2026年04月01日

推进市场化改革，龙头持续变革转型

食品饮料

报告原因：

买入 （首次评级）

贵州茅台（600519.SH）首次覆盖报告

市场数据:

2026年03月31日

收盘价(元)

1,450.00

一年内最高/最低(元)

1,634.99/1322.01

市净率

7.1

股息率(分红/股价)

3.56

流通A股市值(百万元)

1,815,792

上证指数/深证成指

3,892/13,478

注：“股息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据:

2025年09月30日

每股净资产(元)

204.6

资产负债率%

12.81

总股本/流通A股(百万)

1,252/1,252

流通B股/H股(百万)

• /-

一年内股价与沪深300指数对比走势：


资料来源：聚源数据

相关研究

证券分析师

范林泉

S0820525020001

021-32229888-25516

fanlinquan@ajzq.com

联系人

朱振浩

S0820125020001

021-32229888-25515

zhuzhenhao@ajzq.com

投资要点：

投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入1859.7/1945.4/2042.0亿元，同比增长 6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润926.9/967.8/1017.7亿元，同比增长 7.5%/4.4%/5.1%，对应PE为19.7X/18.8X/17.9X。公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。首次覆盖，给予"买入"评级。

行业与公司分析：国家统计局数据显示，2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降 12.1%，自2019年以来连续7年下滑。公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长 6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长 9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。

关键假设：1）茅台酒方面，预计2025-2027年营收增速分别为 9.0%/5.5%/6.0%。系列酒方面，次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放以理顺价盘，预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至 1.0%/2.5%。2）毛利率有望保持平稳，预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为 94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为 80.0%/80.1%/80.2%。

有别于大众的认识：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但我们认为：1）产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求。公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构使产品体系按价格带与功能定位分层覆盖多元场景，满足多样化需求。此外，公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照。2）构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态。公司此前的营销体系以“自售+经销”的传统销售模式为主，此轮市场化改革，公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控。此外，1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求。公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化。3）行业调整期主动管控，构建“随行就市”的市场化定价机制。行业调整期，主动管控发货节奏之外，3月30日，公司公告自3月31日起，将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制。年初以来i茅台上线普飞、非标产品代售制度落地，成效显著，本次提价是茅台系列市场化改革的延续。提价有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具。

催化剂：1）消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速。2）经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升。

风险提示：消费需求恢复不及预期；市场化运营改革不及预期；批价持续承压。

财务数据及盈利预测

报告期

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业总收入(百万元)

150,560

174,144

185,973

194,543

204,199

同比增长率(%)

18.0%

15.7%

6.8%

4.6%

5.0%

归母净利润(百万元)

74,734

86,228

92,689

96,784

101,766

同比增长(%)

19.2%

15.4%

7.5%

4.4%

5.1%

每股收益(元/股)

59.68

68.86

73.79

77.05

81.01

毛利率(%)

92.0%

91.9%

92.3%

92.4%

92.5%

ROE(%)

34.7%

37.0%

36.4%

34.6%

33.0%

市盈率

24.4

21.1

19.7

18.8

17.9


图表1：公司营业收入及同比


资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所

图表2：公司归母净利润及同比


资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所

图表3：茅台酒/其他系列酒收入及同比


资料来源：公司公告，爱建证券研究所

图表4：批发代理/直销收入及同比


资料来源：公司公告，爱建证券研究所

图表5：茅台酒/其他系列酒毛利率


资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所

图表6：批发代理/直销毛利率


资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所


图表7：公司净利率及销售/管理费用率


资料来源：Wind，爱建证券研究所

图表8：飞天茅台散装/原装批发价（元/瓶）


资料来源：公司公告，爱建证券研究所

风险提示

1) 消费需求恢复不及预期。若经济复苏节奏偏慢、商务宴请等核心消费场景修复滞后，叠加房地产等关联产业链景气度低迷，将对终端动销形成压力，影响公司收入增长节奏。

2) 市场化运营改革不及预期。若公司对销售模式和产品结构进行市场化改革的效果不佳，将影响改革成效。

3) 批价持续承压。若终端需求持续偏弱导致批价进一步下行，渠道利润空间收窄将削弱经销商信心，同时可能对品牌价值预期形成负面影响。


财务预测摘要：

资产负债表 单位:百万元

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

货币资金

69,070

59,296

86,204

110,522

144,204

应收款项

74

2,003

1,946

2,024

2,287

存货

46,435

54,343

57,181

59,196

57,655

流动资产

225,173

251,727

280,126

306,503

338,932

长期股权投资

0

0

0

0

0

固定资产

19,909

21,871

23,175

24,815

27,225

在建工程

2,137

2,150

2,100

2,066

2,011

无形资产

8,572

8,850

9,034

9,205

9,384

非流动资产

47,527

47,218

48,174

49,674

52,131

资产合计

272,700

298,945

328,300

356,176

391,063

短期借款

0

0

0

0

0

应付款项

3,093

3,515

3,734

3,984

4,109

流动负债

3,093

3,515

3,734

3,984

4,109

长期借款

0

0

0

0

0

应付债券

0

0

0

0

0

非流动负债

346

417

417

417

417

负债合计

49,043

56,933

61,337

60,606

62,376

股本

1,256

1,256

1,256

1,256

1,256

资本公积

1,375

1,375

1,375

1,375

1,375

留存收益

211,982

229,423

251,112

275,897

304,663

归母股东权益

215,669

233,106

254,795

279,580

308,346

少数股东权益

7,988

8,905

12,168

15,991

20,342

负债和权益总计

272,700

298,945

328,300

356,176

391,063

利润表 单位:百万元

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入

150,560

174,144

185,973

194,543

204,199

营业成本

11,867

13,789

14,136

14,664

15,174

税金及附加

22,234

26,926

28,876

30,487

32,183

销售费用

4,649

5,639

6,214

6,615

7,084

管理费用

9,729

9,316

9,138

9,204

9,513

研发费用

157

218

183

192

202

财务费用

-1,790

-1,470

-1,536

-2,053

-2,638

资产减值损失

0

0

0

0

0

公允价值变动

3

61

21

29

37

投资净收益

34

9

9

9

9

营业利润

103,709

119,689

128,885

135,197

142,602

营业外收支

-46

-50

-91

-62

-68

利润总额

103,663

119,639

128,794

135,134

142,534

所得税

26,141

30,304

32,842

34,527

36,418

净利润

77,521

89,335

95,952

100,608

106,117

少数股东损益

2,787

3,107

3,262

3,823

4,351

归母净利润

74,734

86,228

92,689

96,784

101,766

EBITDA

105,523

121,623

133,121

140,133

148,327

资料来源：公司公告，聚源数据，爱建证券研究所

现金流量表 单位:百万元

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

净利润

77,521

89,335

95,952

100,608

106,117

折旧摊销

1,848

1,970

2,863

3,022

3,237

营运资本变动

-2,603

44,147

5,894

1,328

517

经营活动现金流

66,593

92,464

100,331

98,953

109,973

资本开支

2,620

4,679

4,350

4,850

5,820

投资变动

-7,268

2,805

-552

-295

-27

投资活动现金流

-9,724

-1,785

-3,967

-4,697

-5,938

银行借款

0

0

0

0

0

筹资活动现金流

-58,889

-71,068

-69,546

-70,034

-70,454

现金净增加额

-2,019

19,610

26,908

24,318

33,682

期初现金

58,274

69,070

59,296

86,204

110,522

期末现金

69,070

59,296

86,204

110,522

144,204

财务比率

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

成长能力指标

营业收入增速

19.0%

15.7%

6.9%

4.9%

5.6%

营业利润增速

18.0%

15.4%

7.7%

4.9%

5.5%

归母净利润增速

19.2%

15.4%

7.5%

4.4%

5.1%

盈利能力指标

毛利率

92.0%

91.9%

92.3%

92.4%

92.5%

净利率

51.5%

51.3%

51.6%

51.7%

52.0%

ROE

34.7%

36.9%

35.9%

34.0%

32.3%

ROIC

34.6%

36.8%

35.9%

34.0%

32.2%

偿债能力

资产负债率

18.0%

19.0%

18.7%

17.0%

16.0%

净负债比率

0.22

0.24

0.23

0.21

0.19

流动比率

4.62

4.45

4.60

5.09

5.47

速动比率

3.67

3.47

3.66

4.11

4.54

营运能力

总资产周转率

0.55

0.58

0.57

0.55

0.52

应收账款周转率

2,026.20

86.93

95.55

96.13

89.28

存货周转率

3.24

3.20

3.25

3.29

3.54

每股指标

每股收益

59.49

68.64

73.79

77.05

81.01

每股经营性现金流

53.01

73.61

79.87

78.77

87.54

每股净资产

178.04

192.65

212.52

235.29

261.65

估值比率

市盈率

24.37

21.12

19.65

18.82

17.90

市销率

12.10

10.46

9.79

9.36

8.92

市净率

8.14

7.53

6.82

6.16

5.54

EV/EBIT

17.38

15.20

13.79

12.92

11.99

EV/EBITDA

17.07

14.96

13.50

12.64

11.73


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上海市浦东新区前滩大道199弄5号

电话：021-32229888

传真：021-68728700

邮政编码：200124

服务热线：956021

邮箱：ajzq@ajzq.com

网址：http://www.ajzq.com

评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HIS.HI）；美国市场：标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）。

股票评级

买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%

增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% ~ 15%之间

持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

卖出相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

行业评级

相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告采用信息和数据来自公开、合规渠道，所表述的观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的独立看法。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法可能存在局限性，请谨慎参考。

法律主体声明

本报告由爱建证券有限责任公司（以下统称为“爱建证券”）证券研究所制作，爱建证券具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管。

本报告是机密的，仅供我们的签约客户使用，爱建证券不因收件人收到本报告而视其为爱建证券的签约客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但爱建证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供签约客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，爱建证券及其关联人员均不承担任何法律责任。

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