1东吴证券发布非银金融行业深度报告，总结2025年上市券商归母净利润同比+45%，日均股基交易额增70%。
2预计2026年行业净利润同比+15%。
3当前券商板块PB估值处于历史低位（1.23x），ROE提升背景下有望迎来价值重估。
4维持行业“增持”评级，重点推荐中信证券、华泰证券、国泰海通等大型券商及东方财富等弹性标的，看好并购重组带来的集中度提升。
东吴证券_证券行业2025年年报总结：境内境外市场表现活跃，2025年归母净利润同比+45%_20260402.pdf
摘要
文本
非银金融行业深度报告
投资要点：2025年日均股基交易额2.05万亿元，同比增长 70%。IPO、再融资双双触底回升，集中度进一步提升；债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。2025年已披露业绩的上市券商归母净利润同比+45%，第四季度归母净利润同比+8%，环比下滑 30%。目前券商股估值低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著。
2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升。1）2025年市场日均股基交易额2.05万亿元，同比增长 70%。2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长 8%。2）截至2025年末，融资余额为2.5万亿元，较2024年末增长 36%。2025年平均维持担保比为 272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。3）IPO融资规模回升。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长 96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升 69%。4）再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长 326%，其中增发8877亿元，同比增长 413%，改善显著。5）债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长 13%。其中企业债发行规模下滑 60%，短融中票规模下滑 9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长 13%、24%和 19%。6）权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。 2025年，沪深300指数上涨 17.66%，创业板指上涨 49.57%，上证综指上涨 18.41%，万得全A指数上涨 27.65%，中债总全价指数2025年下跌 2.32%。7）权益类公募基金发行回暖。2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+84%至5905亿份，以指数型及指数增强型为主；债券型基金发行规模同比-42%至4829亿份。公募基金整体发行份额同比-0.1%至11825亿份。
境内境外市场表现活跃，2025年归母净利润同比+45%一一证券行业2025年年报总结
费类业务几乎全线增长，自营弹性大。1）经纪佣金大幅增长。2025年上市券商经纪收入合计1168亿元，同比增长 45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的 70%，我们认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。已披露数据的券商全部正增长。2）2025年投行收入同比+38%，主要受益于低基数下再融资显著回暖及港股IPO大增。2025年25家上市券商合计实现投行收入324亿元，同比增长 38%。3）资管收入小幅增长，资产管理规模企稳。2025年25家上市券商合计实现资管收入407亿元，同比增长 8%。18家披露规模及有可比数据的上市券商2025年资管规模合计6.1万亿元，同比提升 13%。4）44家基金公司2025年合计实现净利润338亿元，同比增长 11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显。5）权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025年25家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1862亿元，同比增长 32%。第四季度合计实现投资净收益332亿元，同比增长 4%，环比下滑 46%。6）分红比例持续提升。 2025年上市券商合计现金分红577亿元，同比增长 33%，平均分红比
增持（维持）
上市券商2025年归母净利润同比+45%，四季度归母净利润同比 8%。27家上市券商合计实现营业收入4564亿元，同比增长 32%，合计实现归母净利润1856亿元，同比增长 45%。若剔除2024年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及2025年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771亿元，同比增长 45%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27家上市券商合计实现归母净利润392亿元，同比增长 8%，环比下滑 30%。27家上市券商2025年平均ROE为 7.47%，同比增加1.88个百分点，10家券商ROE超过 9%；平均杠杆率为3.58倍，较2024年末的3.57倍小幅提升。我们认为ROE主要靠费类及自营业务驱动。
2026年04月02日
证券分析师 孙婷
执业证书：S0600524120001
sunt@dwzq.com.cn
证券分析师 何婷
执业证书：S0600524120009
heting@dwzq.com.cn
行业走势
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例 31%，同比增加2个百分点。截至2026年4月1日，A股上市券商平均股息率 1.90%，H股上市券商平均股息率 4.0%。
行业活跃度仍处于高位，预计2026年行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1万亿元，较2025年的高基数2.05万亿元仍有 53%的增长，3月末两融余额2.6万亿元，较年初+3%。高基数下，我们预计2026年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长 23%，投行业务同比增长 10%，资本中介业务收入增长 14%，资管业务增长 10%，自营同比持平。
估值极低，ROE提升背景下有望迎来价值重估。截止至2026年3月31日，中信证券Ⅱ指数静态估值为1.23xPB，处于历史的 6%分位，处于近十年的 13%分位，估值极低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。
重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。
风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。
内容目录
- 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升 ...5
1.1. 日均股基交易额破2万亿元，同比增长 70% ...5
1.2. 融资余额同比增长 36%，融券余额同比增长 58% ...5
1.3. IPO、再融资有所回暖，债券发行规模稳中有增 ...6
1.4. 权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱 ...8
1.5. 权益类公募基金发行回暖，指数及增强指数基金为主要增量 ...8
- 上市券商2025年年报：归母净利润同比+45%，平均ROE7.5% ...9
2.1. 经纪业务：经纪收入增长 45%，预计佣金率继续下滑 ...11
2.2. 投行业务：低位回暖，投行收入增长 38% ...12
2.3. 资管业务：收入小幅增长，资产管理规模企稳回升 ...14
2.4. 自营业务：投资净收益同比大增，4Q在高基数下环比下滑 ...16
2.5. 分红：分红比例同比增加2个百分点，H股平均股息率 4% ...19
- 投资建议：预计行业2026年净利润同比+15% ...21
3.1. 外延并购+内生发展，打造世界一流投行 ...21
3.2. 券商再融资或已全面放开，大股东支持力度大 ...23
3.3. 高基数下，预计证券行业2026年净利润同比+15% ...24
- 风险提示 ...26
图表目录
图 1: 2024-2026 年月度日均交易额（亿元）...5
图 2: 沪市每月新增开户数（万户）...5
图 3: 2022 年以来融资融券余额（亿元）...6
图 4: 两融市场平均担保比例（%）...6
图 5: 2013-2025 A 股 IPO 发行数量及规模...6
图 6: 2015-2025 年港股 IPO 发行数量及规模...6
图 7: 2015-2025 年券商再融资发行规模（亿元）...7
图 8: 2016-2025 年券商参与债券发行规模...7
图 9: 2025 年权益市场主要指数走势...8
图 10: 2025 年中债总全价指数走势...8
图 11: 2015-2025 年公募基金发行规模...9
图 12: 2018-2025 年各类型公募基金发行规模（亿元）...9
图 13: 国内券商营业收入集中度...21
图 14: 国内券商净利润集中度...21
图 15: 日本各类券商利润分布...21
图 16: 美国交易商盈利能力集中度...21
图 17: 中信券商 II 级指数 PB 变化情况（截至 2026/3/31，倍）...25
表 1: 主要股、债指数涨跌幅...8
表 2: 2025 年上市券商经营情况（百万元）...10
表 3: 2025 年上市券商分部业务收入占比...11
表 4: 2025 年上市券商经纪业务收入（百万元）...12
表 5: 2025 年上市券商投行收入（百万元）...12
表 6: 2025 年 Top20 券商股债承销规模（亿元）...13
表 7: 2025 年港股 IPO 发行排名（Top20）...14
表 8: 2025 年上市券商资管收入及受托资管规模...15
表 9: 2025 年上市券商参控股公募基金经营数据（百万元）...15
表 10: 2025 年上市券商投资净收益（百万元）...17
表 11: 2025 年、2024 年上市券商母公司口径自营持仓结构(亿元)...18
表 12: 2021-2025 年上市券商其他权益工具规模（亿元）...19
表 13: 2025 年上市券商分红及 AH 股股息率...20
表 14: 近十年券商并购重组事件...22
表 15: 2025 年以来券商 A/H 再融资情况...24
表 16: 券商行业业绩预测...24
1. 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升
1.1. 日均股基交易额破2万亿元，同比增长 70%
权益市场持续走强，2025年股基交易额同比增长 70%，沪市开户数同比增长 8%。 2025年市场日均股基交易额为20538亿元，同比增长 70%，四季度日均股基交易额24322亿元，同比增长 18%，环比下降 2%。截至2026年2月，2026年以来全市场股基成交额达到3.29万亿元，同比增长 89%。由于2015年4月以来放开一人一户账户限制，我们使用每月新增开户数作为潜在市场交易活跃度的指标。根据上交所统计，2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长 8%。
图1：2024-2026年月度日均交易额（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图2：沪市每月新增开户数（万户）
数据来源：上交所，东吴证券研究所
1.2. 融资余额同比增长 36%，融券余额同比增长 58%
融资融券余额同比增长 36%。2024年9月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025年末，融资余额为25242亿元，同比增长 36%。2023年8月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。 2024年7月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。2025年以来，伴随市场行情上行，投资者风险偏好显著改善，带动融券余额自低位回升。截至2025年末，融券余额为165亿元，较2024年末提升 58%。2025年平均维持担保比为 272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。我们认为两融业务安全垫仍较高，风险总体可控。
图3：2022年以来融资融券余额（亿元）
图4：两融市场平均担保比例（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.3. IPO、再融资有所回暖，债券发行规模稳中有增
A股IPO融资规模回升。2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，IPO发行速度有所放缓。2025年以来，受益于资本市场改革深化以及市场生态优化，IPO回暖趋势显现，2025年平均每月IPO发行数量为10家，相比2024年平均每月8家IPO的发行数量提升 16%。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长 96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升 69%。2025年市场平均的IPO承销及保荐费率为 4.96%，较2024年的 6.53%有所下滑。
港股IPO发行数及规模大幅增长。2025年港股IPO市场强势复苏，募资额与上市数量均创近年新高，募资规模时隔六年重回全球首位。发行规模大增主要由大型龙头企业与A+H两地上市需求旺盛所驱动。据Wind数据，2025年港股发行IPO117只，同比增长 67%，募资规模2869亿港元，同比增长 225%。截至2025年末港股IPO排队数量 400余家，同比增长近3倍。
图5：2013-2025A股IPO发行数量及规模
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图6：2015-2025年港股IPO发行数量及规模
数据来源：Wind，东吴证券研究所
再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。在新“国九条”强调严把发行上市准入关、进一步完善发行制度、严格再融资审核把关的背景下，再融资规模已连续几年显著下滑。随着2025年市场活跃度及投资者热情显著提升，增发市场也有所回暖，2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长 326%，其中增发8877亿元，同比增长 413%，改善显著。
图7：2015-2025年券商再融资发行规模（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长 13%。其中企业债发行规模下滑 60%，短融中票规模下滑 9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长 13%、24%和 19%。
图8：2016-2025年券商参与债券发行规模
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.4. 权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱
权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。沪深300指数2025年上涨 17.66%，2024年上涨 14.68%；创业板指2025年上涨 49.57%，2024年上涨 13.23%；上证综指2025年上涨 18.41%，2024年上涨 12.67%；中债总全价指数2025年下跌 2.32%，2024年上涨 5.43%；万得全A指数2025年上涨 27.65%，2024年上涨 10.00%。2025年第四季度各主要指数均大幅跑输2025年第三季度，但与2024年第四季度基本相当。
表1：主要股、债指数涨跌幅
沪深300指数
创业板指
上证综指
中债总全价指数
万得全A
2024年全年
14.68%
13.23%
12.67%
5.43%
10.00%
2025年全年
17.66%
49.57%
18.41%
-2.32%
27.65%
2024Q3
16.07%
29.21%
12.44%
0.44%
17.68%
2024Q4
-2.06%
-1.54%
0.46%
2.66%
3.89%
2025Q3
17.90%
50.40%
12.73%
-1.55%
19.46%
2025Q4
-0.23%
-1.08%
2.22%
-0.13%
0.97%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图9：2025年权益市场主要指数走势
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图10：2025年中债总全价指数走势
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.5. 权益类公募基金发行回暖，指数及增强指数基金为主要增量
2025年权益类公募基金发行回暖，债券类基金新发规模大幅减少。2022年以来，受市场波动加大的影响，公募基金发行遇冷，尤其是权益类基金。2025年权益类基金发行显著回暖，股票+混合类公募基金发行规模5905亿份，同比+84%；其中以指数类及指数增强型产品为主，发行份额4061亿份，占比 69%；债券型基金在债市调整、监管导向转变的背景下，发行规模大幅减少，同比下滑 42%至4829亿份。2025年公募基金整体发行份额同比下滑 0.1%至11825亿份。从公募基金的各类别发行情况来看，2022-
2024年，债券型基金发行规模占比维持高位（约 70%），2025年显著下滑至 41%。
图11：2015-2025年公募基金发行规模
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图12：2018-2025年各类型公募基金发行规模（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 上市券商2025年年报：归母净利润同比+45%，平均ROE7.5%
27家上市券商营业收入同比增长 32%，归母净利润同比增长 45%。27家上市券商或券商母公司完成2025年年报披露，合计实现营业收入4564亿元，同比增长 32%，合计实现归母净利润1856亿元，同比增长 45%。2024年9月华泰证券完成Assetmark股权出售，带来62亿元投资收益，2025年3月14日，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，若扣除这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771亿元，同比增长 45%。2025年营收增速方面，国联民生（同比+186%）、国泰海通（同比+87%）、中原证券（同比+41%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（同比+405%）、湘财股份（同比+325%）、国泰海通（同比+114%）同比增幅较大，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27家上市券商合计实现归母净利润392亿元，同比增长 8%，环比下滑 30%。
杠杆率小幅提升，平均ROE 7.5%，ROE主要靠费类及自营业务驱动。27家上市券商2025年平均ROE为 7.47%，同比增加1.88个百分点。10家券商ROE超过 9%，其中东方财富（14.03%）、中信证券（10.59%）、中信建投（10.51%）ROE居前。杠杆率方面，27家上市券商2025年整体平均杠杆率为3.58倍，较2024年末的3.57倍小幅提升。2024年9月24日以来，权益市场交投活跃的背景下，经纪业务等费类业务同比大幅增长，同时权益市场表现好于2024年同期，再叠加费用率下滑7个百分点，券商行业ROE显著提升。
表2：2025年上市券商经营情况（百万元）
公司
营业收入
同比
归母净利润
同比
杠杆率(倍)
较年初(倍)
ROE
同比(pct)
2025Q4净利润
同比
中信证券
74854
29%
30076
39%
4.89
0.29
10.59%
2.50
6917
41%
国泰海通
63107
87%
27809
114%
4.84
-0.54
9.78%
1.64
5735
64%
华泰证券
35810
7%
16383
7%
4.04
0.76
9.20%
-0.04
3651
29%
广发证券
35493
34%
13702
42%
4.79
0.84
10.16%
2.72
2767
-4%
中金公司
28481
34%
9791
72%
5.35
0.37
9.39%
3.87
3224
14%
中国银河
28302
24%
12520
25%
4.28
0.21
9.84%
1.54
1551
-49%
招商证券
24972
20%
12350
19%
4.34
-0.04
9.94%
1.12
3478
7%
申万宏源
24256
30%
9507
82%
5.37
-0.11
8.76%
3.68
1491
10%
中信建投
23322
22%
9439
31%
4.21
0.11
10.51%
2.29
2351
-20%
东方财富
16068
38%
12085
26%
2.74
0.33
14.03%
1.39
2987
-16%
东方证券
15358
26%
5634
68%
4.11
0.37
6.99%
2.85
523
986%
兴业证券
11841
21%
2870
33%
4.22
0.33
4.93%
1.12
349
-59%
中泰证券
11393
18%
1435
53%
3.09
-0.33
3.32%
1.18
135
-69%
光大证券
10852
13%
3724
22%
2.98
-0.27
5.58%
1.00
1046
-2%
方正证券
10504
36%
3970
80%
4.16
-0.10
8.01%
3.29
171
-29%
国联民生
7673
186%
2009
405%
3.10
-1.36
4.16%
1.97
246
15612%
华安证券
5068
31%
2108
42%
3.16
-0.37
9.11%
2.30
225
-34%
东兴证券
4711
10%
2102
36%
2.81
-0.27
7.13%
1.56
503
-16%
信达证券
4044
23%
1894
39%
3.60
0.11
8.61%
1.38
540
13%
国海证券
3455
7%
769
80%
1.85
0.03
3.45%
1.50
64
-74%
西南证券
3207
25%
1062
52%
3.12
0.61
4.08%
1.35
357
65%
华鑫股份
2594
27%
636
74%
3.74
0.61
7.19%
2.68
130
112%
首创证券
2528
5%
1056
7%
3.20
0.24
7.78%
0.09
253
7%
红塔证券
2434
38%
1214
59%
2.20
0.02
4.88%
1.66
349
212%
湘财股份
2420
10%
464
325%
2.12
0.16
3.86%
2.93
22
扭亏为盈
中原证券
1963
41%
456
85%
2.55
0.05
3.20%
1.44
66
-20%
华林证券
1698
18%
506
43%
1.86
-0.03
7.28%
1.85
66
30%
合计
456408
32%
185570
45%
3.58
0.01
7.47%
1.88
39199
8%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
经纪业务收入占比大幅提升，自营业务收入维持高位。2025年经纪/投行/资管/利息/自营/其他业务收入占比为 27%/7%/9%/9%/42%/6%，2024年为 24%/7%/11%/8%/41%/8%。经纪收入占比在市场大幅放量下显著提升，自营贡献度维持高位；利息收入占比小幅提升，主要是由于负债成本的下降；资管业务具有韧性，牛市下收入占比反而下滑。
表3：2025年上市券商分部业务收入占比
经纪业务收入
投行收入
资管收入
利息收入
投资净收益(含公允价值)
其他
中信证券
20%
8%
16%
2%
52%
2%
国泰海通
24%
7%
10%
13%
40%
5%
华泰证券
25%
9%
5%
12%
39%
10%
广发证券
27%
2%
22%
6%
35%
8%
中金公司
22%
18%
6%
-4%
50%
9%
中国银河
31%
3%
2%
16%
46%
2%
招商证券
36%
4%
3%
8%
39%
10%
申万宏源
25%
5%
3%
3%
58%
7%
中信建投
34%
13%
6%
5%
37%
5%
东方证券
19%
10%
9%
20%
44%
-1%
兴业证券
25%
5%
1%
13%
32%
24%
中泰证券
38%
5%
21%
16%
17%
4%
光大证券
37%
7%
8%
22%
22%
4%
方正证券
53%
2%
2%
17%
20%
7%
国联民生
27%
12%
10%
2%
45%
3%
华安证券
29%
3%
11%
8%
42%
7%
东兴证券
20%
10%
4%
16%
45%
4%
信达证券
26%
3%
4%
10%
43%
13%
国海证券
34%
5%
6%
17%
19%
19%
西南证券
23%
6%
1%
17%
40%
13%
华鑫股份
38%
6%
10%
6%
35%
4%
首创证券
11%
7%
16%
-6%
66%
6%
红塔证券
11%
6%
0%
16%
67%
1%
中原证券
42%
1%
1%
21%
24%
11%
华林证券
45%
1%
1%
25%
22%
7%
2025年收入结构
27%
7%
9%
9%
42%
6%
2024年收入结构
24%
7%
11%
8%
41%
8%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.1. 经纪业务：经纪收入增长 45%，预计佣金率继续下滑
2025年25家披露经纪业务数据的上市券商经纪业务收入合计1168亿元，同比增长 45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的 70%，我们认为一方面是由于量化、ETF等低费率交易占比提升，另一方面是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。25家券商经纪收入全部正增长，其中国联民生（同比+193%）、华鑫股份（+96%）、国泰海通（同比+93%）增长较多。
表4：2025年上市券商经纪业务收入（百万元）
经纪收入
经纪收入同比
经纪收入
经纪收入同比
国泰海通
15138
93%
东方证券
2916
16%
中信证券
14753
38%
国联民生
2103
193%
广发证券
9597
44%
华安证券
1480
37%
华泰证券
9122
41%
国海证券
1162
34%
招商证券
8893
44%
信达证券
1061
24%
中国银河
8846
43%
华鑫股份
994
96%
中信建投
7970
37%
东兴证券
953
30%
中金公司
6171
45%
中原证券
823
28%
申万宏源
5993
30%
华林证券
764
35%
方正证券
5578
38%
西南证券
749
22%
中泰证券
4294
28%
首创证券
271
24%
光大证券
3983
33%
红塔证券
262
25%
兴业证券
2944
38%
合计
116822
45%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.2. 投行业务：低位回暖，投行收入增长 38%
受一二级市场逆周期调节机制、阶段性收紧IPO节奏影响，2024年以来IPO发行速度有所放缓，券商投行业务收入持续下滑。在低基数、再融资显著回暖及港股IPO大增的背景下，2025年25家上市券商实现投行收入324亿元，同比增长 38%。其中红塔证券（+232%）、国联民生（同比+165%）、华安证券（同比+89%）投行收入同比增幅较高。
表5：2025年上市券商投行收入（百万元）
投行收入
同比
财务顾问净收入
同比
财务顾问收入占比
中信证券
6336
52%
889
58%
14%
中金公司
5031
63%
799
-13%
16%
国泰海通
4657
59%
509
131%
11%
中信建投
3129
26%
312
24%
10%
华泰证券
3099
48%
425
69%
14%
东方证券
1502
29%
135
74%
9%
申万宏源
1213
25%
199
-11%
16%
招商证券
1028
20%
101
-21%
10%
国联民生
898
165%
121
94%
14%
广发证券
884
14%
80
40%
9%
中国银河
830
37%
82
89%
10%
光大证券
775
-6%
46
34%
6%
兴业证券
630
-10%
77
41%
12%
中泰证券
541
-43%
99
0%
18%
东兴证券
490
4%
50
-28%
10%
西南证券
194
88%
72
70%
37%
首创证券
184
0%
26
-6%
14%
华安证券
174
89%
27
68%
15%
方正证券
167
-5%
38
-16%
23%
国海证券
163
52%
13
-13%
8%
华鑫股份
146
13%
15
-6%
10%
红塔证券
138
232%
8
-19%
6%
信达证券
138
9%
14
-36%
10%
中原证券
24
-57%
18
-34%
72%
华林证券
18
6%
17
53%
95%
合计
32390
38%
4172
27%
13%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
投行集中度进一步提升，CR5占比突破 70%。2025年TOP5券商合计承销境内IPO 960亿元，同比大幅增长 166%，合计市场份额 73%，较2024的 55%大幅提升。我们认为这主要有三方面的原因：1）并购重组重塑格局。国泰海通合并后项目数量和规模大幅提升，成为集中度上行的关键变量。2）政策与项目结构倾斜。头部券商凭借资本实力、监管沟通与机构客户优势，成为政策落地的核心执行者。IPO向“少而精”转型，科创板、北交所等注册制板块更依赖头部的定价、风控与承销能力。3）马太效应加剧。头部券商在资本规模、团队覆盖、跨境资源上形成壁垒。
表6：2025年Top20券商股债承销规模（亿元）
股债承销合计
IPO
再融资
债券承销
规模
同比
规模
同比
市占
规模
同比
规模
同比
中信证券
25055.3
14%
246.5
86%
19%
2431.3
201%
22377.4
6%
中信建投
18469.6
15%
187.7
205%
14%
1018.4
491%
17263.4
9%
国泰海通
17029.7
47%
184.8
304%
14%
1333.8
835%
15511.1
36%
中金公司
14715.4
17%
177.9
396%
14%
1213.8
303%
13323.7
9%
华泰证券
14133.8
6%
162.6
90%
12%
504.5
9%
13466.6
5%
中国银河
6945.5
40%
4.3
0%
98.0
1921%
6843.2
38%
申万宏源
6261.4
45%
21.0
1010%
2%
186.4
6112%
6054.1
41%
东方证券
5830.1
53%
19.5
1%
127.8
4508%
5682.7
50%
招商证券
5344.4
21%
80.2
130%
6%
91.3
-12%
5172.9
21%
国开证券
5316.6
53%
-
0%
-
-100%
5316.6
54%
中银证券
4694.4
87%
11.6
1%
1365.7
3317.0
32%
光大证券
4171.9
-5%
7.8
-18%
1%
9.3
1753%
4154.8
-5%
平安证券
4138.6
16%
6.7
1%
28.4
14%
4103.4
16%
广发证券
3694.9
7%
13.2
64%
1%
190.2
93%
3491.6
4%
国信证券
2721.8
9%
6.0
-62%
0%
142.9
150%
2572.8
6%
中泰证券
1828.4
-17%
6.7
-79%
1%
15.2
-4%
1806.5
-16%
东吴证券
1815.7
27%
2.0
-72%
0%
48.6
459%
1765.1
25%
国投证券
1793.0
83%
7.7
-54%
1%
42.0
317%
1743.3
83%
兴业证券
1769.0
0%
14.4
53%
1%
45.3
367%
1709.3
-3%
国金证券
1526.5
20%
12.5
-42%
1%
54.1
-46%
1459.9
26%
浙商证券
1222.1
8%
19.1
1324%
1%
54.1
259%
1148.8
3%
合计
169268.7
19%
1308.4
97%
9716.9
249%
158243.5
14%
2024年CR5占比
75531.7
361.3
55%
1887.9
73282.5
2025年CR5占比
89403.8
959.7
73%
6501.9
81942.2
数据来源：Wind，东吴证券研究所注：国泰海通2024年同比数据未合并海通证券
港股IPO火热，头部中资券商占有相当份额。2025年港股IPO合计发行117家，募集资金2869亿港元，同比增长 225%。头部中资券商排名靠前，中金公司、中信里昂、中信证券香港、华泰金融位列前4，合计市场份额达到 48%。
表7：2025年港股IPO发行排名（Top20）
机构名称
募集资金(亿港元)
市场份额(%)
承销家数(家)
市场份额(%)
中國國際金融香港證券有限公司
647.74
22.55
52
4.19
中信里昂证券有限公司
246.15
8.57
50
4.03
中信证券(香港)有限公司
243.77
8.49
33
2.66
華泰金融控股(香港)有限公司
237.59
8.27
33
2.66
摩根士丹利亞洲有限公司
200.03
6.96
14
1.13
Merrill Lynch(Asia Pacific)Limited
113.91
3.97
5
0.40
高盛(亚洲)证券有限公司
109.29
3.80
9
0.73
中信建投(国际)金融控股有限公司
101.66
3.54
12
0.97
J.P. Morgan Securities(Far East)Limited
91.63
3.19
3
0.24
摩根士丹利国际股份有限公司
57.46
2.00
1
0.08
國泰君安證券(香港)有限公司
57.39
2.00
8
0.65
廣發証券(香港)經紀有限公司
54.89
1.91
22
1.77
招銀國際融资有限公司
53.26
1.85
54
4.35
UBS HONG KONG LIMITED
39.00
1.36
7
0.56
花旗環球金融亚洲有限公司
36.22
1.26
3
0.24
J.P. MORGAN SECURITIES(ASIA PACIFIC)LIMITED
35.99
1.25
4
0.32
国泰君安融资有限公司
35.66
1.24
7
0.56
中银国际亚洲有限公司
31.84
1.11
49
3.95
农银国际融资有限公司
28.86
1.00
53
4.27
建银国际金融有限公司
28.80
1.00
44
3.55
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.3. 资管业务：收入小幅增长，资产管理规模企稳回升
2025年25家上市券商合计实现资管收入407亿元，同比增长 8%。随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，受托管理资产规模底部企稳。根据
Wind统计，18家披露规模及有可比数据的上市券商2025年资管规模合计6.1万亿元，同比提升 13%。
表8：2025年上市券商资管收入及受托资管规模
资管收入(百万元)
收入同比
受托资产管理规模(亿元)
规模同比
资管收入(百万元)
收入同比
受托资产管理规模(亿元)
规模同比
中信证券
12177
16%
17615
14%
中国银河
517
7%
907
6%
广发证券
7703
12%
2109
-17%
首创证券
403
-55%
1711
19%
国泰海通
6393
64%
7507
28%
华鑫股份
272
85%
中泰证券
2362
14%
968
-8%
方正证券
210
-12%
414
-25%
华泰证券
1798
-57%
7085
27%
东兴证券
208
-29%
中金公司
1582
31%
5969
8%
国海证券
204
2%
东方证券
1358
1%
2868
32%
兴业证券
156
-2%
1272
26%
中信建投
1345
0%
5245
6%
信达证券
142
-9%
光大证券
900
14%
2733
-12%
中原证券
22
-9%
4
-93%
招商证券
873
22%
2611
-2%
西南证券
20
-23%
237
71%
国联民生
783
19%
1960
38%
华林证券
11
-47%
76
-19%
申万宏源
734
-8%
1781
红塔证券
9
-61%
华安证券
558
1%
合计
40742
8%
61290
12.6%
数据来源：Wind，东吴证券研究所注：部分券商未披露当期或上期受托资管规模，因此数据为空
公募基金公司净利润同比小幅增长，经营情况仍分化明显。44家公募基金公司披露 2025年经营情况。44家基金公司合计实现净利润338亿元，同比增长 11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显，44家基金公司中，30家公司净利润增长或扭亏。头部基金公司因产品结构多元，在行业降费的大背景下整体经营情况仍保持稳定。前五家公募基金中，易方达仍排名行业第一，工银瑞信、广发基金2025年净利润同比增速超过 30%，南方基金、华夏基金同比增速超过 10%。
表9：2025年上市券商参控股公募基金经营数据（百万元）
营业收入(百万元)
净利润(百万元)
2025年
2024年
同比增速
2025年
2024年
同比增速
易方达基金
12996
12109
7%
3806
3900
-2%
工银瑞信基金
-
-
3007
2110
43%
广发基金
8541
7260
18%
2753
2000
38%
南方基金
8767
7523
17%
2705
2352
15%
华夏基金
9626
8031
20%
2396
2158
11%
富国基金
7882
6405
23%
2205
1751
26%
兴证全球基金
3968
3279
21%
1590
1413
13%
博时基金
4992
4589
9%
1531
1528
0%
招商基金
5470
5308
3%
1438
1650
-13%
汇添富基金
5658
4828
17%
1421
1547
-8%
华泰证券资管
2206
1747
26%
1142
882
30%
华安基金
3493
3110
12%
961
910
6%
中银基金
-
-
892
790
13%
建信基金
-
-
869
844
3%
交银施罗德基金
-
-
765
879
-13%
中国人保资管
-
1660
689
635
9%
银华基金
3044
2857
12%
605
558
9%
大成基金
2604
2116
23%
533
461
16%
兴业基金
1523
1237
23%
512
426
20%
海富通基金
1333
-
485
-
华泰柏瑞基金
2152
2313
-7%
455
730
-38%
东方红资管
1599
1435
11%
428
333
29%
国泰海通资管
2057
1709
20%
408
337
21%
万家基金
2075
1779
17%
375
327
15%
招商证券资管
948
871
9%
316
279
13%
农银汇理基金
-
-
275
248
11%
浦银安盛基金
1215
1276
-5%
240
253
-5%
国海富兰克林基金
540
573
-6%
148
157
-6%
中泰证券资管
590
463
27%
144
48
202%
中金基金
608
458
33%
134
109
23%
国联安基金
514
-
98
115
-15%
国联基金
472
432
9%
86
35
70%
申万菱信基金
472
491
-4%
71
77
-8%
中信建投基金
373
365
2%
70
50
40%
兴证证券资管
274
165
66%
69
9
667%
光大保德信基金
402
361
11%
57
47
21%
中邮基金
371
349
7%
54
-19
扭亏
华富基金
358
314
14%
32
31
3%
红塔红土基金
100
73
36%
22
2
1131%
方正富邦基金
275
266
4%
18
26
-30%
东兴基金
125
177
-29%
7
31
-77%
中海基金
111
125
-11%
4
4
22%
南华基金
55
60
-8%
-17
-10
续亏
先锋基金
15
-
-27
-
合计
97806
86114
15%
33774
30012
11%
数据来源：iFind，东吴证券研究所注：计算同比增速时候，已剔除无可比数据的公司；部分公司未披露业绩数据
2.4. 自营业务：投资净收益同比大增，4Q在高基数下环比下滑
权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025年 27家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1862亿元，同比增长 32%，扣除华
泰2024年Assetmark收益后，同比增长 38%。第四季度合计实现投资净收益332亿元，同比增长 4%，环比下滑 46%。
2025年末披露数据的25家上市券商母公司口径自营持仓规模合计4.5万亿元，较年初增长 13%；其中债券类4.0万亿元，较年初增长 10%，规模占比 90%；权益类规模 4673亿元，较年初增长 45%，规模占比 10%。
表10：2025年上市券商投资净收益（百万元）
2025年投资净收益
2024年投资净收益
同比
2025Q4投资净收益
同比
环比
中信证券
38604
26345
47%
7002
50%
-44%
国泰海通
25404
14769
72%
5034
24%
-54%
中金公司
14201
10121
40%
3235
22%
-13%
申万宏源
14041
10565
33%
2108
-29%
-55%
华泰证券
13829
14501
-5%
3605
46%
0%
中国银河
13116
11503
14%
1035
-62%
-78%
广发证券
12378
7754
60%
3075
69%
-20%
招商证券
9785
9527
3%
2451
4%
-24%
中信建投
8691
7728
12%
1840
-24%
-18%
东方证券
6726
4926
37%
530
-36%
-76%
兴业证券
3731
2824
32%
302
-51%
-82%
国联民生
3458
976
254%
490
955%
-44%
东方财富
2368
3364
-30%
408
-58%
-28%
光大证券
2349
2493
-6%
419
-53%
-40%
东兴证券
2122
2091
1%
416
-41%
-37%
方正证券
2115
1422
49%
-777
289%
-187%
华安证券
2107
1660
27%
127
-72%
-86%
中泰证券
1934
1335
45%
30
-89%
-97%
信达证券
1757
1161
51%
379
29%
21%
首创证券
1668
1139
46%
312
24%
-35%
红塔证券
1623
1050
55%
385
277%
6%
西南证券
1277
1041
23%
206
-21%
-54%
华鑫股份
918
713
29%
122
28%
-65%
国海证券
666
995
-33%
104
-71%
-49%
湘财股份
488
448
9%
50
-1%
-84%
中原证券
474
254
86%
146
-198%
83%
华林证券
370
387
-4%
169
436%
扭亏为盈
合计
186201
141091
32%
33204
4%
-46%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表11：2025年、2024年上市券商母公司口径自营持仓结构（亿元）
2025
2024
权益类
权益类占比
债券类
债券类占比
合计
权益类
权益类占比
债券类
债券类占比
合计
国泰海通
622
10%
5921
90%
6544
395
10%
3454
90%
3849
中信证券
611
10%
5392
90%
6003
368
7%
4966
93%
5334
中国银河
354
10%
3332
90%
3686
301
9%
3212
91%
3513
广发证券
435
11%
3589
89%
4024
302
10%
2842
90%
3145
华泰证券
537
16%
2889
84%
3427
254
10%
2400
90%
2654
招商证券
301
9%
2975
91%
3276
245
7%
3122
93%
3367
申万宏源
393
12%
2868
88%
3262
264
8%
3144
92%
3408
中信建投
179
7%
2439
93%
2618
181
7%
2288
93%
2468
东方证券
197
9%
1903
91%
2100
134
6%
1967
94%
2100
中金公司
241
13%
1605
87%
1846
246
13%
1648
87%
1893
光大证券
31
3%
975
97%
1006
17
1%
1132
99%
1149
兴业证券
49
4%
1143
96%
1191
32
3%
1161
97%
1193
方正证券
164
16%
888
84%
1052
145
13%
1010
87%
1155
中泰证券
39
7%
554
93%
593
25
4%
523
96%
548
东兴证券
74
13%
499
87%
573
29
5%
545
95%
575
信达证券
73
10%
639
90%
712
10
2%
598
98%
609
红塔证券
71
18%
312
82%
383
59
15%
337
85%
397
华安证券
45
10%
391
90%
435
37
7%
480
93%
517
国联民生
88
18%
403
82%
491
73
15%
399
85%
473
西南证券
32
7%
411
93%
444
17
5%
318
95%
335
国海证券
19
12%
136
88%
155
4
3%
140
97%
144
首创证券
67
20%
275
80%
342
26
10%
238
90%
264
中原证券
5
3%
192
97%
197
4
2%
187
98%
192
华鑫股份
41
31%
90
69%
131
45
26%
127
74%
172
华林证券
4
9%
36
91%
40
16
33%
33
67%
50
合计
4673
10%
39858
90%
44531
3230
8%
36272
92%
39503
数据来源：Wind，东吴证券研究所注：自营持仓数据为母公司口径。
券商普遍增配OCI权益。随着高质量扩表成为权益自营的新主题，近年来券商普遍通过FVOCI账户增配包括高股息股票和永续债等红利类资产。截至2025年，27家上市券商合计其他权益工具规模6195亿元，同比增长 57%，较2021年末增长10倍。大型券商中，华泰证券大幅增配，其他权益工具规模由2024年的1亿元增至2025年的 146亿元。
表12：2021-2025年上市券商其他权益工具规模（亿元）
2021
2022
2023
2024
2025
中信证券
1.65
1.63
95.14
906.68
1237.36
申万宏源
26.24
20.30
705.94
694.86
879.56
国泰海通
24.80
23.31
18.76
220.21
655.49
中国银河
346.85
383.95
451.73
556.87
615.37
中信建投
0.98
0.90
0.67
148.22
522.23
招商证券
14.09
16.28
176.97
389.80
354.26
东方证券
41.38
37.22
62.98
196.35
325.68
广发证券
8.73
7.28
56.97
223.18
305.10
兴业证券
-
15.51
23.40
66.52
223.63
华泰证券
1.63
2.42
1.25
1.26
146.13
国联民生
25.79
29.26
36.00
52.01
128.93
中金公司
-
-
-
78.64
120.15
东兴证券
2.38
31.15
46.03
65.13
103.48
中泰证券
32.50
28.33
18.69
28.85
91.00
信达证券
-
0.65
3.36
21.79
88.77
红塔证券
0.44
0.41
28.47
54.50
79.01
方正证券
-
4.09
11.89
36.30
67.81
首创证券
-
-
0.01
23.34
61.94
东方财富
-
-
44.61
98.77
54.25
光大证券
5.60
24.85
8.75
9.92
46.42
华鑫股份
0.99
0.59
10.04
36.26
40.13
西南证券
8.88
10.60
6.89
9.71
25.70
华安证券
0.46
9.73
11.02
26.65
21.20
国海证券
0.75
0.75
0.75
0.72
0.71
湘财股份
0.32
0.32
0.32
0.25
0.25
中原证券
-
-
0.01
0.01
0.01
华林证券
-
3.78
4.39
4.09
-
合计
544
653
1825
3951
6195
同比
20%
179%
116%
57%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.5. 分红：分红比例同比增加2个百分点，H股平均股息率 4%
响应监管号召，券商持续提升分红比例，现金分红同比增长 33%，分红比例同比增加2个百分点。自2023年证监会修订发布《上市公司监管指引第3号一一上市公司现金分红》以及2024年4月发布新“国九条”，对上市公司分红提出了明确要求以来，券商积极制定并践行“提质增效重回报”相关行动方案，通过提升分红水平、加强市值管理、优化投资者关系管理等措施增强投资者获得感。2025年27家上市券商合计现金分红（含中期分红）577亿元，同比增长 33%，平均分红比例 31%，同比增加2个百分点。
股息率方面，截至2026年4月1日，26家（湘财无分红）A股上市券商平均股息率 1.90% ，其中招商证券（3.6%）、东方证券（3.5%）、广发证券（3.3%）股息率最高； 11家H股上市券商平均股息率 4.0% ，其中东方证券（6.5%）、招商证券（4.8%）、中国银河（4.8%）股息率最高。
表13：2025年上市券商分红及AH股股息率
2025现金分红总额(百万元)
同比
2025年分红比例
分红比例同比(pct)
A股股息率
H股股息率
国泰海通
8,757
40%
29%
-14%
3.0%
4.1%
中信证券
10,374
35%
36%
0%
2.9%
3.2%
华泰证券
4,965
6%
31%
1%
3.0%
4.1%
广发证券
4,673
23%
35%
4%
3.3%
4.6%
东方财富
1,580
67%
13%
13%
0.5%
中国银河
3,827
25%
33%
12%
2.7%
4.8%
招商证券
4,940
19%
46%
11%
3.6%
4.8%
中信建投
2,637
33%
27%
1%
1.6%
中金公司
1,545
78%
17%
4%
1.0%
2.1%
申万宏源
2,754
75%
31%
7%
2.3%
4.5%
东方证券
2,699
83%
48%
19%
3.5%
6.5%
方正证券
1,194
35%
32%
7%
2.1%
光大证券
1,307
42%
39%
13%
1.8%
4.1%
国联民生
341
7%
12%
12%
0.7%
1.6%
兴业证券
1,295
15%
51%
10%
2.5%
东兴证券
537
15%
22%
-4%
1.3%
信达证券
282
36%
13%
2%
0.5%
华安证券
790
69%
37%
37%
2.8%
红塔证券
987
39%
59%
20%
2.7%
中泰证券
396
62%
29%
9%
0.8%
首创证券
459
12%
43%
43%
1.0%
西南证券
638
13%
64%
-9%
2.3%
华鑫股份
191
73%
22%
8%
1.3%
国海证券
268
17%
37%
-14%
1.1%
华林证券
154
43%
22%
22%
0.4%
湘财股份
-
-
-
-
-
中原证券
139
30%
32%
-9%
0.7%
合计
57,730
33%
31%
3%
1.9%
4.0%
数据来源：Wind，东吴证券研究所注：湘财股份2024、2025年均无现金分红
3. 投资建议：预计行业2026年净利润同比+15%
3.1. 外延并购+内生发展，打造世界一流投行
对比全球主要市场，国内证券行业集中度亦较高。2014-2024年，日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在 50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过 50%。2020-2025H1国内券商CR5及CR10营业收入占比分别在 30%和 50%左右，CR5及CR10净利润占比分别为 35%和 60%左右。
图13：国内券商营业收入集中度
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图14：国内券商净利润集中度
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图15：日本各类券商利润分布
图16：美国交易商盈利能力集中度
数据来源：JSDA，东吴证券研究所注：大型本土券商包括日兴证券、大和证券、野村证券等资本在1000亿日元以上公司
数据来源：SIFMA，东吴证券研究所注：交易商为 NYSE listed
行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革。国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商
的模式，也没有形成特色。尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。
监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商，有望推动行业供给侧改革。2023年 11月，继10月金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示 “支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。早在2019年，证监会就曾表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。
表14：近十年券商并购重组事件
公告时间
合并方
被合并方
原因
效果
2015年1月
申银万国
宏源证券
中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商
合并后内部协同不及预期，营业收入和归母净利润跑输行业，ROE回落至合并前。
2019年6月
天风证券
恒泰证券
主动收购，实现业务转型及全产业、全网点布局
当前天风证券已终止并表计划
2019年7月
中金公司
中投证券
为排除“一参一控”问题实现上市进行的收购
公司整体规模显著扩大，经纪业务短板得到补齐，主要指标跃升至行业第一梯队。
2020年1月
中信证券
广州证券
主动收购，扩张经纪业务版图
快速提升中信证券在广东省的营业网点数量、客户渠道，提升公司在广东省的市场份额
2023年3月
国联证券
民生证券
主动收购，获取投行业务资源，扩张经纪业务
研究所、投行业务等排名大幅提升
2023年12月
浙商证券
国都证券
主动收购，扩大业务规模
浙商净资产排名有所提升
2024年6月
西部证券
国融证券
主动收购，扩大业务规模
行业地位有所巩固，但净利润排名提升有限
2024年8月
国信证券
万和证券
主动并购，同属深圳国资体系，统筹客户资源，挖掘更多业务机会
已完成过户，整合效益尚在释放中
2024年9月
国泰君安
海通证券
主动并购，由上海国资委主导，旨在打造国际一流投行
初步完成整合，各项经营指标大幅提升
2025年11月
中金公司
信达证券、东兴证券
中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商
尚在审批过程中
2026年3月
东吴证券
东海证券
主动并购，同属江苏省本土券商，扩大业务规模
尚在审批过程中
数据来源：Wind，东吴证券研究所
多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低，可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。
2) 投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2014-2023年，投顾人数复合增速达 11%，占从业人员比从 12%提升至 22%。经纪收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外，我们认为基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。
3) 数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。
3.2. 券商再融资或已全面放开，大股东支持力度大
2025年以来券商再融资频发，截至2026年4月1日，A股已有包括5家公司已完成或正在进行增发，包括： $ \textcircled{1} $天风证券，于2025年6月完成40亿元定增，控股股东宏泰集团全额认购； $ \textcircled{2} $中泰证券，于2025年12月完成59.19亿元定增，其中控股股东枣庄矿业认购21.65亿元； $ \textcircled{3} $南京证券，于2025年12月完成50亿元定增，大股东紫金集团认购5亿元； $ \textcircled{4} $东吴证券拟定增60亿元，仍在审批中； $ \textcircled{5} $西南证券拟定增60亿元，大股东及其一致行动人认购规模占拟发行规模的 42% ，仍在审批中。H股已有广发证券 （发行配股+可转债合计60亿港元）、华泰证券（发行可转债100亿元）已完成发行。
自2023年11月证监会收紧再融资发行以来，2024年券商行业仅有国联民生、国泰海通两家券商发行再融资，且均为并购重组配套资金。2025年以后券商再融资家数显著增加，行业再融资或以全面放开。此外从认购情况来看，大股东认购比例均较大，体现了大股东对证券公司发展前景的看好。
表15：2025年以来券商A/H再融资情况
时间
公司名
增发规模
控股股东认购情况
用途
2025年6月
天风证券A
定增40亿元
宏泰集团全额认购
财富管理、投资交易、偿债等
2025年12月
中泰证券A
定增59.29亿元
枣矿集团认购21.65亿元
信息技术、另类投资、做市、财富观伦理等
2025年12月
南京证券A
定增50亿元
紫金集团认购5亿元
补充资本金、发展主业
2025年7月
东吴证券A
拟定增60亿元
尚在审批中，国发集团拟认购15亿元，苏州营财拟认购5亿元
子公司增资、财富管理、债券投资、做市、信息技术及合规风控等
2026年1月
广发证券H
配股39.75亿港元、可转债21.5亿港元
已完成
向境外子公司增资
2026年2月
华泰证券H
可转债100亿港元
已完成
支持境外业务发展、补充其他运营资金
2026年2月
西南证券A
拟定增60亿元
预案阶段，渝富控股拟认购15亿元，重庆水务拟认购10亿元
财富管理、投行业务、资管业务、证券投资、增加子公司投入、信息技术与合规风控建设、偿还债务及补充其他营运资金
数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所
3.3. 高基数下，预计证券行业2026年净利润同比+15%
预计2026年证券行业净利润同比+15%。年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1万亿元，较2025年的高基数2.05万亿元仍有 53%的增长，3月末两融余额2.6万亿元，较年初+3%。基于中性假设，我们预计2026年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长 23%，投行业务同比增长 10%，资本中介业务收入增长 14%，资管业务增长 10%，自营同比持平。
表16：券商行业业绩预测
(亿元)
2024
2025E
2026E悲观
2026E中性
2026E乐观
经纪业务
日均股基交易额
10800
20538
20000
26000
30000
增速
12%
151%
-3%
27%
46%
佣金率
0.019%
0.018%
0.017%
0.018%
0.018%
增速
-17%
-6%
-8%
-2%
0%
代销金融产品收入
149
164
164
180
197
增速
-10%
10%
0%
10%
20%
经纪业务收入
1151
1953
1767
2400
2810
增速
17%
70%
-10%
23%
44%
投行业务
股权融资规模
4000
10826
9900
12800
14000
IPO
700
1318
900
1800
2000
再融资
3300
9509
9000
11000
12000
股权融资收入
36
80
59
107
118
IPO
32
66
45
90
100
再融资
5
14
14
17
18
债权融资规模
120600
158766
118350
145400
165500
企业债
600
242
350
400
500
公司债
40000
44565
38000
45000
45000
其他
80000
113959
80000
100000
120000
债券融资收入
276
314
262
312
321
并购收入
54
107
128
133
139
股债承销收入
350
501
449
552
578
增速
-35%
43%
-10%
10%
15%
资本中介业务
日均融资融券余额
16000
20793
19000
26000
26000
资本中介收入
488
544
510
623
630
增速
-8%
12%
-6%
14%
16%
资管业务
资管收入
239
259
259
284
297
增速
7%
8%
0%
10%
15%
自营业务
自营收入
1741
2959
2367
2959
3551
增速
43%
70%
-20%
0%
20%
其他
542
400
400
400
400
营业收入
4512
6617
5752
7219
8267
净利润
1673
2453
2132
2815
3307
增速
18%
47%
-13%
15%
35%
数据来源：中国证券业协会，Wind，东吴证券研究所
当前我国券商估值处于极低的水平。截止至2026年3月31日，中信证券Ⅱ指数静态估值为1.23xPB，处于上市以来的 6%分位，处于近十年的 13%分位，估值极低。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。
重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。
图17：中信券商Ⅱ级指数PB变化情况（截至2026/3/31，倍）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
4. 风险提示
1) 权益市场大幅波动：后续资本市场若大幅下跌，对于券商板块而言将带来业绩和估值的双重压力。
2) 宏观经济复苏不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，并且影响居民购买力及财富管理产品配置需求，进而造成证券行业收入下滑；
3) 资本市场监管趋严：监管政策收紧或将对证券行业各项业务经营环境造成影响，进而导致证券公司面临业绩波动风险；
4) 行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
东吴证券研究所
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