西南证券_2025年年报点评：成本优势持续强化，屠宰业务首次盈利，海外布局加速_20260408.pdf


成本优势持续强化，屠宰业务首次盈利，海外布局加速

投资要点

业绩总结：牧原股份发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长 4.49%。实现归属于上市公司股东的净利润154.87亿元，同比下降 13.39%，主要原因为生猪市场价格下降。

点评：生猪养殖成本优势持续强化，助力公司穿越周期。公司2025年营收由于出栏规模增长而增长，但由于2025年总体养殖景气较低，盈利同比下降。公司生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤。在低景气年份保持了较好盈利。

核心主业成本优势持续强化，盈利能力凸显。公司2025年全年销售商品猪 7798.1万头，同比增长 19.10%。通过深化生猪健康管理与生产管理，公司生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤。这主要得益于公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化等方面的持续投入和管理优化。2026年1-2月，公司生猪全程成活率在 83%-84%，断奶到上市成活率在 89%以上，PSY在28左右，肥猪日增重在860g左右，全程料肉比在2.7左右。公司预计2026年全年平均成本目标为11.5元/公斤以下。

• 屠宰肉食业务首次实现年度盈利，协同效应显现。2025年公司屠宰生猪2866.3万头，同比增长 128.9%，产能利用率达 98.8%。2025年公司屠宰肉食板块成功实现了自成立以来的首次年度盈利，标志着业务跨越初创期，步入发展新阶段。公司积极拓展销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，截至2025年末，已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支。2026年公司屠宰量预计将保持增长态势，盈利能力有望进一步增强。

海外布局加速。2025年，公司在深耕国内业务的同时，积极关注并开拓海外市场。公司已与越南BAF公司达成战略合作，将在越南合资建设楼房猪场，标志着海外布局进入项目落地阶段。公司在香港上市募集资金的 60%将用于海外业务的拓展，后续会根据业务发展情况充分利用，让资本赋能产业发展。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.08元、4.66元、4.94元，对应动态PE分别为40/9/9倍；给予2027年12倍估值，对应目标价55.92元，维持“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

144,145

132,794

151,141

159,437

增长率

4.49%

-7.87%

13.82%

5.49%

归属母公司净利润(百万元)

15,487

6,228

26,907

28,542

增长率

-13.39%

-59.79%

332.04%

6.08%

每股收益EPS(元)

2.88

1.08

4.66

4.94

净资产收益率ROE

19.93%

7.67%

28.26%

25.93%

PE

17.56

40.28

9.32

8.79

PB

3.56

3.09

2.63

2.28

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：徐卿

执业证号：S1250518120001

电话：021-68415832

邮箱：xuq@swsc.com.cn

分析师：赵磐

执业证号：S1250525070003

电话：010-57758503

邮箱：zhaopan@swsc.com.cn

相对指数表现


数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

57.73

流通A股(亿股)

38.00

52周内股价区间(元)

38.4-58.77

总市值(亿元)

2,508.37

总资产(亿元)

1,717.41

每股净资产(元)

14.04

相关研究

1. 牧原股份（002714）：降本增效持续推进，屠宰业务进入新阶段 （2025-11-02）


盈利预测

关键假设：

1) 生猪养殖业务：销量方面，公司生猪产能高质量发展，我们预计公司2026-2028年的生猪出栏量增速分别为 0%、0%、5%；猪价筑底反转，预计2026-2028年公司生猪销售均价增速为-9%/14%/0%；预计2026-2028年公司生猪板块对应毛利率水平分别为 11%/25%/25%。

2) 屠宰肉食业务：公司产能利用率已完成爬坡，预计2026-2028年生猪屠宰量增速分别为 0%、0%、5%；猪价筑底反转，预计2026-2028年公司猪肉销售均价增速为-9%/9%/5%；预计2026-2028年屠宰业务毛利率分别为 3%/3%/3%。

3) 其他业务随公司发展正常发展。

基于以上假设，预计公司2026-2028年分业务收入成本如下表：

表1：分业务收入及毛利率（百万元）

业务情况

2025A

2026E

2027E

2028E

生猪

收入

140,207.18

127,588.53

145,450.93

152,723.47

YOY

2.92%

-9.00%

14%

5%

成本

115,970.79

113554

109088

114543

毛利率

17.29%

11.00%

25.00%

25.00%

屠宰、肉食产品

收入

45,227.65

41,157.16

44,861.31

49,347.44

YOY

86.32%

-9.00%

9%

10%

成本

44,018.28

39922

43515

47867

毛利率

2.67%

3.00%

3.00%

3.00%

内部抵销

收入

-45,778.58

-41,200.72

-45,320.79

-49,852.87

YOY

87.34%

-10.00%

10%

10%

成本

-45,867.42

-41200.72

-45320.79

-49852.87

毛利率

-0.19%

0.00%

0.00%

0.00%

饲料原料

收入

3,341.83

4,010.20

4,812.24

5,774.68

YOY

133.32%

20.00%

20.00%

20.00%

成本

3,336.12

3970.09

4764.11

5716.94

毛利率

0.17%

1.00%

1.00%

1.00%

其他

收入

1146.88

1,238.63

1,337.72

1,444.74

YOY

156.35%

8.00%

8.00%

8.00%

成本

1003.29

1151.93

1244.08

1343.61

毛利率

12.52%

7.00%

7.00%

7.00%

合计

收入

144,144.97

132793.80

151141.40

159437.46

YOY

4.49%

-7.87%

13.82%

5.49%

成本

118,461.06

117397.54

113291.06

119617.29

毛利率

17.82%

11.59%

25.04%

24.98%

数据来源：公司公告，西南证券


相对估值

综合考虑业务范围，选取了养殖行业2家上市公司作为估值参考，其中温氏为行业龙头，已实现全国化布局，体量较大；巨星农牧是区域优势生猪养殖企业，体量相对较小，品类相对单一。

表2：可比公司估值

证券代码

可比公司

股价(元)

EPS(元)

PE(倍)

2025A

2026E

2027E

2028E

2025A

2026E

2027E

2028E

300498

温氏股份

16.46

0.94

1.40

2.00

17

12

8

603477

巨星农牧

17.87

0.31

0.81

1.73

50

19

9

平均值

34

15

9

002714

牧原股份

43.45

2.88

1.08

4.66

4.94

18

40

9

9

数据来源：Wind，西南证券整理

2026年预计为周期底部，目前仅有牧原股份更新了年报，以更加合理的2027年估值测算。公司2027年估值为9倍，行业平均值为9倍，公司作为行业龙头拥有成本优势，给予一定溢价，给予2027年12倍估值，对应目标价55.92元，维持“买入”评级。


附表：财务预测与估值

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

144,145

132,794

151,141

159,437

营业成本

118,461

117,398

113,291

119,617

营业税金及附加

276

237

272

289

销售费用

1,295

1,144

1,304

1,384

管理费用

3,922

3,650

4,056

4,323

财务费用

2,458

2,567

2,816

2,838

资产减值损失

-72

0

0

0

投资收益

102

78

98

102

公允价值变动损益

-0

0

0

0

其他经营损益

455

982

839

920

营业利润

16,894

7,370

28,721

30,319

其他非经营损益

-1,084

-987

-1,040

-1,030

利润总额

15,810

6,384

27,681

29,289

所得税

-2

-3

-15

-13

净利润

15,812

6,387

27,696

29,302

少数股东损益

325

159

788

760

归属母公司股东净利润

15,487

6,228

26,907

28,542

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

13,862

34,734

62,157

90,070

应收和预付款项

1,397

1,136

1,219

1,306

存货

37,177

41,084

38,924

40,759

其他流动资产

2,019

2,019

2,019

2,019

长期股权投资

1,024

1,024

1,024

1,024

投资性房地产

97

97

97

97

固定资产和在建工程

103,123

89,920

76,716

63,513

无形资产和开发支出

1,245

1,245

1,245

1,245

其他非流动资产

711

711

711

711

资产总计

171,741

183,054

195,204

211,847

短期借款

41,155

41,155

41,155

41,155

应付和预收款项

13,328

18,752

16,875

17,520

长期借款

7,733

7,733

7,733

7,733

其他负债

30,783

32,966

32,220

32,622

负债合计

92,999

100,606

97,983

99,031

股本

5,463

5,773

5,773

5,773

资本公积

13,039

13,039

13,039

13,039

留存收益

62,258

65,495

79,480

94,314

归属母公司股东权益

77,689

81,236

95,221

110,056

少数股东权益

1,053

1,211

2,000

2,760

股东权益合计

78,742

82,448

97,221

112,816

负债和股东权益合计

171,741

183,054

195,204

211,847

业绩和估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

EBITDA

33,606

22,154

43,701

45,331

PE

18

40

9

9

PB

4

3

3

2

PS

2

2

2

2

EV/EBITDA

10

13

6

5

股息率

2.68%

1.19%

5.15%

5.46%

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

15,812

6,387

27,696

29,302

折旧与摊销

15,339

13,203

13,203

13,203

财务费用

2,681

2,567

2,816

2,838

资产减值损失

100

0

0

0

经营营运资本变动

-4,367

3,962

-554

-884

其他

492

747

726

684

经营活动现金流净额

30,056

26,866

43,887

45,143

资本支出

-8,008

-824

-824

-786

其他

763

78

98

102

投资活动现金流净额

-7,245

-747

-726

-684

短期借款

-4,102

0

0

0

长期借款

-1,064

0

0

0

股权融资

1,053

310

0

0

支付股利

-10,345

-5,558

-15,739

-16,545

其他

-8,420

0

0

0

筹资活动现金流净额

-22,878

-5,248

-15,739

-16,545

现金流量净额

-66

20,872

27,423

27,914

数据来源：Wind，西南证券

财务分析指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

销售收入增长率

4.49%

-7.87%

13.82%

5.49%

营业利润增长率

-15.57%

-56.38%

289.70%

5.56%

净利润增长率

-13.39%

-59.79%

332.04%

6.08%

EBITDA增长率

-11.54%

-34.08%

97.26%

3.73%

获利能力

毛利率

17.82%

11.59%

25.04%

24.98%

三费率

5.32%

5.54%

5.41%

5.36%

净利率

10.97%

4.81%

18.32%

18.38%

ROE

19.93%

7.67%

28.26%

25.93%

ROA

8.80%

3.60%

14.64%

14.40%

ROIC

12.26%

5.86%

18.22%

17.56%

EBITDA/销售收入

23.31%

16.68%

28.91%

28.43%

营运能力

总资产周转率

0.80

0.75

0.80

0.78

固定资产周转率

1.39

1.41

1.87

2.36

应收账款周转率

351.64

274.51

358.84

329.36

存货周转率

2.99

3.00

2.83

3.00

销售商品提供劳务收到现金/营业收入

资本结构

资产负债率

54.15%

54.96%

50.20%

46.75%

带息债务/总负债

75.54%

69.83%

71.69%

70.94%

流动比率

0.78

1.02

1.40

1.77

速动比率

0.21

0.46

0.84

1.20

股利支付率

48.03%

48.03%

48.03%

48.03%

每股指标

每股收益

2.88

1.08

4.66

4.94

每股净资产

14.22

14.07

16.49

19.06

每股经营现金

5.50

4.65

7.60

7.82

每股股利

1.35

0.52

2.24

2.37


分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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本报告

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销售岗

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ljlong@swsc.com.cn

叶佳缘

销售岗

15800609605

yejy@swsc.com.cn

欧若诗

销售岗

18223769969

ors@swsc.com.cn

贾文婷

销售岗

13621609568

jiawent@swsc.com.cn

张嘉诚

销售岗

18656199319

zhangjc@swsc.com.cn

毛玮琳

销售岗

18721786793

mwl@swsc.com.cn

北京

李杨

北京销售主管兼销售岗

18601139362

yfly@swsc.com.cn

张岚

销售岗

18601241803

zhanglan@swsc.com.cn

姚航

销售岗

15652026677

yhang@swsc.com.cn

杨薇

销售岗

15652285702

yangwei@swsc.com.cn

王宇飞

销售岗

18500981866

wangyuf@swsc.com.cn

王一菲

销售岗

18040060359

wyf@swsc.com.cn


马冰竹

销售岗

13126590325

mbz@swsc.com.cn

刘艳

销售岗

18456565475

liuyanyj@swsc.com.cn

高欣

广深销售主管兼销售岗

13923418464

gaoxin@swsc.com.cn

广深

龚之涵

销售岗

15808001926

gongzh@swsc.com.cn

文柳茜

销售岗

13750028702

wlq@swsc.com.cn

林哲睿

销售岗

15602268757

lzr@swsc.com.cn

黄诗洁

销售岗

18817316880

hsj@swsc.com.cn