中国银河_AI泡沫系列研究之电子行业篇：AI硬件的理性泡沫与星辰大海_2026-01-09.pdf

中国银河2026-01-09查看原文

摘要

1中国银河发布电子行业研报，认为当前AI硬件处于“理性泡沫”阶段，与互联网泡沫不同，因供给瓶颈（算力、存储、PCB）导致供不应求，安全边际尚存。

2预计2026年全球云厂商资本开支超经营性净现金流，但硬件端仍推荐。

3重点看好寒武纪、海光信息、中芯国际等国产算力及存储、PCB龙头。

4维持电子行业“推荐”评级，提示AI应用落地不及预期风险。

文本

![](page=0,bbox=[52, 27, 317, 51])

![](page=0,bbox=[435, 5, 565, 93])

AI硬件的理性泡沫与星辰大海 AI泡沫系列研究之电子行业篇

核心观点

当前AI发展阶段与互联网泡沫时期不同：自2022年AI技术开始走入大众，引发了一轮对于AI产业规模空前的基础建设投资，由此也造就了半导体硬件的一轮景气周期。2026年全球几大云厂商的资本开支预计将超过其合计经营性净现金流，因此当前市场对于“AI泡沫”的担忧不无道理。我们复盘了上一轮互联网泡沫时期，1995-2000年是其泡沫化时期，我们认为当前阶段与彼时有几点不同： $ \textcircled{1} $推动产业发展的企业主体不同； $ \textcircled{2} $AI商业化尚未全面到来； $ \textcircled{3} $即使AI投资有泡沫，目前对股票市场的传导有限； $ \textcircled{4} $全球货币环境宽松期尚未全面到来。落脚到我们关注的硬件产业链，考虑技术瓶颈，目前芯片供给仍处在追赶爆炸性的需求预期阶段。我们借助于对其中核心的算力、存储、PCB板块的观察来看硬件投资所处阶段。

算力、存力供应持续紧张：大模型从文本到视频等多模态快速发展，以及AI Agent功能的实现，tokens消耗量不断提升，由此带来对于高性能算力的刚性需求。从供给端来看，全球数据中心空置率处于历史低位，数据中心对电力的消耗也在冲击电力供给端的弹性，供需关系仍然紧张。国产算力依然处于追赶状态，供给端仍面临约束。存储芯片方面，大幅涨价反映了紧张的供需关系，有效的供给仍然有赖于技术的不断进步。

PCB产能扩张仍然理性：本轮PCB上行周期主要体现为HDI和高多层板出货量的增长，预计2024年至2029年全球高阶HDIPCB市场和14层以上高多层板的市场规模复合增速将分别达到 20.3%、11.6%。高阶HDI和高多层板本身技术壁垒较高，主要是头部企业在扩产，截止2025年前三季度行业资本开支较2024全年+8.4%，产能扩张对比需求增长仍然有限。

投资建议：总结而言，由于适配于高性能计算的硬件供给本身技术难度较高，目前整体上仍处于供不应求的阶段，因此相对于充分供给下的“泡沫化”程度仍然有限，仍然预留有安全边际。诚然，能够最大程度消除人们对于“AI泡沫”的担忧仍要来自于AI应用端的重大突破，这一时刻尚未到来。考虑供不应求的状况，我们仍然维持对硬件端的推荐，建议关注，寒武纪、海光信息、中芯国际、北方华创、拓荆科技、长电科技、胜宏科技、沪电股份、生益科技、生益电子、恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技、水晶光电、宜安科技、立讯精密、歌尔股份、艾森股份、德明利、江波龙、普冉股份、兆易创新。

风险提示：AI应用进展不达预期的风险，国际政治环境不确定性的风险。

重点公司盈利预测与估值

股票代码

股票名称

EPS

投资评级

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

688981.SH

中芯国际

0.64

0.77

0.92

191.92

159.52

133.51

推荐

603986.SH

兆易创新

2.39

3.24

4.12

89.64

66.13

52.00

推荐

600183.SH

生益科技

1.37

1.99

2.62

52.12

35.88

27.26

推荐

002273.SZ

水晶光电

0.88

1.06

1.26

28.55

23.70

19.94

推荐

688008.SH

澜起科技

1.96

2.67

3.44

60.10

44.12

34.24

推荐

2026年01月05日

资料来源：Wind、中国银河证券研究院

电子行业

推荐维持评级

分析师

高峰

：010-80927671

$ \boxtimes $：gaofeng_yj@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130522040001

王子路

：010-80927632

$ \boxtimes $ : wangzilu_yj@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130522050001

钱德胜

：021-20252665

$ \textcircled{x} $：qiandesheng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521070001

钟宇佳

：15921422096

$ \textcircled{x} $：zhongyujia_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080002

刘来珍

：021-20252647

$ \textcircled{x} $：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523040001

相对沪深300表现图 2025年12月31日

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资料来源：中国银河证券研究院

![](page=1,bbox=[57, 25, 356, 54])

Catalog

一、当前 AI 发展阶段与互联网泡沫时期不同 ... 3

（一）当前 AI 产业发展阶段与互联网泡沫时期不同 ... 3

（二）硬件产业链：中场时刻，核心矛盾转向 ... 8

二、算力、存力供应持续紧张 ... 13

（一）资本开支上涨导致算力需求持续，AI 军备竞赛如火如荼 ... 13

（二）国内算力奋起直追，政策支持国内 AI 芯片厂商成长 ... 17

（三）存储芯片周期持续上行，AI 为最重要推动力 ... 18

三、PCB 产能扩张仍然理性 ... 23

（一）短期 AI 带动 PCB 需求和公司估值快速提升 ... 23

（二）AI 商业化能否落地是关键 ... 27

四、供给约束下硬件端泡沫化程度有限 ... 30

五、风险提示 ... 31

![](page=2,bbox=[54, 27, 320, 51])

一、当前AI发展阶段与互联网泡沫时期不同

（一）当前AI产业发展阶段与互联网泡沫时期不同

1. 回顾2000s互联网泡沫

1990s互联网技术兴起是一次重大的技术革命，从根本上重构了人类的信息传播方式、生产协作模式和社会运转逻辑。与之对应，互联网产业投资也形成了科技产业投资历史上一轮巨大的泡沫。 1995年-2000年互联网泡沫逐步形成，其中1998年-2000年为泡沫鼎盛时期；2000年-2003年互联网泡沫破裂。以纳斯达克指数作为衡量指标，指数从1995年的1000点左右涨到2000年顶峰 5049点，5年翻5倍；随后泡沫破裂，到2003年最低跌到1866点，跌幅达 63%。纳斯达克指数市盈率从1995年初约 $ 1 0 \times $飙升至2000年顶峰时期的 $ 1 7 5 \times $左右，2003年跌回 $ 2 0 \times $左右。

图1：2000s互联网泡沫发展历程回顾（互联网产业发展大事件与纳斯达克指数走势）

![](page=2,bbox=[82, 345, 943, 630])

资料来源：中证网，新华网，中国银河证券研究院

图2：美国联邦基金目标利率（%）

![](page=2,bbox=[74, 694, 510, 863])

图3：1995-2000年美国信息技术产业风险投资情况

资料来源：美联储，中国银河证券研究院

年份

风险投资额(亿美元)

交易数量(笔)

1995

1,953

1996

119

2,736

1997

154

3,298

1998

219

3,787

1999

562

5,736

2000

1,078

8,303

2001

429

4,857

2002

216

3,098

2003

188

2,876

资料来源：普华永道《Money Tree Report》，Venture Wire，NVCA，中国银河证券研究院

![](page=3,bbox=[54, 27, 320, 51])

回顾上一轮互联网泡沫时期，我们认为有几个特点：

第一，泡沫发生在技术广泛普及、商业模式形成，产业加速发展的阶段。1993年图形浏览器 Mosaic出现后被广泛普及，使互联网真正走入大众；1995年 Amazon、eBay等成立，互联网商业模式出现，后激发了众多互联网创业公司成立以及风险投资涌入，互联网产业加速发展，泡沫随之产生。

二. 互联网自身的商业模式容易导致泡沫产生。轻资产、0边际成本的商业模式导致互联网企业初期成长性极强，但后期容易因技术迭代或商业竞争等因素被颠覆。互联网企业通常是先获取规模、后实现利润的非线性发展路径，对其的投资也存在迅速布局比合理估值更重要的特点。例如，1994年底成立的Netscape公司，其推出的Netscape Navigator（网景）浏览器凭借着比Mosaic更好的用户体验，1.0版本很快获得了600万份下载量，到1996年网景浏览器达到4500万份下载量、 $80\%$ 市占率；在风险资本助推下，1995年8月Netscape公司就实现了上市，上市当天股价最高涨幅4倍，公司成立不到两年即拥有21亿美元市值。但是1995年8月微软推出了IE浏览器，采用与Windows捆绑并且永久免费的策略，凭借微软在PC操作系统拥有 $70 - 90\%$ 市占率的绝对优势，IE浏览器逐步取代网景浏览器成为行业第一，1998年Netscape公司即陷入经营困境被美国在线公司收购。又如，在Amazon、eBay成立之后，互联网变现模式更加清晰，一系列以互联网作为唯一或核心运营渠道的“Dot-com”类型的公司出现，在其业务运营尚未被验证的情况下即获风险资本助推上市获得高估值，但最终商业模式并未跑通，形成大量泡沫。

宽松的货币环境加速了互联网泡沫进程。1998亚洲金融危机爆发，以及LTCM（美国长期资本管理公司）的破产，促使美联储于1998年9月首次降息，此后在10月和11月连续两次降息，联邦基金目标利率由 5.5%降至 4.75%，宽松的货币环境加速了互联网泡沫进程。与此同时，风险投益日益活跃，据统计，2000年泡沫顶峰时期美国信息技术产业风险投资额达到1078亿美元，较1997年增长了6倍。此外，考虑大量互联网企业前期投入大、有形资产少但成长性强，1997年纳斯达克调整了上市指标，在之前单一的“资产类”指标基础上，新增了“市值”、“总资产+总收入”等多套财务标准组合指标，使企业即便未满足传统的资产或净利润要求，只要市值达标，或总资产与总收入达到相应标准，也能申请上市。由此形成了一系列诸如Webvan、Pets.com等一些激进的互联网企业上市后不久即破产的泡沫案例。

泡沫加速了互联网基础设施建设，为产业下一阶段的大发展奠定了基础。其中包括，光纤网络铺设规模爆发式增长，1999-2000年左右电信行业年度资本支出达约1200亿美元，这波投资最终促成美国境内约8000万英里的光纤电缆铺设，常规需要约15年的建设时间因泡沫时期资本狂欢缩短为5年；泡沫时期建成了大量数据中心等托管设施，虽然不少托管商因泡沫破裂而破产，但这些沉淀下来的设施，后续以极低的价格对外提供服务，降低了后续互联网企业的运营成本；光纤网络和数据中心的大规模建设，带动了网络设备需求的激增，推动相关硬件企业加速扩张与技术迭代，虽然泡沫破裂后相关企业订单大幅萎缩，但这一时期设备产业的扩张和技术积累，为后续网络设备的国产化、低成本化奠定了基础，也提升了互联网基础设施的整体技术水平；2000s互联网泡沫的热度还蔓延到无线领域，欧洲电信公司为抢占移动互联网先机，在3G移动网络的无线频谱许可证和网络基础设施上投入巨额资金，使无线互联网基础设施布局提前启动。此外，一些成立于互联网泡沫时期公司诸如Google、Amazon也成功穿越泡沫，成为互联网产业下一轮发展的领头羊，也是本轮AI技术发展的主要推动者。

![](page=4,bbox=[54, 27, 320, 51])

2. 当前AI产业所处阶段

纵观科技产业发展历史，深度学习技术无疑也是一次重大的技术革命，它让机器具备了“从数据中学习”的能力，这是人类科技史上首次实现非生物系统的“自主学习与进化”。人工智能（AI）的发展将是一次生产力革命一一它提升了人类处理复杂信息的效率，重构了产业分工，甚至改变了人类与技术的交互方式。在产业层面，AI将重构全球科技竞争格局，催生新的经济增长引擎。

我们认为2012-2019年是深度学习技术积淀期。2020年OpenAI发布GPT-3在技术上具有突破性意义：验证了大模型的scaling law，确立了大模型“规模驱动”的发展路径；降低了NLP技术应用门槛，极大推动了NLP技术在各行业的普及应用。2022年是AI技术走入大众的元年，ChatGPT正式上线，上线2个月活跃用户突破1亿，成为史上增长最快的消费级应用；我们认为这与1993年第一个广泛使用的图形浏览器Mosaic出现，使互联网走入大众高度类似。2023-2025年美国、中国等大模型技术均有重要进展，但是目前AI大规模变现的商业模式尚未形成，产业发展尚未来到类似于1995年“商业互联网”出现时的“商业AI”时刻。

图4：AI产业发展历程（AI发展大事件与纳斯达克指数走势）

![](page=4,bbox=[74, 348, 925, 658])

资料来源：OpenAI官网，Computer Science，中国银河证券研究院

2024年开始，市场开始对AI的投资回报质疑，产生“AI泡沫”的担忧；2025年10月英伟达、AMD、OpenAI、甲骨文之间的“循环融资”事件使市场对“AI泡沫”的担忧达到峰值。从ROI的角度来看，目前AI处于基础设施投资建设阶段，回报主要体现在2B部分领域的成本下降、效率提升，在2C领域能够产生大规模盈利的杀手级应用尚未形成。整体的ROI尚无精准的统计数据，定性而言仍处于早期投资阶段。从融资来源看，与上一轮互联网泡沫时期产业从“0-1”、资金主要来自于业外不同，目前AI基础建设的资金主要来自于产业大型云厂商的投资。从云厂商的财务风险角度看，目前确实来到一个关键节点：从整体情况来看，统计全球八大CSPs（亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文、腾讯、阿里巴巴、百度）最新财年度的经营活动净现金流合计约5500亿元；根据Trendforce的预测，2026年全球八大CSPs的资本支出总额将达6020亿美元（YoY+40%），超过CSPs原有业务的造血上限，这意味着AI投资如果继续加码就开始需要借助外部融资，以及对

![](page=5,bbox=[54, 27, 320, 51])

AI投资产生回报的需求迫切性提升。从各厂商情况来看，部分厂商已暴露财务风险：甲骨文公司在 2025财年资本支出超过了其经营活动净现金流，1H26财报期资本支出超出经营性净现金流约1倍， 85%的高资产负债率使标普将甲骨文公司评级确认为“BBB”评级，展望为负面；亚马逊公司在2025年前三季的财报期资本开支已略超出公司经营性净现金流；谷歌、微软、Meta各自的资本开支仍然在经营性净现金流可覆盖范围之内；中国云厂商的资本开支仍有追赶提升空间，但部分企业的经营性现金流受原有业务拖累。

图5：全球AI领域市场融资额

![](page=5,bbox=[79, 236, 502, 398])

资料来源：FourWeekMBA，中国银河证券研究院

图6：AI领域融资来源2025E

![](page=5,bbox=[659, 240, 840, 379])

资料来源：FourWeekMBA，中国银河证券研究院

图7：2020-2025EAI领域累计融资投向

![](page=5,bbox=[70, 462, 499, 634])

资料来源：FourWeekMBA，中国银河证券研究院

图8：八大CSPs资本支出与最新财年经营活动净现金流（十亿美元）

![](page=5,bbox=[531, 465, 960, 635])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

图9：亚马逊公司资本性支出和经营活动净现金流（百万美元）

![](page=5,bbox=[77, 705, 499, 857])

资料来源：亚马逊公司公告，中国银河证券研究院

图10：谷歌资本性支出和经营活动净现金流（百万美元）

![](page=5,bbox=[526, 701, 956, 858])

资料来源：谷歌公司公告，中国银河证券研究院

![](page=6,bbox=[54, 27, 320, 52])

图11：微软资本性支出和经营活动净现金流（百万美元）

![](page=6,bbox=[73, 119, 504, 295])

资料来源：微软公司公告，中国银河证券研究院

图12：Meta资本性支出和经营活动净现金流（百万美元）

![](page=6,bbox=[528, 118, 962, 296])

资料来源：Meta公司公告，中国银河证券研究院

图13：阿里巴巴资本性支出和经营活动净现金流（百万RMB）

![](page=6,bbox=[74, 361, 502, 538])

资料来源：阿里巴巴公司公告，中国银河证券研究院

图14：腾讯资本性支出和经营活动净现金流（百万RMB）

![](page=6,bbox=[529, 360, 960, 537])

资料来源：腾讯公司公告，中国银河证券研究院

因此现阶段对于“AI泡沫”的担忧并非毫无道理。但是我们仍然认为即使局部有泡沫也在比较温和的阶段，现在与2000s互联网泡沫时期仍不可比。具体而言，有几个不同：第一，推动产业发展的企业主体不同。互联网企业普遍是轻资产模式，“0-1”创业型公司为主；而AI大模型发展遵循scaling law，前期需要大量资金投入预训练、建设基础设施，因此本轮技术及产业发展主要由科技巨头企业推动，对于技术和产业发展的判断相对理性。截止目前，AI基础建设资金投入主要来自于CSP大厂自身经营产生的现金流，尚未超出，风险可控。第二，AI商业化尚未全面到来。目前AI应用更多体现在2B领域的成本下降、效率提升，AI在2C领域能够产生大规模盈利的杀手级应用尚未形成。参照2000s互联网泡沫经验，真正的泡沫期产生在商业模式出现之后。第三，即使AI投资有泡沫，目前对股票市场的传导有限。截止2025/12/12，CSP大厂方面，美股Amazon/Google/Microsoft/Meta的P/E-TTM分别是32/30/34/28倍，港股阿里巴巴/腾讯/百度的P/E-TTM分别是21/23/38倍，估值水平大致处于过去5年的历史中枢位置，意味着目前的估值水平主要还是对CSP原有业务的估值。硬件厂商方面，例如美股Nvidia的PE-TTM在44倍，市盈率水平与其业绩增速预期相匹配。因此目前股票市场的估值有业绩支撑，这与2000s互联网泡沫时期，尚未有盈利甚至商业模式尚未成熟即上市的公司比比皆是的情况不同。第四，全球货币环境宽松期尚未全面到来。目前美国联邦基金目标利率仍处在相对高位（3.75%），未来进一步下降可能会刺激泡沫产生。

![](page=7,bbox=[54, 27, 321, 51])

（二）硬件产业链：中场时刻，核心矛盾转向

在当前的AI热潮中，硬件产业链并非被动参与者，而是扮演着以下几个关键且矛盾的角色：

1) AI硬件既是AI模型跃迁的驱动引擎，也是技术瓶颈：大模型质的飞跃，并非仅仅源于算法优化、数据规模和质量的飞跃，也源于是算力规模的指数级增长。每一次模型能力的提升，都建立在更强大的芯片、更高速的存储和更先进的封装技术之上。然而，先进制程接近物理极限，摩尔定律放缓、HBM存储器成本较高、先进封装产能紧缺，共同构成了暂时难以大规模突破的物理天花板。

图15：主要封装技术的变化和迭代

![](page=7,bbox=[288, 262, 734, 418])

资料来源：盛合晶微招股说明书，中国银河证券研究院

2) AI硬件既是资本开支的主要承载者之一，也是供给瓶颈：科技巨头押注AI，其战略直接体现为海量的硬件投资。IDC数据显示，2024-2028年期间，全球人工智能IT总投资规模将从3158亿美元增长至8159亿美元，CAGR为 26.8% ，我国的人工智能总投资规模也将在2028年突破1000亿美元。然而，无论是先进制程的GPU芯片、HBM存储器、还是CoWoS封装产线，其产能爬坡、工厂建设、良率提升所需时间均以年为单位。因此，科技巨头们只能争夺目前有限的产能，从而推高了相关公司估值。

图16：全球人工智能IT总投资规模

![](page=7,bbox=[75, 615, 505, 784])

资料来源：IDC，中国银河证券研究院

图17：中国AI与生成式AI市场规模预测

![](page=7,bbox=[529, 612, 955, 783])

资料来源：IDC，中国银河证券研究院

3) AI硬件既是产能规划的超前赌注，也是战略竞赛：当前，以2nm等先进制程节点为代表的晶圆厂建设，呈现出投资额巨大、规划超前、全球竞赛白热化的特征。根据SEMI数据，7nm及以下的先进工艺产能将在2024-2028年间，从每月85万片晶圆增长至每月140万片晶圆，CAGR为 14%。目前，一座先进制程的现代化晶圆厂建设成本高企，可能达到100-200亿美元甚至更多。尽

![](page=8,bbox=[54, 27, 320, 51])

管存在泡沫化风险，但保障长期、稳定的产能供给是产业健康发展的底层要求，晶圆厂的扩张在客观上也扮演着为产业未来铺路的基石角色。

图18：晶圆产量增长情况

![](page=8,bbox=[75, 159, 501, 345])

资料来源：SEMI，中国银河证券研究院

图19：晶圆厂建设成本

![](page=8,bbox=[531, 155, 964, 346])

资料来源：半导体行业观察，中国银河证券研究院

目前AI市场的核心矛盾正在从技术是否可行转向投资能否获得回报，对于硬件产业链也从技术投入的狂热期转换为了商业回报验证的冷静期。同时，产业链里不同的角色面临的“泡沫”大小也不尽相同。

从需求端的角度看，AI的真实需求是存在的，但是被资本热潮和防御性投资裹挟放大。Gemini APP月活用户已增长至6.5亿，每分钟要处理的Token数更是达到70亿，表明AI工具已被个人和企业用户逐步接受并高频使用，这是需求最坚实的证据。但是云厂商的巨额投资也是该需求的放大器。根据Trendforce预计，2025年八大CSPs资本开支将达4306亿美元，资本开支中或也包括科技巨头因害怕落后而做出的部分防御性投资。

图20：Gemini APP的月活跃用户表现

![](page=8,bbox=[175, 584, 840, 739])

资料来源：量子位，中国银河证券研究院

在狂热基础设施建设步入中后期的时候，商业价值需要被证明。然而，目前AI产业链的利润分配呈现不甚合理的“倒金字塔”结构。虽然这是技术驱动的产业爆发初期的必然性，但是随着行业进入冷静期，利润的重新分配和产业的再平衡或成新趋势。

英伟达、台积电等芯片设计和制造公司作为AI产业链核心要素的垄断企业，享有丰厚的利润。其区别在于，英伟达主要为轻资产运营模式，台积电为重资产运营模式。云服务厂商位于产业链的中间环节，虽然有中等的利润水平，但是需要承担数据中心建设等重资产的整合和运营，资本开支

![](page=9,bbox=[54, 27, 320, 52])

较大也是最大的风险承担方。然而，Open AI等模型厂商暂时无法将较高的算力使用成本转化为收入，盈利能力承压。

图21：AI产业链典型公司的利益分配

![](page=9,bbox=[79, 160, 941, 403])

资料来源：Dolphin Research，中国银河证券研究院

从业绩表现来看，从2024财年开始，英伟达的营业收入同比高速增长，毛利率和净利率水平更是显著提高。2022财年至2025财年期间，其营业收入从269.74亿美元增长至了1304.97亿美元，毛利率和净利率也分别从 56.93%和 16.19%增长至了 74.99%和 55.85%。

2026财年第三季度，英伟达的业绩表现依然耀眼，但是其毛利率和净利率的轻微变化依旧引发了公司的定价权和长期盈利能力是否稳定的市场猜想。同时，由于产业链利润分配较为不均衡的问题，云服务厂商开始尝试自研芯片，谷歌的TPU就为云服务厂商和模型厂商提供了第二选择，对产业链的利润分配结构带来了冲击。市场情绪和市场竞争结构的转变同样意味着行业进入了计算投资回报的冷静期。

图22：英伟达营业收入（单位：亿美元）

![](page=9,bbox=[79, 650, 504, 833])

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图23：英伟达销售毛利率和净利率情况

![](page=9,bbox=[533, 658, 957, 827])

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

![](page=10,bbox=[54, 27, 320, 52])

台积电同样是利润率水平较高的企业，但是区别于英伟达受益于AI需求产生的营业收入和利润水平的显著增长，台积电的营业收入的增长相对稳健，盈利能力稳中有升。其区别在于：1）台积电属于重资产运营模式，高壁垒的投入是公司的护城河之一。2）台积电的客户更加多元化，不仅包括英伟达，也包括AMD、苹果等厂商。因此，上游竞争格局的变迁不影响台积电业绩表现。3）台积电的产品具有几乎不可替代性，在先进制程生产制造环节，其竞争者不仅受限于技术水平，也受限于资本开支和产能建设速度，短期内难以逾越台积电作为供应链关键环节的地位。

图24：台积电营业收入

![](page=10,bbox=[76, 238, 502, 416])

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图25：台积电销售毛利率和净利率情况

![](page=10,bbox=[532, 235, 958, 416])

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

AI硬件产业链当前的繁荣建立在应用终将获利的预期之上。因此，除AI硬件产业链内部处于矛盾转向的中场时刻外，AI应用端会对产业链带来的系统性冲击也不容小觑。如果AI应用端无法实现商业化，那么其影响的传递路径或将会是云厂商收缩开支、芯片订单取消或延迟、晶圆厂产能过剩导致价格下跌、进而影响半导体设备和材料供应商的订单进度，这种影响的深度和广度将超越一般的行业周期调整。

图26：国内AI产业链

![](page=10,bbox=[112, 607, 956, 878])

资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院

![](page=11,bbox=[54, 27, 320, 51])

总的来说，目前AI硬件产业链呈现典型的矛盾状态，需求预期虽然真实存在但是被一定程度上放大，而AI硬件需要按既定的客观规律扩张。短期内芯片供给在追赶爆炸性的需求预期，但是硬件的建设周期长于AI应用和商业模式的验证周期。因此，AI硬件泡沫已经进入中场时刻。

同时，由于产业链整体的利润分配情况不甚合理，竞争格局产生变迁，顶层高毛利公司的定价权面临挑战。AI泡沫时期的矛盾也从投资能不能突破能力上限转变为投资能带来多少商业回报。但是，顶层不同的产业环节也面临不同的处境，轻资产、客户集中的芯片设计公司可能面临更大的挑战，而重资产、客户结构多元的制造公司具有更强的韧性。

![](page=12,bbox=[54, 27, 320, 51])

二、算力、存力供应持续紧张

（一）资本开支上涨导致算力需求持续，AI军备竞赛如火如荼

AI大模型的快速演进与广泛应用，已成为驱动人工智能算力需求增长的关键力量。为应对这一趋势，全球主要云端服务提供商（CSP）正持续加大在计算基础设施方面的投入。根据TrendForce集邦咨询的研究，预计2026年在GB/VR等AI机柜方案持续放量下，八大CSP的总资本支出有望再创新高，年增达 24%，来到6020亿美元。支出结构已从能直接创造收益的设备，转向Server、 GPU等资产，意味着巩固中长期竞争力与市占率优先于改善短期获利。

图27：2023-2026年AI服务器出货量预估

![](page=12,bbox=[73, 298, 499, 478])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

图28：海外CSP厂商资本开支投入情况（单位：亿美元）

![](page=12,bbox=[527, 293, 965, 488])

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文这五大CSP厂商的资本开支呈现爆发式增长态势。具体来看，微软本季度资本支出达到349亿美元，同比增长 74%，主要用于AI数据中心和TPU算力基础设施建设；谷歌资本支出为239.53亿美元，同比增长 83%，其中 60%投向服务器， 40%投向数据中心和网络设备；亚马逊资本支出342亿美元，同比增长 61%，主要用于AWS云服务的基础设施扩建；Meta资本支出194亿美元，同比增长 111%，主要投向AI基础设施和生成式AI研发；甲骨文资本支出120亿美元，主要用于数据中心扩建以支持与OpenAI等签署的AI合作协议。这五大厂商合计资本支出超过1244亿美元，同比增长普遍在 60%-110%之间，AI算力军备竞赛逐步激烈。

![](page=13,bbox=[54, 27, 320, 51])

图29：屏幕理解能力上，Gemini3Pro优势更为明显

（二）国内算力奋起直追，政策支持国内AI芯片厂商成长

AI芯片是算力产业的核心基础，为智能算法与各类应用场景提供关键计算支持。在服务器成本结构中，以GPU为代表的核心芯片占比高达 80%以上，实现AI芯片技术的自主可控对智算产业的长远发展具有战略意义，随着人工智能应用场景的持续扩展，市场对高性能AI芯片的需求显著提升。存算一体架构、光通信等前沿技术的突破，进一步推动了该领域的技术迭代与市场增长。2023年中国AI芯片市场规模约为652亿元，预计到2026年将突破1600亿元，行业快速增长。

图35：服务器成本构成

![](page=16,bbox=[73, 242, 499, 421])

资料来源：甲子光年，中国银河证券研究院

图36：2020-2026年中国AI芯片市场规模（单位：亿人民币）

![](page=16,bbox=[527, 244, 961, 422])

资料来源：甲子光年，中国银河证券研究院

国家高度重视算力发展，自2022年8月至2024年10月，科技部、工信部、发改委、国务院等多部门陆续出台一系列政策，旨在系统推动算力基础设施建设与产业生态培育。这些政策聚焦于构建全国一体化算力体系，通过“东数西算”工程优化布局，强化智能算力占比，并超前部署数字基础设施。同时，政策着力完善数据标准体系，推动公共数据资源开发利用，鼓励技术创新与场景应用，并通过税收优惠、绿电比例要求等具体措施，促进算力产业的普惠、安全、绿色与高质量发展，为数字经济和人工智能创新奠定坚实基础。

表2：国产算力支持政策

时间

发文部门

文件名称

主要内容概要

2022年8月

科技部、财政部

《企业技术创新能力提升行动方案(2022-2023年)》

推动国家超算中心、智能计算中心等面向企业提供低成本算力服务，支持建设重大示范应用场景，释放场景合作机会。

2023年3月

科技部

《关于开展国家新一代人工智能公共算力开放创新平台申报工作的通知》

启动“国家新一代人工智能公共算力开放创新平台”建设申报，满足我国人工智能技术发展与算力基础设施建设需求。

2023年10月

工业和信息化部

《算力基础设施高质量发展行动计划》

推动算力结构多元配置，提升智能算力占比，实现智能算力与通用算力协同发展，满足不同业务需求。

2023年12月

国家发展改革委员会

《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》

提出到2025年初步构建普惠、绿色、安全的算力基础设施体系，推动算力资源协同调度，提高智能算力占比，降低用能成本和网络传输成本。

2024年3月

中央人民政府

《政府工作报告》

适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系，培育算力产业生态。

2024年9月

国务院办公厅

《国务院办公厅关于加快公共数据资源开发利用的意见》

繁荣数据产业发展生态，将数据产业纳入产业结构调整指导目录，支持技术创新，落实税收优惠，推动数据资源开发利用。

![](page=17,bbox=[55, 27, 320, 51])

2024年10月

国家发展改革委员会

《国家数据标准体系建设指南》

强化基础设施互联互通、算力保障和流通利用标准建设，为数据资源、技术、流通与应用提供系统标准支撑。

资料来源：甲子光年，中国银河证券研究院

（三）存储芯片周期持续上行，AI为最重要推动力

存储行业的发展呈现出明显的周期性波动，目前已进入由人工智能驱动下一轮上行周期，本轮周期的核心驱动力发生了根本性转变。

需求端的结构性变革是当前周期的突出特征。AI服务器对存储芯片的容量和性能要求远超传统服务器，其DRAM用量约为普通服务器的8倍，NAND Flash用量约为3倍。这直接引爆了对高带宽内存（HBM）、DDR5内存及企业级固态硬盘（eSSD）等高性能产品的“吞噬式”需求。特别是HBM，因其在AI训练和推理中的关键作用，需求呈现井喷之势，预计到2027年其在DRAM市场总价值中的占比将高达 43%。

供给端的结构性失衡随之加剧。为追求更高利润，三星、SK海力士等主要厂商将先进产能优先转向HBM和DDR5等高端产品，这大幅挤压了DDR4等传统存储芯片的产能。然而，大量存量服务器和新兴AI应用仍广泛需要DDR4，导致其供应严重短缺，价格出现飙升，甚至出现了DDR4价格反超DDR5的异常现象。此外，HBM本身因技术复杂、产能扩张缓慢，供应持续紧张，巨头的远期产能已被云服务商通过长期协议提前锁定。

图37：全球半导体市场规模及增长

![](page=17,bbox=[88, 467, 950, 660])

资料来源：WSTS，中国银河证券研究院

受人工智能需求强劲拉动，预计2025年第四季度存储芯片市场预计将持续上扬。主要驱动力在于，三星、SK海力士与美光三大原厂持续将先进产能优先分配给高阶服务器DRAM和HBM（高带宽内存），这直接导致面向普通消费市场的通用型DRAM产能受限，供应紧张。据TrendForce预测，本季度通用DRAM合约价有望环比上涨 8-13% ，若将价值更高的HBM一并计算，整体DRAM涨幅将进一步扩大至 13-18%。预测NAND产品价格再25Q4涨价 5-10%。

![](page=18,bbox=[54, 27, 320, 51])

3Q25-4Q25DRAM价格预测

3Q25E

4Q25F

Total DRAM

Conventional DRAM:up10%~15%HBM Blended:Up15%~20%(HBM Penetration:8%)

Conventional DRAM:up8%~13%HBM Blended:Up13%~18%(HBM Penetration:11%)

Source:TrendForce,Sept.2025

图39：预测NAND价格趋势

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

![](page=18,bbox=[549, 115, 927, 215])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

本次周期的不同：供给与需求共振，AI快速增长对于高性能产品需求快速增长

本轮周期来看，供给端收缩6季度，从24Q1-25Q2，面对前期下行周期，原厂持续减产，叠加渠道库存已降至低位，供给端收缩效应逐步显现。同期，在政策刺激下智能手机、PC等传统需求温和回暖，共同驱动存储价格从低位企稳并进入回升通道，为后续上涨夯实了基础。25Q3-至今，需求结构切换，驱动价格加速上行。核心驱动力已转向AI带来的结构性需求。一方面，AI服务器出货量快速攀升，其配备的企业级SSD需求量是传统服务器的数倍；另一方面，原厂为优先保障HBM、DDR5等高附加值产品，进一步挤压了通用型NANDFlash和DDR4的产能。供需两侧的剧变，导致市场从整体平衡迅速转为结构性短缺。

表3：2025年存储芯片涨价节奏

时间节点

关键事件与市场动态

价格走势标志

4Q24

原厂延续减产策略；2.智能手机去库存，AI及DeepSeek相关需求开始释放

价格止跌回升

1Q25

市场价格触底，供需结构初步改善

价格触底

2Q25

闪迪首次全面涨价（涨幅>10%）；2.三星、SK海力士、美光等跟进调价

价格上涨

3Q25

闪迪二次涨价（>10%）；美光暂停报价；2.HDD短缺推动CSP转向QLCeSSD

涨幅持续

4Q25

闪迪第三次涨价（合约价上调50%）；2.三星、海力士跟进涨价20%-30%；3.原厂保持产能紧缺策略

涨幅高点

资料来源：网易新闻，腾讯新闻，中国银河证券研究院

需求端：AI需求激增，HBM/DRAM/NAND均受益本轮周期爆发

2026年AI芯片市场将呈现明显的技术分层格局。NVIDIA凭借Rubin架构率先采用HBM4 （12-Hi堆叠），成为HBM4时代的主要消费驱动者，其Vera Rubin平台预计在2026年第三或第四季度量产，FP4推理算力达3.6Exaflops，相比GB300提升约3.3倍。与此同时，AMD、 Google、AWS等厂商则聚焦HBM3e市场：AMD的MI350系列采用HBM3e（12-Hi），容量达 288GB；Google的TPU产品线从HBM2e升级至HBM3e，堆叠层数从8-Hi向12-Hi演进；AWS的Trainium3同样采用HBM3e（12-Hi），单芯片提供144GB显存。这一技术分层反映了市场对总拥有成本（TCO）的考量，以及AI推理需求的持续增长，推动云服务提供商自研ASIC芯片在 2026年展现出更强的出货势头。

![](page=19,bbox=[54, 27, 320, 51])

图40：AI芯片对于HBM的需求情况

![](page=19,bbox=[192, 98, 543, 301])

AI Chip Makers' Main Offerings

CSPs

AI Chip

HBM Type

2025

2026

AMD

MI325,MI350

HBM3e12hi

MI375

HBM3e12hi

Google

TPUv5tra

HBM2e8hi

TPUv6tra

HBM3e8hi

TPUv7

HBM3e12hi

aws

Trainiumv2

HBM312hi

Trainiumv2T1

HBM3e8hi

Trainiumv2T2

HBM3e12hi

Trainiumv3

HBM3e12hi

NVIDIA

B200,GB200

HBM3e12hi

B300,GB300

HBM3e12hi

R100,VR200

HBM412hi

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

AI及服务器成NAND产品需求增长最快领域。AI浪潮下，未来AI服务器对SSD特别是企业级SSD的需求有很高的增长，手机、PC和服务器，服务器部分对SSD（也是NAND）的需求从2025占比 29%增长到2028年占比 33%，PC的占比明显在缩小。谁战略投入企业级SSD，谁可能赢得了未来，特别是在AI server上，除了传统的TLC和QLC SSD产品，也包括未来的大容量QLC SSD的机会。

图41：NAND Flash在不用应用领域占比

Distribution of NAND Flash Demand by Application

![](page=19,bbox=[184, 490, 847, 689])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

供给端：HBM产品成产业争夺价值高地，产能扩张计划的差异将直接决定未来的市场格局

HBM（高带宽内存）已成为全球存储行业资本开支和产能扩张的绝对焦点。整个行业的主要增量资源将集中投向HBM领域，推动HBM在整体产能中的占比实现显著提升。在这一轮技术竞赛中，SK海力士展现出最为激进的扩张姿态，计划在2026年将高达三分之一的总产能用于HBM生产，这一战略决策旨在巩固并扩大其在HBM市场的领先优势。面对SK海力士的强势领跑，美光通过近乎翻倍的HBM产能扩张，显示出其绝不甘心在这一高增长市场落后的决心，正全力追赶三星和SK海力士两大巨头。

HBM竞争格局高度集中，主要在三巨头一一三星、SK海力士和美光之间展开，这将进一步加

![](page=20,bbox=[54, 27, 320, 51])

剧内存市场的技术和盈利分化。值得注意的是，HBM4已成为2026年的决胜关键，各大厂商不仅在积极扩充现有HBM3/HBM3E的产能，更在为下一代HBM4产品的量产进行技术和产能储备，预示着下一轮技术竞赛的序幕已经拉开。

图42：HBM将成为2026年存储器行业产能投资的焦点

![](page=20,bbox=[75, 180, 947, 380])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

全球DRAM技术演进与市场竞争呈现鲜明格局。技术层面，主流供应商正全力聚焦于更先进的 1b/1beta和1c/1gamma制程DDR5产品的开发与量产，其中6400MT/s已成为DDR5的主流速度，并向7200-8800MT/s迈进。三星计划将1c制程产能优先分配给下一代HBM4产品，凸显了AI驱动下高端存储的战略重心转移。同时中国厂商取得了显著进展，长鑫存储已于2025Q1推出其 G4制程DDR5产品，性能已接近国际大厂的上一代主流水平，正在努力缩小技术代差。

图43：DRAM在DDR5的技术变化路径

Density

Nodes(nm)

Company

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

1Q26

2Q26

3Q26

4Q26

16Gb

SAMSUNG

4800-5600MT/s

EOL

SKhynix

4800MT/s

EOL

GXmt

4800-6400MT/s

micron

4800-5600MT/s EOL

1a/1alpha

SAMSUNG

★ 5600-6400MT/s

SKhynix

★ 4800-6400MT/s

1b/1beta

SAMSUNG

★ C/S 5600-8000MT/s 5600-6400MT/s

SKhynix

C/S 7200MT/s 7200MT/s

micron

★ C/S 7200MT/s 5600-6400MT/s

1c/1gamma

SKhynix

C/S

★ C/S 7200MT/s

C/S 8000MT/s

★ C/S 8800MT/s

5600-6400MT/s

micron

C/S

★ C/S 8000MT/s

C/S 8800MT/s

5600-7200MT/s

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

从NAND产品技术路线图来看，各家会聚焦大容量QLC NAND和高速接口高性能NAND产品，以应对未来AI时代对NAND的各种需求。

![](page=21,bbox=[55, 27, 320, 51])

图44：NAND厂商技术路径

![](page=21,bbox=[73, 95, 951, 384])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

全球存储芯片供给仍偏谨慎，以高密度、高容量的技术路线转型为主。以三星、SK海力士、美光为代表的巨头普遍对NAND的资本性扩张持高度谨慎态度，其投资重心明显向需求更旺盛的DRAM（特别是HBM）领域倾斜。在NAND业务上，策略核心从“扩产”转向“提质”，即通过向更高层数（如1c/1γ、BiCS8/10等）的技术节点转型升级，来提升单位面积的存储密度和晶圆产出比特量，从而实现以更少的晶圆投入驱动更高的位元增长。例如，铠侠与西部数据通过合资企业专注于BiCS技术的迭代，其新建产能也主要用于先进制程的转换。这种战略共识旨在严格控制供给端，通过技术升级而非产能堆叠来满足市场需求。

表4：2025年存储芯片厂商扩产节奏

厂商

扩产计划与战略重点

三星电子

将部分HBM3E产能转向利润率更高的通用DRAM(如DDR5)，并计划在平泽P4工厂扩产1c纳米制程的DRAM和HBM4，目标是在2026年第二季度将相关月产能提升至14万片。

SK海力士

聚焦巩固HBM市场领导地位，已开始向客户送样HBM4，并计划在2026年第二季度大幅扩产。同时，计划将1c纳米DRAM的月产能从约2万片大幅提升至16-19万片。

美光科技

战略性退出消费级品牌业务，将全部资源集中于HBM和数据中心等高附加值领域。正在加速美国爱达荷州和纽约州新晶圆厂的建设，以满足激增的HBM需求，其2026年产能已售罄。

铠侠

专注于NAND闪存技术升级与产能扩张。北上K2工厂已于2025年秋季投产，并计划扩大基于高层数(如321层)技术的产品供应，以应对AI服务器带来的需求。

台积电/三星(先进制程)

将高端产能(如2纳米、HBM)的扩张重心重新锚定在亚洲(中国台湾、韩国)，同时放缓美国建厂计划，主要由于成本、人才和供应链效率的考量。

国产/利基型厂商

抓住三大原厂聚焦先进制程留下的市场缺口，积极扩产DDR4等成熟制程产品，并实现技术突破(如长鑫发布DDR5产品)，市场份额和盈利能力显著提升。

资料来源：三星，海力士，美光，台积电，铠侠，中国银河证券研究院

![](page=22,bbox=[54, 27, 321, 51])

三、PCB产能扩张仍然理性

（一）短期AI带动PCB需求和公司估值快速提升

PCB需求稳步上行，短期供需失衡容易引发结构性行情。PCB作为“电子产品之母”，下游应用涵盖数据通信、汽车、工业控制、消费电子等领域，主要集中在电子信息制造业。整体上看，受电子信息制造业需求带动，全球PCB产值呈现整体趋势向上，同时在全球电子信息制造业向中国大陆转移的背景下，中国大陆PCB产值占比逐渐提升，行业产能持续稳步扩张。回顾最近两轮PCB行业周期，初始阶段均是下游需求短期内快速变化，引发该领域PCB需求出现快速增长，供给端产能扩张相对较慢，造成短期内PCB供需失衡。同时，PCB行业技术壁垒偏低，细分领域需求高景气容易引发行业内公司竞相涌入，使得供需关系从短期的供不应求逐渐转向中长期的供过于求，导致产品价格持续下行。

图45：全球和中国大陆PCB产值（亿美元）

![](page=22,bbox=[123, 357, 889, 602])

资料来源：Prismark，中国银河证券研究院

本轮PCB周期主要是由AI驱动。2024年全球PCB市场规模为750亿美元，其中，数据通讯领域PCB市场规模为218亿美元。在AI技术爆发式增长的背景下，AI算力硬件迭代带动PCB行业呈现结构性增长。作为承载核心计算组件的关键载体，PCB需满足高频高速、低信号损耗、高散热性能等严苛要求，单台AI服务器价值量远高于传统服务器，随着AI应用不断拓展，预计高性能PCB需求将大幅增长。预计2024年至2029年全球PCB市场规模复合增速为 5.2%其中，数据通讯PCB的市场规模复合增速为 8.4%。

![](page=23,bbox=[54, 27, 320, 51])

图46：2020年至2029年全球PCB市场规模（亿美元）

![](page=23,bbox=[110, 103, 910, 337])

资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院

全球头部互联网企业增加资本支出是拉动数据通讯PCB需求的关键。本轮AI驱动的PCB需求上行，核心在于数据通讯领域的PCB需求快速增长，下游直接需求来自于AI服务器，终端需求来自于美国头部互联网厂商资本开支。2022年11月，OpenAI发布基于GPT模型的人工智能对话应用服务ChatGPT，短期吸引大量用户注册，引领全球人工智能发展进入新阶段，全球头部互联网企业围绕AI领域增加资本支出，直接拉动AI服务器需求快速增长。

图47：2024年美国互联网企业资本支出（亿美元）快速增长

![](page=23,bbox=[90, 517, 908, 756])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

对比上轮PCB周期，核心变量是国内三大通信运营商为了建设5G基站增加资本支出。PCB属于周期性行业，上一轮PCB周期上行主要是由5G驱动。2019年6月，工信部向中国电信、中国移动、中国联通和中国光电发放5G商用牌照，标志我国正式进入5G商用时代。三大电信运营商自此开始加速5G基站建设，带动通信领域高频和高速PCB需求，驱动PCB周期上行。

![](page=24,bbox=[55, 27, 320, 51])

图48：中国三大电信运营商资本开支（亿元）

![](page=24,bbox=[64, 101, 499, 270])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图49：中国5G基站建设数量（万个）

![](page=24,bbox=[528, 98, 961, 275])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

国内资本市场扩容，加速行业产能扩张。上一轮PCB周期上行过程中，深耕通信领域PCB市场的公司深度受益。2021年中国三大电信运营商资本开支达到顶峰，此后逐年下滑，PCB市场整体承压。在此期间，国内资本市场加速扩容，2020年、2021年和2022年PCB领域的公司通过A股融资额分别为38.19亿元、37.29亿元和41.75亿元，融资额连续三年维持高位，最终导致PCB行业整体供过于求，产品价格持续下行，行业内公司毛利率承压。

图50：2020-2022年PCB行业IPO融资额（亿元）持续维持高位

![](page=24,bbox=[65, 437, 503, 612])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图51：PCB板块上市公司毛利率和净利率

![](page=24,bbox=[529, 439, 960, 612])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

本轮PCB周期上行过程中，HDI和高多层板需求增长较快。HDI PCB通过精确设置埋孔、盲孔的方式，能够减少通孔数量，简化PCB板的可布线面积并增加布线密度，从而实现在有限的空间内容纳更多的元件，大幅提升元器件密度，预计2024年至2029年全球高阶HDI PCB市场规模复合增速将达到 20.3%。高多层PCB需要采用更精密的压合工艺以确保层间的对准，需要使用更先进的钻孔技术实现更小的导通孔和更高深宽比，预计2024年至2029年全球高多层PCB市场规模复合增长率为 6.5%，其中14层以上高多层板的市场规模复合增速预计将达到 11.6%。

![](page=25,bbox=[54, 27, 320, 52])

图52：全球HDI PCB市场规模（十亿美元）

![](page=25,bbox=[69, 105, 502, 278])

图53：全球高多层PCB市场规模（十亿美元）

资料来源：沙利文研究，中国银河证券研究院

![](page=25,bbox=[534, 107, 958, 276])

资料来源：沙利文研究，中国银河证券研究院

行业产能快速扩充。在AI订单需求持续向好的背景下，部分行业内上市公司选择扩产以满足需求。2025年前三季度印制电路板上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 297.47亿元，较2024年全年的274.35亿元高出23.12亿元。截至2025年三季度末，PCB板块上市公司在建工程为224.83亿元，创历史新高。

图54：PCB公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

![](page=25,bbox=[67, 446, 499, 625])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图55：2025年三季度末PCB公司在建工程（亿元）创新高

![](page=25,bbox=[532, 441, 957, 624])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业份额向头部企业集中，海外收入占比提升。由于终端客户对于质量稳定性、交货能力及后续技术支持的要求日益提高，考虑到更换供应商所带来的验证成本、技术磨合成本以及潜在的生产中断风险，终端客户通常会与已经经过验证的PCB厂商建立长期稳定的合作关系，促使优势资源与订单向头部供应商集中，提升其行业市场份额。此外，本轮AI发展主要是由美国公司主导，国内PCB公司作为上游供应商，在当前国际贸易环境下，均选择在海外扩产以满足客户需求，导致PCB公司海外收入占比2022年以来有所提升。

![](page=26,bbox=[55, 27, 320, 51])

图56：头部PCB公司份额占比提升

![](page=26,bbox=[65, 110, 501, 304])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图57：国内PCB公司海外收入占比提升

![](page=26,bbox=[531, 106, 956, 288])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

PCB板块经营业绩和估值快速提升。在AI的催化下，PCB行业经营业绩和上市公司估值均实现较大提升。2025年前三季度A股印制电路板行业上市公司实现营收2128.13亿元，同比增长 26.63%；归母净利润为206.47亿元，同比增长65.84%；扣非后归母净利润为195.54亿元，同比增长 69.95%。其中，单三季度营收为793.57亿元，同比增长 27.4%；归母净利润为81.82亿元，同比增长 74.02%。估值方面，截至2025年12月11日，PCB板块动态PE为60.31，超过上一轮 PCB周期高点，处在过去5年历史数据的 94%分位点。

图58：当前PCB板块估值水平较高

![](page=26,bbox=[82, 485, 950, 634])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）AI商业化能否落地是关键

针对市场目前所担心的AI泡沫，我们认为：1、AI发展仍处于早期阶段，短期产业链上下游仍将维持较快增长。从PCB下游需求看，全球云厂商资本支出维持较高增长；从终端需求看，美国头部互联网厂商财务状况相对健康，能够支持对AI领域的高投入。2、中长期AI是否能持续健康发展，主要取决于AI商业化进程。

短期全球头部云厂商资本开支持续增加。Trendforce在2025年11月6日上调对阿里巴巴、亚马逊、百度、谷歌、Meta、微软、甲骨文、腾讯今明两年资本支出的预测，预计2025年为4306亿美元（+65%），2026年为6020亿美元（+40%），将刺激AI服务器需求全面升温，进而带动PCB需求同步扩张。

![](page=27,bbox=[54, 27, 320, 51])

图59：全球八大CSP资本支出

![](page=27,bbox=[121, 100, 910, 302])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

2026年AI服务器出货量同比增幅将增长 20.9%。AI服务器环节，受英伟达GB300进度低于预期，2025年全球AI服务器出货量增速预计为 24.1%，产值增速为 48%，预计2026年AI服务器出货量同比增幅将增长 20.9%，在整体服务器的出货占比达到 17.2%；按产值计算，AI服务器出货将同比增长 30+%，营收占到 74%。

图60：AI服务器出货量增速以及在整体服务器出货中占比情况

![](page=27,bbox=[134, 449, 879, 644])

资料来源：Trendforce，中国银河证券研究院

PCB供需关系短期仍将维持紧平衡。今明两年全球八大CSP资本开支预计增长 65%、40%，叠加单台AI服务器中PCB价值量有提升的趋势，AI领域对PCB的需求将保持较高增长。2025年三季度末PCB板块上市公司固定资产总额达到1371.69亿元，较2024年末增加85.34亿元，增幅为 6.64%。相较于AI服务器对PCB需求的拉动，短期行业产能扩张幅度有限。

美国互联网企业财务状况良好，未来资本支出仍有增长空间。美国头部互联网企业自身经营情况较好，2021年至2024年，以亚马逊、微软、谷歌和Meta为代表的美国头部互联网企业经营性净现金流合计为2724亿、2778亿、3454亿和4511亿美元，远高于四家公司同期资本支出金额。当前在对AI发展前景仍看好的情况下，四家互联网企业预计仍将对AI领域保持较高投入。同时，互联网企业正在通过债券市场为人工智能基础设施融资，当前四家公司的资产负债率相对健康。综合考虑美国头部四家互联网企业经营情况和未来资产负债率仍有提升空间，短期对AI领域的资本支出增长较为乐观。

![](page=28,bbox=[55, 27, 320, 51])

图61：美国互联网企经营性净现金流高于资本支出（单位：亿美元）

![](page=28,bbox=[72, 117, 498, 287])

图62：美国互联网企资产负债率相对健康

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

![](page=28,bbox=[537, 119, 953, 287])

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

商业化能否取得突破是AI中长期健康发展的关键。AI发展仍处于早期阶段，互联网巨头保持对AI领域高投入，同时也在积极探索AI商业化路径。谷歌正推动其搜索引擎从“信息入口”向 “AI助理”转变，并推出高价的“Google AI Ultra”订阅服务，试图在广告之外开辟软件订阅收入。微软宣布进入“AI智能体时代”，将其Copilot等AI工具全面渗透至编程、科研与日常办公，希望通过提升生产力和创造新工具来获取商业回报。亚马逊打造“下一代跨境链”，将AI工具链深度植入电商全链路，直接帮助卖家提升选品、运营和物流效率。Meta改变长期坚持的开源策略，计划推出闭源、可收费的AI模型。

![](page=29,bbox=[54, 27, 320, 51])

四、供给约束下硬件端泡沫化程度有限

总结而言，AI产业链整体仍处于基础建设投资阶段，从主要投资方一一全球八大云厂商的情况来看，预计2026年合计资本开支将超过其经营性净现金流，这意味着投资进一步加码将需要借助于外部债务融资等方式，因此市场对于“AI泡沫”的担忧不无道理。但是借助于对硬件投资的核心环节算力、存储、PCB领域的观察，由于适配于高性能计算的硬件供给本身难度较大，目前整体上仍处于供不应求的阶段，因此相对于充分供给下的“泡沫化”程度仍然有限，仍然预留有安全边际。诚然，能够最大程度消除人们对于“AI泡沫”的担忧仍要来自于AI应用端的重大突破，这一时刻尚未到来。

投资建议：考虑供不应求的状况，我们仍然维持对硬件端的推荐，建议关注，寒武纪、海光信息、中芯国际、北方华创、拓荆科技、长电科技、胜宏科技、沪电股份、生益科技、生益电子、恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技、水晶光电、宜安科技、立讯精密、歌尔股份、艾森股份、德明利、江波龙、普冉股份、兆易创新。

表5：电子行业关注标的盈利预测和估值情况（截止2025/12/31）

证券代码

公司简称

EPS

P/E

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

688256.SH

寒武纪 $\cdot$

5.38

11.63

18.85

252

117

688041.SH

海光信息

1.24

1.82

2.57

181

123

688981.SH

中芯国际

0.64

0.77

0.92

192

160

134

002371.SZ

北方华创 $\cdot$

10.05

13.21

16.72

688072.SH

拓荆科技 $\cdot$

3.67

5.78

8.22

600584.SH

长电科技 $\cdot$

0.95

1.23

1.55

300476.SZ

胜宏科技 $\cdot$

5.85

9.61

13.61

002463.SZ

沪电股份

1.99

2.76

3.45

600183.SH

生益科技

1.37

1.99

2.62

688608.SH

恒玄科技

4.84

7.46

10.73

603893.SH

瑞芯微 $\cdot$

2.58

3.44

4.41

688018.SH

乐鑫科技

3.23

4.09

5.23

002273.SZ

水晶光电

0.88

1.06

1.26

002475.SZ

立讯精密 $\cdot$

2.32

2.95

3.58

002241.SZ

歌尔股份 $\cdot$

0.94

1.19

1.44

688720.SH

艾森股份

0.55

0.83

1.23

128

001309.SZ

德明利 $\cdot$

2.30

3.64

5.25

101

301308.SZ

江波龙 $\cdot$

2.79

5.02

6.42

688766.SH

普冉股份 $\cdot$

1.24

2.28

3.04

103

603986.SH

兆易创新

2.39

3.24

4.12

688008.SH

澜起科技

1.96

2.67

3.44

资料来源：Wind，中国银河证券研究院。备注：标*的EPS预测为Wind一致预期。

![](page=30,bbox=[54, 27, 320, 51])

五、风险提示

1) AI应用进展不及预期的风险。现阶段尚未成熟的AI应用，各类智能硬件也在探索中，尚未形成大规模，需要AI应用端发展起来才能形成闭环。

2) 国际政治环境变动不确定性的风险等。部分国家出台的贸易保护政策、技术出口管制措施，导致全球科技产业链供应链中断风险加剧，企业跨境合作与市场拓展受限。另外，国际地缘政治冲突频发，汇率波动加大，进一步增加了科技企业的经营成本与海外市场运营风险。

![](page=31,bbox=[54, 26, 320, 52])

图表目录

图1： 2000s 互联网泡沫发展历程回顾（互联网产业发展大事件与纳斯达克指数走势） ...3

图2：美国联邦基金目标利率（%） ...3

图3： 1995-2000 年美国信息技术产业风险投资情况 ...3

图4： AI 产业发展历程（AI 发展大事件与纳斯达克指数走势） ...5

图5：全球 AI 领域市场融资额 ...6

图6： AI 领域融资来源 2025E ...6

图7： 2020-2025E AI 领域累计融资投向 ...6

图8：八大 CSPs 资本支出与最新财年经营活动净现金流（十亿美元） ...6

图9：亚马逊公司资本性支出和经营活动净现金流（百万美元） ...6

图10：谷歌资本性支出和经营活动净现金流（百万美元） ...6

图11：微软资本性支出和经营活动净现金流（百万美元） ...7

图12： Meta 资本性支出和经营活动净现金流（百万美元） ...7

图13：阿里巴巴资本性支出和经营活动净现金流（百万 RMB） ...7

图14：腾讯资本性支出和经营活动净现金流（百万 RMB） ...7

图15：主要封装技术的变化和迭代 ...8

图16：全球人工智能 IT 总投资规模 ...8

图17：中国 AI 与生成式 AI 市场规模预测 ...8

图18：晶圆产量增长情况 ...9

图19：晶圆厂建设成本 ...9

图20： Gemini APP 的月活跃用户表现 ...9

图21： AI 产业链典型公司的利益分配 ...10

图22：英伟达营业收入（单位：亿美元） ...10

图23：英伟达销售毛利率和净利率情况 ...10

图24：台积电营业收入 ...11

图25：台积电销售毛利率和净利率情况 ...11

图26：国内 AI 产业链 ...11

图27： 2023-2026 年 AI 服务器出货量预估 ...13

图28：海外 CSP 厂商资本开支投入情况（单位：亿美元） ...13

图29：屏幕理解能力上，Gemini 3 Pro 优势更为明显 ...14

图30：主要的数据中心空置率表现 ...15

图31：北美重点城市数据中心平均服务费单价（批发模式，单位：美元/每月/KW） ...15

图32：英伟达数据中心业务持续高增长 ...16

图33：博通 AI 芯片业务高增长 ...16

图34： AI agent 市场情况 ...16

![](page=32,bbox=[54, 27, 319, 52])

图 35: 服务器成本构成...17

图 36: 2020-2026 年中国 AI 芯片市场规模(单位:亿人民币)...17

图 37: 全球半导体市场规模及增长...18

图 38: 预测 DRAM 价格趋势...19

图 39: 预测 NAND 价格趋势...19

图 40: AI 芯片对于 HBM 的需求情况...20

图 41: NAND Flash 在不用应用领域占比...20

图 42: HBM 将成为 2026 年存储器行业产能投资的焦点...21

图 43: DRAM 在 DDR5 的技术变化路径...21

图 44: NAND 厂商技术路径...22

图 45: 全球和中国大陆 PCB 产值（亿美元）...23

图 46: 2020 年至 2029 年全球 PCB 市场规模（亿美元）...24

图 47: 2024 年美国互联网企业资本支出（亿美元）快速增长...24

图 48: 中国三大电信运营商资本开支（亿元）...25

图 49: 中国 5G 基站建设数量（万个）...25

图 50: 2020-2022 年 PCB 行业 IPO 融资额（亿元）持续维持高位...25

图 51: PCB 板块上市公司毛利率和净利率...25

图 52: 全球 HDI PCB 市场规模（十亿美元）...26

图 53: 全球高多层 PCB 市场规模（十亿美元）...26

图 54: PCB 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金...26

图 55: 2025 年三季度末 PCB 公司在建工程（亿元）创新高...26

图 56: 头部 PCB 公司份额占比提升...27

图 57: 国内 PCB 公司海外收入占比提升...27

图 58: 当前 PCB 板块估值水平较高...27

图 59: 全球八大 CSP 资本支出...28

图 60: AI 服务器出货量增速以及在整体服务器出货中占比情况...28

图 61: 美国互联网企经营性净现金流高于资本支出（单位：亿美元）...29

图 62: 美国互联网企资产负债率相对健康...29

表 1: OPEN AI 和互联网大厂的合作情况...14

表 2: 国产算力支持政策...17

表 3: 2025 年存储芯片涨价节奏...19

表 4: 2025 年存储芯片厂商扩产节奏...22

表 5: 电子行业关注标的盈利预测和估值情况（截止 2025/12/31）...30

![](page=33,bbox=[54, 27, 320, 51])

分析师承诺及简介

本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

高峰：电子行业首席分析师，北京邮电大学电子与通信工程硕士，吉林大学工学学士。2年电子实业工作经验，6年证券从业经验，曾就职于渤海证券、国信证券、北京信托证券部。2022年加入中国银河证券研究院，担任电子团队组长，主要从事硬科技方向研究。

电子行业分析师：王子路、钱德胜、钟宇佳、刘来珍。

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评级标准

评级

说明

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数(或公司股价)相对市场表现,其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准,北交所市场以北证50指数为基准,香港市场以恒生指数为基准。

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021-60387901

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李洋洋

021-20252671

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北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦

北京地区:

田薇

010-80927721

tianwei@chinastock.com.cn

褚颖

010-80927755

chuying_yj@chinastock.com.cn

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