1中邮证券维持天山铝业“买入”评级。
2公司2025年归母净利润48亿元，同比增8%；
3预计2026Q1净利22亿元，同比大增108%。
4随着电解铝产能提升至140万吨及印尼、几内亚资源布局释放，成本优势显著。
5预测2026-2028年归母净利润分别为92.93/106.34/118.07亿元，对应PE仅8.92/7.79/7.02倍，估值极具吸引力，业绩有望充分释放。
中邮证券_扩产顺利推进，成本优势助力业绩充分释放_20260403.pdf
摘要
文本
买入维持
个股表现
资料来源：聚源，中邮证券研究所
公司基本情况
最新收盘价(元)
17.90
总股本/流通股本(亿股)
46.29/41.07
总市值/流通市值(亿元)
829/735
52周内最高/最低价
20.72/6.87
资产负债率(%)
45.4%
市盈率
17.05
第一大股东
石河子市锦隆能源
研究所
分析师：李帅华
SAC登记编号：S1340522060001
Email: lishuaihua@cnpsec.com
分析师：杨丰源
SAC 登记编号：S1340525070002
Email:yangfengyuan@cnpsec.com
天山铝业（002532）
扩产顺利推进，成本优势助力业绩充分释放
公司发布25年年报，实现归母净利润48亿元
2025年，公司年度实现总营业收入295亿元，同比增长 5%；实现归母净利润48亿元，同比增长 8%；实现经营性净现金流81亿元，同比增长 54%；2025年度，公司预计现金分红和股份回购总额27亿元，占本年度净利润的比例 56.55%。
2026Q1，公司预计归母净利润为22亿元，同比 108%，再创佳绩。
产量：电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
2025年，公司生产经营再创佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量等再创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约 0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块方面，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%。
25年末，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，预计2026年公司电解铝产量达到135万吨以上，2027年有望达到140万吨。
资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
印尼铝土矿：公司已间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，并逐渐开展采矿作业，开采规模将根据公司项目进展或市场需求进行合理规划，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，成本相较市场价格将有较大的优势。
印尼氧化铝：公司境外子公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策。目前项目各项工作有序推进中。
几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
盈利预测
我们预计2026-2028年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格
稳中有升，预计归母净利润为92.93/106.34/118.07亿元，YOY为 93%/14%/11%，对应PE为8.92/7.79/7.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。
风险提示：
电解铝价格超预期下跌，公司项目进度不及预期。
盈利预测和财务指标
项目\年度
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
29502
34229
36507
37734
增长率(%)
5.03
16.02
6.65
3.36
EBITDA(百万元)
7881.66
13403.16
14967.17
16287.56
归属母公司净利润(百万元)
4817.85
9293.36
10633.63
11806.68
增长率(%)
8.13
92.89
14.42
11.03
EPS(元/股)
1.04
2.01
2.30
2.55
市盈率(P/E)
17.20
8.92
7.79
7.02
市净率(P/B)
2.80
2.44
2.12
1.85
EV/EBITDA
10.31
6.43
5.41
4.55
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
财务报表和主要财务比率
财务报表(百万元)
2025A
2026E
2027E
2028E
利润表
营业收入
29502
34229
36507
37734
营业成本
22303
22115
22825
22826
税金及附加
552
582
621
641
销售费用
22
21
22
23
管理费用
445
479
511
453
研发费用
255
257
274
283
财务费用
470
248
178
66
资产减值损失
-119
-20
-20
-20
营业利润
5594
10932
12511
13892
营业外收入
9
10
0
0
营业外支出
10
8
0
0
利润总额
5593
10934
12511
13892
所得税
781
1640
1877
2084
净利润
4811
9294
10635
11808
归母净利润
4818
9293
10634
11807
每股收益(元)
1.04
2.01
2.30
2.55
产负债表
货币资金
6540
9249
14028
20551
交易性金融资产
0
0
0
0
应收票据及应收账款
2240
1616
1724
1782
预付款项
1160
2212
2283
2283
存货
7187
8170
8433
8433
流动资产合计
17865
21940
27271
33958
固定资产
28674
27842
26841
25697
在建工程
1877
1471
1176
920
无形资产
3838
4808
5778
5748
非流动资产合计
36285
36020
35697
34272
资产总计
54150
57960
62968
68231
短期借款
2767
2567
2367
2167
应付票据及应付账款
6764
6020
6213
6214
其他流动负债
8371
8884
9016
9037
流动负债合计
17902
17471
17596
17417
其他
6684
6484
6284
6084
非流动负债合计
6684
6484
6284
6084
负债合计
24586
23955
23881
23502
股本
4629
4629
4629
4629
资本公积金
8699
8699
8699
8699
未分配利润
15148
18194
21681
25550
少数股东权益
-4
-3
-2
-1
其他
1092
2486
4081
5852
所有者权益合计
29563
34005
39087
44729
负债和所有者权益总计
54150
57960
62968
68231
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
主要财务比率
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入
5.0%
16.0%
6.7%
3.4%
营业利润
7.2%
95.4%
14.4%
11.0%
归属于母公司净利润
8.1%
92.9%
14.4%
11.0%
获利能力
毛利率
24.4%
35.4%
37.5%
39.5%
净利率
16.3%
27.2%
29.1%
31.3%
ROE
16.3%
27.3%
27.2%
26.4%
ROIC
12.3%
20.4%
21.1%
21.0%
偿债能力
资产负债率
45.4%
41.3%
37.9%
34.4%
流动比率
1.00
1.26
1.55
1.95
营运能力
应收账款周转率
77.24
60.11
53.08
52.28
存货周转率
2.79
2.88
2.75
2.71
总资产周转率
0.53
0.61
0.60
0.58
每股指标(元)
每股收益
1.04
2.01
2.30
2.55
每股净资产
6.39
7.35
8.44
9.66
估值比率
PE
17.20
8.92
7.79
7.02
PB
2.80
2.44
2.12
1.85
净利润
4811
9294
10635
11808
折旧和摊销
1817
2220
2278
2330
营运资本变动
823
-1598
-226
-143
其他
601
417
403
387
经营活动现金流净额
8053
10334
13089
14381
资本开支
-1533
-1973
-1975
-925
其他
-54
0
0
0
投资活动现金流净额
-1586
-1973
-1975
-925
股权融资
0
0
0
0
债务融资
-2320
-400
-400
-400
其他
-4129
-5249
-5935
-6533
筹资活动现金流净额
-6449
-5649
-6335
-6933
现金及现金等价物净增加额
14
2709
4779
6523
中邮证券投资评级说明
投资评级标准
类型
评级
说明
报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入
预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上
增持
预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间
中性
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
回避
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上
中性
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
弱于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下
可转债评级
推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上
谨慎推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间
中性
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间
回避
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。
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