西南证券_2025年年报点评：国内逐步筑底企稳，国际收入持续增长_20260408.pdf


国内逐步筑底企稳，国际收入持续增长

投资要点

事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入332.82亿元（-9.38%），归母净利润81.36亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69亿元（-29.48%）。其中，Q4单季度实现营业收入74.48亿元，归母净利润5.66亿元。

国际业务稳健增长，国内市场短期承压。国际市场方面，公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，实现收入176.50亿元，同比增长 7.40%，占公司整体收入比重提升至 53%。其中，欧洲市场进一步实现 17%的增长，国际新兴业务实现同比增长近 30%。国内市场方面，受多重政策影响及设备行业调整等因素，实现收入156.32亿元，同比下降 22.97%。尽管如此，国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成。

新兴业务高速增长，超高端影像与流水线装机表现突出。分业务来看，体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比下降 9.41%，占集团整体收入比重超过 36%，连续第二年成为占比最大的产线；MT8000全实验室智能化流水线装机进展迅速，国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套、新增装机近270套。生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比下降 19.80%，国际收入占该产线比重提升至 74%。医学影像业务实现收入57.17亿元，同比下降 18.02%，国际收入占比提升至 65%；超高端系列超声产品上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过 70%。新兴业务（微创外科、微创介入及动物医疗等）实现收入53.78亿元，同比增长 38.85%，占整体业务收入比重约 16%。

持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。公司继续保持高研发投入，2025年研发投入达39.29亿元，占同期营业收入的比重达 11.80%。公司在“设备 +IT+AI”数智医疗生态系统战略上持续取得成果。在体外诊断领域，正式发布启元检验大模型，构建四大智能体实现全流程智能化闭环。在生命信息与支持领域，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型在国内实现装机医院30家。在医学影像领域，发布了“瑞影·AI+”解决方案和启元超声大模型，“瑞影生态”全国累计装机超20,100套，2025年新增装机超4,500套。

盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为92、103.9、121亿元，对应EPS为7.59、8.57、9.98元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。

风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

33282.16

36015.34

40820.24

46575.89

增长率

-9.38%

8.21%

13.34%

14.10%

归属母公司净利润(百万元)

8135.78

9201.53

10385.42

12104.11

增长率

-30.28%

13.10%

12.87%

16.55%

每股收益EPS(元)

6.71

7.59

8.57

9.98

净资产收益率ROE

19.65%

18.90%

18.12%

17.96%

PE

24

21

18

16

PB

5.04

4.23

3.56

3.00

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：杜向阳

执业证号：S1250520030002

电话：021-68416017

邮箱：duxy@swsc.com.cn

分析师：陈辰

执业证号：S1250524120002

电话：021-68416017

邮箱：chch@swsc.com.cn

相对指数表现


数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

12.12

流通A股(亿股)

12.11

52周内股价区间(元)

158.4-248.24

总市值(亿元)

1,920.51

总资产(亿元)

592.67

每股净资产(元)

31.42

相关研究

1. 迈瑞医疗（300760）：25Q3收入同比增速转正，国际收入增长提速 (2025-11-07)

1. 迈瑞医疗（300760）：25H1业绩短期承压，国际营收占比提升至约 50% (2025-09-04)

1. 迈瑞医疗（300760）：24年国内短期承压，海外收入高增长 （2025-05-07）


盈利预测

关键假设：

假设1：生命信息与支持类业务：25年国内地方政府资金紧张，导致医院新改扩项目建设放缓。同时，24/11月开始招投标有所恢复（传导到业绩端在25H2），且国内超声刀和腔镜吻合器等高值耗材从25年开始放量。此外，海外高端客户群有所突破，海外份额仍然较低，数智化方案优势显著。国际平均市占率仍然较低，未来将持续平稳快速增长。因此预计后续 2026-2028年销量分别同比 1.8%、8.3%、10.4%。由于25年设备有终端竞争加剧导致的价格略微下降带来毛利率下滑。随着AI的赋能，预计26-28年后续毛利率将保持稳定。

假设2：体外诊断产品：25年由于DRG2.0、集采、检验结果互认、检验项目价格下调以及医疗服务价格管控，国内依旧有所承压。预计26年开始政策影响逐渐消除，以及集采落地以后，国内端增速预计可以逐渐转好。海外中大样本量客户持续突破，整体呈现加速渗透中大样本量客户，国际IVD有望长期维持快速增长。因此预计2026-2028年收入同比 5.5%、 13.4%、14%（由于政策对价格的不确定性，较难单拆销量和价格的变化）。从2026年开始集采影响全面落地后，随着原材料的自产自研，以及整体生产效率的提升，预计后续毛利率稳步上升。

假设3：医学影像类产品：25年由于地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少，县域集采、竞争激烈带来的价格下跌（带来短期毛利率下滑），国内依旧有所承压。但在25Q3开始医疗设备以旧换新带来的政策刺激逐步落地到业绩端带来收入提振。同时，国际伴随A20系列的上市也将开始高端突破，超高端系列超声显著提升综合竞争力与品牌影响力，国际MIS将实现长期可持续的快速增长。预计2026-2028年销量同比 9.9%、12.3%、12.5%。预计26年开始价格及毛利率短期内保持稳定。

假设4：新兴业务：含微创外科、微创介入、动物医疗等。预计2026年新兴业务增速将显著快于公司平均。预计2026-2028年销量将上涨 24.3%、21.9%、20.7%。后续预计价格及毛利率短期内保持稳定。

基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表：

表1：分业务收入及毛利率

单位：百万元

2025A

2026E

2027E

2028E

生命信息与支持

收入

9837

10016

10844

11975

增速

-19.8%

1.8%

8.3%

10.4%

毛利率

59.4%

59.7%

59.7%

59.7%

体外诊断

收入

12241

12917

14649

16699

增速

-9.4%

5.5%

13.4%

14.0%

毛利率

58.3%

58.1%

58.5%

59.0%

医学影像

收入

5717

6284

7059

7939

增速

-18.0%

9.9%

12.3%

12.5%

毛利率

63.1%

63.1%

63.2%

63.3%

新兴业务

收入

5378

6683

8146

9836

增速

38.8%

24.3%

21.9%

20.7%

毛利率

63.7%

63.7%

63.8%

64.2%


单位：百万元

2025A

2026E

2027E

2028E

其他业务

收入

110

116

121

127

增速

8.3%

5.0%

5.0%

5.0%

毛利率

56.4%

56.4%

56.4%

56.4%

合计

收入

33,282

36,015

40,820

46,576

增速

-9.4%

8.2%

13.3%

14.1%

毛利率

60.3%

60.5%

60.1%

60.4%

数据来源：Wind，西南证券


附表：财务预测与估值

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

33282.16

36015.34

40820.24

46575.89

营业成本

13207.84

14243.84

16294.28

18435.93

营业税金及附加

389.48

432.18

489.84

558.91

销售费用

5145.14

5402.40

6050.68

6837.27

管理费用

1550.68

1705.75

1893.38

2101.65

财务费用

-262.91

-300.00

-300.00

-299.00

资产减值损失

-335.84

-250.00

-250.00

-250.00

投资收益

114.95

100.00

100.00

100.00

公允价值变动损益

0.49

5.00

5.00

5.00

其他经营损益

527.36

600.00

600.00

600.00

营业利润

9794.89

11016.97

12418.35

14452.78

其他非经营损益

-120.93

-125.00

-125.00

-125.00

利润总额

9673.97

10891.97

12293.35

14327.78

所得税

1222.49

1307.04

1475.20

1719.33

净利润

8451.47

9584.93

10818.14

12608.45

少数股东损益

315.70

383.40

432.73

504.34

归属母公司股东净利润

8135.78

9201.53

10385.42

12104.11

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

17690.37

19158.17

24180.98

33067.68

应收和预付款项

3884.04

3985.83

4544.84

5217.74

存货

5003.72

5478.75

6785.37

7443.96

其他流动资产

832.03

837.16

915.43

1009.19

长期股权投资

179.69

179.69

179.69

179.69

投资性房地产

31.87

31.87

31.87

31.87

固定资产和在建工程

10824.45

14398.81

18301.81

20534.77

无形资产和开发支出

18074.94

17467.87

16860.79

16253.72

其他非流动资产

2745.66

2736.00

2726.34

2716.68

资产总计

59266.77

64274.15

74527.14

86455.30

短期借款

0.33

5.00

3.50

6.00

应付和预收款项

6156.89

6404.51

7321.28

8339.69

长期借款

4.06

4.06

4.06

4.06

其他负债

10094.17

7151.75

7511.62

7887.51

负债合计

16255.45

13565.33

14840.47

16237.27

股本

1212.44

1212.44

1212.44

1212.44

资本公积

6080.77

6080.77

6080.77

6080.77

留存收益

30750.42

38324.80

46869.91

56896.94

归属母公司股东权益

38093.33

45407.44

53952.55

63979.58

少数股东权益

4917.99

5301.39

5734.11

6238.45

股东权益合计

43011.32

50708.83

59686.67

70218.03

负债和股东权益合计

59266.77

64274.15

74527.14

86455.30

业绩和估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

EBITDA

11132.96

11759.34

13332.08

15537.57

PE

23.61

20.87

18.49

15.87

PB

5.04

4.23

3.56

3.00

PS

5.77

5.33

4.70

4.12

EV/EBITDA

15.40

14.45

12.37

10.04

股息率

2.77%

0.85%

0.96%

1.08%

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

8451.47

9584.93

10818.14

12608.45

折旧与摊销

1600.97

1042.37

1213.73

1383.78

财务费用

-262.91

-300.00

-300.00

-299.00

资产减值损失

-335.84

-250.00

-250.00

-250.00

经营营运资本变动

367.89

-3023.74

-365.03

-396.97

其他

323.38

-23.75

-157.23

511.02

经营活动现金流净额

10144.97

7029.82

10959.62

13557.28

资本支出

-6472.38

-4000.00

-4500.00

-3000.00

其他

5962.98

144.39

105.00

105.00

投资活动现金流净额

-509.40

-3855.61

-4395.00

-2895.00

短期借款

-5.07

4.67

-1.50

2.50

长期借款

3.72

0.00

0.00

0.00

股权融资

-670.90

0.00

0.00

0.00

支付股利

-5310.49

-1627.16

-1840.31

-2077.08

其他

-740.94

-83.92

300.00

299.00

筹资活动现金流净额

-6723.68

-1706.40

-1541.81

-1775.58

现金流量净额

2717.18

1467.80

5022.81

8886.69

数据来源：Wind，西南证券

财务分析指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

销售收入增长率

-9.38%

8.21%

13.34%

14.10%

营业利润增长率

-25.30%

12.48%

12.72%

16.38%

净利润增长率

-28.01%

13.41%

12.87%

16.55%

EBITDA增长率

-20.96%

5.63%

13.37%

16.54%

获利能力

毛利率

60.32%

60.45%

60.08%

60.42%

三费率

19.33%

18.90%

18.73%

18.55%

净利率

25.39%

26.61%

26.50%

27.07%

ROE

19.65%

18.90%

18.12%

17.96%

ROA

14.26%

14.91%

14.52%

14.58%

ROIC

14.78%

14.87%

14.36%

15.38%

EBITDA/销售收入

33.45%

32.65%

32.66%

33.36%

营运能力

总资产周转率

0.57

0.58

0.59

0.58

固定资产周转率

4.51

3.90

3.25

2.98

应收账款周转率

8.20

8.53

9.04

8.97

存货周转率

2.48

2.49

2.56

2.55

销售商品提供劳务收到现金/营业收入

110.84%

—

—

—

资本结构

资产负债率

27.43%

21.11%

19.91%

18.78%

带息债务/总负债

0.03%

0.07%

0.05%

0.06%

流动比率

2.36

3.31

3.58

4.04

速动比率

1.93

2.69

2.91

3.39

股利支付率

65.27%

17.68%

17.72%

17.16%

每股指标

每股收益

6.71

7.59

8.57

9.98

每股净资产

31.42

37.45

44.50

52.77

每股经营现金

8.37

5.80

9.04

11.18

每股股利

4.38

1.34

1.52

1.71


分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

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上海

崔露文

销售岗

15642960315

clw@swsc.com.cn

李煜

销售岗

18801732511

yfliyu@swsc.com.cn

汪艺

销售岗

13127920536

wyyf@swsc.com.cn

戴剑箫

销售岗

13524484975

daijx@swsc.com.cn

张方毅

销售岗

15821376156

zfyi@swsc.com.cn

李嘉隆

销售岗

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ljlong@swsc.com.cn

叶佳缘

销售岗

15800609605

yejy@swsc.com.cn

欧若诗

销售岗

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ors@swsc.com.cn

贾文婷

销售岗

13621609568

jiawent@swsc.com.cn

张嘉诚

销售岗

18656199319

zhangjc@swsc.com.cn

毛玮琳

销售岗

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mwl@swsc.com.cn

北京

李杨

北京销售主管兼销售岗

18601139362

yfly@swsc.com.cn

张岚

销售岗

18601241803

zhanglan@swsc.com.cn

姚航

销售岗

15652026677

yhang@swsc.com.cn

杨薇

销售岗

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王宇飞

销售岗

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wangyuf@swsc.com.cn

王一菲

销售岗

18040060359

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马冰竹

销售岗

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mbz@swsc.com.cn

刘艳

销售岗

18456565475

liuyanyj@swsc.com.cn

高欣

广深销售主管兼销售岗

13923418464

gaoxin@swsc.com.cn

广深

龚之涵

销售岗

15808001926

gongzh@swsc.com.cn

文柳茜

销售岗

13750028702

wlq@swsc.com.cn

林哲睿

销售岗

15602268757

lzr@swsc.com.cn

黄诗洁

销售岗

18817316880

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