿元，同比+39%，新能源车市场份额 27.7%，每4台新能源车就有1台选择平安；太保财险，新能源车保费占比 22.6%，同比+5.6pct；人保财险新能源车保费占比 22.1%，同比提升4.9pct。

图21：2025年行业及头部险企车险保费增速放缓


数据来源：各公司公告、金融监管总局、开源证券研究所

图22：2025年行业非车险保费增速放缓，头部增速分化


数据来源：各公司公告、金融监管总局、开源证券研究所

表14：2025年，财险行业及头部公司（除太保财外）非车险挤占车险保费占比

车险占比

非车险占比

2025A

同比变动

2025A

同比变动

平安财险

67%

-2.3pct

33%

+2.3pct


车险占比

非车险占比

2025A

同比变动

2025A

同比变动

太保财险

55%

+1.5pct

45%

-1.5pct

人保财险

55%

-0.3pct

45%

+0.3pct

行业

54%

-0.5pct

46%

+0.5pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

2025年，3家头部财险承保利润均同比高增，COR均同比改善。2025年，赔付率、费用率同比下降，带动险企COR同比显著改善，成为拉动财险承保盈利增长的重要原因。赔付率下降预计受益于信用保证保险压缩和自然灾害影响减少，费用率下降主要受益于降本见效。

表15：2025年各头部财险公司承保利润均保持高速增长，综合成本率均实现同比改善

单位：百万元

承保利润

综合成本率

其中：综合费用率

其中：综合赔付率

达成

YOY

达成

YOY

达成

YOY

达成

YOY

平安财险

10,717

96.2%

96.8%

-1.5pct

26.4%

-0.9pct

70.4%

-0.6pct

太保财险

4,836

81.0%

97.5%

-1.1pct

27.1%

-0.7pct

70.4%

-0.4pct

人保财险

12,443

75.6%

97.6%

-0.9pct

23.6%

-2.2pct

70.4%

+1.3pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：太保财险是太保产险公司口径

非车险“报行合一”有望推动财险COR和承保利润进一步改善。2025年10月初，国家金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，对非车险的规范经营提出更加严格、细化的要求，为市场健康、理性发展进一步奠定了基础，利好行业内非车险综合成本率的降低，2026年政策进一步全面执行后，对财险行业整体利润有一定拉动作用。

表16：监管发文加强财险公司非车险业务监管，非车险“报行合一”自2025年11月1日起逐步实施

时间

关键词

主要内容

2025年10月10日

国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》

《通知》聚焦非车险领域经营不规范、非理性竞争等问题，重点在六方面强化要求：（1）优化考核机制，推动财产保险公司非车险业务经营理念，由追求规模、速度向追求质量、效益转变。（2）规范产品开发使用，强化保险费率管理，严格执行经备案的保险产品，推动非车险产品的使用符合备案内容。（3）规范保费收入管理，要求财产保险公司完善信息系统、健全内控机制，从源头严格财务管理。（4）强化市场行为监管，对未按照规定使用经备案条款费率，编制或提供虚假报告、报表、文件、资料等行为，依法采取监管措施或实施行政处罚。（5）推动改进非车险承保理赔服务，提升服务便捷性，增强保险消费者获得感。六是发挥行业组织支撑服务作用，有序推动非车险标准化建设，为提升非车险经营质量和监管实效提供有力支撑。通知自2025年11月1日起实施。

资料来源：金融监督管理总局、开源证券研究所

2.3、资产端：显著增配权益，发挥耐心资本优势

2025年各上市险企均显著增配权益，投资资产实现双位数增长。2025年，各上市险


企投资资产规模由高到低分别是：中国人寿7.4万亿元，中国平安6.5万亿元，中国太保3.0万亿元，中国人保1.9万亿元，新华保险1.8万亿元。投资资产增速普遍在 11%-16%之间。各上市险企普遍增配权益资产，权益增配比例由高到低分别为：中国平安+7.9pct，中国人保4.04pct，新华保险+3.95pct，中国人寿+3.4pct，中国太保+1.8pct。

图23：2025年末中国人寿投资资产较年初+12.3%，权益类金融资产占比+3.4pct


数据来源：中国人寿公告、开源证券研究所

注：其他资产包括投资性房地产、现金及其他和联营企业和合营企业投资。

图24：2025年末中国平安投资资产较年初+13.2%，权益类金融资产占比+7.9pct


数据来源：中国平安公告、开源证券研究所

图25：2025年末中国太保投资资产较年初+11.2%，权益类金融资产占比较年初+1.8pct

注：固收类资产包括定期存款和债权型金融资产，权益类资产包括股权型金融资产和长期股权投资；其他资产包括现金、现金等价物、投资性物业和其他投资。


数据来源：中国太保公告、开源证券研究所

注：固收类资产包括定期存款和债权类金融资产，权益类资产包括股权类金融资产和长期股权投资；其他资产包括现金、现金等价物、投资性房地产和其他投资。

图26：2025年末新华保险投资资产较年初+13.0%，权益类金融资产占比较年初提升4.0pct


数据来源：新华保险公告、开源证券研究所

注：固收类资产包括定期存款、债券和债权投资计划，权益类资产包括基金、股票、股票投资计划和长期股权投资；其他资产包括现金及现金等价物、信托计划、其他金融投资、投资性房地产和其他投资资产。


图27：2025年末中国人保投资资产同比+15.8%，权益类金融资产占比较年初+4.0pct


数据来源：中国人保公告、开源证券研究所

注：其他资产包括现金、现金等价物、投资性房地产和其他投资。

2025上市险企TPL及OCI项下均明显增配权益类（股票、基金）资产，TPL项下固收类资产占比多有所回落。2025年，上市普遍通过增配权益资产增厚投资收益，以对冲长端利率下行带来的利差收窄压力，并积极响应国家长期资产入市号召。其中，TPL项下权益资产占比提升，将进一步放大利润表与偿付能力的波动，而OCI项下权益资产占比提升则主要影响净资产，对当期利润影响相对温和。整体来看，险企资产端向高收益、高波动的权益类倾斜是利率下行周期下的主动选择，也对险企投资管理能力提出更高要求。债市震荡下险企TPL项下债券资产占比多数回落。

表17：2025年末，各上市险企TPL项和OCI项下股票资产占比均同比提升

中国平安

中国人寿

中国太保

新华保险

中国人保

2025A

较年初

2025A

较年初

2025A

较年初

2025A

较年初

2025A

较年初

FVTPL资产

25.1%

-0.2pct

29.0%

+0.1pct

23.5%

-0.9pct

31.5%

+1.7pct

21.5%

+2.2pct

固收类

11.8%

-5.1pct

14.6%

-2.9pct

10.1%

-1.4pct

10.2%

+0.9pct

7.7%

-1.0pct

股票

6.4%

+3.4pct

8.5%

+1.8pct

7.0%

+0.5pct

9.1%

+0.5pct

5.0%

+3.0pct

基金

4.4%

+2.0pct

5.9%

+1.3pct

2.8%

+0.2pct

9.4%

+1.6pct

4.6%

-0.7pct

其他股权型资产

2.5%

-0.5pct

-

-0.0pct

3.6%

-0.1pct

2.7%

-1.3pct

4.2%

+0.9pct

FVOCI资产

55.3%

-1.6pct

57.9%

+3.0pct

64.1%

+0.1pct

31.2%

+0.5pct

40.8%

+1.9pct

固收类

46.9%

-5.3pct

53.5%

+1.2pct

58.3%

-0.5pct

29.1%

+0.2pct

31.9%

+0.05pct

股票

8.3%

+3.7pct

3.3%

+2.4pct

4.1%

+1.3pct

2.1%

+0.2pct

3.7%

+2.0pct

其他股权型资产

0.0%

+0.0pct

1.2%

-0.5pct

1.7%

-0.7pct

0.0%

-0.0pct

5.2%

-0.2pct

AC资产

14.5%

+2.4pct

2.7%

-0.3pct

1.7%

-0.6pct

33.1%

-3.9pct

17.0%

-2.3pct

其他

5.1%

-0.7pct

10.4%

-2.9pct

10.7%

+1.4pct

4.2%

+1.8pct

20.7%

-1.8pct

合计

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

2025年，股市上涨带动多数上市险企总/综合投资收益率同比提升，净投资收益率延续下降趋势。2025年，整体而言，多数上市险企受益于权益市场回暖和权益增配，总投资收益率普遍同比回升；而净投资收益率受长端利率持续下行，到期再配置的债券资产收益率承压，利差空间受挤压等因素影响普遍同比下降；对于综合投资收益率，因新华保险权益持仓比例较中国平安、中国太保而言占比偏高，对权益资产


波动的反应更大，受年末股市波动影响，新华保险综合投资收益率同比降低。

表18：多数上市险企总/综合投资收益率同比提高，净投资收益率同比下降

投资收益率

总投资收益率

净投资收益率

综合投资收益率

达成

YOY

达成

YOY

达成

YOY

中国平安

3.7%

-0.1pct

6.3%

+0.5pct

平安-寿险及健康险

3.8%

-0.1pct

6.6%

+0.6pct

平安-财险

2.9%

-0.3pct

3.4%

-1.1pct

中国人寿

6.1%

+0.6pct

中国太保

5.7%

+0.1pct

3.4%

-0.4pct

6.1%

+0.1pct

中国人保

5.7%

+0.1pct

3.6%

-0.3pct

新华保险

6.6%

+0.8pct

2.5%

-0.7pct

5.0%

-3.5pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：部分险企未披露总投资收益率、净投资收益率或综合投资收益率

2.4、偿付能力：财险相对稳定，寿险相对承压，整体仍有弹性

多数上市险企偿付能力指标同比有所回落，仍高于监管要求。2025年，受分红险转型、权益增配、长端利率下行影响750天利率均值等多方面因素影响，多数寿险公司偿付能力同比承压，中国太保对固收类资产进行了会计重分类，实现了偿付能力指标优化。

表19：2025年，多数财险公司偿付能力整体相对稳定，部分寿险和健康险公司偿付能力承压

偿付能力

核心偿付能力充足率

综合偿付能力充足率

2024A

2025A

同比

2024A

2025A

同比

中国人寿

153%

129%

-24pct

208%

174%

-34pct

中国平安

165%

161%

-4pct

204%

193%

-11pct

• 平安寿险

116%

123%

+7pct

189%

176%

-14pct

• 平安产险

171%

174%

+2pct

205%

217%

+12pct

• 平安养老险

242%

247%

+5pct

365%

343%

-22pct

• 平安健康险

289%

268%

-21pct

339%

312%

-27pct

中国太保

182%

206%

+24pct

256%

273%

+17pct

• 太平洋人寿

130%

157%

+27pct

210%

228%

+18pct

• 太平洋财险

183%

203%

+20pct

222%

244%

+22pct

• 太平洋健康险

192%

180%

-12pct

235%

218%

-17pct

• 太平洋农险

305%

319%

+14pct

335%

347%

+12pct

新华保险

124%

135%

+11pct

218%

210%

-7pct

中国人保

225%

201%

-24pct

281%

250%

-31pct

• 人保财险

211%

213%

+2pct

233%

232%

-1pct

• 人保寿险

185%

134%

-51pct

275%

202%

-73pct

• 人保健康

179%

141%

-38pct

341%

268%

-74pct

数据来源：各公司公告、开源证券研究所


3、展望及投资建议

资产和负债两端向好，驱动2025年上市险企盈利、分红和NBV实现亮眼增长。（1） 2025年上市险企保费规模增长带动资产端规模实现两位数扩张，叠加股市上涨明显，上市险企净利润和净资产实现较快增长，财险板块受益于COR明显改善实现承保盈利显著增长。CSM稳健释放带动营运利润稳健增长，上市险企分红金额均实现不同程度的增长。（2）负债端看，人身险银保渠道新单高增、预定利率调降成为驱动NBV增长主因。产品结构多元化转型持续推进，分红险占比持续提升，利于险企防控利差损风险。（3）资产端看，上市险企显著增配权益资产，TPL交易性金融资产和OCI其他权益工具的占比均有提升，股市波动对险企业绩的影响提升。

政策端呵护行业，持续推动负债成本下降。近期监管下发指导，对分红险演示利率进行了“限高”，从 3.9%上限调降到 3.5%。同时对银保渠道报行合一进一步“严格化”，体现了监管层在行业“量增”机遇下对于防范利差风险的审慎，为行业健康稳定发展进一步奠定了基础。

表20：监管在行业“量增”机遇下审慎防范利差风险

时间

关键词

主要内容

简析

2026年3月

行业共识

分红险也暗示利率进一步降低至3.5%，不符合该规则的分红险产品，需要在2026年6月30日之前停售

设定分红险演示利率上限为3.5%

2026年3月

金融监管总局印发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》及配套的《银行代理渠道费用管理有关事项问答(一)》

主要内容包括：

银保产品报送数据进一步细化，通过费用精细化，彻底堵住“小账”漏洞

严禁以技术服务费等名义向银行额外支付费用，险企须强化银保专员薪酬激励管理

压实险企管理职责，监管将通过“现场检查”督导政策落地

银保“报行合一”进一步加强

资料来源：精算视觉公众号、慧保天下公众号、开源证券研究所

展望2026年，负债端有望延续高质量增长，资产端受益于利率企稳，险企估值回到较低水位。（1）负债端看，在居民存款潜力较大、居民养老和健康需求保持旺盛的背景下，分红险凭借“保底+浮动”收益特性，有望成为存款迁移的重要受益对象，个险渠道有望修复，银保渠道有望延续高增，我们预计2026年上市险企NBV有望延续2025年的较快增长趋势。（2）资产端看，当下10年期国债收益率仍在 2%以下，再配置下预计净投资收益率延续小幅下降趋势，而利率底部企稳和预定利率调降利于新单利差企稳。美伊冲突压制2026年1季度A股和H股收益率，权益资产阶段性承压，对险企1季报业绩增长带来一定挑战，而保费驱动的资产规模双位数增长预期仍将延续，利于支撑险企全年盈利和分红稳步提升。（3）随着3月保险板块的调整，当下上市险企股息率较高、PEV估值回到历史较低水平，1季报NBV超预期有望带来正向催化，推荐负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安。

表21：受益标的估值表-寿险

当前股价及评级表

归母净利润(亿元)

YOY

PE

PB(静态)

PEV(静态)

评级

证券代码

证券简称

26/4/8股价

2025A

2026E

2027E

2025A

2026E

2027E

2025A

2026E

2027E

601628.SH

中国人寿

37.70

1,541

1,680

1,776

44.1%

9.0%

5.8%

5.5

5.9

6.3

1.8

0.73

买入

601318.SH

中国平安

59.45

1,348

1,481

1,614

6.5%

9.9%

9.0%

7.4

8.2

8.9

1.1

0.72

买入

601601.SH

中国太保

39.90

535

591

647

19.0%

10.4%

9.6%

5.6

6.1

6.7

1.3

0.63

买入


当前股价及评级表

归母净利润(亿元)

YOY

PE

PB

PEV

评级

601336.SH

新华保险

63.07

363

368

401

38.3%

1.5%

8.9%

11.6

11.8

12.9

1.8

0.68

未评级

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：中国人寿、中国平安和中国太保盈利预测来源于开源证券研究所；新华保险盈利预测来源于 Wind 一致性预测；股价单位为元。

4、风险提示

• 长端利率明显下行带来利差损风险。险企资产端久期一般短于负债端，长端利率下行造成险企再配置资产收益率下降，带来利差损风险。

• 资本市场波动风险。新金融工具准则下，险企投资收益受股市波动影响较大，股市波动带来利润波动风险。


特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师承诺

本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明

评级

说明

证券评级

买入(Buy)

预计相对强于市场表现20%以上;

增持(outperform)

预计相对强于市场表现5%~20%;

中性(Neutral)

预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

减持(underperform)

预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级

看好(overweight)

预计行业超越整体市场表现;

中性(Neutral)

预计行业与整体市场表现基本持平;

看淡(underperform)

预计行业弱于整体市场表现。

备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。


法律声明

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