西南证券_2025年年报点评：多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实力_20260401.pdf


多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实力

投资要点

事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。

RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的Ⅲ期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的Ⅲ期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的Ⅱ/Ⅲ期阶段临床研究已经启动。

泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣誉合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月Ⅲ期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。

维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。

盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。

风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

3251.05

2820.94

3911.23

6482.08

增长率

89.36%

-13.23%

38.65%

65.73%

归属母公司净利润(百万元)

709.65

-300.76

-124.27

659.80

增长率

148.33%

-142.38%

58.68%

630.95%

每股收益EPS(元)

1.26

-0.53

-0.22

1.17

净资产收益率ROE

19.66%

-9.09%

-3.90%

17.17%

PE

98.30

-231.94

-561.35

105.73

PB

19.33

21.09

21.91

18.15

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：杜向阳

执业证号：S1250520030002

电话：021-68416017

邮箱：duxy@swsc.com.cn

分析师：汤泰萌

执业证号：S1250522120001

电话：021-68416017

邮箱：ttm@swsc.com.cn

相对指数表现


数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

5.64

流通A股(亿股)

1.63

52周内股价区间(元)

35.99-123.58

总市值(亿元)

696.99

总资产(亿元)

72.48

每股净资产(元)

6.40

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盈利预测

关键假设：

假设1：假设2026-2028年泰它西普在SLE市占率分别为 12.3%、13.3%和 13.8%，假设RA于2026-2028年市占率分别为 0.11%、0.16%和 0.21%。假设重症肌无力2026-2028年市占率为 12.5%、21.5和 29.5%。假设干燥综合征于2026年上市，2026-2028年市占率为 2%、6%和 10%。假设IgA肾病于2027年上市，2027-2028年市占率为 1%和 3.2%。假设重症肌无力于2028年在美国上市，2028年市占率为 2%。综上，我们预计泰它西普 2026-2028年收入为17.4、25.4和48亿元。

假设2：假设2026-2028年维迪西妥单抗在3线胃癌市占率分别为 25%、24%和 24%，假设2026-2028年末线尿路上皮癌市占率分别为 56%、56%和 54%。假设乳腺癌伴肝转移适应症2026-2028年市占率为 4%和 8%和 12%。假设1LHER2阳性尿路上皮癌2027-2028年市占率为 8%和 14%。综上，我们预计维迪西妥单抗2026-2028年收入为9.8、12.2和14.3亿元。

假设3：假设2027-2028年RC28治疗DME市占率分别为 0.4%和 0.8%，假设2028年治疗wAMD的市占率为 0.4%，对应2027-2028年收入为0.5和1.5亿元。

假设4：假设2026-2028年公司授权收入均为1亿元。

随着公司多款核心品种的放量，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。

表：公司收入预测（亿元）

2025A

2026E

2027E

2028E

合计

32.5

28.2

39.1

64.8

泰它西普

预计14.3

17.4

25.4

48

维迪西安单抗

预计8.8

9.8

12.2

14.3

RC28

0.5

1.5

授权收入(美国)

9.4

1

1

1

数据来源：wind，西南证券


附表：财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

1197.55

282.09

391.12

648.21

应收票据及账款

718.09

900.69

1248.81

2069.64

预付账款

91.74

393.43

545.49

904.04

其他应收款

84.03

62.79

87.06

144.29

存货

661.49

788.16

1092.78

1811.07

其他流动资产

1228.99

1242.38

1252.77

1277.26

流动资产总计

3981.89

3669.54

4618.03

6854.50

长期股权投资

13.77

13.91

14.05

14.18

固定资产

2319.23

1895.78

1455.44

998.21

在建工程

646.82

539.02

431.22

323.41

无形资产

152.48

119.91

87.34

54.77

长期待摊费用

0.67

0.33

0.00

0.00

其他非流动资产

133.21

133.21

133.21

133.21

非流动资产合计

3266.19

2702.17

2121.25

1523.79

资产总计

7248.07

6371.71

6739.28

8378.29

短期借款

1221.76

1286.09

1610.18

1792.77

应付票据及账款

285.85

208.43

288.98

478.93

其他流动负债

1279.85

1040.93

1422.25

2292.46

流动负债合计

2787.46

2535.44

3321.42

4564.16

长期借款

751.90

428.31

134.18

-129.36

其他非流动负债

99.89

99.89

99.89

99.89

非流动负债合计

851.79

528.20

234.07

-29.46

负债合计

3639.25

3063.65

3555.49

4534.69

股本

563.71

563.71

563.71

563.71

资本公积

6923.80

6923.80

6923.80

6923.80

留存收益

-3878.69

-4179.45

-4303.71

-3643.91

归属母公司权益

3608.82

3308.06

3183.79

3843.60

少数股东权益

0.00

0.00

0.00

0.00

股东权益合计

3608.82

3308.06

3183.79

3843.60

负债和股东权益合计

7248.07

6371.71

6739.28

8378.29

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

709.65

-345.55

-169.06

615.01

折旧与摊销

320.34

564.16

581.05

597.61

财务费用

64.83

80.58

75.46

72.31

投资损失

4.44

0.58

0.58

0.58

营运资金变动

-443.84

-919.46

-377.58

-919.23

其他经营现金流

-602.46

45.30

45.30

45.30

经营性现金净流量

52.95

-574.39

155.75

411.58

资本支出

196.16

0.00

0.00

0.00

长期投资

-20.60

0.00

0.00

0.00

其他投资现金流

11.12

-1.23

-1.23

-1.23

投资性现金净流量

-205.65

-1.23

-1.23

-1.23

短期借款

137.91

64.33

324.10

182.58

长期借款

-486.07

-323.59

-294.13

-263.54

普通股增加

19.38

0.00

0.00

0.00

资本公积增加

632.81

0.00

0.00

0.00

其他筹资现金流

247.94

-80.58

-75.46

-72.31

筹资性现金净流量

551.96

-339.84

-45.49

-153.27

现金流量净额

395.07

-915.46

109.03

257.09

数据来源：Wind，西南证券

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

3251.05

2820.94

3911.23

6482.08

营业成本

413.54

358.83

497.52

824.53

税金及附加

16.35

14.19

19.67

32.60

销售费用

1111.44

1325.84

1955.61

3241.04

管理费用

364.28

282.09

312.90

324.10

研发费用

1218.75

1071.96

1173.37

1296.42

财务费用

64.83

80.58

75.46

72.31

资产减值损失

-1.95

-16.98

-23.54

-39.01

信用减值损失

-0.58

-16.03

-22.23

-36.83

其他经营损益

-0.00

-0.00

-0.00

-0.00

投资收益

-4.44

-0.58

-0.58

-0.58

公允价值变动损益

640.71

0.00

0.00

0.00

资产处置收益

-0.77

-0.49

-0.49

-0.49

其他收益

27.77

57.42

57.42

57.42

营业利润

722.61

-289.21

-112.71

671.57

营业外收入

0.95

0.48

0.48

0.48

营业外支出

13.16

12.02

12.02

12.02

其他非经营损益

0.00

0.00

0.00

0.00

利润总额

710.40

-300.74

-124.25

660.03

所得税

0.75

0.02

0.02

0.23

净利润

709.65

-300.76

-124.27

659.80

少数股东损益

0.00

0.00

0.00

0.00

归属母公司股东净利润

709.65

-300.76

-124.27

659.80

EBITDA

1095.57

343.99

532.25

1329.95

NOPLAT

133.11

-208.18

-36.81

744.12

EPS(元)

1.26

-0.53

-0.22

1.17

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

89.36%

-13.23%

38.65%

65.73%

营业利润增长率

149.64%

-140.02%

61.03%

695.82%

EBIT增长率

155.42%

-128.40%

77.84%

1600.83%

EBITDA增长率

199.95%

-68.60%

54.73%

149.87%

归母净利润增长率

148.33%

-142.38%

58.68%

630.95%

经营现金流增长率

104.75%

-1184.7%

127.12%

164.26%

盈利能力

毛利率

87.28%

87.28%

87.28%

87.28%

净利率

21.83%

-10.66%

-3.18%

10.18%

营业利润率

22.23%

-10.25%

-2.88%

10.36%

ROE

19.66%

-9.09%

-3.90%

17.17%

ROA

9.79%

-4.72%

-1.84%

7.88%

ROIC

3.64%

-6.18%

-1.00%

20.74%

估值倍数

P/E

98.30

-231.94

-561.35

105.73

P/S

21.46

24.73

17.84

10.76

P/B

19.33

21.09

21.91

18.15

股息率

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

EV/EBIT

56.26

-318.54

-1437.85

95.69

EV/EBITDA

39.81

203.88

131.82

52.69

EV/NOPLAT

327.63

-336.87

-1906.04

94.18


分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本报告

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