1国信证券发布泽璟制药研报，维持“优于大市”评级。
2公司2026年前三季度营收15.36亿元（+158.9%），归母净利润6.38亿元，商业化药品销售加速放量。
3ZG006针对SCLC关键临床进展顺利，即将提交上市申请；
4海外合作获艾伯维1000万美元里程碑付款。
5预计2026-2028年营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元，创新管线与商业化双轮驱动业绩增长。
国信证券_商业化销售加速推进，ZG006国内外临床进展顺利_20261106.pdf
摘要
文本
证券研究报告 | 2026年11月03日
2026年11月05日2026年11月06日
泽璟制药-U（688266.SH） 优于大市
商业化销售加速推进，ZG006 国内外临床进展顺利
核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·化学制药
公司 2026 年前三季度营收快速增长。2026 年前三季度实现营收 15.36 亿元 （+158.9%），归母净利润 6.38 亿元（去年同期-0.93 亿元），三季度实现 营收 3.31 亿元（+52.0%），归母净利润-0.02 亿元（去年同期-0.21 亿元）， 主要得益于已实现商业化药品的销售额快速增长，以及新进入医保的药品加 速放量。
证券分析师：陈曦炳 证券分析师：彭思宇 0755-81982939 0755-81982723 chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cn S0980521120001 S0980521060003
证券分析师：陈益凌 证券分析师：肖婧舒 021-60933167 0755-81982826 chenyiling@guosen.com.cnxiaojingshu@guosen.com.cn S0980519010002 S0980525070001
核心资产商业化及临床研究加速推进。商业化方面，截至 2026 年三季报 公司共有 4 款产品获批上市，泽普生仍在持续拓展市场，推进上市后研 究及指南的纳入；泽普凝的学术推广逐步深入，加速产品终端销售放量； 泽普平为医保销售首年，正积极推进医院端的准入；泽速宁上市后积极 开展学术推广，为医保谈判做准备。研发方面，截至 2026 年三季报， 公司的吉卡昔替尼已经在斑秃适应症中获批，强直性脊柱炎适应症提交 NDA 申请，AD 适应症已经完成临床 3 期研究并达到主要终点；注射用人 促甲状腺素术后诊断适应症获批上市，术后治疗适应症已经提交 NDA 申 请；ZG006 针对 SCLC 3L 的关键临床已经完成患者入组，正处于数据清 理阶段，即将提交上市申请，针对 SCLC 2L 的临床 3 期研究正在入组阶 段；ZG005 用于 HCC 1L 的临床 3 期研究已经完成首例患者入组，NEC 1L 已经启动临床 3 期注册研究，并与监管沟通针对 CC 1L 的临床 3 期研究。
基础数据
投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 85.15 元 总市值/流通市值 22540/0 百万元 52 周最高价/最低价 160.00/75.10 元 近 3 个月日均成交额 556.14 百万元
市场走势
海外合作顺利推进，已收到近期里程碑付款。公司就 ZG006 与艾伯维达成 合作，目前 ZG006 单药针对 SCLC 在海外开展临床 1/2 期研究，联合 PD-L1+SEZ6 ADC 针对 SCLC 1L 计划开展临床 2 期研究，公司于 2026 年 10 月收到合作方艾伯维基于临床试验进展支付的 1000 万美元的近期里 程碑付款。除此之外，公司就 ZGGS34 三特异性抗体与默沙东达成临床 战略合作意向，共同推进该分子的临床开发。
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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《泽璟制药-U（688266.SH）-创新管线研发进展顺利，ZG006 进 入注册性临床》 ——2026-08-10 《泽璟制药-U（688266.SH）-三抗创新出海，管线储备丰富》 —
投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来 2~3 年，公司 主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的 研发、商业化的推进，预计 2026-2028 年公司营收分别为 18.43/19.59/23.82 亿元，同比增长 127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润 3.51/2.41/2.90 亿元，维 持“优于大市”评级。
—2026-06-25
风险提示：商业化不及预期，创新药研发进度不及预期。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 533 810 1,843 1,959 2,382 (+/-%) 37.9% 52.1% 127.4% 6.3% 21.6% 归母净利润(百万元) -138 -163 351 241 290 (+/-%) -50.5% 18.2% -- -31.3% 20.4% 每股收益（元） -0.52 -0.62 1.33 0.91 1.10 EBIT Margin -41.9% -30.2% 20.5% 12.5% 13.0% 净资产收益率（ROE） -11.0% -15.1% 24.5% 14.4% 14.8% 市盈率（PE） -191.2 -161.8 75.1 109.4 90.8 EV/EBITDA -156.3 -139.3 70.6 100.4 81.1 市净率（PB） 21.02 24.40 18.42 15.76 13.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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公司 2026 年前三季度营收快速增长。2026 年前三季度实现营收 15.36 亿元 （+158.9%），归母净利润 6.38 亿元（去年同期-0.93 亿元），三季度实现营收 3.31 亿元（+52.0%），归母净利润-0.02 亿元（去年同期-0.21 亿元），主要得 益于已实现商业化药品的销售额快速增长，以及新进入医保的药品加速放量。
图1：泽璟制药营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：泽璟制药单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：泽璟制药归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：泽璟制药单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司持续投入，推动产品研发和商业化销售。2026 年前三季度，公司销售费用为 4.37 亿元（+31.7%），主要用于已上市四款产品的学术推广，产品销售加速放量； 研发费用为 3.25 亿元（+7.2%），主要用于在研管线的临床研究，以及推动早研 管线的加速落地。截至 2026 年三季报，公司共有 4 款产品在 8 个适应症中推进至 BLA/NDA 或关键/3 期注册临床研究阶段，10 款候选药物开展 29 项主要临床研究。
图5：泽璟制药销售费用情况 图6：泽璟制药研发费用情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
核心资产商业化及临床研究加速推进。商业化方面，截至 2026 年三季报公司共有 4 款产品获批上市，泽普生仍在持续拓展市场，推进上市后研究及指南的纳入； 泽普凝的学术推广逐步深入，加速产品终端销售放量；泽普平为医保销售首年， 正积极推进医院端的准入；泽速宁上市后积极开展学术推广，为医保谈判做准备。 研发方面，截至 2026 年三季报，公司的吉卡昔替尼已经在斑秃适应症中获批，强 直性脊柱炎适应症提交 NDA 申请，AD 适应症已经完成临床 3 期研究并达到主要终 点；注射用人促甲状腺素术后诊断适应症获批上市，术后治疗适应症已经提交 NDA 申请；ZG006 针对 SCLC 3L 的关键临床已经完成患者入组，正处于数据清理阶段， 即将提交上市申请，针对 SCLC 2L 的临床 3 期研究正在入组阶段；ZG005 用于 HCC 1L 的临床 3 期研究已经完成首例患者入组，NEC 1L 已经启动临床 3 期注册研究， 并与监管沟通针对 CC 1L 的临床 3 期研究。
海外合作顺利推进，已收到近期里程碑付款。公司就 ZG006 与艾伯维达成合作， 目前 ZG006 单药针对 SCLC 在海外开展临床 1/2 期研究，联合 PD-L1+SEZ6 ADC 针 对 SCLC 1L 计划开展临床 2 期研究，公司于 2026 年 10 月收到合作方艾伯维基于 临床试验进展支付的 1000 万美元的近期里程碑付款。除此之外，公司就 ZGGS34 三特异性抗体与默沙东达成临床战略合作意向，共同推进该分子的临床开发。
图7：泽璟制药在研管线布局
资料来源：泽璟制药投资者交流资料，国信证券经济研究所整理
投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来 2~3 年，公司主要 靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商 业化的推进，预计 2026-2028 年公司营收分别为 18.43/19.59/23.82 亿元，同比 增长 127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润 3.51/2.41/2.90 亿元，维持“优于大市” 评级。
财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 2154 2031 2212 2599 2887 营业收入 533 810 1843 1959 2382 应收款项 153 165 479 490 566 营业成本 37 78 90 130 172 存货净额 183 173 522 692 763 营业税金及附加 1 8 10 12 14 其他流动资产 46 74 190 183 229 销售费用 271 465 743 852 1032 流动资产合计 2576 2443 3402 3964 4445 管理费用 58 74 150 224 335 固定资产 329 469 561 658 742 研发费用 388 430 473 497 521 无形资产及其他 50 31 29 28 27 财务费用 (29) (30) (4) (12) (19) 投资性房地产 50 27 27 27 27 投资收益 3 0 3 3 3
资产减值及公允价值变 动 4 (3) 15 15 0
长期股权投资 0 0 0 0 0
资产总计 3005 2969 4019 4677 5240 其他收入 (356) (380) (473) (497) (521) 短期借款及交易性金融 负债 968 1040 956 988 995 营业利润 (155) (168) 400 275 331 应付款项 197 244 616 800 920 营业外净收支 (0) (1) 0 0 0 其他流动负债 208 144 458 532 587 利润总额 (155) (169) 400 275 331 流动负债合计 1373 1428 2030 2321 2502 所得税费用 (5) (4) 44 30 36 长期借款及应付债券 44 84 84 85 87 少数股东损益 (12) (2) 5 4 4 其他长期负债 334 377 469 589 674 归属于母公司净利润 (138) (163) 351 241 290 长期负债合计 379 461 553 674 761 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 1752 1889 2582 2995 3263 净利润 (138) (163) 351 241 290 少数股东权益 (1) 0 6 10 15 资产减值准备 0 3 5 2 1 股东权益 1254 1080 1431 1672 1962 折旧摊销 43 42 32 48 57 负债和股东权益总计 3005 2969 4019 4677 5240 公允价值变动损失 (4) 3 (15) (15) 0
财务费用 (29) (30) (4) (12) (19) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 262 21 5 206 69 每股收益 (0.52) (0.62) 1.33 0.91 1.10 其它 (15) (6) 0 2 3 每股红利 0.09 0.10 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 148 (100) 378 484 421 每股净资产 4.74 4.08 5.41 6.32 7.41 资本开支 0 (164) (113) (130) (142) ROIC -7.31% -8.70% 15% 10% 13% 其它投资现金流 97 41 0 0 0 ROE -10.99% -15.08% 25% 14% 15% 投资活动现金流 97 (124) (113) (130) (142) 毛利率 93% 90% 95% 93% 93% 权益性融资 (2) 0 0 0 0 EBIT Margin -42% -30% 21% 12% 13% 负债净变化 44 40 0 0 0 EBITDA Margin -34% -25% 22% 15% 15% 支付股利、利息 (25) (26) 0 0 0 收入增长 38% 52% 127% 6% 22% 其它融资现金流 (238) 74 (84) 32 7 净利润增长率 -51% 18% -- -31% 20% 融资活动现金流 (201) 101 (84) 33 9 资产负债率 58% 64% 64% 64% 63% 现金净变动 44 (122) 180 387 288 股息率 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金的期初余额 2110 2154 2031 2212 2599 P/E (191.2) (161.8) 75.1 109.4 90.8 货币资金的期末余额 2154 2031 2212 2599 2887 P/B 21.0 24.4 18.4 15.8 13.4 企业自由现金流 0 (341) 260 342 259 EV/EBITDA (156.3) (139.3) 70.6 100.4 81.1 权益自由现金流 0 (227) 179 384 283 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
|---|---|---|---|
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| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业 投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上 |
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