非金属建材行业研究

买入（维持评级）

行业研究

证券研究报告

建筑建材组

分析师：李阳（执业S1130524120003）

分析师：赵铭（执业S1130524120004）

liyang10@gjzq.com.cn

zhaoming@gjzq.com.cn

瓶片新材料，供需两旺、补库启动、出海替代

瓶片价差从600-800元/吨拉大至1000-1500元/吨

瓶级PET是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。通常生产1单位PET需0.85单位PTA和0.34单位MEG，主营业务成本中直接材料PTA和MEG合计占比在 90%以上，瓶片主要原材料PTA和MEG均为石油炼化产物，因此瓶片价格波动受石油波动影响较大。

霍尔木兹海峡局势持续紧张，瓶片现货价格从2月底的6500元/吨涨至最高点的9300元/吨，截至3月30日，瓶片成交价为9050元/吨，涨幅达 39%。除全球油价带来的成本推动行情外，我们观察到瓶片价差在逐步拉大，价差在23H2以来长期稳定在600-800元/吨，而本轮从2月底的771元增厚至3月30日的1514元/吨，且3月中旬以来已稳定维持在1000-1500元/吨以上，充分体现瓶片价格顺导的落地确定性。除全球油价带来的成本推动行情外，我们同样看好供给主动收缩+需求刚性引发的结构性供需错配。

行业集中度高，“反内卷”趋势下主动减产

瓶片行业产能快速扩张期进入尾声，供给端最大压制因素已逐步缓解：2023年起瓶片行业迎来产能集中投放，2023- 2024年瓶片新增产能分别为430/417万吨，受行业产能短期内快速扩张影响，瓶片竞争加剧、价差水平在低位徘徊。观测3家瓶片上市公司，毛利率从2022年的 5.5-7.5%降至2024年的亏损附近。

行业集中度高，经历长期亏损，头部企业减产。瓶片行业名义产能CR4达 78%，“反内卷”背景下，CR4减产 20%，头部企业合计减产336万吨。根据卓创资讯预测，伴随集中减产计划的逐步推进，2026年瓶片行业产能利用率预计在 73.9%的较低水平。

需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气

瓶片下游应用主要包括饮料瓶、食品包、日化包装等，其中水瓶片产量最大、是现货定价的基准，瓶片下游需求呈现刚性特点。“不可抗力”频发，看好瓶片出口的高景气度。受中东冲突引发的原料、能源及供应链严重中断影响，全球瓶片龙头 Indorama 宣布其位于立陶宛克莱佩达（PET年产能26.3万吨）和波兰弗沃茨瓦韦克（年产能20.3万吨）的 PET装置遭遇不可抗力，海外“毁单”、欧洲订单大概率将大量转移至中国。2024年我国瓶片出口占国内产量的比重达 37.6%，出口已成为缓解国内瓶片供应压力的重要途径。

当前瓶片厂库偏低，常态情况下3月是瓶片旺季来临的起点、下游饮料行业进入备货周期，3月中旬前下游因对油价走势存在较大分歧、采购方面普遍选择谨慎观望的策略。3月下旬起，在看到供应紧张和价格持续上涨后，下游及贸易商提货速度明显加快，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。

投资建议与估值

瓶片行业价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。建议关注国内瓶片龙头，26Q2起有望充分受益瓶片价差拉大，同时部分国内瓶片龙头具备气头乙二醇自制产产能，气头成本+气源供应相对稳定，原材料价格剧烈波动时期构成稳定安全垫，享受到因能源差异带来的剪刀差红利。

风险提示

原油价格大幅波动的风险；下游需求不及预期；供给端超预期开工的风险。



内容目录

1、瓶片行业：价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振 ... 3

1.1 瓶片价差从 600-800 元/吨拉大至 1000-1500 元/吨 ... 3

1.2 行业集中度高，反内卷”趋势下主动减产 ... 4

1.3 需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气 ... 5

2、瓶片新材料标的梳理 ... 7

2.1 万凯新材 ... 7

风险提示 ... 8

图表目录

图表 1: 2018年以来 PTA价格与瓶片的相关系数高达 0.82，乙二醇价格与瓶片的相关系数达 0.61 ... 3

图表 2: 2018年以来瓶片价差 ... 4

图表 3: 瓶片行业产能快速扩张期进入尾声 ... 4

图表 4: 2023-2024年瓶片上市公司毛利率有明显下降，龙头企业 25Q1-Q3 已触底回升 ... 4

图表 5: 瓶片行业名义产能 CR4达 78% ... 5

图表 6: 瓶片行业 CR4联合减产 20% ... 5

图表 7: 瓶级 PET下游应用领域示意图 ... 6

图表 8: 2025年1-10月聚酯瓶片累计出口量达 533万吨、同比+14% ... 6

图表 9: 瓶片标的梳理 ... 7

图表 10: 万凯新材营收及 yoy ... 7

图表 11: 万凯新材归母净利及 yoy ... 7

图表 12: 截至 4月6日，乙二醇现货价为 5285元/吨，较 2月底上涨 37% ... 7



1、瓶片行业：价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振

1.1瓶片价差从600-800元/吨拉大至1000-1500元/吨

瓶级PET以PTA和MEG为主要原料，配以IPA、调色剂等辅料，在催化剂作用下，经液相连续聚合、固相连续聚合合成聚酯。相较玻璃/金属/纸/其他塑料包装材料等，瓶级PET具备安全、高透明、材质轻、便于携带运输、环保等优点，可在较长时间内保持食品、饮料的内在品质，同时是世界范围内回收率最高的塑料材料之一，以上优点使瓶级PET成为目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。

通常生产1单位PET需0.85单位PTA和0.34单位MEG，主营业务成本中直接材料PTA和MEG合计占比在 90%以上， PET产品价格基本根据2种主要原材料耗用量及其成本加成确定。瓶片主要原材料PTA和MEG均为石油炼化产物，其价格波动均受石油价格波动影响较大，二者价格变动趋势较为接近，并直接传导给其产物瓶片。我们测算，2018年以来PTA价格与瓶片的相关系数高达0.82，乙二醇（MEG）价格与瓶片的相关系数达0.61，PTA价格关联度更高，预计主因系乙二醇全球油头占比达 67%、但仍有部分为气头，气头成本与天然气挂钩。

图表1：2018年以来PTA价格与瓶片的相关系数高达0.82，乙二醇价格与瓶片的相关系数达0.61


来源：wind，国金证券研究所

霍尔木兹海峡局势持续紧张，瓶片现货价格从2月底的6500元/吨涨至最高点的9300元/吨，截至3月30日，瓶片成交价为9050元/吨，涨幅达 39%。除全球油价带来的成本推动行情外，我们观察到瓶片价差在逐步拉大。瓶片价差测算公式为瓶片价格-PTA价格*0.85-乙二醇*0.34（价差减去加工费、即为瓶片企业毛利），价差在23H2以来长期稳定在600-800元/吨，而本轮从2月底的771元增厚至3月30日的1514元/吨，且3月中旬以来已稳定维持在1000- 1500元/吨以上，充分体现瓶片价格顺导的落地确定性。除全球油价带来的成本推动行情外，我们同样看好供给主动收缩+需求刚性引发的结构性供需错配。


图表2：2018年以来瓶片价差


来源：wind，国金证券研究所

1.2行业集中度高，反内卷”趋势下主动减产

瓶片行业产能快速扩张期进入尾声，供给端最大压制因素已逐步缓解：

根据CCF数据，2018-2022年我国瓶片名义年产能由1061万吨增长至1231万吨，CAGR仅 4%，行业供给格局良性阶段，瓶片整体维持高价差；

2023年起瓶片行业迎来产能集中投放，2023-2024年瓶片新增产能分别为430/417万吨，受行业产能短期内快速扩张影响，瓶片竞争加剧、价差水平在低位徘徊。观测3家瓶片上市公司，毛利率从2022年的 5.5-7.5%降至亏损附近；

2025年市场深度调整+“反内卷”趋势下，瓶片行业逐渐向以销定产过渡，主流企业主动控制开工率，预计2025- 2026年瓶片新增产能分别为126/125万吨，瓶片扩产明显放缓。成本管控能力较优的万凯新材毛利率已实现触底回升，25Q1-Q3达 3.26%。

图表3：瓶片行业产能快速扩张期进入尾声


来源：万凯新材公司公告，卓创资讯，国金证券研究所

图表4：2023-2024年瓶片上市公司毛利率有明显下降龙头企业25Q1-Q3已触底回升


来源：wind，国金证券研究所

行业高集中度，经历长期亏损，供给格局促使头部企业减产。瓶片行业名义产能CR4达 78%，分别为逸盛590万吨、三房巷460万吨、华润材料330万吨、万凯新材300万吨。“反内卷”背景下，CR4减产 20%，头部企业合计减产336万吨。根据卓创资讯预测，伴随集中减产计划的逐步推进，2026年瓶片行业产能利用率预计在 73.9%的较低水平。



图表5：瓶片行业名义产能CR4达 78%

瓶片名义产能(万吨)

地址

配套PTA产能(万吨)

配套MEG产能(万吨)

逸盛

590

辽宁、海南

2190

三房巷

460

江苏、广东

220

华润材料

330

江苏

240

万凯新材

300

浙江、重庆

60

仪征化纤

90

江苏

300

591.5(中石化)

福建百宏

70

福建

250

汉江新材料

60

四川

安徽吴源

60

安徽

39

上海远纺

55

上海

广东泰宝

40

广东

安阳化学

30

河南

厦门腾龙

25

福建

蓝山屯河

16

新疆

江苏宝生

15

江苏

新疆逸普

12

新疆

合计

2153

来源：卓创资讯，国金证券研究所

图表6：瓶片行业CR4联合减产 20%

瓶片名义产能(万吨)

减产检修产能(万吨)

减产比例

减产时间

逸盛

590

110

19%

2025年7月

三房巷

460

100

22%

2025年5月

华润材料

330

66

20%

2025年6月

万凯新材

300

60

20%

2025年7月

来源：卓创资讯，国金证券研究所

1. 3需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气

瓶片下游应用主要包括饮料瓶（矿泉水、可乐、功能饮料）、食品包装（食用油、调味品）、日化包装（洗发水、洗衣液）等，其中，水瓶片产量最大、是现货定价的基准。瓶片下游需求呈现刚性特点，同时历史上多次出现饮料巨头可口可乐因原材料涨幅而向终端消费者顺价的情况。


图表7：瓶级PET下游应用领域示意图


来源：万凯新材招股说明书，国金证券研究所

“不可抗力”频发，看好瓶片出口的高景气度。3月25日根据中化新网新闻，受中东冲突引发的原料、能源及供应链严重中断影响，全球瓶片龙头 Indorama宣布其位于立陶宛克莱佩达（PET年产能26.3万吨）和波兰弗沃茨瓦韦克（年产能20.3万吨）的PET装置遭遇不可抗力，将影响3月-4月的后续供应。一方面，不可抗力即“毁单”，背后关键因素在于前期签订的低价订单与成本大幅上涨的矛盾，当前订单的高利润与前期订单的负利润形成鲜明的“落差”，不可抗力是海外瓶片企业的必然选择。另一方面，海外“毁单”，欧洲订单大概率将大量转移至中国。

根据海关总署数据，我国聚酯瓶片出口量从2020年的234万吨提升至2024年的585万吨、CAGR达 26%，2025年1- 10月聚酯瓶片累计出口量达533万吨、同比+14%。百分比角度，2024年我国瓶片产量1556万吨，瓶片出口占国内产量的比重达 37.6%，出口已成为缓解国内瓶片供应压力的重要途径。

图表8：2025年1-10月聚酯瓶片累计出口量达533万吨、同比+14%


来源：海关总署，万凯新材招股说明书，国金证券研究所

当前瓶片厂库偏低，常态情况下3月是瓶片旺季来临的起点、下游饮料行业进入备货周期，本轮霍尔木兹海峡局势持续紧张，3月中旬前下游因对油价走势存在较大分歧、采购方面普遍选择谨慎观望的策略。3月下旬起，在看到供应紧张和价格持续上涨后，下游及贸易商提货速度明显加快，终端甚至出现恐慌性提货，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。



2、瓶片新材料标的梳理

图表9：瓶片标的梳理

代码

名称

市值(亿元)

归母净利润(亿元)

PE

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

301216.SZ

万凯新材

163

1.25

5.00

7.42

131

33

22

来源：Wind，国金证券研究所；注：万凯采用wind一致预期（180天）

2.1 万凯新材

公司主营业务为瓶片，产能300万吨、2024年瓶片销售量274万吨。整体收入从2018年的117.3亿元增长至2024年的172.3亿元，CAGR为 6.6%。2019-2021年公司收入整体平稳，2022年公司收入为193.9亿元、同比+102%，主因当年产能投放后带来产销增量，2022年瓶片销售量231万吨、同比+56%。2023-2024年瓶片行业短期产能快速扩张，竞争加剧、价差水平在低位徘徊，导致公司收入回落。25Q1-Q3公司实现收入124.4亿元、同比-5.4%。

业绩角度，整体与收入呈现同向波动趋势，2022年公司归母净利为9.57亿元、同比+117%。2024年公司归母净利为- 3亿元，25Q1-Q3公司实现归母净利0.78亿元，成本管控能力较优、毛利率已实现触底回升。

图表10：万凯新材营收及yoy


来源：wind，国金证券研究所

图表11：万凯新材归母净利及yoy


来源：wind，国金证券研究所

公司气头成本+气源供应相对稳定，原材料价格剧烈波动时期构成稳定的安全垫，享受到因能源差异带来的剪刀差红利。上游原料端乙二醇项目在25Q3投产，有效增强公司在乙二醇原料端的保障能力。公司四川60万吨天然气制乙二醇项目位于四川达州普光经济开发区，依托当地丰富的天然气资源、采用天然气制乙二醇工艺，相比传统石油路线、具有显著成本优势，目前该项目已实现满产并稳定运行。乙二醇全球油头占比更高，价格波动受石油价格影响较大，截至4月6日，乙二醇现货价为5285元/吨，较2月底上涨 37%。

图表12：截至4月6日，乙二醇现货价为5285元/吨，较2月底上涨 37%


来源：wind，国金证券研究所

2023年12月，公司公告将通过全资子公司重庆万凯与XJP贸易公司共同出资4500万美元、在新加坡设立合资公司，



其中重庆万凯持有合资公司 65%股权，并通过合资公司在尼日利亚投资建设30万吨/年瓶级PET生产基地。26Q2起公司非洲产能将陆续投放市场，有效应对目前存在的反倾销影响，实现多国家多区域协同。

布局非洲，除产能外迁外，同样是基于盈利能力、市场准入以及全球化经营结构的综合考量。一方面，非洲当地人口和产能之间存在巨大的缺口。另一方面，当地产能主要市场面向西非、东非以及欧洲地区，产品定价体系和国内市场不同，整体销售单价和盈利质量更优。在可预见阶段内，非洲产能的单吨盈利水平具备较强竞争力，可有效破除贸易壁垒、拓展公司的全球销售边界。

风险提示

原油价格大幅波动的风险：生产1单位PET需0.85单位PTA和0.34单位MEG，主营业务成本中直接材料PTA和MEG合计占比在 90%以上，主要原材料PTA和MEG均为石油炼化产物，因此瓶片价格波动受石油价格影响较大。霍尔木兹海峡局势持续紧张，地缘风险推高油价预期，但后续如果地缘冲突缓和，可能导致原油价格下跌，瓶片价差趋势较难判断。

下游需求不及预期；瓶片下游应用主要包括饮料瓶（矿泉水、可乐、功能饮料）、食品包装（食用油、调味品）、日化包装（洗发水、洗衣液）等，其中水瓶片产量最大、是现货定价的基准。瓶片下游需求呈现刚性特点，但如果上游原材料持续出现通货膨胀，而下游饮料瓶等应用领域传导不畅，可能导致下游需求不及预期等情况出现。

供给端超预期开工的风险：行业高集中度，经历长期亏损，供给格局促使头部企业联合减产，“反内卷”背景下，CR4主动减产 20%，根据卓创资讯预测，伴随集中减产计划的逐步推进，2026年瓶片行业产能利用率预计在 73.9%的较低水平。但本轮瓶片价差已明显修复，预计时点角度各企业均开始有明显盈利，如果盈利能力稳定在较高水平一段时间，可能会出现供给端超预期开工的情况，进而导致供需格局相对恶化。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



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