交银国际证券_4Q25业绩承压，长期成长逻辑未变_20260403.pdf


2026年4月2日

阳光巴源（300274CH）

4Q25业绩承压，长期成亡逻辑夫交

4Q25业绩低工预期，工利率承压：公司4Q25收入/盈利228/15.8亿元（人民，下后），环比降18%/54%，环比降0.4%/62%，低工我们和市场预期。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响。期工利率后/环比降4.5/12.9ppts至23.0%，除工利较低的新能源投资工发业务收入占比提升的因素外，临时储能业务工利率环比降17ppts至24%，原因包括：1）3Q25英国等一些富工利的项目确认收入，导致基数偏高；2）期风碳酸锂成本的上涨在部分序量项目失及时顺价；3）新盆单价格环比下降；4）低工利的中国内地和南美业务收入占比提升。在收入后比下峰的情况下，经营费增长较快，销售/管理/研发/财务费率后比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。

储能出货商货量增长，海外占比大幅提升：2025年储能系统分部收入373亿元，环比大增 49%，发货43GWh，环比大增 54%，增气完全夹自海外，海外发货占比后比大幅提升16个百分点至 83%，分部工利率后比降0.2ppts至 36.5%。逆交器分部收入311亿元，环比增 7%，发货143GW，后比降 3%，主因公司策略性放弃了负工利的国际项目，海外发货占比后比提商8ppts至 60%，分部工利率后比提商3.8ppts至 34.7%。另外，新能源投资卫发分部收入166亿元，后比降 21%，工利率 14.5%，后比降4.9ppts，主因“136号”对户光伏需求产生较大影响。

单季承压不改储能业务长期成长逻辑，维持买入：受新能源渗透率提升及经济性改善等驱动，2025年全球储能装机占比增速高达 74%，尽管面临原材料涨价，但公司预计2026年增速仍高达 30-50%。公司2026年出货源以需求增戈预测上限目标，即在60GWh以上。我们下调2026/27年盈利预测，溢估值基准日22倍2026年市盈率下调至20倍（过去4年亚均19.4倍），下调目标价至155.00元人民币（原220.00元）。我们认头业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑，后时AIDC能源业务有望成新增长点，维持买入。

财会数据一览

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万人民币)

77,857

89,184

113,129

134,381

157,284

同比增長(%)

7.8

14.5

26.8

18.8

17.0

注利沚(百万人民币)

11,036

13,461

16,058

19,232

23,191

每股盈利(人民币)

5.32

6.49

7.75

9.28

11.19

同比增長(%)

16.9

22.0

19.3

19.8

20.6

前EPS预测值(人民币)

9.52

11.35

市盈率(倍)

25.3

20.7

17.4

14.5

12.0

每股账面净值(人民币)

17.80

22.48

28.29

35.25

43.64

市账率(倍)

7.55

5.98

4.75

3.81

3.08

股息率(%)

0.8

1.2

1.4

1.7

2.1

资料夹源：公司资料，交钢国际预测

个股评级

买入

1年毁价表现


资料夹源: FactSet

股份资料

52带富位(人民币)

205.40

52带低位(人民币)

55.70

市值(百万人民币)

210,995.07

日均成交量(百万)

166.73

年初至今变化(%)

(21.39)

200天平均价(人民币)

164.99

资料夹源：FactSet

立昊，CPA

bob.wen@bocomgroup.com

(86)21 6065 3667

郑气唐

wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810


股价波动后信道吸引：业绩公布后公司股价大幅波动，我们认为已基本释放利空，市场关注点溜转存储业务利率能否回正。尽管短期面临原材料涨价和竞争加剧，但我们认为凭借技术优势和在海外窜利市场的长期积累，公司储能业务利率仍可回正到约 30%。AIDC 源方面，公司提供动态变压器SST及源解决方案，目前已经与部分国际头部云服务厂家及国际头部互联企业互展合作，目标是今年有产品落地和小规模交付，即年口始批量交付。目前股价对应17.4倍2026年市盈率，低工过去4年正均的19.4倍，逆交嚣/储能板块最低，旦含AIDC 源业务这一期权，具备逢低布局吸引。我们认为近期重点关注信号包括：1Q26利率能否明显回正，公司H股发行价相对A股股价的折让幅度。

图表1：业绩概要

年结12月31日

(人民币百万)

4Q24

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

同比

(%)

环比

(%)

营业收入

27,911.0

19,036.4

24,496.7

22,868.8

22,782.4

-18.4

-0.4

营业成本

-20,240.6

-12,348.2

-16,227.8

-14,666.4

-17,553.0

-13.3

19.7

毛利

7,670.4

6,688.3

8,268.8

8,202.4

5,229.4

-31.8

-36.2

税金及附加

-116.1

-116.0

-149.8

-132.6

-110.4

-4.9

-16.8

销售费

-983.3

-960.7

-1,329.2

-1,244.7

-1,297.2

31.9

4.2

管理费

-387.9

-332.8

-504.9

-434.8

-442.2

14.0

1.7

研发费

-787.3

-799.3

-1,238.0

-1,103.2

-1,034.5

31.4

-6.2

财务费

27.4

59.1

204.0

-141.3

-161.4

NM

14.2

其他收益

93.1

92.8

110.2

209.8

212.1

127.8

1.1

投资收益

67.5

166.0

126.1

169.6

209.8

210.9

23.7

公允价值变动收益

1.5

36.8

14.3

7.0

3.9

167.8

-44.5

资产减值损失

-466.2

-249.0

-444.3

-264.0

-425.4

-8.7

61.1

信汇减值损失

-600.6

-10.0

-253.4

-59.7

-478.7

-20.3

701.8

资产处置收益

0.9

1.1

0.1

2.2

-1.1

NM

NM

营业外收支

-1.9

-13.5

1.6

1.4

-24.8

1,226.0

NM

税前利润

4,517.5

4,562.8

4,805.7

5,212.0

1,679.5

-62.8

-67.8

所得税

-979.4

-769.5

-768.8

-1,087.8

-101.1

-89.7

-90.7

注利汇

3,538.2

3,793.3

4,036.9

4,124.2

1,578.4

-55.4

-61.7

少数股东损益

-101.5

32.8

-128.5

22.4

1.6

NM

-92.7

归母净利润

3,436.7

3,826.2

3,908.4

4,146.6

1,580.1

-54.0

-61.9

扣非归母净利润

3,312.5

3,676.4

3,818.8

3,990.6

1,343.2

-59.5

-66.3

资料夹源：公司资料，交织国际


图表2：阳光世源（300274CH）目标价及评级


资料夹源：FactSet，交织国际预测

图表3：交知国际新能源及公用事业行业覆盖公司

股票代码

公司名称

评级

收盘价(交易货价)

目标价(交易货价)

潜在涨幅

最新目标价/评级发表日期

子行业

2688 HK

新奥能源

买入

63.40

73.66

16.2%

2025年08月28日

分销商

135 HK

昆仑能源

买入

7.18

8.85

23.3%

2025年08月20日

分销商

1193 HK

华润燃气

中性

18.95

16.50

-12.9%

2025年08月29日

分销商

384 HK

国燃气

中性

7.20

6.80

-5.6%

2025年06月30日

分销商

3899 HK

集安瑞科

买入

10.24

8.40

-18.0%

2025年08月27日

能源设备

1798 HK

唐新能源

买入

1.57

1.81

15.3%

2026年04月01日

运营商

579 HK

京能清洁能源

买入

2.24

2.68

19.6%

2026年04月01日

运营商

836 HK

华润电力

买入

18.48

21.05

13.9%

2026年01月23日

运营商

2380 HK

国电电力

买入

3.17

3.75

18.3%

2025年08月22日

运营商

916 HK

尤源电力

买入

7.00

8.23

17.6%

2025年08月21日

运营商

300274 CH

阳光电源

买入

134.45

155.00

15.3%

2026年04月01日

光伏制造(逆交器)

688390 CH

国德变

中性

91.48

58.00

-36.6%

2025年10月30日

光伏制造(逆交器)

3800 HK

协鑫科技

买入

0.93

1.19

28.0%

2026年04月01日

光伏制造(多晶硅)

1799 HK

新特能源

买入

5.48

6.30

15.0%

2026年04月01日

光伏制造(多晶硅)

6865 HK

福英特玻璃

买入

9.01

10.65

18.2%

2026年03月30日

光伏制造(光伏玻璃)

968 HK

信义光能

中性

2.99

3.67

22.7%

2026年03月02日

光伏制造(光伏玻璃)

1108 HK

凯盛新能

中性

3.77

3.71

-1.6%

2025年09月01日

光伏制造(光伏玻璃)

600732 CH

爱旭股份

买入

14.47

18.80

29.9%

2025年10月31日

光伏制造(油片)

002865 CH

匈达股份

买入

73.18

46.34

-36.7%

2025年10月28日

光伏制造(油片)

3868 HK

信义能源

中性

1.21

1.31

8.3%

2026年03月04日

新能源发电运营商

资料夹源：FactSet，艾约国际预测 * 截至 2026 年 4 月 1 日


财务数据

损益表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入

77,857

89,184

113,129

134,381

157,284

主营业务成本

(54,545)

(60,795)

(80,475)

(95,649)

(111,971)

毛利

23,312

28,389

32,655

38,733

45,313

销售及管理费

(4,961)

(6,546)

(7,580)

(8,869)

(10,223)

研发费

(3,164)

(4,175)

(4,978)

(5,778)

(6,606)

其他经营收入/费

(38)

116

105

133

183

经营利润

15,150

17,784

20,202

24,219

28,666

财务成本注额

(290)

(40)

(209)

(172)

63

应占联营公司利润及亏损

420

671

0

0

0

其他非经营收入/费

(1,735)

(2,156)

(1,000)

(1,300)

(1,300)

税前利润

13,544

16,260

18,993

22,747

27,429

税费

(2,280)

(2,727)

(2,849)

(3,412)

(4,114)

非控股权

(228)

(72)

(85)

(102)

(123)

注利洞

11,036

13,461

16,058

19,232

23,191

当年吸收收益让算的注利洞

11,036

13,461

16,058

19,232

23,191

资产负债表（百万元人民币）

截至12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

17,717

21,998

27,904

33,146

38,845

有价证券

10,165

10,998

10,998

10,998

10,998

应收账款及票据

29,653

26,516

36,201

43,002

50,331

存货

29,028

27,255

36,078

42,881

50,198

其他流动资产

8,586

8,661

8,661

8,661

8,661

总流动资产

95,149

95,428

119,843

138,688

159,033

物业、厂房及设备

9,002

10,831

13,063

15,021

16,705

无形资产

1,539

1,705

1,828

1,963

2,112

合资企业/联营公司投资

484

637

637

637

637

长期应收收入

286

269

269

269

269

其他长期资产

8,614

9,809

8,966

8,966

8,966

总长期资产

19,925

23,251

24,763

26,857

28,690

总资产

115,074

118,679

144,606

165,545

187,723

短期贷款

4,214

2,422

6,018

4,232

0

应付账款

36,757

36,636

48,495

57,639

67,475

其他短期负债

19,327

18,169

18,221

18,275

18,332

总流动负债

60,298

57,228

72,734

80,146

85,807

长期贷款

4,863

3,065

3,065

2,065

1,065

其他长期负债

9,714

8,615

6,906

6,906

6,906

总长期负债

14,577

11,680

9,971

8,971

7,971

总负债

74,875

68,908

82,705

89,117

93,778

资本

2,073

2,073

2,073

2,073

2,073

储备及其资本项目

34,832

44,538

56,581

71,006

88,399

吸收权益

36,905

46,611

58,655

73,079

90,473

其他吸收权益

3,294

3,161

3,246

3,349

3,472

总权益

40,199

49,772

61,901

76,428

93,945

资料夹漏：公司资料，交绚国际预测

现金流量表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税前利潤

11,264

13,533

16,144

19,335

23,315

折旧及摊销

719

1,072

1,268

1,542

1,816

营运资本变动

(2,636)

(1,057)

(8,306)

(4,405)

(4,753)

其他经营活动现金流

2,721

3,369

209

172

(63)

经营活动现金流

12,068

16,918

9,315

16,643

20,314

资本支出

(2,786)

(3,008)

(2,780)

(3,635)

(3,649)

其他投资活动现金流

(8,067)

(263)

0

0

0

投资活动现金流

(10,853)

(3,271)

(2,780)

(3,635)

(3,649)

负债净变动

897

(2,713)

3,596

(2,786)

(5,232)

其他融资活动现金流

(638)

(6,581)

(4,224)

(4,980)

(5,735)

融资活动现金流

259

(9,294)

(628)

(7,766)

(10,967)

汇率收益/损失

(24)

(72)

0

0

0

年和现金

16,267

17,717

21,998

27,904

33,146

年末现金

17,717

21,998

27,904

33,146

38,845

财务比率

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

年报指标(人民币)

核心年报收益

5.323

6.493

7.746

9.277

11.186

全面摊薄年报收益

5.323

6.493

7.746

9.277

11.186

年报吸息

1.080

1.640

1.936

2.319

2.797

年报账面值

17.801

22.482

28.292

35.249

43.639

利润率分析(%)

工利率

29.9

31.8

28.9

28.8

28.8

EBITDA利润率

18.5

19.4

17.9

18.1

18.6

EBIT利润率

17.6

18.2

16.8

16.9

17.4

注利率

14.2

15.1

14.2

14.3

14.7

盈利能力(%)

ROA

11.2

11.5

12.2

12.4

13.1

ROE

31.7

29.9

28.8

27.8

27.2

其他

注负债权益比(%)

注现金

注现金

注现金

注现金

注现金

流动比率

1.6

1.7

1.6

1.7

1.9

存货周转天数

168.9

169.0

143.6

150.7

151.7

应收账款周转天数

122.4

114.9

101.2

107.6

108.3

应付账款周转天数

218.3

220.3

193.1

202.5

203.9


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传真：(852)21074662

评级定√

分析员个股评级定义：

分析员行业评级定义：

买入：预期个股夫夹12个的总回报相关行业。

领先：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现相对大盘标杆指数具吸引。

中性：预期个股夫夹12个的总回报与相关行业一致。

后步：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现与大盘标杆指数一致。

卖出：预期个股夫夹12个的总回报相关行业

落后：分析员预期所覆盖行业夫夹12个的表现相对大盘标杆指数不具吸引。

无评级：对个股夫夹12个的总回报与相关行业的比较，分析员并无诚信观点。

香港市场的标杆指数恒生综合指数，A股市场的标杆指数MSCI国A指数，美国上证指数的标杆指数标普美国上证指数50（美元）指数


分析员披露

本稿究报告之作者，兹作以下声明：i)发表之本报告之观点淮徘地反映有关之伯们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii)伯们之薪酬与发表之报告上之建议/观点并无直接或间接关系；iii)对之提及的证券或其发行者，伯们并无接收到可影响伯们建议的幕消息/共公卫吸衹敏感消息。

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交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东亚证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的发行股本逾 1%。

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木免责即以木英之手互，四种之木具阳等放之。若四种之木有矛皆之义，则应以英之弑木义追。

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