西南证券_2025年年报点评：创新转型成果不断，研发实力带动出海_20260331.pdf

西南证券2026-03-31查看原文

摘要

1恒瑞医药2025年营收316.29亿元(+13.02%)，归母净利润77.11亿元(+21.69%)。

2创新药收入占比升至58.34%，BD收入33.92亿元(+25.6%)。

3预计2026-2028年净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE 37X/29X/23X。

4维持“买入”评级。

5公司转型成功，出海成果显著，管线深厚，长期增长逻辑清晰。

文本

![](page=0,bbox=[688, 65, 933, 118])

创新转型成果不断，研发实力带动出海

投资要点

事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。

创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至 58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。

国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与 GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超 270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。

研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为 93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。

风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

31629.42

37416.91

44675.70

54623.25

增长率

13.02%

18.30%

19.40%

22.27%

归属母公司净利润(百万元)

7711.05

9350.72

12018.83

15088.32

增长率

21.69%

21.26%

28.53%

25.54%

每股收益EPS(元)

1.16

1.41

1.81

2.27

净资产收益率ROE

12.49%

13.44%

15.08%

16.33%

5.59

4.96

4.33

3.73

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：杜向阳

执业证号：S1250520030002

电话：021-68416017

邮箱：duxy@swsc.com.cn

联系人：张旭安

电话：15281061810

邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn

相对指数表现

![](page=0,bbox=[673, 412, 937, 534])

数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

66.37

流通A股(亿股)

63.79

52周内股价区间(元)

48.0-72.47

总市值(亿元)

3,662.41

总资产(亿元)

698.67

每股净资产(元)

9.23

盈利预测

关键假设

假设1：抗肿瘤药创新药陆续获批上市，随着新上市的创新药逐渐放量，假设2026-2028年销售增速分别为 23.8%、24.3%、27.0% ，毛利率分别为 94.0%、95.0%、95.0%；

假设2：心血管业务2025表现强势，随着人口老龄化趋势带来相关需求，预计2026-2028年销售增速分别为 40.0%、40.0%、40.0%，毛利率维持 75%；

假设3：造影剂近几年受集采影响逐渐减弱，保持平稳增长，假设2026-2028年销售增速分别为 8.1%、8.2%、8.2%，毛利率维持 60%；

假设4：神经科学随着集采影响逐步减弱、瑞马唑仑等新产品的持续放量，假设神经科学 2026-2028年销售增速分别为 1%、2%、3%，毛利率维持 85%；

假设5：其他业务主要由BD收入构成，公司自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元，其中2025年约160亿美元，随着公司研发实力逐步得到认可，创新管线出海预期增强，假设其他业务2026-2028年收入增速分别为 15.0%、10.0、10.0%，毛利率维持 95%。

表1：分业务收入及毛利率

百万元

2025A

2026E

2027E

2028E

抗肿瘤

收入

16671

20639

25658

32598

收入增速

14.3%

23.8%

24.3%

27.0%

毛利率

93.5%

94.0%

95.0%

神经科学

收入

4292

4335

4421

4554

收入增速

0.1%

1.0%

2.0%

3.0%

毛利率

82.7%

85.0%

造影剂

收入

2993

3234

3498

3785

收入增速

8.9%

8.1%

8.2%

毛利率

58.8%

60.0%

心血管

收入

2436

3411

4775

6685

收入增速

39.4%

40.0%

毛利率

73.7%

75.0%

免疫和呼吸系统

收入

862

957

1100

1320

收入增速

10.9%

11.0%

15.0%

20.0%

毛利率

84.6%

85.0%

其他主营业务

收入

759

683

649

收入增速

-11.8%

-10.0%

-5.0%

0.0%

毛利率

54.2%

55.0%

![](page=2,bbox=[75, 43, 203, 71])

百万元

2025A

2026E

2027E

2028E

其他业务

收入

3616

4158

4574

5032

收入增速

21.5%

15.0%

10.0%

毛利率

95.1%

95.0%

合计收入

31629

37417

44676

54623

收入增速

13.0%

18.3%

19.4%

22.3%

毛利率

86.2%

87.5%

88.3%

88.6%

数据来源：Wind，西南证券

![](page=3,bbox=[74, 43, 203, 71])

附表：财务预测与估值

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

31629.42

37416.91

44675.70

54623.25

营业成本

4362.66

4693.82

5224.85

6239.95

营业税金及附加

263.60

330.77

390.19

475.37

销售费用

9106.43

10663.82

12509.19

15021.39

管理费用

2806.21

3318.88

3797.43

4369.86

财务费用

-406.94

-400.00

资产减值损失

-86.91

0.00

投资收益

-80.18

0.00

公允价值变动损益

173.57

150.00

其他经营损益

0.00

营业利润

8990.00

10978.60

13922.13

17595.80

其他非经营损益

-282.38

-288.64

-291.93

-289.24

利润总额

8707.63

10689.97

13630.20

17306.56

所得税

990.62

1336.25

1608.36

2215.24

净利润

7717.00

9353.72

12021.83

15091.32

少数股东损益

5.95

3.00

归属母公司股东净利润

7711.05

9350.72

12018.83

15088.32

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

40955.48

46310.32

55665.23

66818.16

应收和预付款项

6363.42

7678.91

8966.41

10966.83

存货

2878.41

3100.66

3457.51

4139.46

其他流动资产

1293.06

762.70

888.58

1061.09

长期股权投资

557.38

投资性房地产

0.00

固定资产和在建工程

7836.71

7675.00

7459.30

7251.59

无形资产和开发支出

6834.38

6775.20

6694.03

6650.85

其他非流动资产

3148.48

3127.26

3106.03

3084.81

资产总计

69867.32

75987.44

86794.47

100530.18

短期借款

0.00

应付和预收款项

3082.68

3260.79

3752.65

4488.30

长期借款

0.00

其他负债

4987.81

3146.28

3309.76

3622.27

负债合计

8070.49

6407.07

7062.41

8110.57

股本

6637.20

资本公积

12934.62

留存收益

43601.37

51409.87

61558.56

74243.12

归属母公司股东权益

61272.07

69052.62

79201.30

91885.86

少数股东权益

524.75

527.75

530.75

533.75

股东权益合计

61796.82

69580.37

79732.06

92419.61

负债和股东权益合计

69867.32

75987.44

86794.47

100530.18

业绩和估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

EBITDA

9484.55

11328.70

14272.23

17945.90

44.44

36.65

28.51

22.71

5.59

4.96

4.33

3.73

10.83

9.16

7.67

6.27

EV/EBITDA

31.49

25.89

19.90

15.20

股息率

0.37%

0.45%

0.55%

0.70%

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

7717.00

9353.72

12021.83

15091.32

折旧与摊销

901.49

750.10

财务费用

-406.94

-400.00

资产减值损失

-86.91

0.00

经营营运资本变动

2589.81

-2653.13

-1136.20

-1833.54

其他

520.94

-136.75

-128.68

-123.18

经营活动现金流净额

11235.38

6913.94

11107.05

13484.70

资本支出

-2433.33

-508.00

-432.00

-478.00

其他

-307.17

150.00

投资活动现金流净额

-2740.50

-358.00

-282.00

-328.00

短期借款

0.00

长期借款

0.00

股权融资

10004.74

0.00

支付股利

-1274.13

-1542.21

-1870.14

-2403.77

其他

-948.90

341.11

400.00

筹资活动现金流净额

7781.71

-1201.10

-1470.14

-2003.77

现金流量净额

15916.45

5354.84

9354.91

11152.93

数据来源：Wind，西南证券

财务分析指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

销售收入增长率

13.02%

18.30%

19.40%

22.27%

营业利润增长率

20.02%

22.12%

26.81%

26.39%

净利润增长率

21.78%

21.21%

28.52%

25.53%

EBITDA增长率

22.62%

19.44%

25.98%

25.74%

获利能力

毛利率

86.21%

87.46%

88.30%

88.58%

三费率

36.38%

36.30%

35.60%

34.77%

净利率

24.40%

25.00%

26.91%

27.63%

ROE

12.49%

13.44%

15.08%

16.33%

ROA

11.05%

12.31%

13.85%

15.01%

ROIC

36.60%

42.21%

49.29%

57.13%

EBITDA/销售收入

29.99%

30.28%

31.95%

32.85%

营运能力

总资产周转率

0.53

0.51

0.55

0.58

固定资产周转率

5.77

6.71

8.83

12.02

应收账款周转率

6.21

6.48

6.46

6.55

存货周转率

1.62

1.54

1.57

1.62

销售商品提供劳务收到现金/营业收入

106.25%

—

资本结构

资产负债率

11.55%

8.43%

8.14%

8.07%

带息债务/总负债

0.00%

流动比率

8.08

12.29

12.87

12.95

速动比率

7.63

11.63

12.22

12.30

股利支付率

16.52%

16.49%

15.56%

15.93%

每股指标

每股收益

1.16

1.41

1.81

2.27

每股净资产

9.23

10.40

11.93

13.84

每股经营现金

1.69

1.04

1.67

2.03

每股股利

0.19

0.23

0.28

0.36

![](page=4,bbox=[74, 43, 203, 71])

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本报告

须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

![](page=5,bbox=[74, 43, 203, 72])

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姚航

销售岗

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yhang@swsc.com.cn

杨薇

销售岗

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yangwei@swsc.com.cn

王宇飞

销售岗

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wangyuf@swsc.com.cn

王一菲

销售岗

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wyf@swsc.com.cn

![](page=6,bbox=[74, 43, 203, 71])

马冰竹

销售岗

13126590325

mbz@swsc.com.cn

刘艳

销售岗

18456565475

liuyanyj@swsc.com.cn

高欣

广深销售主管兼销售岗

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gaoxin@swsc.com.cn

广深

龚之涵

销售岗

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gongzh@swsc.com.cn

唐茜露

销售岗

18680348593

txl@swsc.com.cn

文柳茜

销售岗

13750028702

wlq@swsc.com.cn

林哲睿

销售岗

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lzr@swsc.com.cn

黄诗洁

销售岗

18817316880

hsj@swsc.com.cn

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