1东吴证券首次覆盖中国动力（600482），给予“买入”评级。
2公司作为中船旗下核心动力平台，受益于造船周期上行及双燃料技术升级，柴油机业务量价利齐升，后市场服务打开第二成长曲线。
3同时，北美AIDC缺电带动燃气轮机及“船改燃”需求，公司凭借技术储备有望切入新增长极。
4预计2025-2027年归母净利润分别为21.6/30.9/40.8亿元，对应PE为33/23/18倍，看好其长期成长空间。
东吴证券_船用发动机龙头，后市场+AIDC业务打开成长空间_20260402.pdf
摘要
文本
中国动力（600482）
船用发动机龙头，后市场+AIDC业务打开成长空间
买入（首次）
盈利预测与估值
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
营业总收入(百万元)
45,103
51,697
59,435
69,419
80,674
同比(%)
17.82
14.62
14.97
16.80
16.21
归母净利润(百万元)
779.49
1,390.87
2,155.14
3,093.93
4,082.96
同比(%)
132.18
78.43
54.95
43.56
31.97
EPS-最新摊薄(元/股)
0.34
0.61
0.95
1.36
1.80
P/E(现价&最新摊薄)
91.92
51.52
33.25
23.16
17.55
投资要点
中国动力：中船旗下核心动力装备上市平台，利润迎向上拐点：中国动力为中船集团旗下核心动力装备上市公司，已形成覆盖柴油动力、化学动力、燃气蒸汽动力等七类动力业务及机电配套业务，产品包括柴油机、蓄电池、燃汽轮机、电机、齿轮箱等，下游覆盖国防动力、船舶海工和其他（工业、汽车、风光储等）。公司在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域稳居龙头地位。2022年以来，受益于新造船市场复苏、船用柴油机需求增长，量价利齐升，柴油动力成为公司第一大业务板块，2025上半年营收占比约 50.5%、毛利占比约 70%，公司盈利同样迎来向上拐点，2025年前三季度实现归母净利润12.1亿元，同比增长 62%。中国动力的柴油机业务主要由控股子公司中船柴油机开展，持股比例约 52%。2025年4月公司发布公告，拟发行可转债收购中船工业持有的中船柴油机 16.5%股权，进一步加强对柴油机业务的控制力，且若成功收购，归母净利润有望增厚10亿元以上。尽管2025年10月公司公告收购中止，我们判断中国动力已定位为中船集团旗下动力总成平台，资源整合注入为确定趋势，该少数股权收购方案优化、重启可期。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为22/31/41亿元，当前市值对应PE分别为33/23/18倍。公司为全球船用发动机龙头，受益于造船周期上行，燃机出海与后市场业务有望贡献显著业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
新造船市场景气度延续，发动机量价利齐升：船舶行业供需缺口短中期难以消解，造船行业景气度有望持续，发动机为船舶核心零部件，需求可持续且受益于航运业绿色转型，产品向双燃料升级，价值量显著提升。中国动力产品覆盖高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组：在低速柴油机领域，公司具备MAN、WinGD全系列制造调试服务能力，覆盖全部主流船型；双燃料领域，公司具备LNG/LPG/甲醇/乙烷/氨等双燃料低速机生产能力。展望后续，我们看好中国动力船用柴油机业务成长前景：1）低速机份额稳固，环保+技术升级下量价利齐升：公司作为中船下柴油动力核心平台，渠道优势、品牌优势和规模效应明显，市场地位稳固。公司船用低速机根据船厂订单排产，当前头部船厂新船交付排至2030年，且随环保约束增强、双燃料等技术升级，发动机量价利将齐升。2025上半年公司新签订单339亿元，同比增长 25%，在手订单628亿元，创历史新高，同比增长 8%，较年初增长 7%。2）后市场服务打开成长空间：公司已初步建立低速机全球服务网络，覆盖亚太、欧洲、美洲等主要航运港口，初步满足WinGD主机全球服务需求。后市场服务具备周期性弱、盈利水平高的特点，有望成为公司船用柴油机板块的第二成长曲线。
AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾导致北美缺电。综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC自建电最优解，但当前时点，全球燃机产能明显不足，GEV、西门子、三菱重工等燃机龙头订单交付已经排至2029年。在此背景下，“船改燃”——将柴油发动机改造为燃气发电设备成为补充方案。中国动力有望受益AIDC缺电下，燃气轮机、燃气内燃机、柴发设备需求增长，打造新增长曲线： $ \textcircled{1} $公司具备3-50MW小型燃气轮机供应能力现有应用领域包括天然气长输管线增压、陆上/海上油气平台、工业园区分布式能源等，技术可切换至AIDC。 $ \textcircled{2} $公司于中速机与双燃料技术储备深厚，具备船用动力与电站动力双场景适配能力，在船改燃领域具备天然资源与技术优势。 $ \textcircled{3} $公司的柴油发电机组业务已针对AIDC需求研制样机，进入市场拓展阶段，且陕柴在核电站应急柴发机组领域经验成熟，可迁移至数据中心备用电源场景。
风险提示：国际贸易政策变化风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险
2026年04月02日
证券分析师 周尔双
执业证书：S0600515110002
021-60199784
zhouersh@dwzq.com.cn
证券分析师 韦译捷
执业证书：S0600524080006
weiyj@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元)
32.29
一年最低/最高价
18.60/39.26
市净率(倍)
1.81
流通A股市值(百万元)
73,241.68
总市值(百万元)
73,241.68
基础数据
每股净资产(元,LF)
17.80
资产负债率(%，LF)
53.80
总股本(百万股)
2,268.25
流通A股(百万股)
2,268.25
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内容目录
- 中国动力：中船旗下核心动力装备上市平台，业绩加速释放 ...5
1.1. 中国动力：中船集团旗下核心动力装备上市平台 ...5
1.2. 船用柴油机量价齐升，2021年业绩增速迎向上拐点 ...7
1.3. 有望进一步收购中船柴油机少数股权，增强控制、增厚利润 ...11
- 新造船市场景气度延续，柴油发动机量价利齐升 ...12
2.1. 船舶行业供需缺口短中期难以消解，新造船市场景气度将延续 ...12
2.2. 柴油机为船舶核心零部件，高景气+技术升级下量价齐升 ...14
- AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线 ...18
3.1. 美国缺电现状：AI需求非线性增长和电网老化之间的矛盾 ...18
3.2. 美国AIDC电源侧分为主电源和备用电源两条思路 ...20
3.2.1. 燃气轮机：AI需求驱动新一轮上行周期 ...22
3.2.2. 燃气内燃机：发电需求外溢机会 ...25
- 盈利预测与投资建议 ...31
- 风险提示 ...34
图表目录
图 1: 中国动力发展历程...5
图 2: 公司深耕动力与机电领域，产品谱系完整...6
图 3: 中国动力股权结构（截至 2025 年 9 月 30 日）...7
图 4: 中国动力营业收入复盘（2016-2025）...8
图 5: 公司分下游营业收入（单位：亿元）...8
图 6: 公司分下游新签订单（单位：亿元）...8
图 7: 公司分下游营收结构（2024）...9
图 8: 公司分下游订单结构（2024）...9
图 9: 中国动力归母净利润增速于 2023 年迎向上拐点...9
图 10: 业务结构优化，公司毛利率持续提升...9
图 11: 中国动力毛利结构（2022→2025H1）...10
图 12: 公司期间费用率稳中有降...10
图 13: 原材料占公司营业成本 80%左右...11
图 14: 2022年以来公司毛利率与钢材价格负相关...11
图 15: 2022年中船柴油机成立后前、后，南北船下柴油机资产股权结构图...11
图 16: 2026 年 2 月，全球船舶新签订单 1913 万载重吨，同比+110.8%...12
图 17: 截至 2026 年 2 月，全球船舶在手订单 4.6 亿载重吨，同比+16.2%...12
图 18: 全球船队平均船龄（单位：年）持续增长...13
图 19: 约 1/3 的船舶船龄在 15 年以上...13
图 20: 预计 2025-2030 年全球船舶年均交付需求约 1.1 亿载重吨，寿命更新需求占比超 50% 13
图 21: 2025 年全球活跃船厂数较 2010 年下降约 45%...14
图 22: 船舶行业供需缺口短中期难以消解...14
图 23: 各区域船舶年度交付量（单位：万 CGT）...14
图 24: 低速柴油机为远洋船舶主要推进器...15
图 25: 2025 年中日韩三国主导船用低速机市场...15
图 26: 2025 年中船集团全球船用低速机份额约 43%...15
图 27: 替代燃料占订单比重保持上升趋势...16
图 28: 选用双燃料方案的集装箱船（14000Teu）较传统柴油机方案需投入超千万美金 Capex 16
图 29: 2025 年 Q3 末公司合同负债 240 亿元，同比增长 33%...17
图 30: 集团已建立 5（国内）+3（国外）服务网络...17
图 31: 美国数据中心项目规划装机容量激增...18
图 32: 2025-2026 年美国电力需求量有望创历史新高...18
图 33: 数据中心的电力消耗占比将从 2018 年的 2%提升至 2028 年的 10%以上...18
图 34: 2025 年美国电力供应下降 1%...19
图 35: 2015-2024 年美国发电结构...19
图 36: 2025-2030 年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC 联合统计，单位：GW）...20
图 37: 美国电源侧路线梳理...20
图 38: AIDC 发电技术路径概况...21
图 39: 2025 年燃机装机量接近上一轮周期高点...23
图 40: 2023Q4&2025Q3 燃气轮机订单客户结构（MW 占比%）...23
图 41: 燃气轮机 2030 年全球供给预计达 90GW...24
图 42: 中国动力 25MV 级工业型燃气轮机...25
图 43: 中国动力燃气轮机新签订单台数及订单金额情况...25
图 44: 中速机在建造成本和燃料成本方面优于航改机和小型重燃...25
图 45: 中速机与燃气轮机性能对比...26
图 46: 2024年海外数据中心主电源各技术路线占比...27
图 47: 船改燃的主要改造内容...27
图 48: 2025前三季度下游独立发电商占比同比大幅提升...27
图 49: 2025Q1-Q3瓦锡兰新签设备订单同比增长 111%...28
图 50: 2025年瓦锡兰签订两个数据中心订单，合计 789MW...28
图 51: 2025Q1-Q3瓦锡兰能源设备美国订单占比 74%...29
图 52: 陕柴重工自主研发的 SXD6L40/52G 中速大功率燃气发动机填补了国内中速大功率天然气发动机空白...30
图 53: 中速机平台已实现稳定量产，且具备较强产能弹性...30
图 54: 中国动力盈利预测表（单位：百万元）...32
图 55: 可比公司估值表...33
1. 中国动力：中船旗下核心动力装备上市平台，业绩加速释放
1.1. 中国动力：中船集团旗下核心动力装备上市平台
中国动力为中船集团旗下核心动力装备上市公司。中国动力前身为风帆股份有限公司，成立于2000年，主营铅酸蓄电池生产，2004年于上交所上市。2015年公司启动重大资产重组，向中国船舶重工集团等收购包括燃气动力、柴油动力、电力推进等在内的动力资产，并于2016年完成重组，更名为中国动力，成为中船重工旗下的动力业务整合平台。
2022年，为进一步解决南北船柴油机业务的竞争问题，中船集团成立新公司一一中船柴油机，将“南船”中船工业下的沪东重机、“北船”中船重工下的中国船柴、陕柴重工、河柴重工资产整合起来，由中国动力控股中船柴油机 52%股权。至此，集团下柴油机业务全部由中国动力进行统筹。
至今，中国动力已形成覆盖柴油动力、化学动力、燃气蒸汽动力等七类动力业务及机电配套业务。产品包括柴油机、蓄电池、燃汽轮机、电机、齿轮箱等，下游覆盖国防动力、船舶海工和其他（工业、汽车、风光储等），且公司在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域稳居龙头地位。
图1：中国动力发展历程
数据来源：公司官网、公司年报、东吴证券研究所
公司业务横跨七大动力板块，实现主流动力系统全覆盖。2022年以来，随公司整合集团下柴油机资产，新造船市场复苏、船用柴油机需求增长，柴油动力成为公司第一大业务板块，2025上半年营收占比约 50.5%、毛利占比约 70%。
图2：公司深耕动力与机电领域，产品谱系完整
主要业务
2025H1营收占比
2025H1毛利占比
产品介绍
下游应用领域
柴油动力
50.5%
68.6%
产品主要为高、中、低速船用柴油机、柴油发电机组及相关配套设备。公司技术、产品质量和服务水平处于国际一流水平，占据国内市场龙头地位。
商用船舶、海洋工程、电站、核应急装备等
化学动力
14.5%
10.1%
产品主要包括各类蓄电池和电池储能系统。在车用电池市场处于国际领先地位，为知名民用车厂和工业车辆企业主要供应商，在技术创新和市场拓展方面取得显著进展。
国防动力装备、船舶和海洋工程、陆上工业、汽车消费以及新能源等领域
海工平台及港机设备
12.8%
8.5%
产品主要包括船用机械、港口机械、海工平台等。港口机械市场竞争力居国内前列，海工装备整体性能达国际先进水平。
船舶与海洋工程领域
贵金属加工
8.5%
1.9%
业务涵盖贵金属材料、光伏产品、催化剂、汽车尾气处理装置和贵金属回收等。硝酸银和银粉的产能、生产技术和自动化水平均处于国内领先地位。
太阳能电池、电子信息、汽车尾气处理等领域
传动设备
5.6%
2.5%
产品业务主要涉及工业专用齿轮箱及齿轮装置的研发、制造与销售。船用齿轮箱系列产品技术达到国内先进水平，市场份额居国内前列；在风电、建材领域具备竞争优势。
船舶、冶金火电、水泥建材、风力发电、核电等领域
民用核动力
2.0%
2.4%
产品业务主要包括核电工程设计、核电前后端工程、特种阀门和辐射监测。在多个细分领域实现国产化突破，是国家核电建设的重要配套供应商。
国家核电站建设
燃气蒸汽动力
1.8%
1.2%
产品主要聚焦中小型燃气轮机船用蒸汽动力和工业用蒸汽动力。公司系我国大中型船用燃气动力装置主供货单位和大型船用蒸汽轮机装置总承单位，产品在市场处于领先地位。
电力、油气、工业驱动、海上平台及船舶动力等领域
综合电力
0.9%
0.9%
产品主要包括船用综合电力推进系统。在船舶海工全电动力领域占据领先地位，相关关键装备均拥有自主研发权。
商用船舶、工程船舶、海上风电安装平台、新能源船舶动力系统等
热气机动力
0.7%
0.8%
公司拥有50kW燃气热气机发电机组、碟式太阳能发电机组等产品。技术已达世界先进水平，研究成果荣获国家科技进步一等奖。
特种船舶动力系统、分布式供能、工程机械配套产品供货等
数据来源：Wind，公司官网，东吴证券研究所
中国动力控股股东为“北船”中船重工，实际控制人为国务院国资委。截至2025年 9月30日，南北船合并后的主体中船集团通过下属单位，合计持股中国动力 54.67%。
图3：中国动力股权结构（截至2025年9月30日）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.2. 船用柴油机量价齐升，2021年业绩增速迎向上拐点
2021年起船用柴油机量价齐升，公司营收增速修复。公司上市以来业绩增长可分为三个阶段：
(1) 2005-2015：作为风帆股份，主营汽车起动蓄电池，10年间营收由10亿元平稳增长至约60亿元。
(2) 2016-2021：吸收南北船动力资产，营收体量扩张至200亿级别，成为中船旗下动力业务核心上市平台，业务由单一化学动力拓展至七大动力板块，且仍陆续增资收购重庆重齿、电机股份、陕柴重工等股权。期间，化学动力仍为第一大业务，2016-2019年随燃油车铅酸蓄电池寿命更新、军品订单增加稳步增长；2020年后，随新能源汽车渗透率提升、“锂代铅”浪潮席卷行业，公司化学动力板块增速下行。
(3) 2022-2025：经过资产重组，中国动力取得中船集团下柴油机业务统筹平台一中船柴油机的控制权，柴油动力板块营收由五十亿翻倍至百亿级。同时，受益于新造船市场高景气，2022-2024年公司船用柴油机量价齐升，柴油动力板块营收CAGR约 56%，占比由 33%提升至 44%，为公司业绩增长的主要驱动力。
图4：中国动力营业收入复盘（2016-2025）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
按下游，公司业务可分为船海产业、应用产业和防务产业。近年来，受益于新造船市场高景气，公司的船海产业成为营收、新签订单主要贡献方，2024年分别占营收、新签订单 45%/46%。2024年公司船海产业营业收入达231亿元，同比增长 27%，新签订单250亿元，产能限制、高基数下，同比下降 9%。
短期看，公司主动拓展船厂客户，新签、在手订单充裕，营收增长确定性强：2025上半年公司新签订单339亿元，同比增长 25%，在手订单628亿元，创历史新高，同比增长 8%，较年初增长 7%。
图5：公司分下游营业收入（单位：亿元）
数据来源：公司年报，东吴证券研究所
图6：公司分下游新签订单（单位：亿元）
数据来源：公司年报，东吴证券研究所
图7：公司分下游营收结构（2024）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图8：公司分下游订单结构（2024）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
公司归母净利润于2023年迎向上拐点：随2022年集团柴油机业务注入公司，且船舶制造行业景气度上行，柴油动力板块量价利齐升，公司利润增速迎向上拐点。2025年前三季度公司实现归母净利润12.1亿元，同比增长 62%。
图9：中国动力归母净利润增速于2023年迎向上拐点
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图10：业务结构优化，公司毛利率持续提升
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图11：中国动力毛利结构（2022→2025H1）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
展望后续，公司盈利能力仍有提升空间：1）新造船市场结构性供需缺口中期存在柴油发动机作为核心零部件，需求、价格有望维持高位，2）钢材等原材料价格仍呈下降趋势，产品售价与成本端形成剪刀差，3）公司贯彻“成本工程”，将聚焦三项费用压控期间费用率稳中有降。
图12：公司期间费用率稳中有降
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图13：原材料占公司营业成本 80%左右
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图14：2022年以来公司毛利率与钢材价格负相关
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.3. 有望进一步收购中船柴油机少数股权，增强控制、增厚利润
2022年中国动力通过资产重组控股中船柴油机 52%股权，实现对南北船动力业务的整合，解决了同业竞争的问题。2025年4月公司发布公告，拟发行可转债收购中船工业持有的中船柴油机 16.5%股权，进一步加强对柴油机业务的控制力。同时，若成功收购，公司归母净利润有望增厚10亿元以上。2025年10月公司公告收购中止。
我们判断中国动力已定位为中船集团旗下动力总成平台，资源整合注入为确定趋势，该少数股权收购方案优化、重启可期。
图15：2022年中船柴油机成立后前、后，南北船下柴油机资产股权结构图
数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所
2. 新造船市场景气度延续，柴油发动机量价利齐升
2.1. 船舶行业供需缺口短中期难以消解，新造船市场景气度将延续
2025年全球新造船市场保持活跃，Q4起订单环比持续修复。全年新签订单2159艘/5841万CGT/1.56亿DWT。在高基数、美国船舶法案等的影响之下，全球新造船市场新签订单按CGT同比下降 24%，但仍超过过去10年的平均水平 39%。Q4开始，中美就船舶法案达成协议、新造船订单基数回落、美国对“影子船队”打击力度升级、OPEC+取消减产限制等等，新船订单有所修复。
图16：2026年2月，全球船舶新签订单1913万载重吨，同比+110.8%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图17：截至2026年2月，全球船舶在手订单4.6亿载重吨，同比+16.2%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
展望后续，我们判断船舶行业供需缺口短期难以消解，新造船市场景气度延续：
1) 需求端，全球船队平均船龄仍在增长，约 33%的现有船舶将在未来10年更新迭代。按总吨位加权计算，全球船龄已达13.4年（高于2013年的低点9.7年），其中1/3以上船舶船龄超过15年。油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升， 2025年达 46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2026-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，老船更新需求占比超 50%。
图18：全球船队平均船龄（单位：年）持续增长
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图19：约1/3的船舶船龄在15年以上
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图20：预计2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，寿命更新需求占比超 50%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
2) 供给侧，中国以外市场产能扩张速度缓慢。2025年全球船厂产能、活跃船厂数分别约4380万CGT、487家，较2010年高点分别下降约 20%、50%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5030/5600万CGT，同比分别增长 14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能，且现有产能扩张项目多为现有船厂重启和扩建。且尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2010-2011年水准（按cgt计算，按dwt计算仍有 13%的差距），15年间全球船队规模已增长约 58%，存量更新逻辑下，供给并未过剩。
图21：2025年全球活跃船厂数较2010年下降约 45%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图22：船舶行业供需缺口短中期难以消解
指标/年份
2010
2025
变动幅度
全球船队规模(亿CGT)
6
10
58%
全球船厂交付量(百万CGT)
54
44
-26%
全球船厂产能(百万CGT)
65
48
-26%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图23：各区域船舶年度交付量（单位：万CGT）
年份
全球
全球YOY
中国
中国YOY
韩国
韩国YOY
日本
日本YOY
2010
5433
-
2096
-
1582
-
988
-
2024
4100
15%
2186
19%
1149
25%
483
-3%
2025E
4433
8%
2291
5%
1083
-6%
543
12%
2026E
4472
1%
2383
4%
1148
6%
558
3%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
2.2. 柴油机为船舶核心零部件，高景气+技术升级下量价齐升
柴油机广泛应用于商用车、工程机械、发电机组和船舶等下游，具备热效率高、经济性好等特征。按曲轴转速 n（r/min），柴油机可分为低速机（n≤300）、中速机（300< n≤1000）和高速机（n>1000）。其中，
$ \textcircled{1} $低速机：主要用于散货船、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船。
$ \textcircled{2} $中速机：主要用于海军多种舰船、远洋船舶的主辅机、陆用电站的大功率柴油发电机组。
$ \textcircled{3} $高速机：主要用于旅游船、渔船、高速船、挖泥船等小型船舶，以及地面车辆。
图24：低速柴油机为远洋船舶主要推进器
类型
转速(r/min)
单缸功率(KW)
适用燃料油
优势
应用
低速机
≤300
550-4000
重油、双燃料
热效率最高(可超50%)、寿命长、直接驱动不需减速箱
各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船
中速机
300＜n≤1000
150-300
重油、轻柴油
功率密度适中、尺寸较小、运行灵活性高
海军多种舰船、远洋船舶的主辅机,为陆用电站、油田等提供发电机组
高速机
n＞1000
<150
轻柴油、特种燃料
体积小、重量轻、启动快、响应灵敏
小型船舶、大型车辆及发电等市场
数据来源：《船舶发动机排气污染物排放限值及测量方法》，东吴证券研究所
全球船用低速机产业由研发设计和生产制造两个环节构成，且由于低速机研发投入大、需要全球服务能力、且需要一定规模才能盈利，经过多年发展，格局高度集中：
研发设计环节由 Everllence（原MAN ES）、WinGD、J-ENG瓜分： $ \textcircled{1} $ MAN ES：由德国曼恩和丹麦B&W合并而成，2025年6月更名为 Everllence，份额 > 70%。 $ \textcircled{2} $ WinGD：前瓦锡兰低速机部门（收购自瑞士 Sulzer），2014年被中船集团收购，份额 > 20%。 $ \textcircled{3} $ J-ENG：由三菱低速机部门和神户发动机合并而成。三个品牌中仅J-ENG有产能，MAN ES和WinGD只负责研发与设计，再授权给专利厂生产制造。
船用低速机生产制造环节集中在中日韩三国。根据克拉克森，按台量，2025年中国、韩国、日本接单份额分别约 52%、35%和 13%。分制造商，中船集团份额 43%，韩国现代份额 24%，日本三井份额 9%，行业强者恒强趋势明显。
图25：2025年中日韩三国主导船用低速机市场
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图26：2025年中船集团全球船用低速机份额约 43%
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
环保升级+技术迭代，高价值量双燃料低速机渗透率提升。绿色低碳转型趋势下， 2023年7月国际海事组织（IMO）对航运减排提出阶段性目标，到2050年航运业需实现零排放。尽管美国政策、地缘政治冲突导致脱碳进程后移，航运减排仍是长期趋势。目前航运减排的主要方案为使用替代燃料，具体包括LNG、甲醇、氨等。船东为了减少潜在的合规成本，积极考虑采用双燃料发动机。按载重吨，2025年全球新签订单中替代能源占比 27%（2024/2015年分别为 33%、4%）。由于双燃料发动机和配套系统较传统低速柴油机价格更高，船用发动机行业量价齐升。
图27：替代燃料占订单比重保持上升趋势
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
图28：选用双燃料方案的集装箱船（14000Teu）较传统柴油机方案需投入超千万美金Capex
数据来源：Clarkson，东吴证券研究所
中国动力产品覆盖高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组：在低速柴油机领域，公司具备 MAN、WinGD 全系列制造调试服务能力，覆盖全部主流船型；双燃料领域，公司具备 LNG/LPG/甲醇/乙烷/氨等双燃料低速机生产能力。展望后续，我们看好中国动力船用柴油机业务成长前景：
1) 低速机份额稳固，环保+技术升级下量价利齐升：公司作为中船下柴油动力核心平台，渠道优势、品牌优势和规模效应明显，市场地位稳固。公司船用低速机根据船厂订单排产，当前头部船厂新船交付排至2030年，且随环保约束增强、双燃料等技术升级，发动机量价利将齐升。
2) 后市场服务打开成长空间：公司已初步建立低速机全球服务网络，覆盖亚太、欧洲、美洲等主要航运港口，初步满足WinGD主机全球服务需求。后市场服务具备周期性弱、盈利水平高的特点，有望成为公司船用柴油机板块的第二成长曲线。
图29：2025年Q3末公司合同负债240亿元，同比增长 33%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图30：集团已建立5（国内）+3（国外）服务网络
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
3. AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线
3.1. 美国缺电现状：AI需求非线性增长和电网老化之间的矛盾
北美缺电现状是AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾。
需求端来看，2025-2026年美国电力消耗有望创历史新高。2023年以来美国数据中心在建项目激增，美国数据中心项目规划装机容量从2023年初的5GW增长至2025年 10月超245GW，AIDC电力需求呈现非线性增长态势。基于美国数据中心建设的电力需求增长，EIA预测2025-2026年美国电力消耗将创历史新高，数据中心的电力消耗占比也将从2018年的 2%提升至2028年的 10%以上。
图31：美国数据中心项目规划装机容量激增
数据来源：WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所
图32：2025-2026年美国电力需求量有望创历史新高
数据来源： WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所
图33：数据中心的电力消耗占比将从2018年的 2%提升至2028年的 10%以上
数据来源： WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所
供给端来看，总量层面电力供应基本满足需求。从北美发电结构来看，煤电占比逐年下降（平均服役年龄过长、短期难以恢复），天然气在发电结构中的占比进一步提升，短期视角来看美国电力供应似乎可以覆盖需求。但中长期来看，AI数据中心将带来区域性缺电和稳定电源紧缺两大风险。
图34：2025年美国电力供应下降 1%
数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所
图35：2015-2024年美国发电结构
数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所
北美NERC预计美国2027-2030年年均高峰缺口20GW以上。基于北美供需矛盾以及持续增长的AI资本开支情况，北美NERC预测2030年数据中心电力负荷将达到 70GW（全美总负荷约200GW），2027-2030年年均高峰缺口20GW，德州、中大西洋、中西部、加州将面临显著高风险；美国DOE预测美国2030年年均高峰缺口达20-40GW。
下表显示2025-2030年美国将新增224GW装机容量，但其中只有天然气的66GW是连续供电，风光实际供电较差，因此会出现较大电力缺口。
图36：2025-2030年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC联合统计，单位：GW）
电源类型
计划退役
计划新增
净变化
年均变化
关键特点
煤电
86
0
-86
-14.3
2025-2027年退役高峰，年均17GW
核电
18
4
-14
-2.3
仅4GW新核电，退役集中在2029-2030
天然气
22
88
+66
+11.0
CCGT新增48GW，SCGT新增40GW
风电
3
52
+49
+8.2
年均新增8.7GW，海上风电开始贡献
太阳能
1
130
+129
+21.5
2025年峰值33.3GW，占新增52%
储能
0
78
+78
+13.0
2025年新增18.3GW，时长以4小时为主
水电
2
5
+3
+0.5
主要为现有设施改造
其他
1
4
+3
+0.5
生物质、地热等
总计
133
357
+224
+37.3
表面增长充足，稳定电源净减100GW
数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所
3.2. 美国AIDC电源侧分为主电源和备用电源两条思路
美国AIDC电源侧分为主电源和备用电源两条思路。主电源承担 100%的基础用电负荷，超 90%数据中心选择电网购电+自备燃气轮机配置，装机规模需要1.2-1.3倍扩容冗余。备用电源仅在主电源故障时启动，装机规模一般为最大负荷 50%。
图37：美国电源侧路线梳理
数据来源：McCoy，IMARC，东吴证券研究所
综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC发电最优解。一方面美国电网可靠性不足，另一方面政策推动AIDC能源自主，因此AIDC一般都会自建电源。电源可分为燃气轮机、燃气内燃机、SOFC、风光储、核能地热、柴发，以下为不同技术路线的多维度对比。
图38：AIDC发电技术路径概况
技术路线
设备采购成本(美元/kW)
度电成本(美元/度)
建设周期
寿命
商业化进程
启停性能
功率规模
供电可靠性(年可用率)
排放特性
运维难度
AIDC核心适配场景
燃气轮机
800-1200(单循环)1200-1800(联合循环)
0.06-0.08(单循环)0.04-0.05(联合循环)
3-6个月(单循环)6-12个月(联合循环)
20年
成熟
单循环:10-30分钟满负荷联合循环:1-2小时满负荷
单台:5-500MW模块化组合:无上限
99.8%-99.9%(单循环)99.9%+(联合循环)
低氮氧化物<25ppm
中(需专业团队,美国本土服务网络完善)
核心主供(自备+电网电站),调峰/基础负荷全覆盖,大型AIDC首选
燃气内燃机
600-900
0.07-0.09
2-4周
10-20年
成熟
5-10分钟满负荷
单台:0.1-20MW模块化组合:≤100MW
99.7%-99.8%
低氮氧化物<50ppm
低(运维简单,备件易获取)
分布式主供(中小型AIDC/边缘算力),大型AIDC局部冗余补充
SOFC
2500-4000
0.08-0.10(纯发电)0.05-0.07(热电联供)
1-3个月
10年
规模化商业化初期
常温款:<30分钟满负荷高温款:1-2小时满负荷
单台:0.1-2MW模块化组合:≤50MW
99.9%+
近零排放
中高(核心部件需原厂维保,美国本土维保网点有限)
高端低碳主供(加州/纽约等环保严格州AIDC),分布式热电联供补充
风光储
1200-1800(含储能配套,储能占比40%)
0.03-0.05(资源优区)0.06-0.08(资源一般区)
6-12个月(光伏+储能)12-24个月(风电+储能)
20-30年
成熟
风光:随资源波动储能:毫秒级响应调峰
光伏:单站1-1000MW风电:单站10-500MW储能:模块化适配,无上限
70%-85%,储能配套后提升至90%-95%
零碳排放
低(光伏/风电运维简单,储能需定期检测)
清洁主供补充(AIDC分布式园区配套),需与燃气电源搭配消纳间歇性,无法独立供电
核能/地热
核能:6000-8000地热:3000-5000
核能:0.04-0.06地热:0.05-0.07
核能:8-12年地热:3-5年
40-50年
核能:成熟地热:区域化成熟
核能:数天至数周启停(无调峰能力)地热:24小时连续运行(无启停概念)
核能:单站1000-3000MW地热:单站10-100MW
99.9%+(核能,基荷电源)99.8%+(地热,区域基荷)
零碳排放
核能:高地热:中
超大型AIDC园区区域基荷主供补充,无法单独适配AIDC快速部署需求
柴发
500-800
待机成本:＜0.01(仅待机维护)应急运行成本:0.12-0.15(全负荷运行)
1-2周(模块化并联,即装即用)
10-20年
成熟
秒级启动,1分钟内满负荷(AIDC应急核心要求)
单台:0.5-5MW模块化并联:≤1000MW(无单点故障)
99.999%+(应急启动成功率100%,热备用状态)
中高氮氧化物,碳排放约500g/kWh
低(美国本土备件/服务网络全覆盖,24小时维保)
唯一备用电源,主电源故障时核心负荷兜底,无主供/补充属性
数据来源：McCoy，IMARC，东吴证券研究所
3.2.1. 燃气轮机：AI需求驱动新一轮上行周期
燃气轮机装机量呈现加速上行趋势，2025年预计全球新增装机规模已快速接近上轮周期最高点。回顾历史，2001年前后燃气轮机需求的快速增长主要受互联网爆发式发展带动电力需求激增驱动，随后受天然气价格上行、电厂建设过热等因素影响，燃机机组利用率下滑。截至2025年底AIDC建设加速带来大量电力需求，燃气轮机行业有望开启新一轮上行周期。
从订单客户结构看，AIDC占比提升明显，由2023Q4的 0%快速提升至2025Q3的 21%。该变化主要系北美电力短缺与燃气轮机特性高度匹配，包括建设周期短、供电稳定性强、燃料容易获取等优势。
图39：2025年燃机装机量接近上一轮周期高点
注：10MW以上燃气轮机覆盖大部分重燃、轻燃。数据来源：McCoy，IMARC，东吴证券研究所
图40：2023Q4&2025Q3燃气轮机订单客户结构（MW占比%）
数据来源：McCoy，IMARC，东吴证券研究所
全球燃气轮机需求持续走高，但供给不足以满足电力需求。2025年全球燃机签订已经达到80GW+，但实际供给仅50GW左右。
供给端看，燃气轮机扩产难度较高，主要系（1）厂商扩产意愿不十分强烈：一方面要考虑新机生产和后市场维护的矛盾，另一方面由于历史原因也担心烂尾；（2）供应链扩张缓慢：燃机关键零部件、航改机机头与航空、军工等行业共享产能资源。
图41：燃气轮机2030年全球供给预计达90GW
厂家
现有产能(GW)
未来扩产规划(GW)
GEV
2025
2026Q3
2028
16
20
24
西门子
2024
2025-2027
2028-2030
17
22
30
三菱
2025
2026
12
16
安萨尔多
2025
2028
3
4.5
卡特Solar
2025
2030
1.2
3
贝克休斯
2025
2028
1.3
3.6
韩国斗山
2026
2028
1.5
4.6
Boom Supersonic
/
2030
/
4
合计
2025-2026
2030
52
90
数据来源：McCoy，MorganStanleyResearchestimates，东吴证券研究所
中国动力在5-50MW轻型燃机领域形成较完整的技术与产品链条。公司自研 CGT25具备国际先进水平且已实现批量化，15-40MW多型样机试验稳步推进，掺氢燃机完成 20%/30%掺氢实验验证。2024年，公司进一步推出40MW级机型并首签国产H- 25（42）机组订单，同时公司燃气轮机产品在海上油气场景密集落地（中海油 $ 6\times 2 5 \mathrm{MW} $整机订单、30MW燃驱压缩机组首次成功应用于海上油气平台、25MW低排放双燃料机组将装配于10万吨级深水半潜式平台），实现技术谱系与应用版图同步扩张。
产品+服务协同开拓。订单节奏方面，中国动力2022年新签燃机制造合同20台套/17.8亿元，2023年新签9台套/9.3亿元，2024年新签11台套（金额未披露）。后市场同步发力：2022年基于首台进口25MW燃机大修项目，补充签订3台燃气轮机修理合同，签订36套燃气轮机涡轮叶片供货合同，2023年签订15MW和30MW燃气轮机叶片批量供货订单，2024年完成20台套涡轮叶片备件的生产交付。
轻型燃机有望切入AIDC发电场景。在海外主流燃气轮机厂商已普遍排产至2029年的背景下，公司成熟的25MW/40MW级轻型燃机高度契合AIDC模块化装机需求。依托充裕的产能空间与核心部件自主化，公司有望凭借“快交付+高性价比”优势切入AIDC发电场景，构筑燃机业务第二增长曲线。
图42：中国动力25MV级工业型燃气轮机
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
图43：中国动力燃气轮机新签订单台数及订单金额情况
数据来源：公司年报，东吴证券研究所
3.2.2. 燃气内燃机：发电需求外溢机会
燃气内燃机VS燃气轮机：在AIDC适用性方面，重型联合循环>中速机=轻型简单循环燃气轮机。与轻型燃机需求爆发逻辑类似，中速机属于重型燃气轮机交货紧张下的外溢需求。中速机在交期、单位建设成本方面优于燃气轮机，但是在热效率方面是劣势。
图44：中速机在建造成本和燃料成本方面优于航改机和小型重燃
数据来源：瓦锡兰官网，东吴证券研究所
图45：中速机与燃气轮机性能对比
对比维度
中速燃气内燃机(瓦锡兰50SG/曼恩48/60G)
燃气轮机(重型/航改型,GE9HA/西门子SGT5-8000H)
热效率
单循环48-49%,无联合循环
单循环38-42%,联合循环60-65%
单机功率
18-19MW/台
联合循环400+MW/台
交付+部署周期
12-18个月(订单排至28年)
3-5年(订单排至2029年)
单位建设成本
1200-1500美元/kW
1800-2500美元/kW
大修间隔
24000小时
16000-20000小时
燃料灵活性
适配多气源,20%混氢,易升级100%氢/氨
高纯度天然气,仅10-15%混氢,氢改造难度大
基础排放(NOx)
500-800ppm,需SCR脱硝
100-200ppm,DLN技术即可超低排放
数据来源：瓦锡兰官网，东吴证券研究所
燃气轮机现有产能供给难以满足AIDC电力需求，燃气内燃机有望承接外溢需求。在当前数据中心主电源市场中，燃气轮机占据绝对主导地位，份额超过 80%，燃气内燃机中速机与高速机合计占比约 16%。尽管燃气轮机是最主流的选择，但受限于燃气轮机产能供给不足，燃气内燃机在数据中心主电源占比有望提升。同时，燃气内燃机快速启动和调节灵活的特性更契合数据中心对供电连续性与弹性的高要求。
目前数据中心使用的中速内燃机，主要沿着两条路径落地：一类是直接把原本已经广泛用于陆用电站和燃气发电场景的陆上中速机导入数据中心；另一类是把船用中速机平台，尤其是船用柴油/双燃料中速机，经过燃气化、控制系统和辅机系统适配后，转化为陆用发电机组，再用于数据中心主电源或现场电站。前者本质上是“成熟陆机进AIDC”，后者本质上是“船机平台燃气化+陆用化进AIDC”。根据我们产业链调研，将现有柴油发动机改造为燃气发动机在技术上已无显著壁垒，相关工艺较为成熟。
图46：2024年海外数据中心主电源各技术路线占比
数据来源：产业链调研，东吴证券研究所
图47：船改燃的主要改造内容
改造环节
具体变化
目的
燃料系统
柴油供给改为天然气供给，形成纯燃气或双燃料方案
降低燃料成本、适配城市燃气、满足排放要求
点火/燃烧系统
柴油引燃改为火花点火和预燃室控制，重做空燃比和点火策略
改变燃烧启动方式，适配天然气稳定燃烧
调速/控制系统
加装电子调速器，升级控制逻辑，输出恒频恒压
适配陆用并网或独立电站运行
冷却/辅助系统
按陆用环境改造冷却与辅机方案
提升陆用运行可靠性与维护适配性
数据来源：中国船舶及海洋工程设计研究院，东吴证券研究所
2025年瓦锡兰在AIDC燃气内燃机市占率约 10%，2023Q4以来订单增长强劲。 2025Q1-Q3公司Energy Segment新签订的订单21.8亿欧元，同比增长 44%，其中设备/服务订单分别为12.6/9.3亿欧元，同比分别+111%/+1%，订单收入比由2024年同期的 1.13提升至1.65。2025Q1-Q3公司在手订单1.8GW，同比增长 129%，分下游来看，独立发电商占比大幅提升。
图48：2025前三季度下游独立发电商占比同比大幅提升
数据来源：瓦锡兰官网，东吴证券研究所
图49：2025Q1-Q3瓦锡兰新签设备订单同比增长 111%
单位:百万欧元
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2023Q1
2023Q2
2023Q3
2023Q4
2024Q1
2024Q2
2024Q3
2024Q4
2025Q1
2025Q2
2025Q3
电力板块订单
654
805
646
744
750
679
868
774
705
553
1335
656
913
644
其中:服务
319
268
233
333
344
299
331
319
327
284
360
328
300
298
其中:设备
334
537
414
411
407
380
537
455
378
269
974
328
613
346
电力板块收入
633
696
856
645
633
613
720
452
617
804
817
543
529
382
其中:服务
259
228
250
258
279
264
295
291
260
280
342
303
278
285
其中:设备
374
468
606
387
354
349
425
161
357
524
475
241
251
97
订单量(MW)
210
353
589
164
98
83
434
260
165
215
482
475
760
569
订单/收入
1.03
1.16
0.76
1.15
1.18
1.11
1.21
1.71
1.14
0.69
1.63
1.21
1.73
1.69
数据来源：瓦锡兰官网，东吴证券研究所
瓦锡兰2025年在数据中心新签订单为789MW（仅考虑公开披露部分），2025Q1-Q3公司能源设备板块 74%的订单来自美国。瓦锡兰50SG是瓦锡兰基于46柴油机平台演进而来的500mm缸径中速四冲程火花点火燃气发动机，单缸功率约0.8-1.0MW，单机功率约18.9-20MW。该机型已广泛应用于IPP电站和分布式能源场景，2025年以来开始在美国数据中心主电源市场批量落地，是当前船改机进入AIDC主电源的代表性机型。瓦锡兰50SG于2025Q3新签订单容量282MW，2025Q4新签订单容量507MW，单台功率均为19MW。
图50：2025年瓦锡兰签订两个数据中心订单，合计789MW
订单日期
季度
项目地点
容量
发动机型号
数量
用途
交付时间
订单状态
2025年7月15日
2025Q3
俄亥俄州
282MW
18V50SG
15台
数据中心现场主用电源
2027年上半年
已签约，设备生产中
2025年11月20日
2025Q4
未披露具体州
507MW
50SG
27台
数据中心持续主供电
2027年
已签约，排产中
数据来源：瓦锡兰官网，东吴证券研究所
图51：2025Q1-Q3瓦锡兰能源设备美国订单占比 74%
数据来源：瓦锡兰官网，东吴证券研究所
中国动力中速机与双燃料技术储备深厚，具备船用动力与电站动力双场景适配能力，在船改燃领域具备天然资源与技术优势： $ \textcircled{1} $成熟船机平台：公司为国内船用动力龙头，中高速柴油机长期应用于舰船、海洋工程、公务船、工程船、远洋渔船，具备完整的中速机设计制造能力。 $ \textcircled{2} $燃气化突破：公司已掌握中高速柴油机核心技术，并在双燃料/燃气机方向持续突破。2023年以来公司自主中速双燃料机连续落地，8ML450DF获CCS双认证、整机功率突破9200kW，CPGC-8ML320DF燃气模式热效率超过 48.5%，已具备将船用柴油平台燃气化转型的技术基础。 $ \textcircled{3} $陆用发电验证：公司具备成熟的发电业务基础与系统集成经验，中高速机已广泛应用于陆用电站、煤层气发电、核电、油田等陆用场景。 $ \textcircled{4} $产能储备充足：受益于船舶景气度上行，低速机产能受船用需求挤压，而中速机受干线大船市场压制，当前产能利用率相对较低，产能释放空间充足。
图52：陕柴重工自主研发的 SXD6L40/52G 中速大功率燃气发动机填补了国内中速大功率天然气发动机空白
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
图53：中速机平台已实现稳定量产，且具备较强产能弹性
数据来源：公司年报，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
核心假设：
(1) 柴油动力：柴油动力业务为公司当前主要营收与利润来源。船舶行业供需缺口短中期难以消解，新造船市场景气度将延续，带动柴油发动机量价利齐升；同时，受益于航运业绿色转型，产品向双燃料升级，价值量显著提升。我们预计该业务2025-2027年收入291.0/363.8/443.8亿元，同比+27%/+25%/+22%，预计毛利率为 22%/23%/24%。
(2) 化学动力：随着新能源汽车渗透率提升、“锂代铅”浪潮席卷行业，公司化学动力板块增速下行。考虑该影响已逐步消化，预期后续营收将保持平稳。我们预计该业务 2025-2027年收入为83.6/85.2/86.1亿元，同比+4%/+2%/+1%，预计毛利率为 12%/13%/13%。
(3) 海工平台及港机设备：公司港口机械市场竞争力居国内前列，海工装备整体性能达国际先进水平，预期该业务保持稳定增长。我们预计海工平台及港机设备业务 2025-2027年收入为67.5/76.3/87.8亿元，同比+10%/+13%/+15%，预计毛利率为 9%/10%/10%。
(4) 贵金属加工：公司硝酸银和银粉的产能、生产技术和自动化水平均处于国内领先地位，广泛应用于太阳能电池、电子信息、汽车尾气处理等领域，预期该业务保持平稳发展。我们预计该业务2025-2027年收入为40.1/41.3/41.8亿元，同比+5%/+3%/+1%，预计毛利率为 5%/5%/5%。
(5) 传动设备：公司船用齿轮箱系列产品技术达到国内先进水平，市场份额居国内前列。我们预计该业务2025-2027年收入为34.3/36.0/37.8亿元，同比+5%/+5%/+5%，预计毛利率为 9%/10%/11%。
(6) 民用核动力：我们预计该业务2025-2027年收入为12.5/13.7/15.1亿元，同比 +10%/+10%/+10%，预计毛利率为 15%/20%/20%。
(7) 燃气蒸汽动力：AIDC缺电带动燃气轮机、燃气内燃机需求增长，公司具备3- 50MW小型燃气轮机供应能力，且中速机与双燃料技术储备深厚，有望打造新增长曲线。我们预计该业务2025-2027年收入为25.0/35.0/49.0亿元，同比+0%/+40%/+40%，预计毛利率为 10%/15%/20%。
(8) 综合电力：我们预计该业务2025-2027年收入为7.6/8.0/8.4亿元，同比 +5%/+5%/+5%，预计毛利率为 10%/12%/15%。
(9) 热气机动力：我们预计该业务2025-2027年收入为9.1/10.0/11.0亿元，同比 +10%/+10%/+10%，预计毛利率为 20%/21%/22%。
(10) 其他主营业务：我们预计该业务2025-2027年收入为23.6/24.8/26.0亿元，同比+5%/+5%/+5%，预计毛利率为 16%/16%/16%。
我们预计公司2025-2027年实现营业总收入594/694/807亿元，同比增长 15%/17%/16%，归母净利润22/31/41亿元，同比增长 55%/44%/32%。
图54：中国动力盈利预测表（单位：百万元）
单位:百万元
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025E
2026E
2027E
柴油动力
5,301
4,942
4,585
5,361
12,787
17,215
22,914
29100
36375
44378
YOY
-7%
-7%
17%
139%
35%
33%
27%
25%
22%
毛利率
19.3%
18.0%
16.7%
14.0%
13.7%
15.8%
21.0%
22%
23%
24%
化学动力
14,225
15,337
9,444
9,287
9,447
10,234
8,035
8357
8524
8609
YOY
8%
-38%
-2%
2%
8%
-21%
4%
2%
1%
毛利率
11.4%
10.8%
13.2%
13.8%
14.1%
12.8%
11.6%
12%
13%
13%
海工平台及港机设备
4,724
3,871
4,234
3,537
4,317
4,828
6,140
6754
7632
8777
YOY
-18%
9%
-16%
22%
12%
27%
10%
13%
15%
毛利率
19.2%
12.8%
10.6%
6.5%
11.1%
9.1%
8.9%
9%
10%
10%
贵金属加工
3,121
2,683
3,213
3,866
3,823
4014
4134
4175
YOY
-14%
20%
20%
-1%
5%
3%
1%
毛利率
5.6%
5.5%
-1.6%
4.9%
5.0%
5%
5%
5%
传动设备
2,448
2,366
3,320
2,920
3,513
3,268
3431
3603
3783
YOY
-3%
40%
-12%
20%
-7%
5%
5%
5%
毛利率
18.1%
13.7%
12.6%
12.9%
11.7%
8.6%
9%
10%
11%
民用核动力
330
174
198
234
537
903
1,133
1246
1371
1508
YOY
-47%
13%
18%
130%
68%
25%
10%
10%
10%
毛利率
42.9%
27.5%
23.0%
22.4%
10.5%
22.1%
13.2%
15%
20%
20%
燃气蒸气动力
1,839
586
927
736
1,273
1,262
2,499
2499
3499
4898
YOY
-68%
58%
-21%
73%
-1%
98%
0%
40%
40%
毛利率
17.7%
18.4%
7.4%
6.5%
11.4%
8.1%
5.4%
10%
15%
20%
综合电力
299
479
641
471
724
760
798
838
YOY
60%
34%
-27%
54%
5%
5%
5%
毛利率
22.4%
14.0%
17.8%
16.5%
2.8%
10%
12%
15%
热气机动力
180
267
256
201
340
384
829
912
1004
1104
YOY
49%
-4%
-21%
69%
13%
116%
10%
10%
10%
毛利率
46.1%
31.1%
29.9%
36.3%
27.7%
25.4%
19.5%
20%
21%
22%
全电动力
1,096
731
YOY
-33%
毛利率
47.1%
26.3%
其他主营业务
1,673
970
1,078
2,051
2,399
2,031
2,250
2362
2480
2604
YOY
-42%
11%
90%
17%
-15%
11%
5%
5%
5%
毛利率
11.8%
20.3%
9.0%
10.3%
17.5%
16.0%
16.6%
16%
16%
16%
其他业务
293
365
507
319
424
397
83
YOY
24%
39%
-37%
33%
-6%
-79%
毛利率
11.2%
20.5%
19.1%
41.3%
46.3%
32.5%
69.8%
营业总收入
29662
29691
27014
28209
38298
45103
51697
59435
69419
80674
YOY
0%
-9%
4%
36%
18%
15%
15%
17%
16%
毛利
4186
3404
3357
4902
5999
7651
9622
12264
15339
毛利率
16.3%
14.1%
12.6%
11.9%
12.8%
13.3%
14.8%
16%
18%
19%
归母净利润
1348
991
543
613
333
780
1391
2155
3094
4083
YOY
-26%
-45%
13%
-46%
134%
78%
55%
44%
32%
归母净利润率
5%
3%
2%
2%
1%
2%
3%
4%
4%
5%
数据来源：Wind，东吴证券研究所测算
我们预计公司2025-2027年归母净利润为22/31/41亿元，当前市值对应PE分别为 33/23/18倍。公司作为全球船用发动机龙头，同时受益于全球造船行业周期上行和燃气轮机出海需求释放：一方面造船行业订单充足、行业周期向上，带动船用动力主业持续向好；另一方面燃机海外市场拓展提速，打开新的业绩增长曲线，叠加高毛利后市场业务逐步放量，未来业绩增长空间有望显著提升。相较于可比公司，中国动力具备两大高增长领域协同驱动的优势，未来业绩成长空间更为突出，首次覆盖给予“买入”评级。
图55：可比公司估值表
2026/3/30
货币
收盘价(元)
市值
归母净利润(亿元)
PE
代码
公司
(亿元)
2024
2025E
2026E
2027E
2024
2025E
2026E
2027E
600150.SH
中国船舶
CNY
30.8
2,321
36.1
93.0
137.0
179.0
64
25
17
13
600685.SH
中船防务
CNY
29.8
315
3.8
10.3
17.4
29.5
84
31
18
11
601890.SH
亚星锚链
CNY
10.2
98
2.8
3.2
3.9
4.7
35
30
25
21
600875.SH
东方电气
CNY
36.1
1,233
29.2
39.9
47.6
53.9
42
31
26
23
平均
52
29
21
17
600482.SH
中国动力
CNY
31.6
717
13.9
21.6
30.9
40.8
52
33
23
18
数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：中国船舶、中船防务为船舶造修公司，亚星锚链与中国动力同为船舶配套设备商，业绩均受船舶周期影响显著；东方电气为国产燃气轮机主机厂，与中国动力均受益于AIDC缺电外溢订单需求。中国船舶归母净利润预测来自东吴证券预测，中船防务、亚星锚链、东方电气归母净利润预测来自Wind一致预期。
5. 风险提示
(1) 国际贸易政策变化风险：2025年11月，中美双方达成阶段性协议，暂缓互征港口费一年，若未来国际贸易政策发生变化，可能对中国造船业产生进一步冲击。
(2) 原材料价格波动风险：原材料成本占公司主营业务成本比约 80%，若钢铁、有色金属等大宗商品价格出现大幅上涨，将对公司成本端产生不利影响。
(3) 汇率波动风险：公司部分出口业务多以外币结算，若汇率波动较大，可能对公司经营业绩产生不利影响。
中国动力三大财务预测表
资产负债表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
流动资产
82,618
93,280
106,675
123,993
货币资金及交易性金融资产
37,754
43,244
47,749
55,964
经营性应收款项
24,570
27,647
34,066
40,546
存货
17,599
19,372
21,433
23,593
合同资产
1,699
1,783
2,083
2,420
其他流动资产
995
1,234
1,345
1,470
非流动资产
26,329
26,921
26,875
26,158
长期股权投资
813
813
813
813
固定资产及使用权资产
14,191
15,860
16,289
15,799
在建工程
3,013
2,006
1,503
1,252
无形资产
3,799
3,739
3,673
3,602
商誉
0
0
0
0
长期待摊费用
211
206
201
196
其他非流动资产
4,302
4,297
4,397
4,497
资产总计
108,947
120,201
133,550
150,151
流动负债
46,146
54,760
63,980
75,149
短期借款及一年内到期的非流动负债
2,417
5,232
5,432
5,432
经营性应付款项
18,851
20,755
23,815
27,223
合同负债
20,722
23,774
29,156
36,303
其他流动负债
4,156
4,998
5,578
6,191
非流动负债
11,848
11,655
11,705
11,755
长期借款
4,051
4,051
4,051
4,051
应付债券
381
381
381
381
租赁负债
102
152
202
252
其他非流动负债
7,314
7,071
7,071
7,071
负债合计
57,994
66,415
75,685
86,904
归属母公司股东权益
39,183
40,253
41,800
43,841
少数股东权益
11,771
13,534
16,065
19,406
所有者权益合计
50,953
53,787
57,865
63,247
负债和股东权益
108,947
120,201
133,550
150,151
利润表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
营业总收入
51,697
59,435
69,419
80,674
营业成本(含金融类)
44,043
49,813
57,155
65,335
税金及附加
565
654
764
887
销售费用
401
594
694
807
管理费用
2,551
2,972
3,471
4,034
研发费用
2,443
2,734
3,124
3,630
财务费用
(288)
(556)
(650)
(735)
加:其他收益
813
892
1,041
1,210
投资净收益
220
238
347
323
公允价值变动
0
0
0
0
减值损失
(278)
0
0
0
资产处置收益
18
0
0
0
营业利润
2,752
4,354
6,250
8,248
营业外净收支
78
0
0
0
利润总额
2,831
4,354
6,250
8,248
减:所得税
278
435
625
825
净利润
2,553
3,918
5,625
7,424
减:少数股东损益
1,162
1,763
2,531
3,341
归属母公司净利润
1,391
2,155
3,094
4,083
每股收益-最新股本摊薄(元)
0.61
0.95
1.36
1.80
EBIT
2,264
3,798
5,600
7,514
EBITDA
3,708
5,821
7,866
9,951
毛利率(%)
14.81
16.19
17.67
19.01
归母净利率(%)
2.69
3.63
4.46
5.06
收入增长率(%)
14.62
14.97
16.80
16.21
归母净利润增长率(%)
78.43
54.95
43.56
31.97
现金流量表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
经营活动现金流
14,402
6,520
7,889
11,823
投资活动现金流
(2,776)
(2,337)
(1,873)
(1,397)
筹资活动现金流
(2,941)
1,370
(1,512)
(2,212)
现金净增加额
8,623
5,490
4,505
8,215
折旧和摊销
1,444
2,023
2,266
2,437
资本开支
(1,076)
(2,601)
(2,100)
(1,600)
营运资本变动
10,291
627
130
2,065
重要财务与估值指标
2024A
2025E
2026E
2027E
每股净资产(元)
17.38
17.74
18.42
19.32
最新发行在外股份(百万股)
2,268
2,268
2,268
2,268
ROIC(%)
3.53
5.63
7.66
9.57
ROE-摊薄(%)
3.55
5.35
7.40
9.31
资产负债率(%)
53.23
55.25
56.67
57.88
P/E(现价&最新股本摊薄)
51.52
33.25
23.16
17.55
P/B(现价)
1.82
1.78
1.71
1.64
数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
免责声明
东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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