1国金证券发布保险行业年报综述，指出2025年五家A股上市险企归母净利润合计+22%，主要受投资收益大增驱动，但Q4因市场震荡利润普遍负增。
2寿险NBV同比增长33.8%，银保渠道市占率提升；
3财险COR同比改善。
4资产端权益配置提升，总投资收益率向好。
5研报认为短期资金面扰动不改中长期资负两端向好趋势，当前估值低位，首推中国太保、中国太平，其次中国平安及中国人保H。
国金证券_2025年保险年报综述：全年资负两端向好，Q4利润受投资扰动_20260401.pdf
摘要
文本
保险行业研究
行业专题研究报告
证券研究报告
非银组
分析师：舒思勤（执业S1130524040001）
分析师：黄佳慧（执业S1130525010001）
shusiqin@gjzq.com.cn
huangjiahui@gjzq.com.cn
2025年保险年报综述：全年资负两端向好，Q4利润受投资扰动
核心内容
利润：投资收益大增驱动五家A股上市险企全年归母净利润合计+22%，Q4市场震荡利润普遍大幅负增。2025年归母净利润增速为太平+221%>国寿+44%>新华+38%>中国财险+26%>太保+19%>阳光+16%>人保+9%>平安+6%，普遍受益于权益市场向好及权益配置提升，此外太平还受益于会计准则切换产生的税收一次性影响，25H2所得税同比减少60亿，国寿利率上行亏损合同转回带来保险服务费用同比减少318亿，平安剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。受Q4权益市场回调影响单季利润普遍大幅负增长甚至亏损，五家A股上市险企Q4录得净亏损7亿（上年同期+286亿）。
正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增，合同服务边际整体正增长。2025年平安、太保集团归母营运利润分别同比+10.3%、+6.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增长。合同服务边际受益于营运偏差正贡献、新业务CSM增长、VFA合同投资正贡献，除平安外均实现正增，平安负增长预计主要受假设调整影响。新业务看，受利率下行、分红险转型等综合影响，国寿与太平的新业务CCSM负增长 8%、44%。 DPS同比提升，股息率具备配置价值。太平DPS受税收减少的一次性影响同比+251%，国寿、人保、中国财险DPS增速 20%以上实现超预期增长，除阳光持平外其余险企均实现 5%-10%的较好增长。股息率看，平安A/H及人保、中国财险、阳光等H股均高于 4.5%，太保H为 4.1%，具备配置价值。
寿险：NBV延续高增，新单全面增长、Margin普遍提升，头部险企银保渠道市占率提升。2025年内地7家上市险企NBV同比增长33.8%，银保渠道高增带动新单保费全面正增长，预定利率下调、报行合一深化驱动价值率除新华外（受期缴占比下降拖累）均同比提升。分公司看，人保寿、新华、阳光NBV分别增长64%、57%、48%领先，主要由银保占比较高、对新单拉动更强驱动，其中新华个险也实现了39%的新单增长；其余公司（除太平、人保健康）增速均位于 29%-41%，太平仅+5%（分红险转型影响），人保健康+23%（预计受精算假设调整影响）。银保渠道集中度大幅提升，2025年上市险企银保渠道新单市占率提升8.6pct至32.6%，剔除阳光后（未披露数据）期缴市占率同比+10.0pct至34.0%。财险：非车险带来保费增速分化，COR同比改善实现较好承保盈利。2025年财险原保费整体稳健增长，车险增速除众安外均位于 2.8%-3.2%区间，非车险增速为平安15%、人保4%、太保-3%。受益于大灾同比好转、报行合一下车险费用率持续改善，COR同比好转，分别为平安（96.8%/-1.5pct）<中国财险（97.5%/-1.3pct）=太保财险（97.5%/-1.1pct）。资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好。债券方面，太保、太平占比提升1pct+，其他公司占比下降，其中平安和阳光下降超5pct。权益方面，各公司均提升股票+基金配置，平安增配8.6pct最多、阳光增配1.6pct最少、太保和新华2.2pct左右偏少，其他公司大致在4pct左右。6家险企OCI股票平均占比提升7.5pct至40%（其中国寿提升15.8pct最多），占投资资产比例提升2.3pct至4.8%。利率下行上市险企净投资收益率同比下行0.1-0.5pct至2.8%-3.7%区间，平安3.7%水平最高且降幅最小；除太平外各公司总投资收益率同比提升0.1-0.8pct至4.6%-6.6%，新华提升0.8pct至6.6%，水平与提升幅度居首，考虑FVOCI权益资产的浮盈后，除太平外其余公司均在6%以上。
投资建议与估值
短期资金面扰动不改2026年及中长期资负两端基本面向好趋势，目前估值跌至低位，待市场风格偏修复，强β的保险股将迎来估值反弹。当前关注点从负债端转向资产端，首推资产配置稳健、26Q1业绩增速有望领先的中国太保A/H，以及上半年基数较低的中国太平，其次为中国平安A/H，以及长期价值标的中国人保H。
风险提示
监管趋严；权益市场波动；长端利率大幅下行；宏观经济复苏不及预期。
内容目录
一、财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红稳健增长 ... 4
1、净利润：五家上市险企受资产端催化同比+22% ... 4
2、合同服务边际：普遍实现正增长 ... 5
3、净资产：利润高增叠加利率上行，净资产实现较好增长 ... 6
4、分红：DPS同比提升，股息率具备配置价值 ... 6
二、利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化 ... 6
三、寿险：NBV延续高增，新单全面增长、Margin普遍提升 ... 7
四、财险：保费收入增速分化，COR整体表现优异 ... 13
1、保费：车险稳健增长，非车险表现分化 ... 13
2、COR：报行合一下费用改善驱动COR优化 ... 14
五、资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好 ... 16
六、投资建议 ... 19
风险提示 ... 19
图表目录
图表 1: 上市险企归母净利润情况 ... 4
图表 2: 上市险企总投资收益同比增量对比 ... 4
图表 3: 上市险企归母营运利润（亿元） ... 5
图表 4: 上市险企寿险营运利润（亿元） ... 5
图表 5: 合同服务边际摊销比例较为稳定 ... 5
图表 6: 税前营运利润构成 ... 5
图表 7: 合同服务边际普遍实现正增长 ... 5
图表 8: 上市险企净资产表现 ... 6
图表 9: 利率对净资产的影响 ... 6
图表 10: 上市险企分红表现 ... 6
图表 11: 新准则下，保险公司业绩归因分析 ... 7
图表 12: 新准则下，保险公司业绩归因分析 ... 7
图表 13: 上市险企NBV表现 ... 8
图表 14: 上市险企NBV Margin表现 ... 8
图表 15: 上市险企新单保费表现 ... 8
图表 16: 上市险企内含价值表现 ... 9
图表 17: 内含价值变动分析 ... 9
图表 18: 上市险企个险渠道 NBV 表现 ... 10
图表 19: 上市险企个险渠道新单保费 ... 10
图表 20: 代理人规模基本稳定 ... 11
图表 21: 代理人产能维持高位 ... 11
图表 22: 上市险企银保渠道 NBV 表现 ... 12
图表 23: 上市险企银保渠道新单保费 ... 12
图表 24: 上市险企银保渠道市占率大幅提升 ... 12
图表 25: 上市险企与行业财险保费收入情况 ... 13
图表 26: 上市险企与行业车险保费收入情况 ... 13
图表 27: 上市险企与行业非车险保费收入情况 ... 13
图表 28: 上市险企财险分险种保费收入情况（亿元） ... 14
图表 29: 上市险企财险保费市占率情况 ... 14
图表 30: 上市险企车均保费（元） ... 14
图表 31: 人保财险家自车占比持续提升 ... 14
图表 32: 上市险企综合成本率、赔付率与费用率 ... 15
图表 33: 上市险企车险综合成本率拆分 ... 15
图表 34: 上市险企分险种 COR 情况 ... 15
图表 35: 人保财险季度 COR 拆分 ... 16
图表 36: 保险公司投资资产表现 ... 16
图表 37: 上市险企资产配置结构 ... 16
图表 38: 上市险企资产配置结构 ... 17
图表 39: 上市险企债券配置情况 ... 17
图表 40: 上市险企股票与基金配置情况 ... 18
图表 41: 上市险企投资收益率对比 ... 18
一、财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红稳健增长
1、净利润：五家上市险企受资产端催化同比+22%
2025年五家A股上市险企归母净利润合计+22.4%，其中Q4录得净亏损7亿（上年同期+286亿），主要受权益市场震荡叠加险企权益配置大幅提升影响。2025年上市险企归母净利润增速排序分别为：太平+220.9%>国寿+44.1%>新华+38.3%>中国财险+25.5%>太保+19.0%>阳光+15.7%>人保+8.8%>平安+6.5%。分公司看，除受益于全年权益市场向好外，太平还受益于新旧准则切换产生的税收一次性影响，公司重新计提了递延所得税资产，25H2利润表中所得税费用较 24H2减少60亿；国寿利率上行亏损合同转回带来保险服务费用同比减少318亿；平安剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。单季来看，Q4利润排序分别为：太保+17.4%>新华-38.2%>平安-74.1%>中国财险-99.4%>中国人保（亏损2亿）>国寿（亏损137亿），主要受Q4市场回调影响（沪深300单季度-0.23%，成长风格回调明显，科创50单季度-10%、创业版指-1%），且中长期资金入市背景下保险公司权益仓位均有较大幅提升，投资收益同比显著负增。
图表1：上市险企归母净利润情况
亿元
2024
2025
同比
2025R0E
2024Q4
2025Q4
同比
中国平安
1,266.1
1,347.8
6.5%
14.0%
74.3
19.2
-74.1%
中国平安(营运利润)
1,218.6
1,344.2
10.3%
13.9%
134.2
181.5
35.3%
中国人寿
1,069.4
1,540.8
44.1%
27.9%
24.1
-137.3
同比减少161亿
中国太保
449.6
535.1
19.0%
18.0%
66.5
78.1
17.4%
中国太保(营运利润)
344.3
365.2
6.1%
12.3%
79.1
80.5
1.7%
新华保险
262.3
362.8
38.3%
34.9%
55.5
34.3
-38.2%
中国人保
428.7
466.5
8.8%
16.1%
65.4
-1.8
同比减少67亿
中国财险(净利润)
331.9
403.1
21.4%
14.8%
64.4
0.4
-99.4%
中国财险
321.6
403.8
25.5%
14.8%
友邦保险
68.4
62.3
-8.8%
14.9%
友邦保险(营运利润)
66.1
71.4
8.0%
17.0%
中国太平
84.3
270.6
220.9%
32.6%
阳光保险
54.5
63.1
15.7%
10.5%
来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元、友邦为美元
图表2：上市险企总投资收益同比增量对比
亿元
中国平安
中国太保
中国人保
中国人寿
新华保险
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
总投资收益
-156
109
455
-364
-42
51
257
-60
77
47
100
-120
-109
160
1,021
-287
72
64
180
-73
利息收入
41
49
22
9
5
8
7
8
7
3
2
-3
10
23
22
18
-1
5
4
-3
投资收益
366
74
81
172
86
62
99
11
97
24
94
-18
197
287
639
158
115
63
175
13
公允价值变动
-563
-13
352
-545
-134
-16
149
-76
-25
22
5
-77
-319
-149
355
-436
-50
1
-27
-64
减值损失
2
-3
2
-4
-2
-2
-1
-22
3
-1
4
-26
8
-5
28
-20
来源：各公司公告，国金证券研究所注：平安减值损失中包括银行等业务，因此计算时不考虑该科目
正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增。2025年平安、太保集团归母营运利润分别同比+10.3%、+6.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增长，主要受益于投资向好及营运偏差正贡献。展望后续，预定利率快速下调叠加投资改善带来利差改善、新业务CSM持续增长、VFA保险合同的投资收益增长，均将驱动合同服务边际陆续恢复正增、叠加报行合一深化与险企营运效能的提升，预计后续各险企营运利润有望延续正增长；友邦正增长主要受益于合同服务边际释放同比增长 10.6%，投资业绩减少 5.1%。
图表3：上市险企归母营运利润（亿元）
来源：各公司公告，国金证券研究所
图表4：上市险企寿险营运利润（亿元）
来源：各公司公告，国金证券研究所 注：友邦为美元
图表5：合同服务边际摊销比例较为稳定
来源：各公司公告，国金证券研究所注：摊销比例以摊销/摊销基础测算
图表6：税前营运利润构成
来源：各公司公告，国金证券研究所
2、合同服务边际：普遍实现正增长
合同服务边际的摊销是营运利润的稳定来源，整体受益于营运偏差正贡献、新业务CSM增长、VFA合同投资正贡献，上市险企除平安外均实现了正增长，增速排序分别为友邦 15.5%>人保 13.4%>阳光 13.3%>太平 4.3%>国寿 3.5%>新华 3.3%>太保 3.2%>平安-0.8%，平安负增长预计主要受发生率、退保率等假设调整影响。新业务看，受利率下行、分红险转型、负债久期缩短等综合影响，国寿与太平的新增合同服务边际分别负增长 8.0%、44.2%。
图表7：合同服务边际普遍实现正增长
CSM余额(亿元)
2024
2025H1
2025
较年初
较H1
新业务CSM(亿元)
2024
2025
同比
中国平安
7,313
7,332
7,251
-0.8%
-1.1%
中国平安
354
367
3.6%
中国人寿
7,425
7,547
7,684
3.5%
1.8%
中国人寿
577
531
-8.0%
中国太保
3,421
3,464
3,530
3.2%
1.9%
中国太保
185
199
7.7%
新华保险
1,759
1,772
1,817
3.3%
2.6%
新华保险
110
119
8.0%
中国人保
1,127
1,262
1,279
13.4%
1.3%
中国人保
251
302
20.2%
人保寿险
926
1,031
1,045
12.9%
1.3%
人保寿险
142
174
22.8%
人保健康
202
231
234
16.0%
1.3%
人保健康
110
128
16.8%
友邦保险
562
614
649
15.5%
5.8%
友邦保险
77
91
18.7%
中国太平
2,078
2,132
2,167
4.3%
1.6%
中国太平
197
110
-44.2%
阳光保险
509
561
576
13.3%
2.7%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元、友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总
3、净资产：利润高增叠加利率上行，净资产实现较好增长
2025年A股五家上市险企净资产同比+10.7%，受益于利润高增长，及即期利率上行负债端准备金释放带来可转损益的保险合同金融变动正贡献；太保、阳光增速相对较低，主要源于此前负债端采用N日均线计量，与资产端基于即期利率的变动存在错配，阶段性承压。当前十年期国债利率延续区间震荡，预计后续对净资产波动的扰动将有所减弱。
图表8：上市险企净资产表现
亿元
2024
2025Q1
2025H1
2025Q1-3
2025
较年初
较Q3末
中国平安
9,286
9,397
9,440
9,864
10,004
7.7%
1.4%
中国人寿
5,097
5,325
5,236
6,258
5,952
16.8%
-4.9%
中国太保
2,914
2,636
2,819
2,842
3,021
3.7%
6.3%
新华保险
962
798
834
1,005
1,115
15.9%
11.0%
中国人保
2,687
2,793
2,851
3,141
3,090
15.0%
-1.6%
中国财险
2,579
2,702
2,783
2,899
2,860
10.9%
-1.3%
友邦保险
405
405
432
6.8%
中国太平
711
742
952
33.9%
阳光保险
621
558
582
-6.3%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元
图表9：利率对净资产的影响
亿元
中国平安
中国太保
中国人寿
新华保险
中国人保
中国太平
阳光保险
OCI债权公允价值变动
-1223
-576
-1182
-233
-115
-322
-121
可转损益的保险合同金融变动
868
181
705
54
124
234
-7
利率对净资产的影响
-355
-396
-477
-179
9
-88
-128
期初归母净资产
9,286
2,914
5,097
962
2,687
711
621
利率下降对当年净资产增速的影响
-4%
-14%
-9%
-19%
0%
-12%
-21%
来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元
4、分红：DPS同比提升，股息率具备配置价值
DPS持续增长，太平、国寿、人保等增速超预期。上市险企每股分红增速及分红比例为：太平（251.4%、16.3%）、国寿（31.7%、15.7%）、中国财险（25.9%、37.5%）、人保（22.2%、20.9%）、友邦（10.0%、34.0%）、新华（7.9%、23.5%）、太保（6.5%、30.3%）、平安（5.9%、36.4%）、阳光（持平、34.6%）。当前平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、阳光等均致力于实现DPS持续稳健增长，预计上市公司分红稳健性有望提升。从股息率看，平安A/H及人保、中国财险、阳光等H股均高于 4.5%，太保H为 4.1%，具备配置价值。
图表10：上市险企分红表现
元
每股分红
分红比例(新准则)
2025股息率
2023
2024
2025
同比增速
2023
2024
2025
同比
A股
H股
中国平安
2.43
2.55
2.70
5.9%
37.3%
37.9%
36.4%
-1.5pct
4.7%
5.2%
中国人寿
0.43
0.65
0.86
31.7%
26.3%
17.2%
15.7%
-1.5pct
2.3%
3.9%
中国太保
1.02
1.08
1.15
6.5%
29.2%
30.2%
30.3%
0.1pct
3.1%
4.1%
新华保险
0.85
2.53
2.73
7.9%
30.4%
30.1%
23.5%
-6.6pct
4.3%
6.5%
中国人保
0.16
0.18
0.22
22.2%
30.3%
18.6%
20.9%
2.3pct
2.9%
4.6%
中国财险
0.49
0.54
0.68
25.9%
44.3%
36.2%
37.5%
1.3pct
5.2%
友邦保险
1.61
1.75
1.93
10.0%
36.9%
35.2%
34.0%
-1.2pct
2.3%
中国太平
0.30
0.35
1.23
251.4%
17.4%
14.9%
16.3%
1.4pct
5.9%
阳光保险
0.18
0.19
0.19
0.0%
55.4%
40.1%
34.6%
-5.5pct
5.8%
来源：各公司公告、ifind，国金证券研究所注：太平、友邦为港元，平安、友邦、太保分红比例为营运利润口径
二、利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化
降费增效背景下保险服务费用增速放缓，保险服务业绩普遍增长。2025年平安、太保、人保、太平、阳光、国寿、新
华保险服务业绩分别同比+3%、+2%、-1%、+9%、-19%、+132%、+14%，国寿高增长主要源于利率上行部分亏损合同转回，驱动保险服务费用同比减少318亿，太保、阳光负增长受财险COR提升影响。
投资服务业绩表现分化。受益于权益市场向好，传统险投资实际偏差改善，太平、新华、太保、国寿、人保投资业绩分别同比+150%、+40%、+34%、+30%、+20%，平安与阳光微负增长。
图表11：新准则下，保险公司业绩归因分析
亿元
平安
太保
人保
阳光
2024
2025
增速
2024
2025
增速
2024
2025
增速
2024
2025
增速
保险服务收入(A)
5512
5595
2%
2795
2889
3%
5377
5707
6%
640
651
2%
保险服务费用(B)
-4491
-4533
1%
-2431
-2520
4%
-4928
-5272
7%
-585
-606
4%
其他(C)
-36
-51
41%
-14
-12
-13%
-75
-64
-15%
-1
-2
28%
保险服务业绩(D=A+B+C)
985
1012
3%
349
356
2%
374
372
-1%
54
43
-19%
承保财务损益(E)
-1717
-1796
5%
-904
-1010
12%
-421
-448
6%
-117
-171
46%
投资收益合计(F)
2737
2783
2%
1197
1402
17%
813
918
13%
203
253
24%
投资业绩(G=E+F)
1020
986
-3%
293
393
34%
392
470
20%
86
82
-5%
利润总额(披露)
1705
1856
9%
556
661
19%
706
745
6%
81
71
-12%
保险服务贡献率
57.8%
54.5%
62.8%
53.9%
53.0%
49.9%
66.4%
61.1%
投资贡献率
59.9%
53.1%
52.7%
59.5%
55.6%
63.0%
106.0%
115.1%
其他贡献率
-17.6%
-7.7%
-15.5%
-13.4%
-8.5%
-12.9%
-72.4%
-76.2%
来源：各公司公告，国金证券研究所注： $ \textcircled{1} $其他（C）包括分出保费分摊和摊回保险服务费用； $ \textcircled{2} $投资收益合计包括利息收入、利息支出、公允价值变动、投资收益、减值损失等科目
图表12：新准则下，保险公司业绩归因分析
亿元
国寿
新华
太平
2024
2025
增速
2024
2025
增速
2024
2025
增速
保险服务收入(A)
2082
2141
3%
478
503
5%
1,113
1,123
1%
保险服务费用(B)
-1805
-1487
-18%
-316
-317
1%
-864
-868
0%
其他(C)
4
-5
-233%
-3
-4
24%
-28
-14
-49%
保险服务业绩(D=A+B+C)
280
649
132%
159
181
14%
220
240
9%
承保财务损益(E)
-2093
-2582
23%
-608
-778
28%
-607
-522
-14%
投资收益合计(F)
3081
3866
25%
791
1034
31%
665
668
0%
投资业绩(G=E+F)
988
1284
30%
182
255
40%
58
146
150%
利润总额(披露)
1152
1816
58%
281
405
44%
221
334
51%
保险服务贡献率
24.3%
35.7%
56.5%
44.7%
99.5%
71.8%
投资贡献率
85.8%
70.7%
64.7%
63.0%
26.4%
43.6%
其他贡献率
-10.1%
-6.4%
-21.2%
-7.7%
-25.9%
-15.4%
来源：各公司公告，国金证券研究所注： $ \textcircled{1} $其他（C）包括分出保费分摊和摊回保险服务费用； $ \textcircled{2} $投资收益合计包括利息收入、利息支出、公允价值变动、投资收益、减值损失等科目； $ \textcircled{3} $太平为港元
三、寿险：NBV延续高增，新单全面增长、Margin普遍提升
居民存款搬家持续驱动新单增长，预定利率下调、报行合一深化带来Margin提升，NBV整体延续高增。2025年内地 7家上市险企NBV同比增长 33.8%，银保渠道高增带动新单保费全面正增长，同时预定利率下调、报行合一深化背景下，价值率除新华外均实现同比提升，预计新华主要受缴期结构调整影响。分公司看，人保寿险、新华、阳光增速领先，NBV分别同比+64.5%、+57.4%、+48.2%，主要受银保渠道占比较高、对新单拉动更为显著驱动，其中新华个险渠道也实现了 39.3%的保费增长；其余公司中，除太平、人保健康外增速均位于 29%-41%区间，太平同比仅增长 5.3%主要受分红险转型领先影响，新单保费基本持平，但产品结构优化下，margin仍实现0.6pct的提升表现较好；人保健康NBV同比+22.5%，预计主要受精算假设调整影响。友邦NBV同比+15.0%实现稳健增长。
单季度看，Q4单季平安NBV同比-71.4%，在首年保费同比+4.9%的情况下NBV显著下滑，预计主要源于公司调整了2025
年发生率、退保率等非经济假设；太保Q4单季NBV同比+106%，在新单保费同比-26.5%的情况下NBV显著提升，预计主要是由于公司将2025年非传统险的风险贴现率从 8.5%下调至 7.5%。
图表13：上市险企NBV表现
累计NBV(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024H1
2025H1
同比
2024Q1-3
2025Q1-3
同比
2024
2025
同比
中国平安
95.6
128.9
34.9%
159.8
223.4
39.8%
244.4
357.2
46.2%
285.3
369.0
29.3%
中国人寿
4.8%
237.3
285.5
20.3%
41.8%
337.1
457.5
35.7%
中国太保
41.6
57.8
39.0%
72.1
95.4
32.3%
117.0
153.5
31.2%
132.8
186.1
40.1%
新华保险
67.9%
39.0
61.8
58.4%
50.8%
62.5
98.4
57.4%
中国人保
69.6
88.2
26.7%
115.4
156.2
35.4%
人保寿险
31.5%
39.4
49.8
26.5%
76.6%
50.2
82.3
63.8%
人保健康
30.3
38.4
26.8%
65.1
73.9
13.4%
友邦保险(固定汇率)
13.2
15.0
13.0%
24.9
28.4
14.0%
36.6
43.1
18.0%
48.0
55.2
15.0%
友邦保险(实质汇率)
13.3
15.0
12.8%
24.6
28.4
15.6%
36.2
43.1
19.3%
47.1
55.2
17.1%
中国太平
55.1
67.8
22.9%
91.0
95.9
5.3%
阳光保险
27.2
40.1
47.2%
51.5
76.4
48.2%
单季度NBV(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024Q2
2025Q2
同比
2024Q3
2025Q3
同比
2024Q4
2025Q4
同比
中国平安
95.6
128.9
34.9%
64.2
94.4
47.0%
84.6
133.9
58.3%
41.0
11.7
-71.4%
中国太保
41.6
57.8
39.0%
30.6
37.7
23.2%
44.9
58.1
29.4%
15.8
32.6
106.4%
友邦保险(固定汇率)
13.2
15.0
13.0%
11.6
13.4
15.1%
11.7
14.8
26.5%
11.4
12.0
5.4%
友邦保险(实质汇率)
13.3
15.0
12.8%
11.3
13.4
18.9%
11.6
14.8
27.1%
11.0
12.0
9.7%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元；灰色单元格为非可比口径；中国人保为人保健康与人保寿险简单加总
图表14：上市险企NBV Margin表现
寿险margin
2024H1
2025H1
同比
2024
2025
同比
中国平安
17.3%
26.1%
8.8pct
18.5%
23.4%
4.8pct
中国人寿
14.8%
17.7%
2.9pct
15.7%
19.5%
3.8pct
中国太保
14.7%
15.0%
0.4pct
16.6%
19.8%
3.2pct
新华保险
18.8%
14.9%
-3.9pct
14.6%
16.2%
1.5pct
中国人保
11.1%
12.2%
1.1pct
14.1%
15.9%
1.8pct
人保寿险
11.3%
12.1%
0.8pct
10.7%
14.3%
3.6pct
人保健康
10.9%
12.3%
1.4pct
18.8%
18.3%
-0.5pct
友邦保险(固定汇率)
54.3%
57.7%
3.4pct
54.9%
58.5%
3.6pct
友邦保险(实质汇率)
53.9%
57.7%
3.8pct
54.5%
58.5%
4.0pct
中国太平
18.5%
21.6%
3.1pct
20.7%
21.3%
0.6pct
阳光保险
13.9%
21.1%
7.2pct
16.8%
16.9%
0.1pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：中国人保为人保健康与人保寿险简单加总
图表15：上市险企新单保费表现
累计(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024H1
2025H1
同比
2024Q1-3
2025Q1-3
同比
2024
2025
同比
中国平安
566
456
-19.5%
922
856
-7.2%
1386
1418
2.3%
1540
1579
2.5%
中国人寿
1124
1074
-4.5%
1603
1613
0.6%
1975
2180
10.4%
2142
2341
9.3%
中国太保
328
424
29.2%
499
630
26.3%
716
852
19.0%
799
913
14.3%
新华保险
126
291
130.8%
212
424
100.5%
374
581
55.2%
426
617
44.9%
中国人保
455
453
-0.5%
627
724
15.4%
766
923
20.5%
817
979
19.8%
人保寿险
253
224
-11.6%
350
413
18.0%
442
548
23.8%
472
577
22.3%
人保健康
202
229
13.5%
278
312
12.3%
323
375
16.1%
346
403
16.5%
友邦保险
24
26
6.9%
45
49
8.7%
68
75
10.9%
86
95
10.2%
累计(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024H1
2025H1
同比
2024Q1-3
2025Q1-3
同比
2024
2025
同比
中国太平
303
312
2.7%
477
479
0.6%
阳光保险
196
190
-3.0%
306
451
47.3%
单季(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024Q2
2025Q2
同比
2024Q3
2025Q3
同比
2024Q4
2025Q4
同比
中国平安
566
456
-19.5%
356
400
12.3%
464
562
21.1%
154
162
4.9%
中国人寿
1124
1074
-4.5%
478
538
12.5%
372
568
52.5%
167
160
-3.7%
中国太保
328
424
29.2%
171
207
20.9%
217
222
2.1%
83
61
-26.5%
新华保险
126
291
130.8%
86
134
56.0%
163
157
-3.7%
52
36
-30.0%
中国人保
455
453
-0.5%
172
271
57.5%
138
198
43.5%
52
57
9.5%
人保寿险
253
224
-11.6%
96
189
95.7%
93
135
45.7%
29
29
-0.5%
人保健康
202
229
13.5%
76
83
9.1%
46
63
39.1%
22
27
22.5%
友邦保险
24
26
6.9%
21
23
10.9%
22
26
15.3%
18
20
7.8%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保健康与人保寿险简单加总
NBV、EV预期回报贡献稳定，营运偏差普遍正贡献，驱动EV实现稳健增长，投资偏差表现分化，市场价值调整（预计主要为旧准则下AC债券浮亏）拖累增速。2025年上市险企内含价值增速位于 3.5%-20%之间，增速差异主要在于市场价值调整，剔除该影响后国寿、新华、太保增速均在 10%左右，太平高增长受益于一次性税收影响，平安、人保增速受精算假设调整拖累。友邦内含价值权益较上年末+11.2%实现较好增长。
图表16：上市险企内含价值表现
亿元
内含价值
有效业务价值
经调整后净资产
2024
2025H1
2025
较年初
较年中
2024
2025H1
2025
较年初
较年中
2024
2025H1
2025
较年初
较年中
中国平安
14,226
15,013
15,043
5.7%
0.2%
3,996
4,126
3,841
-3.9%
-6.9%
10,230
10,887
11,202
9.5%
2.9%
平安寿险
8,351
9,034
9,286
11.2%
2.8%
3,996
4,126
3,841
-3.9%
-6.9%
4,355
4,908
5,445
25.0%
10.9%
中国人寿
14,011
14,778
14,679
4.8%
-0.7%
5,033
5,286
5,312
5.5%
0.5%
8,978
9,492
9,367
4.3%
-1.3%
中国太保
5,623
5,889
6,134
9.1%
4.1%
2,167
2,273
2,449
13.0%
7.7%
3,493
3,655
3,727
6.7%
2.0%
太保寿险
4,225
4,450
4,655
10.2%
4.6%
2,167
2,273
2,449
13.0%
7.7%
2,059
2,177
2,206
7.2%
1.3%
新华保险
2,584
2,794
2,878
11.4%
3.0%
692
740
754
9.0%
1.9%
1,892
2,054
2,124
12.2%
3.4%
中国人保
1,498
1,662
1,595
6.5%
-4.0%
402
472
438
9.0%
-7.2%
1,097
1,190
1,157
5.5%
-2.8%
人保寿险
1,197
1,306
1,241
3.7%
-4.9%
222
266
238
7.0%
-10.7%
975
1,039
1,004
2.9%
-3.4%
人保健康
301
357
354
17.4%
-0.8%
179
206
200
11.6%
-2.7%
122
151
154
26.0%
1.7%
友邦保险
716
737
797
11.2%
8.2%
385
421
461
19.8%
9.6%
331
316
335
1.3%
6.2%
中国太平
2,342
2,551
2,806
19.8%
10.0%
513
595
584
13.8%
-1.9%
1,829
1,955
2,222
21.5%
13.6%
中国太平（归母）
1,746
1,906
2,095
20.0%
9.9%
太平寿险
2,068
2,236
2,445
18.3%
9.4%
513
595
584
13.8%
-1.9%
1,554
1,641
1,861
19.7%
13.4%
太平寿险（归母）
1,553
1,679
1,836
18.3%
9.4%
阳光保险
1,158
1,285
1,208
4.3%
-6.0%
403
451
490
21.5%
8.5%
755
834
718
-4.8%
-13.8%
阳光人寿
933
1,062
960
2.9%
-9.6%
403
451
490
21.5%
8.5%
530
611
471
-11.2%
-22.9%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康的简单加总
图表17：内含价值变动分析
亿元
国寿
平安
太保
新华
人保
人保寿
人保健
太平寿
阳光
国寿
平安
太保
新华
人保
人保寿
人保健
太平寿
阳光
期初内含价值
14011
14226
5621
2584
1498
1197
301
2068
1158
EV预期回报
758
508
271
156
86
65
21
138
56
5.4%
3.6%
4.8%
6.0%
5.7%
5.4%
6.9%
6.7%
4.9%
新业务价值创造
458
425
209
98
179
88
91
108
94
3.3%
3.0%
3.7%
3.8%
11.9%
7.3%
30.3%
5.2%
8.1%
假设及模型变动
-74
-137
72
-42
-123
-66
-57
-11
10
-0.5%
-1.0%
1.3%
-1.6%
-8.2%
-5.5%
-19.0%
-0.5%
0.9%
市场价值调整
-962
-104
-45
-2
-3
0
-6.9%
-0.7%
-0.8%
-0.1%
-0.2%
0.2%
投资回报差异
673
298
-26
64
-29
-36
7
-115
4.8%
2.1%
-0.5%
2.5%
-2.0%
-3.0%
2.2%
-9.9%
亿元
国寿
平安
太保
新华
人保
人保寿
人保健
太平寿
阳光
国寿
平安
太保
新华
人保
人保寿
人保健
太平寿
阳光
股东分红
-194
-393
-70
-83
-36
-22
-1.4%
-2.8%
-1.2%
-3.2%
-1.7%
-1.9%
营运偏差及其他
9
145
16
69
-13
-4
-9
178
4
0.1%
1.0%
0.3%
2.7%
-0.9%
-0.3%
-3.1%
8.6%
0.3%
其他
-1
77
85
32
0
0
0
0
23
0.0%
0.5%
1.5%
1.2%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
2.0%
期末内含价值
14679
15043
6134
2878
1595
1241
354
2445
1208
4.8%
5.7%
9.1%
11.4%
6.5%
3.7%
17.4%
18.3%
4.3%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，人保为人保健康与人保寿险简单加总
预定利率持续下调，2025年开始各险企都纷纷加大了对于分红险的销售力度，但转型差异较大，太平进展领先。1）太平：分红险在长险首年期缴保费中占比 86.1%；2）国寿：浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近 50%，其中个险渠道中分红期缴新单占比近 60%，银保渠道分红险新单占比提升约15个百分点；3）新华：分红险新单占比 19.3%，占比逐季提升，其中四季度占期缴新单的比例提升至 77%；4）太保：分红险新单期缴同比+806.9%，在新保期缴中占比提升至 50.0%，其中代理人渠道占比达 61.4%。5）阳光：银保渠道新单期缴中分红险占比 32.2%，代理人渠道浮动收益型与保障型产品占比过半。此外，国寿积极推进产品结构多元化，首年期交保费前五大险种的占比较上年下降超10个百分点。
1）个险渠道：Margin普遍改善驱动NBV增长，新单分化，代理人量稳质升
除太平外，2025年上市险企NBV均实现 10%以上增长，其中人保寿、国寿分别+31.5%、+25.5%增速领先，主要受益于缴期改善、报行合一深化、预定利率下调背景下，margin同比+9.3pct、+6.0pct，太平NBV同比+6.9%，增速偏低主要受分红险转型影响。
$ \textcircled{1} $Margin：受益于预定利率下调与报行合一，除新华外Margin同比提升，其中太平在分红险转型领先背景下仍实现了1.4pct的增长，国寿、阳光、人保寿、平安margin提升超6pct，预计与缴期结构改善有关，人保健康受精算假设调整影响较上年同期-1.4pct，新华同比-3.9pct预计主要受缴别缩短等因素影响，其余公司价值率提升幅度均位于 3pct左右。
$ \textcircled{2} $新单保费：新单表现分化，其中新华同比+39.3%预计主要源于公司加大了中短缴期传统增额终身寿险销售，人保健康同比+26.9%受益于互联网健康险高速增长（互联网长期险首年期交保费同比增长 77.4%），友邦同比+8.9%、太保持平，高基数叠加分红险转型，其余公司负增长。
图表18：上市险企个险渠道NBV表现
亿元
NBV
Margin
NBV贡献
2024
2025
同比
2024
2025
同比
2024
2025
同比
中国平安
215.8
238.2
10.4%
24.4%
30.8%
6.4pct
75.6%
64.6%
-11.1pct
中国人寿
313.1
393.0
25.5%
25.7%
35.0%
9.3pct
92.9%
85.9%
-7.0pct
中国太保
96.5
107.8
11.7%
27.3%
30.6%
3.2pct
72.7%
57.9%
-14.7pct
新华保险
40.3
48.1
19.4%
27.0%
23.2%
-3.9pct
64.4%
48.8%
-15.5pct
中国人保
87.0
110.0
26.4%
33.2%
39.6%
6.4pct
75.4%
70.4%
-5.0pct
人保寿险
26.7
35.1
31.5%
15.6%
21.6%
6.0pct
53.1%
42.6%
-10.5pct
人保健康
60.3
74.9
24.2%
66.5%
65.1%
-1.4pct
92.6%
101.4%
8.8pct
友邦保险(固定汇率)
37.8
42.73
13.0%
68.1%
71.5%
3.4pct
78.8%
77.5%
-1.4pct
友邦保险(实质汇率)
37.1
42.73
15.3%
67.6%
71.5%
3.9pct
78.7%
77.5%
-1.2pct
中国太平
54.8
58.6
6.9%
20.6%
22.0%
1.4pct
60.2%
61.1%
0.9pct
阳光保险
17.6
20.8
18.5%
26.9%
34.5%
7.6pct
34.1%
27.3%
-6.8pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元
图表19：上市险企个险渠道新单保费
亿元
新单保费
新单保费贡献
2024
2025
同比
2024
2025
同比
中国平安
884.2
773.9
-12.5%
57.4%
49.0%
-8.4pct
中国人寿
1192.1
1095.1
-8.1%
55.7%
46.8%
-8.9pct
中国太保
369.0
369.1
0.0%
46.2%
40.4%
-5.7pct
新华保险
149.0
207.5
39.3%
35.0%
33.6%
-1.4pct
中国人保
262.1
277.6
5.9%
32.1%
28.3%
-3.7pct
亿元
新单保费
新单保费贡献
2024
2025
同比
2024
2025
同比
人保寿险
171.3
162.5
-5.1%
36.3%
28.2%
-8.1pct
人保健康
90.8
115.1
26.9%
26.3%
28.6%
2.3pct
友邦保险
54.9
59.7
8.9%
63.7%
63.0%
-0.8pct
中国太平
284.3
267.5
-5.9%
59.7%
55.8%
-3.8pct
阳光保险
65.4
60.5
-7.6%
21.4%
13.4%
-8.0pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总
代理人规模普遍稳定，产能维持高水平。1）从规模看，截至2025年末代理人规模分别为国寿（58.7万）>平安（35.1万）>太保（18.5万）>太平（16.7万）>新华（13.3万）>人保寿（7.7万），除太平、人保寿（-7%）外负增幅度均在 5%以内，太平代理人较24年末-5.94万/-26.3%，清虚力度加大，公司活动人力月人均期缴原保费同比+1.4%至1.685万维持高水平，队伍进一步夯实。2）从产能看，各险企代理人产能维持高水平，负增长主要受高基数影响。
代理人队伍质态整体改善。1）平安：优增成效继续显现，大专及以上学历人员占比继续同比提升1.4pct；2）太保：核心人力规模下降产能提升，月均核心人力同比-13.2%至4.6万，月人均首年规模保费同比+17.1%，佣金收入环比改善，下半年月人均首年佣金同比+22.0%；3）国寿：队伍质态不断改善，优增人力同比增长40.0%。4）新华：月均合格人力2.2万人同比基本持平，月均合格率16.5%，同比提升0.6pt；月均绩优人力1.55万人，同比增长2.0%，月均绩优率11.6%，同比提升0.7pt；月均万C人力0.33万人，占比2.5%同比持平；月均人均综合产能1.12万元，同比增长43%。
图表20：代理人规模基本稳定
万人
2022
2023
2024
2025Q1
2025H1
2025Q3
2025
较24年末
较25Q3
较25H1
中国平安
44.5
34.7
36.3
33.8
34
35.4
35.1
-3.3%
-0.8%
3.2%
中国人寿
66.8
63.4
61.5
59.6
59.2
60.7
58.7
-4.6%
-3.3%
-0.8%
中国太保
24.1
19.9
18.8
18.6
18.5
-1.6%
-0.5%
新华保险
19.7
15.5
13.64
13.3
13.34
-2.2%
0.3%
人保寿险
9.7
8.9
8.3
7.9
7.7
-7.0%
-2.8%
中国太平
39.1
23.5
22.6
22.5
16.7
-26.3%
-25.8%
来源：各公司公告，国金证券研究所
图表21：代理人产能维持高位
元/月/人
人均新单
人均NBV
2024
2025
同比增速
2024
2025
同比增速
中国人寿
15,907
15,184
-5%
4,178
5,449
30%
中国平安
23,419
21,746
-7%
5714
6,698
17%
中国太保
33,420
33,987
2%
4,370
4,963
14%
新华保险
7,832
11,200
43%
2,302
2,968
29%
人保寿险
16,638
16,950
2%
2,591
3,659
41%
来源：各公司公告，国金证券研究所
2）银保渠道：NBV高速增长，头部险企市占率大幅提升
NBV普遍高速增长，新单与margin大多表现较好。2025年各寿险公司均实现较好增长，国寿、平安、太保、新华NBV增速均超 100%，阳光、人保寿险超 60%，太平同比+5.7%，增速较低主要受分红险转型影响。1）新单保费：平安与国寿增速最高超 90%，阳光、新华超 50%，太保、人保寿险分别增长 35.5%、41.4%，太平、友邦增速为 15.7%、12.5%。从缴期看，期缴保费普遍高增，平安同比+162.9%增速最高，太平同比+3.7%，其余披露数据的公司增速在 29%-67%之间，除平安外均加大了趸交投放，其中国寿趸交同比+209亿至320亿最多。2）Margin：预定利率下调，margin普遍提升，太保提升5.7pct最多，太平产品结构调整下同比仅下降0.5pct表现较好，阳光同比-0.4pct预计受趸交占比提升影响，其余寿险公司提升幅度在3pct-4.4pct之间。
银保渠道贡献度大幅提升。寿险公司银保渠道贡献度均同比提升，其中平安、太保、新华、人保寿提升幅度均超10pct，当前阳光、新华、人保寿险的银保渠道NBV占比已超 50%，太保、太平位于 35%左右，友邦、平安位于 25%-30%区间，展望后续，银保渠道直接受益于居民存款搬家，客户优势和账户优势明显，叠加大型险企开拓银保市场的积极性和优势显著，预计新单期缴保费仍将实现较好增长，平安、国寿等险企银保贡献度将继续提升。
图表22：上市险企银保渠道NBV表现
亿元
NBV
Margin
NBV贡献
2024
2025
同比
2024
2025
同比
2024
2025
同比
中国平安
39.5
94.1
138.0%
20.1%
24.5%
4.4pct
13.9%
25.5%
11.6pct
中国人寿
24.0
64.5
169.3%
8.0%
11.0%
3.0pct
7.1%
14.1%
7.0pct
中国太保
33.3
67.4
102.7%
11.4%
17.1%
5.7pct
25.1%
36.2%
11.2pct
新华保险
25.1
52.7
110.2%
10.1%
13.9%
3.8pct
40.1%
53.6%
13.5pct
中国人保
29.6
49.7
67.6%
7.9%
9.9%
1.9pct
25.7%
31.8%
6.1pct
人保寿险
23.4
46.7
99.6%
8.6%
12.1%
3.5pct
46.6%
56.8%
10.2pct
人保健康
6.2
2.9
-52.8%
6.1%
2.5%
-3.6pct
9.5%
4.0%
-5.6pct
友邦保险(固定汇率)
13.1
15.93
22.0%
41.9%
45.4%
3.5pct
27.2%
28.9%
1.7pct
友邦保险(实质汇率)
13.0
15.93
22.4%
41.7%
45.4%
3.7pct
27.6%
28.9%
1.3pct
中国太平
31.8
33.6
5.7%
20.8%
20.3%
-0.5pct
34.9%
35.0%
0.1pct
阳光保险
28.7
47.2
64.6%
14.2%
13.8%
-0.4pct
55.7%
61.8%
6.1pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总，国寿NBV以整体NBV-个险NBV测算
图表23：上市险企银保渠道新单保费
亿元
新单保费
新单保费贡献
期缴新单
银保期缴占比
2024
2025
同比
2024
2025
同比
2024
2025
同比
2024
2025
同比
中国平安
196.4
383.3
95.1%
12.8%
24.3%
11.5pct
121.7
320.1
162.9%
62.0%
83.5%
21.5pct
中国人寿
299.0
585.1
95.7%
14.0%
25.0%
11.0pct
187.8
264.8
41.0%
62.8%
45.3%
-17.5pct
中国太保
290.7
393.9
35.5%
36.4%
43.1%
6.8pct
108.7
169.6
58.6%
37.4%
43.0%
5.7pct
新华保险
249.2
379.5
52.3%
58.5%
61.5%
3.0pct
138.7
179.7
29.6%
55.7%
47.4%
-8.3pct
中国人保
374.4
503.6
34.5%
45.8%
51.4%
5.6pct
168.1
273.1
62.5%
44.9%
54.2%
9.3pct
人保寿险
272.3
385.0
41.4%
57.7%
66.8%
9.0pct
143.8
239.1
66.3%
52.8%
62.1%
9.3pct
人保健康
102.1
118.6
16.2%
29.5%
29.5%
-0.1pct
24.3
34.1
40.3%
23.8%
28.7%
4.9pct
中国太平
158.2
183.0
15.7%
33.2%
38.2%
5.0pct
153.9
159.6
3.7%
97.3%
87.2%
-10.1pct
阳光保险
201.8
340.9
69.0%
65.9%
75.6%
9.7pct
友邦保险
31.2
35.1
12.5%
36.3%
37.0%
0.8pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总
头部险企市占率大幅提升。报行合一后价值率提升，叠加“1+3”网点限制的放开，头部公司纷纷大力开拓银保渠道，在资源协同、品牌、服务等优势加持下，头部市占率提升趋势继续显现，2025年上市险企银保渠道市占率提升8.6pct至 32.6%，剔除阳光后（未披露数据）期缴新单市占率同比+10.0pct至 34.0%。展望后续，分红险转型考验险企长期投资能力，演示利率统一压降至 3.5%后，大型险企品牌、服务、渠道、资源协同等固有优势将更为凸显，预计头部集中趋势将继续深化。
图表24：上市险企银保渠道市占率大幅提升
亿元
银保新单市占率
期缴新单市占率
2024
2025
同比
2024
2025
同比
中国平安
2.7%
4.5%
1.9pct
3.4%
8.1%
4.7pct
中国人寿
4.1%
6.9%
2.8pct
5.2%
6.7%
1.5pct
中国太保
4.0%
4.7%
0.7pct
3.0%
4.3%
1.3pct
新华保险
3.4%
4.5%
1.1pct
3.8%
4.5%
0.7pct
中国人保
5.1%
6.0%
0.9pct
4.7%
6.9%
2.2pct
人保寿险
3.7%
4.6%
0.8pct
4.0%
6.0%
2.0pct
人保健康
1.4%
1.4%
0.0pct
0.7%
0.9%
0.2pct
中国太平
2.0%
2.0%
0.0pct
4.0%
3.6%
-0.3pct
阳光保险
2.8%
4.0%
1.3pct
亿元
银保新单市占率
期缴新单市占率
合计
24.0%
32.6%
8.6pct
24.1%
34.0%
10.0pct
来源：慧保天下，各公司公告，国金证券研究所注：各公司与行业数据口径或存在细微差异
四、财险：保费收入增速分化，COR整体表现优异
1、保费：车险稳健增长，非车险表现分化
受非车险影响，2025年上市险企财险原保费增速分化。2025年财险原保费收入排序为众安（+6.7%）>平安（+6.6%）>人保（+3.3%）>太保（+0.2%），行业整体为+3.9%，集中度方面，CR3同比-0.1pct至 62.7%。表现分化主要受非车险影响：除众安外车险增速差异不大，同比增速在 2.8%-3.2%区间（行业增速为 3.0%），车均保费整体持平；非车险同比增速分别为：平安（14.5%）>人保（3.9%）>太保（-3.0%），行业整体增速为 5.0%，CR3同比-0.1pct至 55.9%。
具体来看：1）平安非车险增速较快主要受意健险同比+25.2%、农险同比+16.3%驱动。2）太保非车险负增主要由于调结构继续，责任险、农险、健康险、企财险分别+3.9%、+3.4%、+0.0%、+1.6%，其他险种-19.0%（主要受个人信用保证险影响，除此之外的非车险保费同比+2.4%）。3）人保财险非车险稳健增长，意健险、农险、责任险、企财险、其他险种分别+1.9%、+1.7%、+4.4%、+1.7%。
图表25：上市险企与行业财险保费收入情况
累计(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024H1
2025H1
同比
2024Q1-3
2025Q1-3
同比
2024
2025
同比
人保财险
1,740
1,804
3.7%
3120
3233
3.6%
4283
4432
3.5%
5381
5558
3.3%
平安财险
791
851
7.7%
1604
1719
7.1%
2394
2562
7.0%
3218
3432
6.6%
太保财险
625
631
1.0%
1130
1140
0.9%
1598
1600
0.1%
2032
2036
0.2%
众安在线
71
80
12.3%
152
167
9.3%
255
269
5.6%
334
356
6.7%
行业
4,905
5,155
5.1%
9176
9645
5.1%
13067
13712
4.9%
16907
17570
3.9%
单季(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024Q2
2025Q2
同比
2024Q3
2025Q3
同比
2024Q4
2025Q4
同比
人保财险
1740
1804
3.7%
1380.2
1428.6
3.5%
1163
1199
3.1%
1097
1126
2.6%
平安财险
791
851
7.7%
813.2
867.2
6.6%
790
844
6.9%
824
869
5.4%
太保财险
625
631
1.0%
505.4
508.9
0.7%
468
460
-1.8%
434
436
0.4%
众安在线
71
80
12.3%
81.5
87.0
6.7%
103
103
0.2%
79
87
9.9%
行业
4905
5155
5.1%
4271.4
4489.6
5.1%
3890
4068
4.6%
3840
3858
0.5%
来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所
图表26：上市险企与行业车险保费收入情况
累计(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024H1
2025H1
同比
2024Q1-3
2025Q1-3
同比
2024
2025
同比
人保财险
692
717
3.5%
1394
1441
3.4%
2134
2201
3.1%
2974
3057
2.8%
平安财险
518
537
3.7%
1048
1086
3.6%
1605
1661
3.5%
2233
2304
3.2%
太保财险
265
268
1.3%
522
536
2.8%
781
805
3.0%
1073
1105
3.0%
行业
2142
2234
4.3%
4311
4505
4.5%
6546
6836
4.4%
9137
9409
3.0%
单季(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024Q2
2025Q2
同比
2024Q3
2025Q3
同比
2024Q4
2025Q4
同比
人保财险
692
717
3.5%
701
724
3.2%
741
761
2.7%
840
856
2.0%
平安财险
518
537
3.7%
530
549
3.5%
557
575
3.2%
628
642
2.4%
太保财险
265
268
1.3%
257
268
4.2%
260
269
3.4%
292
301
3.0%
行业
2142
2234
4.3%
2169
2271
4.7%
2235
2331
4.3%
2591
2573
-0.7%
来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所
图表27：上市险企与行业非车险保费收入情况
累计(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024H1
2025H1
同比
2024Q1-3
2025Q1-3
同比
2024
2025
同比
人保财险
1047
1087
3.8%
1726
1792
3.8%
2149
2231
3.8%
2407
2500
3.9%
平安财险
273
314
15.1%
556
632
13.8%
788
901
14.3%
985
1128
14.5%
太保财险
360
363
0.7%
609
604
-0.8%
817
795
-2.7%
959
931
-3.0%
行业
2763
2921
5.7%
4865
5140
5.6%
6521
6876
5.4%
7770
8161
5.0%
单季(亿元)
2024Q1
2025Q1
同比
2024Q2
2025Q2
同比
2024Q3
2025Q3
同比
2024Q4
2025Q4
同比
人保财险
1047
1087
3.8%
679
705
3.8%
423
438
3.7%
258
270
4.7%
平安财险
273
314
15.1%
283
318
12.5%
233
269
15.6%
197
227
15.2%
太保财险
360
363
0.7%
248
241
-2.9%
208
191
-8.3%
143
136
-4.9%
行业
2763
2921
5.7%
2103
2219
5.5%
1656
1736
4.9%
1249
1285
2.9%
来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所
图表28：上市险企财险分险种保费收入情况（亿元）
中国财险
2024
2025
同比
平安财险
2024
2025
同比
太保财险
2024
2025
同比
整体
5,381
5,558
3.3%
整体
3,218
3,432
6.6%
整体
2,012
2,015
0.1%
机动车辆险
2,974
3,057
2.8%
车险
2,233
2,304
3.2%
车险
1,073
1,105
3.0%
非车险
2,407
2,500
3.9%
非车险
985
1,128
14.5%
非车险
939
910
-3.1%
意外伤害及健康险
1,012
1,076
6.4%
责任保险
242
243
0.1%
责任险
222
231
3.9%
农险
549
559
1.9%
健康保险
183
382
25.2%
农险
193
199
3.4%
责任险
376
382
1.7%
意外伤害保险
122
健康险
203
203
0.0%
企业财产险
169
177
4.4%
农业保险
107
125
16.3%
企财险
78
80
1.6%
信用保证险
51
306
1.7%
保证保险
-24
其他
243
197
-19.0%
货运险
货运险
107
其他险种
190
其他险种
354
来源：各公司公告，国金证券研究所
图表29：上市险企财险保费市占率情况
财险行业
2024
2025
同比
车险行业
2024
2025
同比
非车险行业
2024
2025
同比
人保财险
31.8%
31.6%
-0.2pct
人保财险
32.5%
32.5%
-0.1pct
人保财险
31.0%
30.6%
-0.3pct
平安财险
19.0%
19.5%
0.5pct
平安财险
24.4%
24.5%
0.0pct
平安财险
12.7%
13.8%
1.1pct
太保财险
12.0%
11.6%
-0.4pct
太保财险
11.7%
11.7%
0.0pct
太保财险
12.3%
11.4%
-0.9pct
众安在线
2.0%
2.0%
0.1pct
CR3
62.9%
62.7%
-0.1pct
CR3
68.7%
68.7%
0.0pct
CR3
56.0%
55.9%
-0.1pct
来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所
图表30：上市险企车均保费（元）
来源：各公司公告，国金证券研究所
图表31：人保财险家自车占比持续提升
来源：中国财险业绩推介PPT，国金证券研究所
2、COR：报行合一下费用改善驱动COR优化
受益于大灾同比好转、报行合一下车险费用率持续改善、险企费用精细化管理能力提升，COR同比好转。COR表现分别为：众安在线（95.8%/-1.1pct）<平安财险（96.8%/-1.5pct）<中国财险（97.5%/-1.3pct）=太保财险（97.5%/-1.1pct），中国财险赔付率同比抬升主要受新能源车险占比提升、农险准备金使用等因素影响。
图表32：上市险企综合成本率、赔付率与费用率
COR
2024Q1
2025Q1
变动
2024H1
2025H1
变动
2024Q1-3
2025Q1-3
变动
2024
2025
变动
人保财险
97.9%
94.5%
-3.4pct
96.8%
95.3%
-1.5pct
98.2%
96.1%
-2.1pct
98.5%
97.6%
-0.9pct
中国财险
96.2%
94.8%
-1.4pct
98.8%
97.5%
-1.3pct
中国平安
99.6%
96.6%
-3.0pct
97.8%
95.2%
-2.6pct
97.8%
97.0%
-0.8pct
98.3%
96.8%
-1.5pct
中国太保
98.0%
97.4%
-0.6pct
97.1%
96.3%
-0.8pct
98.7%
97.6%
-1.1pct
98.6%
97.5%
-1.1pct
众安在线
97.9%
95.6%
-2.3pct
96.9%
95.8%
-1.1pct
赔付率
2024H1
2025H1
变动
2024
2025
变动
费用率
2024H1
2025H1
变动
2024
2025
变动
人保财险
70.7%
72.3%
1.6pct
72.7%
74.0%
1.3pct
人保财险
26.1%
23.0%
-3.1pct
25.8%
23.6%
-2.2pct
中国财险
70.1%
71.8%
1.7pct
73.0%
73.9%
0.9pct
中国财险
26.1%
23.0%
-3.1pct
25.8%
23.6%
-2.2pct
中国平安
70.6%
69.2%
-1.4pct
71.0%
70.4%
-0.6pct
中国平安
27.2%
26.0%
-1.2pct
27.3%
26.4%
-0.9pct
中国太保
69.6%
69.5%
-0.1pct
70.8%
70.4%
-0.4pct
中国太保
27.5%
26.8%
-0.7pct
27.8%
27.1%
-0.7pct
众安在线
61.0%
54.7%
-6.3pct
58.3%
57.1%
-1.2pct
众安在线
37.2%
40.9%
3.7pct
38.6%
38.7%
0.1pct
来源：各公司公告，国金证券研究所
车险方面，报行合一深化费用率下降，带来COR同比改善。2025年中国财险、平安财险、太保财险车险COR分别为 95.3%、95.8%、95.6%，分别同比-1.5pct、-2.3pct、-2.6pct，主要受益于报行合一趋严费用率同比有所下降，但新能源车占比抬升，预计赔付率有所上升，其中中国财险赔付率同比+1.8pct至 74.4%。当前各险企新能源车险保费占比已提升至 20%以上，平安、人保、太保占比分别为 22.8%、22.1%、22.6%，随着新能源车险“21”条政策效能逐步释放，新能源车险盈利能力正稳步提升，平安2025年全年新能源车险业务实现承保盈利。
图表33：上市险企车险综合成本率拆分
综合成本率
综合赔付率
综合费用率
2024
2025
变动
2024
2025
变动
2024
2025
变动
人保财险
96.8%
95.3%
-1.5pct
72.6%
74.4%
1.8pct
24.2%
20.9%
-3.3pct
中国平安
98.1%
95.8%
-2.3pct
73.3%
24.9%
中国太保
98.2%
95.6%
-2.6pct
来源：各公司公告，国金证券研究所
非车险表现分化，中国财险改善，平安与太保同比抬升。25年中国财险、平安财险、太保财险非车险COR分别为100.8%、 98.9%、99.9%，同比分别-1.0pct、+0.1pct、+0.8pct。具体来看：1)中国财险：农险受上年同期大灾准备金使用等因素影响COR同比+2.2pct至101.9%，大灾赔付好转叠加费用改善企财险同比-12.4pct至101.0%，意健险加强费用管控COR同比-0.5pct至99.0%，责任险COR同比-0.7pct至104.5%、其他险同比-0.8pct至98.0%。单季度来看，中国会计准则下，Q4单季COR为101.9%，同比+2.5pct，其中车险COR同比-0.1pct至96.9%，非车险COR同比+6.6pct至110.1%，主要受台风“麦德姆”等灾害影响。2）太保财险：剔除个人信用保证保险业务影响后，COR同比-2.1pct至97.0%，具体看，健康险（95.0%，-9.3pct）、农险（103.2%，同比+4.5pct）、责任险（102.3%，-1.4pct）、企财险（94.1%，-9.7pct）。3）平安财险：非车险同比+0.1pct至98.9%，保证险风险出清，农险同比-1.1pct至98.7%表现较好，责任险（+4.1pct至106.8%）、意健险（+3.6pct至99.4%）、货运险（+5.8pct至98.0%）。
图表34：上市险企分险种COR情况
中国财险
2024
2025
变动
平安财险
2024
2025
变动
太保财险
2024
2025
变动
整体
98.8%
97.5%
-1.3pct
整体
98.3%
96.8%
-1.5pct
整体
98.6%
97.5%
-1.1pct
机动车辆险
96.8%
95.3%
-1.5pct
车险
98.1%
95.8%
-2.3pct
车险
98.2%
95.6%
-2.6pct
非车险
101.9%
100.8%
-1.0pct
非车险
98.8%
98.9%
0.1pct
非车险
99.1%
99.9%
0.8pct
意外伤害及健康险
99.5%
99.0%
-0.5pct
责任保险
102.7%
106.8%
4.1pct
责任险
103.7%
102.3%
-1.4pct
农险
99.7%
101.9%
2.2pct
健康保险
93.4%
99.4%
3.6pct
农险
98.7%
103.2%
4.5pct
责任险
105.2%
104.5%
-0.7pct
意外伤害保险
99.0%
健康险
104.3%
95.0%
-9.3pct
企业财产险
113.4%
101.0%
-12.4pct
农业保险
99.8%
98.7%
-1.1pct
企财险
103.8%
94.1%
-9.7pct
其他险种
98.8%
98.0%
-0.8pct
保证保险
102.2%
货运险
92.2%
98.0%
5.8pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：中国财险H口径，太保财险非车险剔除个人信用保证险后COR同比下降2.1pct至
图表35：人保财险季度COR拆分
累计
2024Q1
2024H1
2024Q1-3
2024
2025Q1
2025H1
2025Q1-3
2025
COR
97.9%
96.8%
98.2%
98.5%
94.5%
95.3%
96.1%
97.6%
车险COR
96.4%
96.8%
96.8%
94.2%
94.8%
95.3%
非车险COR
97.3%
100.4%
101.2%
97.0%
98.1%
100.9%
单季
2024Q1
2024Q2
2024Q3
2024Q4
2025Q1
2025Q2
2025Q3
2025Q4
COR
97.9%
95.7%
100.9%
99.5%
94.5%
96.1%
97.7%
101.9%
车险COR
97.5%
97.0%
96.0%
96.9%
非车险COR
102.1%
103.5%
100.0%
110.1%
来源：中国人保、中国财险公司公告，国金证券研究所
五、资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好
投资收益改善叠加寿险负债端高增长，2025年保险行业资金运用余额较年初增长 16%至38.5万亿元，内地七家保险公司合计投资规模较年初增长 13%至22.9万亿元，各公司增速处于 11%-17%之间。
图表36：保险公司投资资产表现
亿元
2024
2025H1
2025
较2024年末增长
较2025H1增长
平安
57,314
62,025
64,900
13.2%
4.6%
太保
27,345
29,247
30,400
11.2%
3.9%
国寿
66,111
71,272
74,237
12.3%
4.2%
新华
16,294
17,125
18,412
13.0%
7.5%
人保
16,418
17,607
19,016
15.8%
8.0%
太平
15,621
16,833
17,430
11.6%
3.5%
中国财险
6,765
7,115
7,604
12.4%
6.9%
阳光
5,486
5,919
6,402
16.7%
8.2%
行业
321,731
349,500
370,801
15.3%
6.1%
来源：wind、各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所注：太平为港元
债券配置分化，权益占比普遍提升。1）固收方面，债券配置表现分化。太保、太平近几年增额终身寿销售较多，持续增配债券拉长久期，占比较上年末分别提升1.0pct、1.6pct，利率处于历史低位叠加利率抬升带来债券贬值，其他公司债券配置比例均有下降，其中平安和阳光下降幅度均超5pct降幅最高。2）权益方面，中长期资金入市政策引导下各公司积极增配权益，股票+基金占比均有提升，但幅度差异明显，其中平安增配8.6pct最多、阳光增配1.6pct最少、太保和新华分别增配2.2pct、2.3pct，其他公司大致在4pct左右。结构上看，本轮加仓以股票为主，基金配置变动不大，人保、太平基金占比下降0.7pct、0.3pct，其余公司小幅提升0.2pct至1.6pct。分阶段看，除阳光外，各公司下半年权益增配力度普遍强于上半年，叠加市场向好对规模形成正向拉动，其中平安增配6.5pct最多、其次为太平4.0pct和国寿3.3pct，其他公司增配2pct左右，加仓方向仍以股票为主，仅人保减配基金，其余公司小幅增配。长股投方面，除新华外其余公司配置比例均下降，新华占比提升1.7pct，其中计入长股投的试点基金规模较2024年末提升241亿至505亿，并新增将杭州银行纳入长股投范围。
图表37：上市险企资产配置结构
中国平安
中国太保
中国人寿
新华保险
2024
2025H1
2025
2024
2025H1
2025
2024
2025H1
2025
2024
2025H1
2025
现金等价物及定期存款
7.2%
7.9%
9.4%
7.8%
8.4%
9.0%
8.4%
8.2%
8.2%
19.7%
21.4%
18.3%
债券投资
61.7%
60.8%
55.0%
60.1%
62.4%
61.0%
59.0%
59.0%
57.4%
52.1%
50.6%
49.6%
股票+基金
11.8%
13.8%
20.3%
11.6%
12.0%
13.8%
12.2%
13.6%
16.9%
18.3%
18.1%
20.6%
其中：股票+权益型基金
10.0%
12.6%
19.1%
11.3%
11.8%
13.4%
股票
7.6%
10.5%
14.8%
9.3%
9.7%
11.1%
7.6%
8.7%
11.3%
10.5%
11.1%
11.2%
基金
4.1%
3.4%
5.6%
2.3%
2.3%
2.7%
4.6%
4.9%
5.7%
7.8%
7.0%
9.4%
长股投
3.5%
3.1%
2.7%
0.8%
0.4%
0.5%
4.6%
4.5%
4.1%
1.9%
2.4%
3.6%
投资性房地产
2.3%
2.2%
2.2%
0.3%
1.0%
0.9%
0.2%
0.2%
0.2%
0.6%
0.6%
0.5%
中国平安
中国太保
中国人寿
新华保险
另类投资
13.2%
11.4%
9.5%
18.8%
15.4%
14.4%
15.6%
14.5%
13.2%
5.2%
4.6%
4.7%
其中：债权投资计划
3.2%
2.8%
2.4%
9.7%
8.9%
7.7%
7.9%
7.4%
7.0%
2.2%
1.4%
0.7%
其他
0.4%
0.7%
0.9%
0.6%
0.3%
0.4%
0.0%
0.0%
0.0%
0.5%
0.5%
0.9%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：另类投资包括非标债权、股权、未上市股权、优先股、永续债；新华股票投资中剔除了优先股；阳光基金中不包括债权基金：太平其他包括买入返售证券/卖出回购证券
图表38：上市险企资产配置结构
中国太平
中国人保
中国财险
阳光保险
2024
2025H1
2025
2024
2025H1
2025
2024
2025H1
2025
2024
2025H1
2025
现金等价物及定期存款
7.2%
7.0%
7.6%
10.4%
9.3%
9.9%
14.3%
11.8%
11.5%
4.0%
9.0%
6.7%
债券投资
74.5%
76.5%
76.1%
49.0%
49.7%
48.3%
38.4%
41.1%
40.7%
57.7%
53.3%
52.2%
股票+基金
13.0%
12.7%
16.6%
8.9%
10.7%
13.3%
12.7%
14.5%
16.5%
13.3%
15.1%
14.8%
其中：股票+权益型基金
13.3%
15.1%
14.8%
股票
8.3%
8.3%
12.2%
3.7%
5.4%
8.7%
7.2%
9.2%
11.4%
12.3%
14.1%
13.7%
基金
4.7%
4.3%
4.4%
5.3%
5.3%
4.6%
5.4%
5.3%
5.1%
1.0%
0.9%
1.2%
长股投
1.9%
1.6%
0.7%
10.2%
9.8%
9.3%
9.9%
9.7%
9.6%
1.9%
1.9%
1.8%
投资性房地产
1.5%
1.4%
1.4%
0.9%
0.9%
0.8%
1.1%
1.1%
0.9%
1.8%
1.6%
1.4%
另类投资
4.8%
4.4%
3.4%
20.6%
19.6%
18.5%
22.9%
21.0%
19.8%
21.3%
19.1%
23.0%
其中：债权投资计划
3.9%
3.5%
2.7%
-
-
-
4.6%
4.1%
3.6%
3.4%
3.8%
3.5%
其他
-2.9%
-3.6%
-5.8%
0.0%
0.0%
0.0%
0.8%
0.9%
0.9%
0.0%
0.0%
0.0%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：另类投资包括非标债权、股权、未上市股权、优先股、永续债；新华股票投资中剔除了优先股；阳光基金中不包括债权基
金；太平其他包括买入返售证券/卖出回购证券
债券资产方面，新会计准则实施后，寿险公司普遍将大部分债券划入FVOCI账户，以对冲利率下行导致的准备金增提压力，从而平滑综合收益与净资产波动。2025年各公司FVOCI债券占比较年初均有所提升，其中太平提升7pct幅度最大，对应FVTPL债券占比普遍下降，2025年利率低位回升，各公司交易型债券比重有所下降。结构上看，平安、国寿、太保、太平约 70%-90%的债券配置于FVOCI账户，新华、人保约 55%-70%，因此新华净资产对利率变动更为敏感。
寿险公司持续增配利率债，一方面拉长久期，另一方面与热销的增额终身寿、养老年金进行期限匹配，除人保外利率债占比均高于 70%，财险配置金融债、企业债占比更高，但在长期利率中枢下行的大背景下，也在逐步加大利率债配置力度。
图表39：上市险企债券配置情况
太保
新华
国寿
平安
人保
中国财险
中国太平
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
政府债
70.8%
72.9%
70.6%
76.0%
74.0%
77.6%
75.6%
77.4%
52.8%
57.9%
47.4%
53.2%
金融债
18.9%
18.0%
21.9%
15.4%
9.4%
8.2%
19.6%
19.0%
23.7%
20.5%
27.1%
24.3%
企业债
10.4%
9.1%
7.5%
8.6%
16.6%
14.2%
4.8%
3.6%
23.5%
21.6%
25.5%
22.5%
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
2024
2025
FVPL
16.7%
14.7%
15.1%
14.5%
14.4%
10.7%
16.6%
14.3%
16.7%
15.2%
19.3%
14.9%
23.2%
18.4%
AC
1.3%
1.0%
30.5%
27.3%
0.3%
0.1%
7.4%
8.1%
18.2%
18.7%
26.3%
30.0%
9.2%
6.8%
FVOCI
82.0%
84.3%
54.4%
58.2%
85.3%
89.3%
76.0%
77.6%
65.1%
66.1%
54.4%
55.1%
67.7%
74.8%
来源：各公司公告，国金证券研究所注：平安债券为平安集团-平安银行体量，仍比险资债券规模大一些；太平债券分账户中含了少量非标债权
股票资产方面，OCI配置节奏稳定，TPL加仓集中于下半年。全年维度，FVOCI股票与FVTPL股票分别增长5733亿元、 5772亿元，其中下半年分别增长2886亿元、4430亿元，下半年呈现TPL股票快速增长的特征，一方面，科技主线行情带动部分公司如平安积极加仓，另一方面，下半年TPL股票涨幅高于OCI，进一步推升相关规模。占比方面，各公司策略分化，全年看，平安、人保、太平FVOCI股票占比有所下降，国寿、太保、新华占比提升，其中国寿提升15.8pct提升最多，下半年看，平安、新华、人保占比下降，太保、国寿提升，太平基本持平。
横向比较来看，六家上市公司FVOCI股票的平均占比为 40%，其中国寿和新华占比分别为 28%和 18%，占投资资产比例分别为 3.1%、2.1%，处于较低水平，因此利润表波动相对更大。考虑两家公司共同设立的私募证券基金（每家约505
亿元）后，其FVOCI股票占投资资产比例分别提升至 3.8%、4.8%。
图表40：上市险企股票与基金配置情况
亿元
FVOCI股票
FVPL股票
2024
2025H1
2025
较25H1增长
较24年末增长
2024
2025H1
2025
较25H1增长
较24年末增长
平安
2632
4243
5413
27.6%
105.7%
1,742
2,250
4,168
85.2%
139.2%
太保
761
957
1248
30.4%
64.2%
1,790
1,874
2,128
13.6%
18.9%
国寿
602
1403
2324
65.7%
286.4%
4,409
4,799
6,029
25.6%
36.7%
新华
306
374
385
2.9%
25.8%
1,502
1,618
1,779
10.0%
18.5%
人保
273
439
705
60.6%
158.1%
329
507
957
88.7%
190.7%
太平
476
488
742
52.0%
55.7%
826
911
1,382
51.7%
67.3%
中国财险
392
486
552
13.6%
40.7%
96
168
314
87.2%
228.4%
FVOCI股票占股票比例
FVOCI股票占投资资产比例
2024
2025H1
2025
较25H1变动
较24年末变动
2024
2025H1
2025
较25H1变动
较24年末变动
平安
60.2%
65.3%
56.5%
-8.8pct
-3.7pct
4.6%
6.8%
8.3%
1.5pct
3.7pct
太保
29.8%
33.8%
37.0%
3.2pct
7.2pct
2.8%
3.3%
4.1%
0.8pct
1.3pct
国寿
12.0%
22.6%
27.8%
5.2pct
15.8pct
0.9%
2.0%
3.1%
1.2pct
2.2pct
新华
16.9%
18.8%
17.8%
-1.0pct
0.9pct
1.88%
2.2%
2.1%
-0.1pct
0.2pct
人保
45.4%
46.4%
42.4%
-4.0pct
-2.9pct
1.7%
2.5%
3.7%
1.2pct
2.0pct
太平
36.6%
34.9%
34.9%
0.1pct
-1.7pct
3.0%
2.9%
4.3%
1.4pct
1.2pct
中国财险
80.4%
74.4%
63.8%
-10.6pct
-16.7pct
5.8%
6.8%
7.3%
0.4pct
1.5pct
亿元基金
TPL股票+基金占投资资产比例
2024
2025H1
2025
较25H1增长
较24年末增长
2024
2025H1
2025
较25H1变动
较24年末变动
平安
2,373
2,088
3,616
73.1%
52.4%
7.2%
7.0%
12.0%
5.0pct
4.8pct
太保
623
667
811
21.5%
30.1%
8.8%
8.7%
9.7%
1.0pct
0.8pct
国寿
3,066
3,507
4,218
20.3%
37.6%
11.3%
11.7%
13.8%
2.1pct
2.5pct
新华
1,263
1,202
1,726
43.6%
36.6%
17.0%
16.5%
19.0%
2.6pct
2.1pct
人保
866
936
873
-6.7%
0.7%
7.3%
8.2%
9.6%
1.4pct
2.3pct
太平
733
731
771
5.4%
5.2%
10.0%
9.8%
12.4%
2.6pct
2.4pct
中国财险
368
377
391
3.8%
6.2%
6.9%
7.7%
9.3%
1.6pct
2.4pct
来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元
利率下行资产再配置收益降低，净投资收益率同比下滑，权益市场向好，总/综合投资收益率阶段性回升。1）净投资收益率：低利率环境下，上市险企净投资收益率同比普遍下行0.1-0.5pct至 2.8%-3.7%区间，大部分公司下降 0.3-0.4pct。分公司看，阳光、平安3.7%水平最高，主要受益于较高的股息贡献，且平安仅下降0.1pct降幅最小，除股息支撑外还得益于较早增配长债，再投资压力相对较小；新华 2.8%最低，预计主要源于公司定存占比较高，且存量高收益非标资产大量到期，再投资压力大。2）总投资收益率：权益市场向好叠加主动增配权益，除太平外，各公司总投资收益率同比提升0.1-0.8pct至 4.6%-6.6%。其中，新华凭借较高权益占比、较高FVTPL股票配置及持仓偏成长风格，收益率及提升幅度均居首（6.6%，+0.8pct）；国寿、太保、人保处于 5.7%-6.1%区间，平安、阳光权益弹性相对更低，总投资收益率低于 5%；太平受交易类债券占比较高与上半年权益端阶段性表现偏弱影响，收益率同比下降 0.5pct至 4%。3）综合投资收益率：考虑FVOCI权益资产的浮盈后，除太平外其余公司均在 6%以上。横向看，阳光、平安增量更为显著，由于FVOCI权益配置比例较高。
图表41：上市险企投资收益率对比
净投资收益率
总投资收益率
综合投资收益率
2024
2025
同比变动
2024
2025
同比变动
2024
2025
同比变动
中国平安
3.8%
3.7%
-0.1pct
4.5%
4.6%
0.1pct
5.8%
6.3%
0.5pct
中国太保
3.8%
3.4%
-0.4pct
5.6%
5.7%
0.1pct
6.0%
6.1%
0.1pct
中国人寿
3.5%
3.0%
-0.4pct
5.5%
6.1%
0.6pct
5.7%
6.2%
0.5pct
新华保险
3.2%
2.8%
-0.4pct
5.8%
6.6%
0.8pct
6.1%
6.9%
0.8pct
净投资收益率
总投资收益率
综合投资收益率
2024
2025
同比变动
2024
2025
同比变动
2024
2025
同比变动
中国太平
3.5%
3.2%
-0.3pct
4.6%
4.0%
-0.5pct
5.0%
4.3%
-0.7pct
中国人保
3.9%
3.6%
-0.3pct
5.6%
5.7%
0.1pct
6.2%
6.2%
0.0pct
中国财险
5.7%
5.8%
0.1pct
7.4%
6.8%
-0.6pct
阳光保险
4.2%
3.7%
-0.5pct
4.3%
4.8%
0.5pct
6.5%
6.1%
-0.4pct
中国人保(剔除长股投投资收益)
3.0%
2.7%
-0.2pct
4.7%
4.8%
0.2pct
5.2%
5.3%
0.1pct
中国财险(剔除长股投投资收益)
4.5%
4.7%
0.2pct
6.3%
5.7%
-0.6pct
来源：各公司公告，国金证券研究所注：灰色为测算值；综合投资收益率口径中剔除了OCI债券的浮盈
六、投资建议
利差改善、行业竞争格局向头部集中，保险中长期资负两端基本面向上，支撑估值向上。1）资产端：自25年来利率低位回升，叠加股市长牛预期，预计公司综合投资收益率中枢稳定，支撑保险股估值向上。2）负债端：量价齐升新周期。 $ \textcircled{1} $量：居民中长期存款到期高峰已至，分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率，相较于存款和理财优势明显，将承接低风险偏好资金的迁移；公司继续发力银保渠道，分红险转型下竞争优势显著，市占率将继续提升，预计新单期缴保费有望实现双位数增长。 $ \textcircled{2} $价：新增保单有利差益，在新单摊薄与“报行合一”等政策下，预计存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。
短期资金面扰动不改2026年及中长期资负两端基本面向好趋势，目前估值跌至低位，待市场风格偏修复，强β的保险股将迎来估值反弹。当前关注点从负债端转向资产端，首推资产配置稳健、26Q1业绩增速有望领先的中国太保A/H，以及上半年基数较低的中国太平，其次为中国平安A/H，以及长期价值标的中国人保H。
风险提示
1、监管趋严：若前端销售的监管政策趋严，或导致各保险公司新单增长不及预期；
2、权益市场波动：将直接降低保险公司的投资收益从而拖累利润表现；
3、长端利率大幅下行：净资产波动加大、投资收益减少，将进一步引发市场对保险公司利差损的担忧，对保险公司估值水平形成压制；
4、宏观经济复苏不及预期：压制保险需求释放。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 以上；
增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 ；
中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；
减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
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