高速成长的生物技术平台，乘风破浪未来可期百奥赛图(688796)公司深度报告

唐爱金 医药首席分析师

2026年1月9日

S1500523080002

贺鑫医药联席首席分析师

S1500524120003

tangaijin@cindasc.com

hexin1@cindasc.com


证券研究报告

公司研究

公司深度报告

百奥赛图（688796）

投资评级 买入

上次评级

公司主要数据

收盘价（元） 56.17

52周内股价波动区间（元）48.06-69.80

最近一月涨跌幅（%） 106.33%

总股本（亿股） 4.47

流通A股比例（%） 8.03%

总市值（亿元） 251.02

资料来源：聚源，信达证券研发中心

信达证券股份有限公司

北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦

邮编：100031

高速成长的生物技术平台，乘风破浪未来可期

2026年1月9日

本期内容提要：

高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。

百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。

RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。

抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种TargetKO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。

BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流

根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约 44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：


1) 模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。

盈利预测与投资评级

我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司， RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素

创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

重要财务指标

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入(百万元)

717

980

1,348

1,806

2,317

增长率YoY%

34.3%

36.8%

37.5%

34.0%

28.3%

归属母公司净利润(百万元)

-383

34

150

318

507

增长率YoY%

36.4%

108.8%

347.4%

111.9%

59.5%

毛利率%

70.6%

77.7%

76.7%

77.5%

78.0%

净资产收益率ROE%

-48.7%

4.0%

7.0%

12.9%

17.1%

EPS(摊薄)(元)

-0.86

0.08

0.34

0.71

1.13

市盈率P/E(倍)

—

748.39

167.27

78.95

49.49

市净率P/B(倍)

31.94

30.10

11.70

10.19

8.45

资料来源：wind，信达证券研发中心预测；股价为2026年1月8日收盘价


目 录

投资聚焦 ... 6

1、高速成长的生物技术平台，完成 A+H 两地上市 ... 7

1.1 发展历史：战略转型平台型公司，完成 A+H 两地上市 ... 7

1.2 主营业务：覆盖四大业务板块，研发管线陆续完成授权 ... 8

1.3 治理关系：实控关系稳定，管理层经验丰富 ... 10

1.4 财务分析：高速成长期，实现扭亏为盈 ... 11

2、RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期 ... 14

2.1 全人源抗体大势所趋，小鼠平台是重要技术路径 ... 14

2.2 前瞻布局全人源技术，掌握全球稀缺平台资源 ... 16

2.3 启动“千鼠万抗”计划，赋能抗体药物研发 ... 19

3、BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流 ... 23

3.1 模式动物协同药理药效，市场空间广阔 ... 23

3.2 以靶点人源化为特色，“产品+服务”协同发展 ... 24

4、盈利预测和投资评级 ... 30

4.1 盈利预测 ... 30

4.2 投资评级 ... 31

5、风险提示 ... 32

附录：参考文献 ... 33

表 目 录

表 1：百奥赛图公司管理层介绍...11

表 2：百奥赛图 RenMice 小鼠平台简介...16

表 3：全人源小鼠抗体平台对比...18

表 4：全人源小鼠抗体平台收并购交易不断...19

表 5：“千鼠万抗”全面多样的合作模式...20

表 6：“千鼠万抗”计划已经完成合作项目梳理...22

表 7：模式动物上市公司横向对比...28

表 8：模式动物上市公司模型资源横向对比...28

表 9：公司主营业务拆分及盈利预测（2020A-2027E）...30

表 10：百奥赛图可比公司估值情况...31

图目录

图 1：百奥赛图公司旗下两大技术平台 ...7

图 2：百奥赛图公司发展历史 ...8

图 3：百奥赛图不同发展阶段总结 ...8

图 4：百奥赛图主营业务板块总结 ...9

图 5：百奥赛图自主研发管线 ...9

图 6：多玛医药研发管线 ...10

图 7：百奥赛图股权结构图（科创板 IPO 后） ...10

图 8：百奥赛图营业收入及同比增速 ...12

图 9：百奥赛图扣非净利润及同比增速 ...12

图 10：百奥赛图营业收入按照业务拆分（单位：百万元） ...12

图 11：百奥赛图营业收入按照区域拆分（单位：百万元） ...12

图 12：百奥赛图各项业务毛利率趋势（单位：%） ...13

图 13：百奥赛图各项期间费用率趋势（单位：%） ...13

图 14：抗体基本结构 ...14

图 15：抗体的重链和轻链基因 ...14

图 16：抗体药物技术路径变革 ...14

图 17：抗体药物人源化不同技术路径对比 ...15

图 18：过去 50 年获批的抗体药物总结 ...15

图 19：美国 FDA 批准抗体药物类型（单位：个） ...16

图 20：中国 NMPA 批准抗体药物类型（单位：个） ...16

图 21：RenMab 小鼠开发全人抗体示意图 ...17

图 22：RenLite 小鼠开发双抗示意图 ...17

图 23：RenNano 小鼠开发双抗示意图 ...17

图 24：RenMab 小鼠通过基因原位替换的方式实现人源化 ...18

图 25：“千鼠万抗”计划药物开发流程 ...20

图 26：百奥赛图抗体合作丰富的客户结构 ...21


图 27：创新药不同阶段的研发成功率统计 ...21

图 28：百奥赛图抗体开发业务收入及同比增速 ...22

图 29：百奥赛图抗体开发业务毛利率 ...22

图 30：全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务） ...23

图 31：中国啮齿类模式动物产品和服务市场规模 ...23

图 32：全球临床前药理药效市场规模 ...24

图 33：中国临床前药理药效市场规模 ...24

图 34：百奥赛图模式动物业务范围 ...25

图 35：百奥赛图临床前药理药效业务范围 ...25

图 36：百奥赛图动物设施资源 ...26

图 37：百奥赛图抗体开发业务收入及同比增速 ...26

图 38：百奥赛图抗体开发业务毛利率 ...26

图 39：公司不同动物模型销售收入（百万元） ...27

图 40：公司不同动物模型销量（万只） ...27

图 41：公司不同动物模型平均单价（元） ...27

图 42：模式动物销售收入对比（单位：百万元） ...29

图 43：药理药效评价服务收入对比（单位：百万元） ...29


投资聚焦

百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，我们认为，公司RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流。

1）RenMice平台有望贡献高弹性空间

基于公司自主知识产权的基因编辑技术平台，百奥赛图成功搭建RenMice技术平台，包括 RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型。公司前瞻性启动“千鼠万抗”计划，针对上千个潜力成药靶点，产生超过100万的抗体序列库，为全球生物医药企业提供各种形式的抗体开发服务，截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，抗体开发业务快速实现从0到1的突破，2024年营业收入已经达到3.18亿元，我们认为目前抗体开发收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款和销售分成有望成为重要增量，未来具备高弹性成长空间。

2): BioMice 平台有望贡献稳定现金流

模式动物是开展药理药效评价的重要工具，模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司，累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种，成功搭建完备的体内+体外药理药效学评价体系。2020-2024年期间百奥赛图模式动物业务收入年复合增长率达到 56%，临床前药理药效评价业务收入年复合增长率达到 28%，在行业中具备领先优势。我们认为公司模式动物+药理药效两项业务相辅相成协同发展，未来有望持续贡献稳定现金流。


1、高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市

1.1 发展历史：战略转型平台型公司，完成A+H两地上市

全球领先的创新生物技术公司，旗下拥有RenMice和BioMice两大技术平台。百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司总部位于北京，在中国（江苏海门、上海）、美国（波士顿、旧金山、圣地亚哥）及德国海德堡等地设有分支机构。公司业务可以分为抗体新药开发和临床前产业与服务两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。

图1：百奥赛图公司旗下两大技术平台


资料来源：公司官网，信达证券研发中心

百奥赛图2008年成立于美国马萨诸塞州，2009年在北京设立总部，经过十余年的积淀，公司逐步发展成为以基因编辑模式动物制备、创新模式动物繁殖与供应、临床前药理药效评价以及抗体药物发现四个技术平台为一体的企业。回顾公司发展历史，我们认为可以分为以下三个阶段：1）公司初创期：百奥赛图完成基因编辑平台建设，成功开发系列免疫检查点人源化小鼠和重度免疫缺陷小鼠（B-NDG小鼠），建立临床前药理药效服务平台，拓展海门动物中心，基本完成公司平台搭建；2）资本化时期，百奥赛图陆续完成多轮融资，并于2022年在港交所主板上市，公司开始进军创新药赛道，YH001、YH002、YH003等重点研发项目陆续进入临床试验阶段。3）战略转型期，百奥赛图自主研发项目陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，自主研发RenMice（RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR mimic）平台，启动“千鼠万抗”计划，建立起超100万条全人抗体序列库，2025年通过科创板IPO审核，完成A+H两地上市，公司发展进入全新阶段。


图2：百奥赛图公司发展历史


资料来源：公司官网，信达证券研发中心

图3：百奥赛图不同发展阶段总结

公司初创期

资本化时期

战略转型期

2008年：百奥赛图成立于美国马萨诸塞州

2009年：百奥赛图在北京设立总部

2011年：建立基于ESC/HR的基因编辑平台

2014年：开发系列免疫检查点人源化小鼠（B-NDG小鼠）

2015年：建立临床前药理药效服务平台

2016年：海门动物中心运营

2018年：波士顿和上海站点开设并开始运营，陆续完成完成B+轮和C轮融资

2020年：YH002在美国获得临床试验批准；YH001与YH002获得中国临床试验批准；完成D+轮融资8.5亿元

2021年：YH001和YH003在美获批开展二期临床试验；完成交叉轮融资3.11亿元

2022年：公司在香港联合交易所主板上市

2019年：全人抗体RenMab小鼠发布

2020年：规模化全人抗体开发“千鼠万抗”计划启动，向生物技术公司转型

2023年：全人仅重链抗体平台RenNano发布，RenMice家族的第三个成员

2025年：百奥赛图圣地亚哥新办公室正式启用加速全球化战略布局；公司在科创板IPO审核通过，完成A+H两地上市

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

1.2 主营业务：覆盖四大业务板块，研发管线陆续完成授权

定位临床前CRO，覆盖四大业务板块。百奥赛图是一家临床前CRO以及生物技术企业，基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务，业务范围覆盖模式动物销售、临床前药理药效评价、基因编辑业务、抗体开发业务四大板块，其中模式动物销售、临床前药理药效评价、基因编辑业务属于BioMice平台，抗体开发业务属于RenMice平台。1）模式动物销售方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）临床前药理药效评价方面，依托动物模型优势，公司累计为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估；3）基因编辑业务方面，公司累计为客户完成了约5,300个基因编辑大/小鼠及细胞系项目；4）抗体开发业务方面，公司成功搭建人源化小鼠RenMice平台，形成包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠。


图4：百奥赛图主营业务板块总结

BioMice

RenMice

模式动物销售

临床前药理药效评价

基因编辑业务

抗体开发业务

公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种。逐步建立起符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，总使用面积约55,000平方米

公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学(PK)和药效学(PD)评价以及小动物病理和毒理学评估体系，可服务于临床前药物研发的各个阶段，累计为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估

公司成立之初便开始提供基于动物以及细胞的定制化基因编辑服务，以满足基础科学研究和药物研发等需求，累计为客户完成了约5,300个基因编辑大/小鼠及细胞系项目

成功搭建人源化小鼠RenMice平台，形成包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，用于单抗、双抗/双抗、ADC、纳米抗体、TCR药物的发现与制备

25Q1-3收入：4.49亿元

25Q1-3收入：2.33亿元

25Q1-3收入：0.57亿元

25Q1-3收入：2.01亿元

资料来源：iFind，百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

研发管线大部分完成授权，合作开发推进临床。依托全人源抗体平台优势，公司自主研发立项YH001、YH002、YH003、YH004、YH008、YH012、YH015等项目，目前处于临床或临床前不同阶段。截至2025年9月，公司就药物管线YH001、YH002、YH003、YH005、 YH008、YH011、YH012、YH013、YH016以及YH017分别与Tracon Pharmaceuticals、 Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药、Radiance Biopharma、多玛医药、Gilead Sciences（吉利德科学）、Neurocrine Biosciences进行合作研发。随着战略转型平台型公司，公司未来将继续采用合作开发的方式推进研发管线，暂无计划自行开展研发管线的后续临床试验，预计不会对公司现金流造成负面影响。

图5：百奥赛图自主研发管线

在研项目

靶点

适应症

临床前

IND

I期

II期

III期

合作方

临床阶段药物

YH001

CD40

肿瘤

Syncromune, Inc.

YH003

CTLA-4

肿瘤

Syncromune, Inc

YH002

OX40

肿瘤

Syncromune, Inc.

YH004

4-1BB

肿瘤

YH008

PD-1xCD40双抗

肿瘤

微芯新城(中国权益)

临床前阶段药物

YH012

HER2xTROP2双抗ADC

肿瘤

RadianceBiopharma

YH015

CD40抑制剂

自身免疫

注：已授权转让/合作开发药物肿瘤管线非肿瘤管线

注：已授权转让/合作开发药物

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

对外投资孵化多玛医药，布局双抗ADC高潜赛道。公司对外投资标的包括多玛医药（参股 17.68%）、科迈生物（参股 15%）、恺佧生物（参股 4.24%）。其中多玛医药是公司参股的创新药研发企业，以双抗ADC为特色，根据多玛医药官网，公司目前有3款双抗ADC进入临床Ⅰ期阶段，分别为DM001（TROP2/EGFR）、DM002（HER3/MUC1）、DM005 （EGFR/MET），均为已经ADC成药或具备成药潜力的靶点。


图6：多玛医药研发管线

Therapeutic Area

Products

Target

Molecular Format

Indication

Status

Discovery

Pre-clinical

IND

Phase I

Phase II

Phase III

BLA

Oncology

DM001

TROP2/EGFR

Bispecific ADC

Solid Tumor

Oncology

DM002

HER3/MUC1

Bispecific ADC

Solid Tumor

Oncology

DM005

EGFR/MET

Bispecific ADC

Solid Tumor

Oncology

DM007

Undisclosed

Inhibitors

Solid Tumor

Oncology

DM008

Undisclosed

Bispecific ADC

Solid tumor

Oncology

DM009

Undisclosed

Bispecific ADC

Solid tumor

资料来源：多玛医药公司官网，信达证券研发中心

1.3 治理关系：实控关系稳定，管理层经验丰富

公司股权结构清晰，实控人持股比例 24.01%。公司实际控制人为沈月雷先生和倪健女士，科创板IPO发行后，两人直接持有百奥赛图 12.40%的股权，通过控制百奥常青、百奥常盛、祐和常盛、祐和常青等主体间接持有百奥赛图 11.61%股权，合计控制百奥赛图 24.01%的表决权。公司机构投资人较多，持股较为集中的包括招银系（持股 11.45%）、国投系（持股 16.32%）、国寿系（持股 5.26%）。科创板IPO发行新股4,750万股，占发行后总股本比例约 10.63%，发行后公司 75.21%股份在A股上市流通、24.79%股份在H股上市流通，A股流通股权比例高于H股流通股权比例。

图7：百奥赛图股权结构图（科创板IPO后）


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心；其中招银系包括招银柒号、招银拾玖号、招银朗曜、招银资本，国投系包括国投重大专项基金、国投创业深圳基金、国投创业宁波基金，国寿系包括国寿成达、国寿疌泉


公司管理层具备生物医学专业背景，从业经验丰富。创始人沈月雷博士毕业于美国马萨诸塞大学免疫学专业，曾任美国纽约大学医学院/Howard Hughes Medical Institute博士后，创始人倪健博士毕业于美国马萨诸塞州药学与健康科学学院，曾任美国麻省大学医学院生物化学技术员、纽约大学医学中心儿科药剂师、美国西弗吉尼亚大学医院和药学院住院药剂师及药学院助理教授、哈佛医学院 DanaFarber癌症研究所肿瘤专科驻院药剂师、哈佛医学院布里格姆妇女医院癌症专业临床药剂师。

表1：百奥赛图公司管理层介绍

姓名

职位

年龄

履历

沈月雷

董事长&执行董事&总经理

56岁

美国马萨诸塞大学免疫学博士，曾任美国纽约大学医学院/Howard Hughes Medical Institute博士后；2008年6月创立Biocytogen LLC（百奥赛图美国），2009年11月创立百奥赛图

倪健

执行董事

54岁

美国马萨诸塞州药学与健康科学学院药学博士，曾任美国麻省大学医学院生物化学技术员、纽约大学医学中心儿科药剂师、美国西弗吉尼亚大学医院和药学院住院药剂师及药学院助理教授、哈佛医学院DanaFarber癌症研究所肿瘤专科驻院药剂师、哈佛医学院布里格姆妇女医院癌症专业临床药剂师

张海超

执行董事

45岁

中国药科大学博士，2009年加入百奥赛图，历任百奥赛图有限分子生物学部主管、营销总监、监事、董事、动物中心高级总监、祐和医药董事；现任百奥赛图动物中心高级总监、执行董事

杨毅

副总经理

47岁

美国康涅狄格大学博士，曾任纽约大学博士后研究员、南卡罗来纳医科大学助理教授，2016年加入百奥赛图，历任抗体开发部总监、首席科学家，现任百奥赛图副总经理

王永亮

副总经理

40岁

南开大学理学硕士，曾任中国中化集团公司投资经理、中国高新投资集团公司高级投资经理、嘉实投资管理有限公司高级投资经理、投资副总裁、投资副总监；2017年加入百奥赛图，现任公司副总经理、董事会秘书

刘斌

财务总监

57岁

亚利桑那州立大学国际管理硕士，曾任ABB中国高压事业部财务总监、武汉凯迪电力环保首席财务官、北京世纪天乐首席财务官、新疆科大聚龙首席财务官、鸿合科技股份财务副总裁；2020年加入百奥赛图，现任公司财务总监

资料来源：iFind，信达证券研发中心

1.4财务分析：高速成长期，实现扭亏为盈

整体收入高速增长，利润端实现扭亏为盈。公司整体收入处于高速增长阶段，营业收入从 2020年的2.53亿元快速增长至2024年的9.80亿元，年复合增长率达到 40%，2025年前三季度实现营业收入9.41亿元，同比增长 60%。由于前期研发投入较大，公司2020-2023年始终处于亏损状态，随着公司战略转型平台型公司，逐步进入收获期，2024年公司实现归母净利润0.34亿元，实现扣非净利润0.23亿元；2025年前三季度公司实现归母净利润 1.14亿元，实现扣非净利润0.58亿元。


图8：百奥赛图营业收入及同比增速


资料来源：iFind，信达证券研发中心

图9：百奥赛图扣非净利润及同比增速


资料来源：iFind，信达证券研发中心

核心业务高速成长，境外收入占比较高。根据业务类型，公司营业收入可以拆分为模式动物销售、抗体开发业务、临床前药理药效评价、基因编辑业务等，其中模式动物占比最高（2025年前三季度占比约 48%），模式动物销售、抗体开发业务、临床前药理药效评价3项核心业务均处于高速成长阶段，基因编辑业务规模保持相对稳定。根据区域分布，近年来公司境内收入体量保持相对稳定，境外收入保持高速增长，收入占比逐年提升，2025年前三季度，公司境外收入占比约 67%，境内收入占比约 33%。

图10：百奥赛图营业收入按照业务拆分（单位：百万元）


资料来源：iFind，信达证券研发中心

图11：百奥赛图营业收入按照区域拆分（单位：百万元）


资料来源：iFind，信达证券研发中心

毛利率保持高水平，期间费用率显著下降。2025年前三季度公司整体毛利率约为 75%，其中各项业务毛利率略有差异，模式动物销售毛利率约为 75-80%，抗体开发销售毛利率约为 80-90%，临床前药理药效评价毛利率约为 60%。从各项期间费用来看，随着营业收入的高速增长，2025年前三季度整体期间费用率压缩至约 64%，其中公司2022年研发费用曾经高达6.99亿元，随着战略转型平台型公司，研发费用金额和占比均大幅下降，2025年前三季度公司研发费用率约为 33%。


图12：百奥赛图各项业务毛利率趋势（单位：%）


资料来源：iFind，信达证券研发中心

图13：百奥赛图各项期间费用率趋势（单位：%）


资料来源：iFind，信达证券研发中心


2、RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期

2.1 全人源抗体大势所趋，小鼠平台是重要技术路径

抗体结构精密，重链和轻链由不同基因编码。抗体也叫免疫球蛋白（Ig），是免疫系统对病原体的存在而产生的一种大型保护性蛋白质，这些病原体被称为抗原。抗体识别并抓住抗原，从而中和并从体内清除它们。一个完整的抗体由四条肽链组成，包括两条重链（H链）和两条轻链（L链），并连接成一个“Y”形。每条肽链有一个恒定区（C区）和一个可变区（V区）。轻链的可变区由V、J两部分组成，重链的可变区由V、D、J三部分组成。抗体的两条单链分别由不同的基因编码，编码人类抗体重链的基因位于14号染色体上，人类抗体轻链有两种亚型， $ \kappa $和 $ \lambda $，由两个不同的基因组成， $ \kappa $轻链基因位于2号染色体上， $ \lambda $轻链基因位于22号染色体上。

图14：抗体基本结构


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图15：抗体的重链和轻链基因


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

抗体药物不断进化，人源化大势所趋。抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段。随着技术的不断发展，人源化程度不断提升，免疫原性不断降低，其中人鼠嵌合抗体将鼠源成分降低至 30%左右，例如利妥昔单抗，人源化抗体将鼠源成分降低至 10%左右，例如贝伐珠单抗。全人源单抗的可变区与恒定区均为人源片段，主要有两条技术途径，分别为噬菌体展示技术和全人抗体小鼠平台。通过噬菌体展示技术开发的代表抗体药物有艾伯维的靶向 TNF a的阿达木单抗，通过人源抗体小鼠平台技术开发的代表抗体药物有安进的靶向 EGFR的帕尼单抗。

图16：抗体药物技术路径变革


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心


图17：抗体药物人源化不同技术路径对比


资料来源：《Development of therapeutic antibodies for the treatment of diseases》[1]，信达证券研发中心

复盘过去50年抗体药物，全人源逐步成为主流。根据《Nature Reviews Immunology》文献[2]统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，2022年以来每年有18种以上新产品获批，呈现高速增长趋势。从分子类型来看，单抗分子依然占据主流，但是双抗、多抗、ADC、CAR-T等新分子类型占比快速上升；从治疗领域来看，肿瘤适应症依然占据主流，但是自免、代谢、眼科、神经等细分领域占比快速上升；从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。

图18：过去50年获批的抗体药物总结




资料来源：《Fifty years of monoclonals: the past, present and future of antibody therapeutics》[2]，信达证券研发中心

复盘近年获批抗体药物，全人源占比逐步提高。复盘近年获批抗体药物，无论是美国 FDA还是中国 NMPA，全人源抗体占比较高。根据弗若斯特沙利文统计，从2018年到2024年， FDA累计批准65个创新抗体药物，其中22个是全人源抗体药物，占抗体药物批准总量的 33.8%；从2018年到2024年，NMPA累计批准84个创新抗体药物，其中34个是全人源抗体药物，占抗体药物批准总量的 40.5%。


图19：美国FDA批准抗体药物类型（单位：个）


图20：中国NMPA批准抗体药物类型（单位：个）

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

2.2 前瞻布局全人源技术，掌握全球稀缺平台资源

前瞻布局全人源技术，打造RenMice平台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE（Super Piece Cassette Editing超大片段基因编辑）技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，其中RenMab、RenLite及RenNano小鼠分别用于单抗、双抗/双抗ADC以及纳米抗体的发现与制备；RenTCR及RenTCR-mimic小鼠分别用于TCR药物以及类TCR抗体的发现与制备。

表2：百奥赛图RenMice小鼠平台简介

RenMab

RenLite

RenNano

RenTCR

RenTCR-mimic

定位

全人单克隆抗体发现平台

全人共轻链双抗和双抗ADC发现平台

全人纳米抗体/仅重链抗体发现平台

全人TCR发现平台

全人类TCR抗体平台

操作

将野生小鼠抗体基因重链及κ轻链可变区片段原位替换为人源抗体基因相应片段，具有完整的人源抗体基因重、轻链可变区V(D)J片段

将抗体重链基因可变区原位替换为人源相应的基因片段，其κ轻链可变区替换为单一固定的人源抗体轻链可变区基因

在RenMab的基础上，进一步对抗体恒定区基因进行改造，可以直接产生丰富多样性及高亲和力的全人仅重链抗体

将人源TCR序列导入小鼠体内，并对鼠源的MHCⅠ或/和MHCⅡ进行人源化后得到的小鼠平台，具有正常的T细胞免疫应答，经免疫后可产生全人TCR序列

在RenMice基础上定点插入人源主要组织相容性复合体基因序列获得的HLA人源化的全人抗体小鼠

用途

单抗

双抗，双抗ADC

纳米抗体

TCR药物/细胞疗法

类TCR抗体/细胞疗法

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

具体来看：1）RenMab小鼠将野生小鼠抗体基因重链及k轻链可变区片段原位替换为人源抗体基因相应片段，具有完整的人源抗体基因重、轻链可变区V（D）J片段，主要用于单抗药物的开发。2）RenLite小鼠将抗体重链基因可变区原位替换为人源相应的基因片段，其k轻链可变区替换为单一固定的人源抗体轻链可变区基因，主要用于双抗及双抗ADC的开发。3）RenNano小鼠在RenMab的基础上，进一步对抗体恒定区基因进行改造，可以直接产生丰富多样性及高亲和力的全人仅重链抗体，主要用于纳米抗体的开发。4）RenTCR小鼠将人源TCR序列导入小鼠体内，并对鼠源的MHCI或/和MHCⅡ进行人源化后得到的


小鼠平台，具有正常的T细胞免疫应答，经免疫后可产生全人TCR序列，主要用于TCR药物/细胞疗法的开发。5）RenTCR-mimic小鼠在RenMice基础上定点插入人源主要组织相容性复合体（MHC）基因序列获得的HLA人源化的全人抗体小鼠，主要用于类TCR抗体/细胞疗法的开发。

图21：RenMab 小鼠开发全人抗体示意图


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图22：RenLite 小鼠开发双抗示意图


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图23：RenNano 小鼠开发双抗示意图


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

基因原位替换，保留抗体多样性。根据弗若斯特沙利文的数据，RenMab是目前全球范围内已知的抗体基因人源化程度最高的小鼠平台之一，具有完整的人类抗体重链及k轻链可变区V、（D）、J片段和小鼠重链及轻链的恒定区并保留了抗体生成过程中的重组机制及抗体基因调控区的调控机制。在抗体的产生过程中，不同位点的重、轻链基因可变区及恒定区将被随机选取并发生重组，重组后的DNA将进行转录、翻译进而合成为抗体蛋白。人源化小鼠的构造按技术路径可分为随机插入、靶向插入以及原位替换，公司基于独家SUPCE技术，一次性实现大规模的人源与鼠源抗体基因序列的原位替换，最大程度的保证了插入的抗体序列片段的完整性，并具有野生型小鼠相似的免疫系统发育与免疫应答机制。


图24：RenMab小鼠通过基因原位替换的方式实现人源化


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心


新一代全人源抗体平台，技术优势明显。目前全球范围内全人源抗体小鼠平台可以分为两类： 1）大型MNC为自己开发抗体提供服务的，一般不对外提供服务，例如BMS、Amgen、 Regeneron、Sanofi等；2）第三方平台公司，通过平台授权、项目转让等方式提供对外服务，例如Ligand、和铂医药、百奥赛图等。和同类技术平台相比，百奥赛图的RenMab平台采用独家专利的SUPCE技术，通过原位替换的方式对于小鼠人源抗体可变区片段进行全部导入，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。

表3：全人源小鼠抗体平台对比

小鼠平台

企业

开发日期

片段规模

技术路径

专利

HuMabMouse

BMS(百时美施贵宝)

1994年

部分导入

鼠源基因敲除+人源基因敲入

已授权

XenoMouse

Amgen(安进)

1994年

部分导入

鼠源基因失活+人源基因敲入

已授权

VelocImmune

Regeneron(再生元)

2004年

部分导入

原位替换

已授权

Kymouse

Kymab/Sanofi(赛诺菲)

2014年

部分导入

原位替换

已授权

TrianniMouse

Trianni/AbCellera

2013年

引入几乎全部有功能人重链和轻链可变区

鼠源基因敲除+人源基因靶向插入

已授权

OmniRat

Ligand

2012年

部分导入

鼠源基因敲除+人源基因插入

已授权

Harbour Mice

和铂医药

2005年

部分导入

鼠源基因敲除+人源基因随机插入

已授权

NeoMab

药康生物

2023年

未明确披露

原位反向插入

否

HUGO-Ab

赛业生物

未披露

全部导入

原位替换(基于ES打靶技术)

否

ImmuMab

伊米诺康

2022年

全部导入

原位替换(基于MASIRT技术)

否

CAMouse

金迈博

未披露

部分导入

未披露

否

RenMab

百奥赛图

2019年

全部导入

原位替换(基于SUPCE技术)

已授权(中美日俄等)

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心


由于全人源小鼠抗体平台具备稀缺价值，行业不断出现重磅收购。2005年安进（Amgen） 22亿美元收购Abgenix，2009年百时美施贵宝（BMS）24亿美元收购Medarex，标志着第一代全人源小鼠抗体平台的价值得到大型MNC的认可。2021年，赛诺菲（Sanofi）14.5亿美元收购Kymab，2021年安进（Amgen）再次出手25亿美元收购Teneobio，再次将行业收并购推向高潮。2025年Genmab以80亿美元收购Merus。

表4：全人源小鼠抗体平台收并购交易不断

收购方

被收购方

时间

收购价格

安进(Amgen)

Abgenix

2005年

22亿美元

百时美施贵宝(BMS)

Medarex

2009年

24亿美元

和铂医药

Harbour

2016年

/

Ligand

OMT

2016年

1.78亿美元(现金+股票)

AbCellera

Trianni

2020年

9000万美元

赛诺菲(Sanofi)

Kymab

2021年

14.5亿美元(预付款11亿美元+里程碑3.5亿美元)

安进(Amgen)

Teneobio

2021年

25亿美元(预付款9亿美元+里程碑16亿美元)

Genmab

Merus

2025年

80亿美元

资料来源：Abgenix、丁香通、Business Wire、GEN、动脉网、全科医学网、药时代，信达证券研发中心

2.3 启动“千鼠万抗”计划，赋能抗体药物研发

启动“千鼠万抗”计划，建立百万抗体序列库。弗若斯特沙利文数据显示，人体内有千个潜在的药物靶点，截至2025年6月30日，仅有针对70余个靶点的200余种单抗药物获得中国NMPA、美国FDA及欧盟EMA批准上市，其他靶点的巨大市场潜力仍然有待开发。基于此公司于2020年3月率先启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种TargetKO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。


图25：“千鼠万抗”计划药物开发流程


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

合作模式多样，赋能海内外知名客户。从合作模式来看，公司全面支持抗体分子序列转让、靶点排他性合作开发、抗体分子序列授权、知识产权共享合作开发、RenMice小鼠授权、抗体制备服务等各类合作方式，大部分项目可以享受首付款、里程碑付款及销售分成。截至 2025年9月，公司已与Merck KGaA（德国默克）、Gilead Sciences（吉利德科学）、Johnson & Johnson（强生公司）、IDEAYABiosciences、Neurocrine Biosciences、百济神州、Xencor、ADC Therapeutics、Myricx Bio、ABL Bio、翰森制药、正大天晴、华润生物、信达生物、荣昌生物、上海生物制品研究所等数十家海内外知名生物科技或医药研发企业达成合作。

表5：“千鼠万抗”全面多样的合作模式

合作模式

合作特点

盈利模式

抗体分子序列转让

合作方基于该转让分子序列开发的产品，知识产权归属于对方

首付款、里程碑付款及净销售额分成

靶点排他性合作开发

双方共同享有共同开发产品的知识产权及产品权益

首付款、利益分成（药物权益转让收益+药物净销售额）

抗体分子序列授权

公司保留授权分子本身的知识权以及向第三方授权的权利

首付款、里程碑付款及净销售额分成

知识产权共享合作开发

双方共同拥有合作开发产品的知识产权

承担各自的研发投资并享有相应的权益百分比

RenMice小鼠授权

合作方拥有借助RenMice所产生的抗体药物分子的知识产权

根据靶点数目付款，包括首付款、里程碑付款及销售分成


抗体制备服务

针对服务所产生的知识产权，归属于客户所有

公司进行相应服务并提交最终产品并收取服务收入

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图26：百奥赛图抗体合作丰富的客户结构


资料来源：公司官网，信达证券研发中心

抗体序列库有望提高研发成功概率。创新药研发成功率较低，根据NatureReview Drug Discovery相关文献[3]的创新药研发管线模型，从靶点发现到获批上市，不同研发阶段的成功概率拥有较大差异，平均24.3个项目最终只有1个项目成功获批上市，累计成功概率约为 5%。从靶点（Target）到苗头化合物（Hit）成功率约 80%，从苗头化合物（Hit）到先导化合物（Lead）成功率约 75%，先导化合物（Lead）优化到确认PCC分子成功率约 85%，临床前试验成功率约 69%，临床I期到临床Ⅲ期成功率分别为 54%、34%、70%，最后上市申报成功率约 91%。公司“千鼠万抗”项目已经积累百万级别的抗体序列，基于序列库的高通量筛选有望大幅缩短抗体药物的研发周期，提高抗体药物的研发成功概率。

图27：创新药不同阶段的研发成功率统计


资料来源：《How to improve R&D productivity: the pharmaceutical industry's grand challenge》[3]，信达证券研发中心


累计合作61个项目，里程碑付款潜力可期。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，其中25个项目处于抗体发现阶段，26个项目处于Hit/Lead阶段，8个项目处于PCC阶段，2个项目处于CMC/IND阶段。以上已经完成合作的61个项目，其中51个项目合作方仍在推进研发，占比约 83.61%，研发阶段主要集中于Lead或Hit体内外药效筛选阶段，抗体分子的最快研发阶段已经进入临床I期试验。我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩贡献同样可观。

表6：“千鼠万抗”计划已经完成合作项目梳理

抗体发现

Hit/Lead

PCC

CMC/IND

合计

项目数量

25

26

8

2

61

数量占比

40.98%

42.62%

13.11%

3.28%

100%

累计收入占比

27.76%

15.38%

45.74%

11.12%

100%

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

抗体开发业务快速实现从0到1突破。基于RenMice技术平台的优势和“千鼠万抗”计划的推进，公司抗体开发业务快速实现从0到1的突破，2024年营业收入已经达到3.18亿元，同比增长 81%，2025年前三季度实现营业收入2.01亿元，由于前期抗体平台搭建作为研发投入已经费用化，公司抗体开发业务毛利率达到 90%以上，未来有望保持在较高水平。大订单对公司业绩有推动作用，2024年公司确认强生公司3,593万元的抗体开发业务收入；2025年1-6月，公司确认来自Gilead（吉利德）的抗体开发收入约7,651万元，来自多玛医药的双抗ADC药物管线研发里程碑收入2,000万元。

图28：百奥赛图抗体开发业务收入及同比增速


图29：百奥赛图抗体开发业务毛利率

资料来源：iFind，信达证券研发中心


资料来源：iFind，信达证券研发中心


3、BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流

3.1 模式动物协同药理药效，市场空间广阔

模式动物市场处于高速成长期，啮齿类占据重要地位。根据弗若斯特沙利文，全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务）从2015年的108亿美元增长至2019年的146亿美元，2015-2019年复合增长率 7.8%，预计2024年市场规模为226亿美元，2019-2024年复合增长率 9.2%。中国动物模型市场相对处于发展早期，其中啮齿类实验动物占据重要地位，国内产品和相关服务市场规模呈高速增长态势，从2015年的10亿元增长至2024年的 98亿元，预计2025年将达到120亿元，预计2030年将达到272亿元，2024-2030年复合增长率 18.5%。

图30：全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务）


资料来源：弗若斯特沙利文，药康生物招股说明书，信达证券研发中心

图31：中国啮齿类模式动物产品和服务市场规模


资料来源：弗若斯特沙利文，药康生物招股说明书，信达证券研发中心

药理药效市场空间广阔，模式动物企业具备先天优势。根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，预计2031年将增至76.9亿美元， 2024-2031E的复合增长率为 8.2%。2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，预计2031年将增至137.1亿元人民币，2024-2031E的复合增长率为 8.6%。考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。


图32：全球临床前药理药效市场规模


资料来源：弗若斯特沙利文，百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图33：中国临床前药理药效市场规模


资料来源：弗若斯特沙利文，百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

3.2 以靶点人源化为特色，“产品+服务”协同发展

依托基因编辑技术平台，搭建模式动物资源。依托于高效、稳定的基因编辑技术平台及基因编辑领域多年的技术积淀与项目经验，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种。从模型类型来看，公司产品组合涵盖靶点人源化小鼠模型、重度免疫缺陷小鼠模型、疾病模型鼠、工具小鼠等，其中靶点人源化小鼠包括免疫检查点人源化小鼠、细胞因子/细胞因子受体人源化小鼠、GPCR（G蛋白偶联受体）人源化小鼠等细分类型。


图34：百奥赛图模式动物业务范围

靶点人源化小鼠

重度免疫缺陷小鼠

疾病模型鼠

靶点人源化小鼠是指将药物靶点或疾病相关的人源抗体基因敲入小鼠基因组并破坏鼠源抗体基因的动物模型。该类小鼠模型具有功能健全的免疫系统，可表达与人类体内相似的靶点结构以结合作用于人类的抗体分子使其发挥药效，故而可用于免疫治疗药物的药效评价。

重度免疫缺陷（B-NDG）小鼠具有重度免疫缺陷表型，缺乏成熟的T细胞、B细胞和NK细胞，细胞因子信号传递能力缺失，是目前公认的适合人造血干细胞、人外周血单核细胞、人肿瘤细胞或组织移植的理想药物研发载体。

公司可提供多种稳定优质的基因编辑自发疾病动物模型，如肿瘤模型（B-p53KO大/小鼠）、高血糖模型（B-ob/ob小鼠）、凝血模型（B-F8KO小鼠、B-F9KO小鼠）等，用于相关研究。

免疫检查点靶点人源化小鼠

细胞因子/细胞因子受体人源化小鼠

GPCR（G蛋白偶联受体）人源化小鼠

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

四大技术平台，完备的体内+体外评价体系。公司建立了完备的体外外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，可服务于临床前药物研发的各个阶段，最终产品为相关服务的检测报告。截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估，并协助部分合作伙伴成功完成了IND申报工作。我们认为，体内药效是公司具备核心竞争力的子业务，依托公司小鼠模型优势，已经成功搭建肿瘤模型、自身免疫疾病模型、代谢疾病模型、外科手术模型、神经疾病模型、眼科模型、心血管和脑血管模型。

图35：百奥赛图临床前药理药效业务范围

体内药效

PD+PK

体外药理

毒理安评(Non-GLP)

借助多种经验证的动物模型(包括人类基因敲入小鼠品系及疾病模型),评估新型疗法的疗效安全性及早期毒性

体内药效模型:肿瘤模型自身免疫疾病模型,代谢疾病模型外科手术模型,神经疾病模型,眼科模型,心血管和脑血管模型

提供全面的药效学(PD)和药代动力学(PK)分析服务。

药效学(PD):受体占有率分析,免疫细胞分析,细胞因子测定,靶点表达分析,ELISPOT检测

药代动力学(PK):抗体血清/血浆浓度检测,抗药物抗体筛选

提供全面的体外药物功能性评估服务,通过流式细胞术、ELISA、HTRF、Incucyte细胞成像等技术,对候选抗体的结合能力,Fc相关功能特性,Fab相关功能特性等体外药理学进行检测评价

病理学平台具备先进的病理诊断、毒理学研究、生物标志物分析及组织病理学评估能力,提供靶点发现、作用机制分析、疾病模型的病理分析、Non-GLP毒理学研究等服务

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，公司官网，信达证券研发中心

行业领先的SPF设施，业务范围遍布全球。百奥赛图拥有世界先进的通过AAALAC认证的 SPF级动物设施，总面积约55,000平方米，可容纳15万个笼位，基因编辑小鼠年供应能力达80万只，设施分布于中国江苏海门、北京大兴以及美国波士顿。


动物设施资源

百奥赛图基于全球生物医药产业，从技术创新出发，建立了“BioMice”品牌，并整合创新动物模型的研发、生产与供应以及实验服务，成立了百奥赛图动物中心。



资料来源：公司官网，信达证券研发中心

模式动物+药理药效协同发展，两项业务同步高速成长。公司的模式动物销售收入从2020年的0.66亿元快速增长至2024年的3.89亿元，年复合增长率达到 56%，2025年前三季度收入达到4.49亿元，已经超过2024年全年；公司的临床前药理药效评价收入从2020年的0.75亿元快速增长至2024年的2.01亿元，年复合增长率达到 28%，2025年前三季度收入达到2.33亿元，同样已经超过2024年全年。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前均处于高速成长期。

图37：百奥赛图抗体开发业务收入及同比增速


图38：百奥赛图抗体开发业务毛利率

资料来源：iFind，信达证券研发中心


资料来源：iFind，信达证券研发中心

靶点人源化鼠占比最高，平均单价超过2,000元。根据小鼠类型不同，公司动物模型销售业务可以进一步拆分为靶点人源化鼠销售、靶点人源化鼠授权、重度免疫缺陷鼠、疾病模型鼠、常规品系鼠等，其中靶点人源化相关业务占比最高，2022-2025H1其占比均超过 90%，是公司动物模型业务的主要收入来源。从量价分析来看，靶点人源化鼠的销量和价格均为最高， 2022-2025年H1平均单价均达到2,000元以上，远超过其他类型小鼠的平均单价。


图39：公司不同动物模型销售收入（百万元）


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图40：公司不同动物模型销量（万只）


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

图41：公司不同动物模型平均单价（元）


资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

同行业比较来看，百奥赛图具备独特竞争优势。国内以啮齿类模式动物及配套服务作为主营业务的公司包括百奥赛图、药康生物、南模生物、赛业生物等公司，其中百奥赛图、药康生物、南模生物均已实现IPO上市。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时海外收入占比高，具备行业领先的毛利率水平。


表7：模式动物上市公司横向对比

百奥赛图

药康生物

南模生物

创立时间

2008年

2017年

2000年

创始人

沈月雷/倪健

高翔

费俭

模型资源

基因编辑动物及细胞模型4,300种

小鼠品系超22,000种

标准模型14,000余种，定制模型8600余种

SPF设施

5.5万平米，15万笼位

4.5万平米，30万笼位

14万笼位

业务结构

模型40%：服务20%：抗体32%

模型58%：服务22%：繁育12%

模型52%：服务22%：繁育24%

海外占比

国内32%：海外68%

国内85%：海外15%

国内86%：海外14%

收入体量

9.80亿元(2024年)

6.87亿元(2024年)

3.81亿元(2024年)

利润体量

0.34亿元(2024年)

1.10亿元(2024年)

650万元(2024年)

毛利率

77.67%(2024年)

61.99%(2024年)

45.64%(2024年)

资料来源：iFind，各公司官网，各公司公告，信达证券研发中心

靶点人源化小鼠优势显著，更加聚焦工业客户需求。和同业公司对比来看，百奥赛图的靶点人源化小鼠品系数量更为丰富，根据百奥赛图科创板招股说明书，百奥赛图靶点人源化小鼠数量超过1,700种，南模生物人源化基因修饰模型小鼠超过1,200种，药康生物靶点人源化小鼠超过700种。靶点人源化小鼠可广泛用于临床前药理药效评价、安全性评价等动物实验，是大分子药物研发不可或缺的重要工具。一般而言，模式动物的下游客户包括科研客户和工业客户，科研客户对于模型的丰富度要求更高，工业客户研发更为聚焦，对于特定模型的要求更高。百奥赛图的模型资源数量不多，但是聚焦抗体药物研发的热门方向，客户结构更偏向于工业市场。

表8：模式动物上市公司模型资源横向对比

百奥赛图

南模生物

药康生物

人源化小鼠

超1,700种靶点人源化小鼠

超1,200种人源化基因修饰模型小鼠

超700种靶点人源化小鼠

免疫缺陷小鼠

重度免疫缺陷小鼠(B-NDG)模型及二代产品

重度免疫缺陷小鼠(M-NSG)模型及衍生产品

NOD-scid、NCG、NCG衍生品系小鼠

其他

各类基础品系小鼠、KO小鼠以及工具鼠、老年鼠、疾病模型小鼠等

各类基础品系小鼠、工具鼠、疾病模型小鼠等

各类斑点鼠、无菌小鼠、疾病模型小鼠、基础品系小鼠等

资料来源：百奥赛图科创板招股说明书，信达证券研发中心

行业景气度较高，百奥赛图具备领先优势。从可比公司对标来看，模式动物+药理药效协同发展，是行业主要成长路径，2020年以来各家公司收入均实现快速增长，整个行业景气度相对较高。横向对比来看，无论是模式动物销售还是药理药效评价服务，百奥赛图的业务均具备行业领先优势，从2025年上半年来看，百奥赛图的动物模型销售收入为2.74亿元，药理药效服务收入为1.55亿元，均处于领先地位。


图42：模式动物销售收入对比（单位：百万元）


资料来源：iFind，信达证券研发中心

图43：药理药效评价服务收入对比（单位：百万元）


资料来源：iFind，信达证券研发中心


4、盈利预测和投资评级

4.1 盈利预测

根据前文分析，我们提出以下核心假设：

1) 模式动物销售：无论是全球市场还是国内市场，模式动物行业均处于高速成长期，百奥赛图的模式动物专注于靶点人源化小鼠，模型资源具备行业领先优势，未来有望保持高速成长，我们假设2025-2027年模式动物销售收入同比增长分别为 55%、32%、25%，对应的毛利率分别为 82%、82%、82%。

2) 临床前药理药效评价：临床前药理药效评价市场空间广阔，公司依托动物模型资源，具备先天开展药理药效评价服务的优势，随着美联储进入降息周期，创新药研发需求有望进入加速通道，我们假设2025-2027年临床前药理药效评价收入同比增长分别为 65%、28%、 25%，对应的毛利率分别为 58%、58%、58%。

3) 抗体开发服务：公司“千鼠万抗”计划已经建立起百万级别的抗体序列库，考虑到全人源抗体是大势所趋，公司RenMice平台具备稀缺价值，未来有望持续赋能海内外创新药企业，随着已授权项目陆续推进至临床前和临床阶段，预计2026年开始将产生可观的里程碑付款，我们假设2025-2027年抗体开发服务收入同比增长分别为 6%、50%、40%，对应的毛利率分别为 90%、90%、90%。

4) 其他重要假设：基因编辑业务保持平稳运行，我们假设2025-2027年基因编辑收入同比增长分别为 5%、5%、5%，对应的毛利率分别为 57%、57%、57%。考虑到公司已经战略转型平台型企业，自主研发管线不再独立开展临床，“千鼠万抗”研发投入趋于稳定，我们假设研发费用率2025-2027年分别为 33%、30%、28%。

表9：公司主营业务拆分及盈利预测（2020A-2027E）

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营收合计(百万元)

253.54

354.55

533.88

716.91

980.45

1,347.83

1,805.95

2,317.24

YoY

39.84%

50.58%

34.28%

36.76%

37.47%

33.99%

28.31%

毛利润合计(百万元)

166.99

247.44

391.75

506.03

761.52

1,033.53

1,399.43

1,808.40

YoY

48.17%

58.32%

29.17%

50.49%

35.72%

35.40%

29.22%

综合毛利率

65.86%

69.79%

73.38%

70.59%

77.67%

76.68%

77.49%

78.04%

模式动物销售

收入(百万元)

65.95

107.55

169.33

272.80

389.20

603.27

796.31

995.39

YoY

63.09%

57.44%

61.11%

42.67%

55.00%

32.00%

25.00%

收入占比

26.01%

30.33%

31.72%

38.05%

39.70%

44.76%

44.09%

42.96%

毛利率

72.23%

76.57%

76.79%

75.24%

79.02%

82.00%

82.00%

82.00%

毛利润(百万元)

47.64

82.35

130.02

205.26

307.53

494.68

652.98

816.22

临床前药理药效评价

收入(百万元)

75.38

105.61

176.07

193.40

200.99

331.63

424.49

530.61

YoY

40.11%

66.72%

9.84%

3.93%

65.00%

28.00%

25.00%

收入占比

29.73%

29.79%

32.98%

26.98%

20.50%

24.60%

23.51%

22.90%

毛利率

64.60%

65.28%

72.46%

63.54%

58.42%

58.00%

58.00%

58.00%

毛利润(百万元)

48.69

68.95

127.58

122.89

117.43

192.35

246.20

307.75

抗体开发

收入(百万元)

41.09

88.61

126.89

175.87

317.79

336.86

505.29

707.41


YoY

115.62%

43.20%

38.60%

80.70%

6.00%

50.00%

40.00%

收入占比

16.21%

24.99%

23.77%

24.53%

32.41%

24.99%

28.06%

30.62%

毛利率

88.73%

69.36%

85.04%

82.42%

92.83%

90.00%

90.00%

90.00%

毛利润(百万元)

36.46

61.46

107.91

144.96

295.02

303.18

454.76

636.67

基因编辑

收入(百万元)

68.89

51.15

61.08

74.33

72.08

75.69

79.47

83.45

YoY

-25.75%

19.41%

21.69%

-3.02%

5.00%

5.00%

5.00%

收入占比

27.17%

14.43%

11.44%

10.37%

7.35%

5.62%

4.41%

3.61%

毛利率

47.30%

65.79%

42.55%

43.96%

57.34%

57.00%

57.00%

57.00%

毛利润(百万元)

32.59

33.65

25.99

32.67

41.33

43.14

45.30

47.56

其他

收入(百万元)

2.24

1.64

0.52

0.52

0.38

0.38

0.38

0.38

YoY

-26.67%

-68.25%

-1.02%

-25.73%

0.00%

0.00%

0.00%

收入占比

0.88%

0.46%

0.10%

0.07%

0.04%

0.03%

0.02%

0.02%

毛利率

72.09%

63.00%

47.27%

49.28%

53.35%

50.00%

50.00%

50.00%

毛利润(百万元)

1.61

1.03

0.25

0.25

0.20

0.19

0.19

0.19

资料来源：iFind，公司公告，信达证券研发中心预测

我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。

4.2 投资评级

我们选择药康生物、昭衍新药作为可比公司，其中：药康生物主营业务为模式动物销售及相关服务，昭衍新药的主营业务为临床前安全性评价，和百奥赛图的可比性相对较强。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间， BioMice平台有望贡献稳定现金流，和可比公司相比，百奥赛图拥有稀缺全人源抗体平台以及独特的“千鼠万抗”模式，中长期成长性更为突出，首次覆盖给予“买入”评级。

表10：百奥赛图可比公司估值情况

代码

公司

预测归母净利润(亿元)

预测市盈率(PE)

预测PEG

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

688046.SH

药康生物

1.34

1.65

2.00

51.59

41.93

34.44

2.37

1.82

1.58

603127.SH

昭衍新药

2.13

2.85

3.39

148.55

110.86

93.32

0.79

3.26

4.97

可比公司平均

100.07

76.39

63.88

1.58

2.54

3.27

688796.SH

百奥赛图

1.50

3.18

5.07

167.27

78.95

49.49

0.48

0.71

0.83

2315.HK

百奥赛图

1.50

3.18

5.07

96.16

45.39

28.45

0.28

0.41

0.48

资料来源：iFind，信达证券研发中心；可比公司盈利预测来自iFind一致预期，截至2026年1月8日


5、风险提示

1）创新药研发失败的风险

公司自主研发和对外授权的创新药项目均处于研发早期阶段，后续进展有较大不确定性，可能存在研发失败的风险，影响公司未来发展预期。

2）行业投融资不及预期的风险

作为平台型公司，其需求高度依赖下游创新药公司的研发投入，而研发投入与行业投融资情况深度绑定，如果海外或国内创新药行业投融资不及预期，导致药企缩减研发预算，可能会对公司需求带来压力。

3）行业竞争加剧的风险

公司目前主要竞争对手包括药康生物、南模生物等，公司在靶点人源化小鼠、全人源抗体平台等细分方向具备领先优势，如果未来行业竞争加剧，可能会影响公司的地位。

4）地缘政治和关税风险

公司海外收入占比相对较高，主要面相欧美发达市场，需要警惕地缘政治和关税风险，尤其是中美关系存在生物安全法案、贸易战等不确定性挑战。

5）次新股短期内股价波动风险

公司科创板刚IPO上市时间较短，截至报告日A股流通股本占比只有 8.03% ，作为次新股存在短期内股价大幅波动的风险。


附录：参考文献

1. Lu RM, Hwang YC, Liu IJ, Lee CC, Tsai HZ, Li HJ, Wu HC. Development of therapeutic antibodies for the treatment of diseases. J Biomed Sci. 2020 Jan 2;27(1):1. doi: 10.1186/s12929-019-0592-z. PMID: 31894001; PMCID: PMC6939334.

1. Chan AC, Martyn GD, Carter PJ. Fifty years of monoclonals: the past, present and future of antibody therapeutics. Nat Rev Immunol. 2025 Oct;25(10):745-765. doi: 10.1038/s41577-025-01207-9. Epub 2025 Aug 7. PMID: 40775487.

1. Paul SM, Mytelka DS, Dunwiddie CT, Persinger CC, Munos BH, Lindborg SR, Schacht AL. How to improve R&D productivity: the pharmaceutical industry's grand challenge. Nat Rev Drug Discov. 2010 Mar;9(3):203-14. doi: 10.1038/nrd3078. Epub 2010 Feb 19. PMID: 20168317.


资产负债表

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

流动资产

723

817

2081

2387

2906

货币资金

418

404

1541

1699

2052

应收票据

0

0

0

0

0

应收账款

142

229

307

407

518

预付账款

10

9

13

17

21

存货

98

110

154

195

242

其他

55

64

66

70

73

非流动资产

1,726

1,599

1,634

1,620

1,596

长期股权投资

188

159

159

159

159

固定资产(合计)

1,111

1,078

1,065

1,041

1,008

无形资产

70

61

62

63

64

其他

358

300

347

356

365

资产总计

2,449

2,415

3,715

4,007

4,502

流动负债

578

535

688

763

851

短期借款

156

181

131

81

31

应付票据

60

46

66

85

106

应付账款

115

70

100

129

162

其他

246

238

391

467

551

非流动负债

1,081

1,042

877

777

677

长期借款

129

156

206

106

6

其他

952

886

671

671

671

负债合计

1,659

1,577

1,565

1,539

1,528

少数股东权益

5

5

5

4

4

归属母公司股东权益

786

834

2,145

2,463

2,970

负债和股东权益

2,449

2,415

3,715

4,007

4,502

重要财务指标

单位：百万元

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入

717

980

1,348

1,806

2,317

同比(%)

34.3%

36.8%

37.5%

34.0%

28.3%

归属母公司净利润

-383

34

150

318

507

同比(%)

36.4%

108.8%

347.4%

111.9%

59.5%

毛利率(%)

70.6%

77.7%

76.7%

77.5%

78.0%

ROE%

-48.7%

4.0%

7.0%

12.9%

17.1%

EPS(摊薄)(元)

-0.86

0.08

0.34

0.71

1.13

P/E

—

748.39

167.27

78.95

49.49

P/B

31.94

30.10

11.70

10.19

8.45

EV/EBITDA

-1.04

0.50

65.02

44.65

30.78

利润表

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入

717

980

1,348

1,806

2,317

营业成本

211

219

314

407

509

营业税金及附加

3

14

19

26

33

销售费用

63

93

121

163

209

管理费用

266

187

216

253

290

研发费用

474

324

445

542

649

财务费用

82

78

62

17

9

减值损失合计

-9

-6

-5

-5

-5

投资净收益

0

-30

-40

-45

-46

其他

14

14

53

26

31

营业利润

-377

45

178

376

598

营业外收支

-3

-2

-2

-2

-2

利润总额

-380

43

177

374

597

所得税

3

9

26

56

89

净利润

-383

34

150

318

507

少数股东损益

0

0

0

0

0

归属母公司净利润

-383

34

150

318

507

EBITDA

-120

307

372

535

760

EPS(当年)(元)

-0.96

0.08

0.34

0.71

1.13

现金流量表

单位：百万元

现金流量表

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

经营活动现金流

-77

211

333

506

696

净利润

-383

34

150

318

507

折旧摊销

182

169

134

144

154

财务费用

100

92

68

40

35

投资损失

0

30

40

45

46

营运资金变动

15

-112

-25

-36

-41

其它

9

-1

-34

-5

-5

投资活动现金流

-100

-137

-162

-157

-158

资本支出

-100

-36

-112

-112

-112

长期投资

0

-101

0

0

0

其他

0

0

-50

-45

-46

筹资活动现金流

-38

-92

964

-190

-185

吸收投资

0

0

1,144

0

0

借款

166

52

0

-150

-150

支付利息或股息

-5

-15

-68

-40

-35

现金流净增加额

-211

-15

1,137

158

353


研究团队简介

唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。

贺鑫，医药联席首席分析师，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，6年医药生物行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域。

曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。

章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。

赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，主要覆盖创新药。

李春辰，医药研究员，中国药科大学本科，北京大学硕士，1年医药生物行业研究经历， 2025年加入信达证券，主要覆盖创新药、新兴生物技术等领域。


分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

免责声明

信达证券股份有限公司（以下简称“信达证券”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

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评级说明

投资建议的比较标准

股票投资评级

行业投资评级

本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。

买入：股价相对强于基准15%以上；

看好：行业指数超越基准；

增持：股价相对强于基准5%~15%；

中性：行业指数与基准基本持平；

持有：股价相对基准波动在±5%之间；

看淡：行业指数弱于基准。

卖出：股价相对弱于基准5%以下。

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。