2026 年 11 月 08 日

批发和零售贸易行业研究

买入（维持评级）

行业周报

证券研究报告

商贸零售组 分析师：于健（执业 S1130525070012 ） yu_j＠gjzq.com.cn

分析师：谷亦清（执业 S1130525080002 ） guyiqing＠gjzq.com.cn

分析师：王超（执业 S1130526040002 ） wang_chao ＠gjzq.com.cn

美国中期选举翻蓝，关注外部环境预期修复机会

核心观点

2026 年 11 月 3 日美国中期选举民主党赢得国会参众两院，席位优势超选前预期。新一届国会将于 2027 年 1 月 3 日 就职，在此之前共和党仍掌握两院。府院分裂背景下，民主党主导的国会或将在政府拨款、对外战争开支、AI 监管与 对盟友关税缓和等方向产生政策影响。考虑到跨境贸易及金价对美国政策变化的敏感度较高，我们对不同政策组合情 景及板块景气度影响进行了梳理和总结。 整体来看，跨境电商景气度主要受美国终端需求、关税与包裹合规成本、海运汇率、头部份额与平台规则驱动；黄金 珠宝景气以国内金价、婚庆贺岁旺季与本土消费为主线，美国政策主要通过金价宏观通道（美元、实际利率、避险情 绪）间接传导。1）跨境电商：持续聚焦品牌化、合规化、布局海外仓及东南亚/墨西哥本地化产能的头部出海龙头， 优选供应链与产品力领先、利润率和现金流稳健的标的；依赖直邮铺货、关税与合规敞口较高的白牌卖家或将持续承 压。2）黄金珠宝：金价企稳后一口价质价比有望修复，优选一口价占比提升、终端动销与门店扩张持续验证的头部 品牌；关注实际利率回落带来的估值修复，现金流与分红确定性强的龙头优先配置。

免税：10 月 14 日，三亚国际免税城三期项目正式命名为“三亚中免太古里”。项目由太古地产与中国旅游集团中免 股份有限公司合作打造，总投资 70 亿元，总占地面积约 21 万平方米，计划自今年起分阶段向公众开放，将打造集高 端零售、文化艺术与标志性热带海滨度假体验于一体的一站式度假消费目的地，定义中国高端度假式零售新范式。

酒店：26W40 全国酒店 RevPAR 同比小幅下滑。分档次看，高档酒店表现相对较优，RevPAR 同比+0.9%，主要受 OCC 同 比+2.9%带动；经济型、中档酒店 RevPAR 分别同比-4.8%/-3.8%，入住率与价格端均有所承压；豪华酒店 RevPAR 同比

• -6.3%，主要受 ADR 同比下降拖累。 商超百货：国内线下零售处于出清与结构分化阶段，超市减亏趋势明确、百货仍承压，建议关注现金流稳健、供应链 壁垒、同店经营改善的龙头公司，低预期+边际改善带来估值修复机会。 行情回顾 上周（2026/10/26–2026/10/30）A 股市场整体震荡下行，上证指数、深证成指、沪深 300 分别下跌 0.69%、1.09%、 1.57%；港股市场持续震荡，恒生指数、恒生科技指数分别为+0.87%、-3.02%。商贸零售（申万）板块下跌 2.61%，跟 随大盘趋势保持相对一致。 细分行业景气指标 零售：商超-下行趋缓、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-拐点向上、黄金珠宝-略有承压。社服：旅游-稳 健向上；餐饮-稳健向上，茶饮-略有承压；酒店-底部企稳；教育：1）K12-略有承压，2）职业教育-底部企稳；人服

• -稳健向上。 投资建议 黄金珠宝：金价趋稳有望带动终端回暖，当前低估位置修复空间大，重点推荐老铺黄金、潮宏基。 跨境出海：1）安克创新：高端化与 AI 转型持续推进，带动毛利率提升或超预期，下半年低基数下业绩确定性强。2） 小商品城：低估值位置，业绩稳健，关注外贸环境改善相关催化。 餐饮：预计餐饮行业整体经营水平持续优化，建议关注：海底捞、百胜中国、小菜园、蜜雪集团、古茗。 酒店：推荐周期属性强的锦江酒店、首旅酒店。 风险提示 业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期；国际贸易政策大幅波动。

内容目录

一、核心观点及公司动态........................................................................... 3 二、行业数据跟踪................................................................................. 7 三、行情回顾..................................................................................... 8 四、投资建议..................................................................................... 9 五、风险提示.................................................................................... 10

图表目录

• 图表 1： 美国民主党分领域政策倾向与后续政策端可能影响............................................. 3
• 图表 2： 政策倾向对黄金珠宝/跨境电商两板块景气度影响情景分析...................................... 4
• 图表 3： 现货金价高位震荡整理，美元指数自高位缓慢下调，负相关或延续............................... 5
• 图表 4： 全球央行持续净购金，三季度进一步加码，中长期官方买盘托底金价中枢......................... 5
• 图表 5： CCFI 综合指数高位回落，欧线领跌但仍处年内高位 ........................................... 6
• 图表 6： 美元、欧元、英镑兑人民币同步回落，人民币被动升值......................................... 6
• 图表 7： 26W31-26W40 全国酒店 RevPAR 同比增速（分档次） ............................................ 7
• 图表 8： 社零增速探底回升，9 月边际改善信号明确 .................................................. 8
• 图表 9： 结构性分化走阔，服务消费仍是结构性亮点 .................................................. 8
• 图表 10： 上周商贸零售板块涨跌幅（%） ............................................................ 8
• 图表 11： 上周商贸零售板块涨跌幅走势（%） ........................................................ 8
• 图表 12： 上周大消费行业涨跌幅排序 ............................................................... 9

一、核心观点及公司动态

2026 年 11 月 3 日美国中期选举民主党赢得国会参众两院，席位优势超选前预期。新一届 国会将于 2027 年 1 月 3 日就职，在此之前共和党仍掌握两院。府院分裂背景下，民主党 主导的国会或将在政府拨款、对外战争开支、AI 监管与对盟友关税缓和等方向产生政策 影响。

图表1：美国民主党分领域政策倾向与后续政策端可能影响

来源：新华社，21 经济网，网易新闻，国金证券研究所

考虑到跨境贸易及金价对美国政策变化的敏感度较高，我们对不同政策组合情景及板块 景气度影响进行了梳理和总结。以下仅为情景推演，政策落地节奏与力度存在不确定性； 板块景气最终仍取决于自身供需与业绩兑现，表中方向为条件式判断，不构成确定性结论。

整体来看，跨境电商景气度主要受美国终端需求、关税与包裹合规成本、海运汇率、头部 份额与平台规则驱动；黄金珠宝景气以国内金价、婚庆贺岁旺季与本土消费为主线，美国 政策主要通过金价宏观通道（美元、实际利率、避险情绪）间接传导。

跨境电商：聚焦品牌化、合规化、布局海外仓及东南亚/墨西哥本地化产能的头部出海龙 头，优选供应链与产品力领先、利润率和现金流稳健的标的；依赖直邮铺货、关税与合规 敞口较高的白牌卖家或将持续承压。

黄金珠宝：金价企稳后一口价质价比有望修复，优选一口价占比提升、终端动销与门店扩 张持续验证的头部品牌；关注实际利率回落带来的估值修复，现金流与分红确定性强的龙 头优先配置。

图表2：政策倾向对黄金珠宝/跨境电商两板块景气度影响情景分析

来源：新华社，21 经济网，网易新闻，国金证券研究所

黄金珠宝：

三季度美国通胀、就业数据反复扰动美联储加息预期，美债收益率波动放大，金价博弈属 性较强并出现显著回调；随着加息预期逐步充分定价，后续金价大幅下行的空间或相对有 限。结构上看，全球央行长期保持净购金，中长期官方买盘对金价中枢形成托底；叠加货 币政策预期边际缓和，金价中期中枢有望维持震荡。

行业分化加剧，金价趋稳利好头部品牌质价比修复，持续重点关注老铺黄金、周大福：

老铺黄金：1）消费者锚定 2x 金价价值定位，金价趋稳有利于品牌质价比回归，看好公 司终端销售边际改善；2）中长期龙头地位稳固，中报验证系行业整体承压而非公司竞争 力下滑，金价稳中有升情形下有利于公司拓客，金价逆风情形下则深耕高客、优化门店，

门店点位优化、摆件等产品升级提价及出海仍有较大增量贡献；3）加息博弈预期波动有 限，不改变公司基本面与业绩修复的核心逻辑，短期股价调整反而加强赔率，带来较好布 局窗口，持续看好。

周大福：港资头部经营韧性凸显，渠道精细化运营叠加产品结构升级驱动业绩兑现。公司

在内地渠道精细化管控、高工黄金产品放量层面优势显著，盈利表现优于多数内地品牌； 金价趋稳环境下，品牌门店网络与产品力支撑终端拓客与门店优化，估值具备修复空间。

图表3：现货金价高位震荡整理，美元指数自高位缓慢下调，负相关或延续

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现货价(伦敦市场):黄金:美元 美元指数

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来源：Wind，国金证券研究所

图表4：全球央行持续净购金，三季度进一步加码，中长期官方买盘托底金价中枢

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全球央行:净购入量:黄金 现货价(伦敦市场):黄金:美元

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来源：Wind，国金证券研究所

跨境电商：季度业绩有望持续验证，行业需求韧性持续，持续看好跨境电商β：1）CPI 抬 头利好线上性价比优势进一步凸显，并带来涨价空间，美国网络零售额同比增速持续跑赢 大盘，且持续提速；2）前期高关税、高海运费、供应链扰动带来供给侧出清，国内外海 关监管趋严强化出清趋势，竞争格局优化趋势下，头部品牌市占率有望提升；3）行业去 库基本完成，平台与卖家轻装上阵，叠加海外需求阶段性复苏，订单与出货量同步回升。 4）AI 应用在增收及降本方面效果加速体现。

成本端来看，近期海运、汇率等外部因素扰动边际强化，Q4 板块盈利能力表现或逐渐走向

分化，持续看好头部出海品牌。

图表5：CCFI 综合指数高位回落，欧线领跌但仍处年内 高位

图表6：美元、欧元、英镑兑人民币同步回落，人民币被 动升值

CCFI:综合指数 CCFI:美东航线 CCFI:美西航线 CCFI:欧洲航线

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2024/03 2024/09 2025/03 2025/09 2026/03 2026/09

来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所

免税：10 月 14 日，太古地产正式公布，三亚国际免税城三期项目正式命名为“三亚中免太 古里”（CDF Taikoo Li Sanya）。项目由太古地产与中国旅游集团中免股份有限公司合作 打造，总投资 70 亿元，总占地面积约 21 万平方米，计划自今年起分阶段向公众开放，将 打造集高端零售、文化艺术与标志性热带海滨度假体验于一体的一站式度假消费目的地， 定义中国高端度假式零售新范式。

三亚中免太古里位于三亚海棠湾国家海岸中心地带，由太古地产与中国中免全资子公司中 免投资发展有限公司合作开发，是太古地产旗下首个度假型太古里项目。项目以“水天一 线”为设计理念，从三亚疍家渔村文化与海南古盐田文化中汲取灵感，将在地文化基因融 入开放式街区营造，构建兼具地域特色与国际品质的商业休闲空间。

作为三亚国际免税城三期，三亚中免太古里将与一期、二期无缝连接，形成一体化综合目 的地。项目周边覆盖海棠湾核心商圈、五星级酒店集群和国家级医疗康养基地，将吸引更 多追求高品质、多元化零售、餐饮、文化与休闲度假体验的国内外游客到访。

酒店：26W40(9/28-10/4)： RevPAR：经济/中档/高档/豪华 yoy-4.8%/-3.8%/+0.9%/-6.3% OCC：经济/中档/高档/豪华 yoy-2.6%/-1.8%/2.9%/-0.7% ADR：经济/中档/高档/豪华 yoy-2.3%/-2.0%/-2.0%/-5.6% 全国酒店：RevPAR/OCC/ADRyoy-2.2%/-2.1%/-0.1%

国庆中秋假期前后酒店需求整体平稳，26W40 全国酒店 RevPAR 同比小幅下滑，主要受入 住率承压影响，价格端表现相对稳定。分档次看，高档酒店表现相对较优，RevPAR 同比 +0.9%，主要受 OCC 同比+2.9%带动；经济型、中档酒店 RevPAR 分别同比-4.8%/-3.8%，入 住率与价格端均有所承压；豪华酒店 RevPAR 同比-6.3%，主要受 ADR 同比下降拖累。整体 来看，假期出行需求仍具韧性，但酒店供给恢复及价格竞争仍对 RevPAR 形成一定压力， 需求端改善尚未完全传导至价格端。

图表7：26W31-26W40全国酒店RevPAR同比增速（分档次）

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26W31 26W32 26W33 26W34 26W35 26W36 26W37 26W38 26W39 26W40

经济型RevPAR同比 中档型RevPAR同比

高档型RevPAR同比 豪华型RevPAR同比

来源：酒店之家，国金证券研究所

餐饮茶饮：贝恩资本收购贡茶，餐饮连锁化转向质量深耕。贝恩资本宣布收购贡茶，预计 于 2026 四季度完成交割，收购完成后，贡茶将加速在美国市场的增长步伐，通过产品创 新、数字营销等方式优化客户体验。同日，中国连锁经营协会发布《2026 上半年连锁餐饮 企业发展情况简报》，上半年三分之二的企业门店网络保持稳定或扩张，三成企业主动进 行门店网络优化，把资源聚焦于更健康的门店模型，连锁化进程正在从数量扩张迈向质量 深耕的新阶段。

西式快餐龙头增长稳健，店中店模式子品牌扩张加速。公司已完成对必胜客中国内地品牌 所有权的收购，预计必胜客利润率提升 2.8%。百胜中国 2026 年上半年总收入同比+11%， 归母净利润同比+9%，门店总数达 19297 家，上半年净增 1196 家，肯德基、必胜客客单价 分别-3%/-11%，主要系子品牌小额订单增加导致，契合必胜客锚定大众市场的战略。 KCOFFEE、KPRO 及必胜汉堡等子品牌采取店中店模式实现低成本快速扩张，26Q2 门店数量 分别为 3300+/450+/200+家，KPRO、必胜汉堡 2026 全年扩张目标分别为 800 家和 500-600 家，KCOFFEE 则锚定 2027 年超 5000 家门店目标。

遇见小面模型转向平价高效，锅圈业绩延续增长态势。遇见小面 8 月 17 日发布中报，上 半年收入同比+33.6%，归母净利润同比+51.2%，客单价降至 27.7 元、同比-11.5%，同店 日均订单同比+7.8%，公司以价换量效果显著。锅圈同日发布中报，上半年收入同比+21.8%， 净利润同比+12.1%，门店 12198 家、上半年净增 632 家，其中 367 家为乡镇门店，供应链 驱动的社区餐饮零售或能进一步渗透下沉市场。

咖啡赛道，瑞幸咖啡二季度增长亮眼。瑞幸咖啡 2026 年二季度总净收入 158.86 亿元，同 比增长 28.5%，GAAP 经营利润 21.23 亿元、同比增长 22.0%，全球门店达 36310 家、二季 度净新增 2714 家，其中海外净新增门店 46 家，海外业务仍在探索。

二、行业数据跟踪

9 月社会消费品零售总额同比增长 1.1%，增速回暖超预期，环比增长 0.35%，而 8 月为环 比下降 0.16%。1 至 9 月累计同比增长 1.1%。若剔除汽车品类，9 月社零同比增长 3.9%， 即汽车单一品类对整体增速的拖累接近 2.8 个百分点。

分城乡与消费类型看，餐饮表现好于商品、乡村好于城镇。9 月餐饮收入同比增长 2.1%， 高于商品零售的 1.0%；其中限额以上餐饮同比增长 2.0%，由负转正。乡村消费品零售同 比增长 2.7%，明显快于城镇的 0.8%，下沉市场消费韧性持续显现。

可选品类内部呈现剧烈分化。通讯器材类同比增长 31.1%，1 至 9 月累计增长 18.1%，主 要受新品周期与 AI 终端换机需求驱动；烟酒类增长 13.8%、文化办公用品类增长 7.9%、 化妆品类增长 5.4%、中西药品类增长 5.0%，均保持较快增长；服装鞋帽针纺织品类仅增 长 1.2%，需求仍偏弱。

汽车与地产后周期仍是主要拖累项。9 月汽车类零售额同比下降 21.2%，降幅较 6 月的

• 16.1%进一步走阔，为社零最大拖累项；家电类同比增长 1.9%转正，尽管 1 至 9 月累计仍 下降 4.9%，显示以旧换新政策边际见效。家具类下降 3.0%、建筑及装潢材料类下降 9.2%， 地产后周期链条仍在磨底。值得注意的是，金银珠宝类同比下降 9.6%，但降幅较 8 月的

• 17.5%大幅收窄 7.9 个百分点，高金价对终端消费的最剧烈压制阶段正在过去。

分业态看，调改与性价比方向的确定性延续。1 至 9 月累计口径下，便利店增长 5.2%、超 市增长 4.1%，保持稳健；百货店下降 2.9%、专业店下降 2.2%、品牌专卖店下降 10.3%， 传统业态持续承压。

网上零售增速相对稳定，吃类与服务消费为结构性亮点。1 至 9 月网上商品和服务零售额 同比增长 4.4%，其中网上商品零售额增长 3.8%，内部分化明显——吃类增长 15.8%、穿 类增长 3.4%、用类仅增长 0.8%；网上服务零售额增长 5.3%，服务消费继续成为结构性亮 点。

图表8：社零增速探底回升，9 月边际改善信号明确 图表9：结构性分化走阔，服务消费仍是结构性亮点

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社零总额:当月值（万亿元）

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中国:社会消费品零售总额:累计同比

中国:服务零售额:累计同比|

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来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

三、行情回顾

上周（2026/11/2–2026/11/6）A 股市场震荡反弹，上证指数、深证成指、沪深 300 分别上 涨 1.39%、3.16%、1.73%；港股市场表现强势，恒生指数、恒生科技指数分别上涨 5.10%、 8.61%。商贸零售（申万）板块周度上涨 5.01%，跑赢沪深 300 及主要宽基指数，在大消费 板块中涨幅居前。

板块表现方面，社会服务、商贸零售在本周大消费细分板块中涨幅居前，主要驱动因素包 括：一是 9 月社零同比增长 1.1%、环比由降转升，剔除汽车后增速达 3.9%，消费边际回 暖信号明确；二是社会服务受益于出行需求韧性，前期板块调整充分、估值处于低位，资 金低位布局意愿增强；三是商贸零售方面，超市、便利店等性价比业态份额提升的确定性， 零售龙头现金流稳健、防御属性凸显，在市场反弹中获得资金回流。

图表10：上周商贸零售板块涨跌幅（%） 图表11：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%）

上证指数 深证成指 沪深300 商贸零售

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2026/11/2 2026/11/3 2026/11/4 2026/11/5 2026/11/6

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

图表12：上周大消费行业涨跌幅排序

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传媒 农林牧渔 社会服务 商贸零售 纺织服饰 轻工制造 食品饮料 家用电器 美容护理|

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来源：iFinD，国金证券研究所

四、投资建议

展望四季度，社零总量端的边际回暖有望延续，去年同期低基数效应将在 10 月后逐步显 现，叠加双十一大促与年末消费旺季，预计当月增速仍将维持温和修复通道。

品类层面，三条线索值得持续跟踪：一是金银珠宝类降幅已连续收窄，高金价对终端的压 制最剧烈阶段正在过去，随着金价震荡趋稳与四季度婚庆、贺岁旺季到来，板块终端动销 有望边际改善，龙头一口价品牌的质价比修复逻辑不变；二是通讯器材、化妆品等可选品 类在新品周期驱动下仍具结构性亮点；三是下沉市场与服务消费增速持续快于整体，是内 需中少数具备确定性的方向。

业态层面，超市、便利店等性价比与调改业态在消费分级趋势下份额持续提升，传统百货、 专业店、品牌专卖店仍将面临客流与坪效压力，行业分化短期难见拐点。建议沿三条主线 布局：1）现金流稳健、分红确定性强的线下超市与便利店龙头；2）业绩兑现度高、高金 价压制缓解的黄金珠宝头部品牌；3）受益于下沉市场与服务消费的细分赛道优质公司。

黄金珠宝：行业分化加剧，金价趋稳利好头部品牌质价比修复，持续重点关注老铺黄金、 周大福：

老铺黄金：1）消费者锚定 2x 金价价值定位，金价趋稳有利于品牌质价比回归，看好公 司终端销售边际改善；2）中长期龙头地位稳固，中报验证系行业整体承压而非公司竞争 力下滑，金价稳中有升情形下有利于公司拓客，金价逆风情形下则深耕高客、优化门店， 门店点位优化、摆件等产品升级提价及出海仍有较大增量贡献；3）加息博弈预期波动有 限，不改变公司基本面与业绩修复的核心逻辑，短期股价调整反而加强赔率，带来较好布 局窗口，持续看好。

周大福：港资头部经营韧性凸显，渠道精细化运营叠加产品结构升级驱动业绩兑现。公司 在内地渠道精细化管控、高工黄金产品放量层面优势显著，盈利表现优于多数内地品牌； 金价趋稳环境下，品牌门店网络与产品力支撑终端拓客与门店优化，估值具备修复空间。。 跨境出海：建议关注以下标的，1）安克创新：品牌出海龙头，储能、智能创新业务高增 有望持续，高端化（7 系占比提升）与 AI 转型持续推进，带动毛利率提升或超预期，下半 年低基数下业绩确定性强。2）小商品城：受益于 1039 模式与 AI 跨境平台放量，叠加义 支付结算规模突破预期，贸易服务收入弹性明确，低估值位置，业绩稳健，关注外贸环境 改善相关催化；3）关注致欧科技、赛维时代、华凯易佰：去库结束叠加新品拓展带来收 入高增，困境反转逻辑清晰。 餐饮：展望四季度，天气逐渐变冷后有望持续增加线下餐饮客流量，预计餐饮行业整体经 营水平持续优化，建议关注：海底捞、百胜中国、小菜园、蜜雪集团、古茗。 酒店：推荐周期属性强的锦江酒店、首旅酒店。

五、风险提示

业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。 内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网 相关广告及消费直接相关业务将受到影响。 产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关 收入产生影响。 国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后 续业绩表现。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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