贵州茅台（[Table_StockNameRptType]600519）

公司点评

市场化改革持续兑现

投资评级： 买入（维持）

报告日期： 2026-11-07

收盘价（元） 1,453.00 近 12 个月最高/最低 （元）

1,568.00/1,151.01 总股本（百万股） 1,250 流通股本（百万股） 1,250 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 18,164 流通市值（亿元） 18,164

公司价格与沪深 300 走势比较

分析师：邓欣

执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com

联系人：郑少轩

执业证书号：S0010124040001 邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com

主要观点：

——贵州茅台 26Q3 点评

 公司发布 26Q3 季报：

 26Q3：营收 410.06 亿元，同比增长 3.00%；归母净利润 199.51 亿元，

同比增长 3.78%；扣非归母净利润 198.61 亿元，同比增长 2.96%。

 26Q3 收入符合市场预期，业绩超市场预期。

 收入：茅台稳健，系列酒改善

 分产品：茅台酒表现稳健，系列酒改善明显。26Q3 公司茅台酒/系列 酒营收各同比+0.8%/+22.1%。其中，茅台酒增长稳健主因飞天茅台放 量+出厂价提升，高价非标产品仍以稳价优先；系列酒在低基数下恢复 明显增长，核心产品茅台 1935 经历渠道库存去化与价格调整，动销表 现优秀。

 分渠道：直销占比持续提升。26Q3 公司直销/经销营收各同比

+40.3%/-21.6%，直销渠道占比白酒营收达 54.2%（同比+14.4pct），

延续高增趋势，主因 i 茅台渠道持续放量。26Q3 公司 i 茅台渠道实现 营收约 183 亿元（同比+847.5%），i 茅台渠道占比直销白酒营收达 83.9%（同比+71.5pct）。经销渠道同比下滑我们预计主因非标配额投 放相对较少。

 26Q3 公司销售收现同比+3.2%，营收+Δ合同负债同比-5.1%，公司销 售收现与营收表现吻合，合同负债因经销转直营市场化改革而持续去 化。

 盈利：税金率下降拉动

 26Q3 毛利率 89.6%（同比-1.6pct），主因公司非标产品投放谨慎，导 致 产 品 结 构 下 移 。 同 期 ， 税 金 及 附 加 / 销 售 / 管 理 费 率 各 同 比

-2.0/+0.9/-0.4pct，销售费率上升预计主因市场投入力度提升。

 26Q3 公司归母净利率 48.7%（同比+0.4pct），税金率下降是主要影

响因素。

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 投资建议：维持“买入”

 我们的观点： 公司经销转直营顺利，i 茅台有效扩容 C 端长尾需求，持续高增放量， 带动公司实现稳健增长。当前飞天批价约 1700 元/瓶，由于进度执行 提前，预计 26Q4 飞天茅台供给将收紧，叠加当前渠道库存维持低位， 未来飞天批价仍有支持。后续关注春节动销反馈与非标投放节奏。

盈利预测：考虑到公司系列酒投放节奏，我们更新盈利预测，预计 2026-2028 年实现营收总收入 1761.0/1852.6/1955.4 亿元（26-28 年 原值为 1769.7/1866.6/1974.3 亿元），同比增长 2.4%/5.2%/5.6%；实

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告

现 归 母 净 利 润 835.5/883.1/935.2 亿 元 （ 26-28 年 原 值 为 841.9/890.3/946.2 亿元），同比增长 1.5%/5.7%/5.9%；当前股价对 应 PE 分别为 22/21/19 倍，维持“买入”评级。

 风险提示：

行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

 重要财务指标 单位:百万元

主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E

营业收入 172054 176100 185260 195543 收入同比（%） -1.2% 2.4% 5.2% 5.6% 归属母公司净利润 82320 83545 88311 93517 净利润同比（%） -4.5% 1.5% 5.7% 5.9% 毛利率（%） 91.2% 90.2% 90.3% 90.4% ROE（%） 33.6% 33.8% 30.3% 27.6% 每股收益（元） 65.66 66.83 70.64 74.81 P/E 20.97 21.74 20.57 19.42 P/B 7.05 7.34 6.23 5.37 EV/EBITDA 14.40 14.64 13.41 12.34 资料来源： wind，华安证券研究所 注：数据截至 2026 年 11 月 6 日

敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告

财务报表与盈利预测

资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 252519 287240 340232 392761 营业收入 172054 176100 185260 195543 现金 51691 89432 144398 189412 营业成本 15068 17133 17776 18613 应收账款 3 0 0 0 营业税金及附加 27354 27656 29117 30757 其他应收款 36 32 40 36 销售费用 7253 7605 7825 8170 预付账款 7 8 8 8 管理费用 8320 7951 8189 8554 存货 61427 61039 61181 66857 财务费用 -815 -924 -978 -1149 其他流动资产 139355 136729 134605 136449 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 51316 50349 49248 48014 公允价值变动收益 76 0 0 0 长期投资 147 147 147 147 投资净收益 1 0 0 0 固定资产 22488 22974 23311 23501 营业利润 114809 116513 123156 130414 无形资产 8686 9536 10386 11236 营业外收入 75 71 71 71 其他非流动资产 19995 17692 15404 13131 营业外支出 129 121 121 121 资产总计 303835 337588 389480 440776 利润总额 114755 116463 123106 130364 流动负债 49610 77496 82024 83165 所得税 29445 29883 31588 33450 短期借款 0 0 0 0 净利润 85310 86580 91518 96914 应付账款 4007 2116 4239 2419 少数股东损益 2990 3035 3208 3397 其他流动负债 45603 75380 77785 80746 归属母公司净利润 82320 83545 88311 93517 非流动负债 265 265 265 265 EBITDA 116173 117956 124679 131898 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 65.66 66.83 70.64 74.81 其他非流动负债 265 265 265 265

负债合计 49876 77761 82289 83430 主要财务比率 少数股东权益 9321 12356 15564 18961 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 股本 1252 1252 1252 1252 成长能力 资本公积 2 2 2 2 营业收入 -1.2% 2.4% 5.2% 5.6% 留存收益 243384 246217 290373 337131 营业利润 -4.1% 1.5% 5.7% 5.9% 归属母公司股东权益 244638 247471 291626 338385 归属于母公司净利润 -4.5% 1.5% 5.7% 5.9% 负债和股东权益 303835 337588 389480 440776 获利能力

毛利率（%） 91.2% 90.2% 90.3% 90.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 48.8% 48.3% 48.5% 48.6% 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E ROE（%） 33.6% 33.8% 30.3% 27.6% 经营活动现金流 61522 119709 100377 93028 ROIC（%） 33.3% 33.0% 29.5% 26.9% 净利润 85310 86580 91518 96914 偿债能力 折旧摊销 2259 2368 2501 2634 资产负债率（%） 16.4% 23.0% 21.1% 18.9% 财务费用 29 6 6 6 净负债比率（%） 19.6% 29.9% 26.8% 23.3% 投资损失 -1 0 0 0 流动比率 5.09 3.71 4.15 4.72 营运资金变动 -24874 30706 6302 -6576 速动比率 1.13 1.18 1.76 2.30 其他经营现金流 108984 55924 85267 103540 营运能力

投资活动现金流 -31642 -1250 -1250 -1250 总资产周转率 0.56 0.54 0.50 0.46 资本支出 -3127 -3550 -3550 -3550 应收账款周转率 15645.30 — — 长期投资 -28642 2300 2300 2300 应付账款周转率 3.96 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 127 0 0 0 每股指标（元）

筹资活动现金流 -73427 -44778 -44161 -46764 每股收益 65.66 66.83 70.64 74.81 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流(摊薄) 49.21 95.76 80.30 74.42 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 195.36 197.96 233.29 270.69 普通股增加 -4 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1373 0 0 0 P/E 20.97 21.74 20.57 19.42 其他筹资现金流 -72050 -44778 -44161 -46764 P/B 7.05 7.34 6.23 5.37 现金净增加额 -43544 73681 54966 45013 EV/EBITDA 14.40 14.64 13.41 12.34 资料来源：公司公告，华安证券研究所

分析师与研究助理简介

分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专 业学士，10 余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费 首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学博士，曾任职广银理财。

重要声明

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法， 使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信 息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参 考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿， 分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有 限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所 力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投 资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其 据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中 提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式 的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载 本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的 引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承 担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股 以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为 基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：

行业评级体系 增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法 给出明确的投资评级。